圆通速递：拐点已现，开启新征程

明兴交运研究 2019-04-21

近期，圆通速递发布了18年年报，公司业绩表现亮眼（18年归母净利+34%，18Q4+69%），业绩大幅增长的背后是公司在单票成本上的大幅改善以及市场份额的回升，当前市场对圆通速递的关注点集中在公司的成本改善能否持续？我们认为公司在管理战略发生改变后，即在聚焦快递主业，持续推进降本增效的背景下，公司单票成本在19年仍有望超预期改善，业绩增长亦值得期待。对于公司的市值空间，我们认为圆通无论从业务量还是业绩体量上与A股头部快递企业相接近（相差不到10%），而二者市值相差近40%，圆通估值存在较大修复空间（30%+），当前公司拐点已现，我们持续看好。

单票成本改善显著，公司业绩逐季回升。公司在经历了17年的低谷后（17年业务量增速14%，归母净利+5%），18年开始公司全面实行全链路成本管控，基本面开始触底回升，18年公司业务量同比+32%，市场份额13.1%（同比+0.5PTS），实现扣非归母净利+34%，分季度看，公司盈利增长亦逐季回升，18Q1/Q2/Q3/Q4业绩+13%/18%/24%/69%，公司业绩高增长的背后是单票成本的大幅改善，18年公司单票运输成本0.8元，同比降15%（18H1/H2同比-9%/-18%），单票操作成本0.44元，同比降7%（18H1/H2同比+1%/-10%）。

19年基础设施继续加大投入，单票成本仍有望超预期改善。2018年开始重视降本增效及核心竞争能力的构建；全年公司资本开支加速，购建固定资产、无形资产及长期资产支付现金为34.83亿元，同比增加103%。截至年底公司自有车辆达到1199辆，运输车辆固定资产价值同比增加173%，完成布局自动化分拣设备39套。根据公司19年规划，将继续加强基础设施投资建设（继续提升自有车、大车占比；自动化设备与城配中心继续投入），聚焦成本管控，我们预计单票运输与操作成本仍有望超预期改善（两项降幅有望超0.1元）。

行业竞争持续激烈，无需过分担忧价格战。通达快递企业自16年上市以来，投资者一直担忧行业价格战对公司业绩的影响，而回顾过去三年我们发现，尽管行业/公司总部单价持续下行，上市公司在规模效应驱动下成本效率不断改善，业绩反而连续增长（圆通19年业绩较16年增长39%）。展望未来，考虑到1）各家快递公司通过18年的资本开支，成本差异收窄，头部企业价格战优势下降；2）客户价格敏感性在下降，价格战边际效应减弱；3）行业增速仍维持在20%+的较快增速的背景下，我们认为无需过分担忧价格战。

投资建议：公司战略调整成效显著，经营拐点已现，伴随公司在核心资产的不断投入以及服务质量上的持续提升，公司市场占有率及盈利能力将得到持续改善。公司目前与A股头部快递企业差距逐步缩小，成本效率改善有望继续超预期，长期看，我们认为公司估值水平仍存在较大的修复空间（30%+）

我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为22.6、25.1、27.6亿元，对应现股价PE为18、16、15倍，维持“买入-A”评级。

风险提示：电商件市场激烈的价格战，资本开支过快侵蚀现金流及利润，人工及油价等刚性成本上升等。

1. 公司经营拐点已现，业绩表现与成本改善超市场预期

近期，圆通速递发布了18年年报，公司业绩表现亮眼（18年归母净利+34%，18Q4 +69%），业绩大幅增长的背后是公司在单票成本上的大幅改善以及市场份额的回升，当前市场对圆通速递的关注点集中在公司的成本改善能否持续？我们认为公司在管理战略发生改变后，即在聚焦快递主业，持续推进降本增效的背景下，公司单票成本在19年仍有望超预期改善，业绩增长亦值得期待。

1.1. 公司业绩重回高增长

公司在经历了2017年的低谷后（17年业务量增速14%，归母净利+5%），18年开始公司全面实行全链路成本管控，基本面开始触底回升，18年公司业务量同比+32%，市场份额13.1%（同比+0.5PTS），实现扣非归母净利+34%，分季度看，公司盈利增长亦逐季回升，18Q1/Q2/Q3/Q4业绩+13%/18%/24%/69%。

1.2. 精细化管理能力提升，单票成本大幅改善

16年快递企业集中上市后，各家开始比拼精细化管理能力，而精细化管理能力主要集中体现在单票成本的改善上，上市至今头部快递企业逐步形成了一定的成本领先优势，比如中通在干线运输管理及大车投入方面领先同行，而韵达中转管理及智能分拣方面表现突出，而前期圆通主要投入在房屋、土地等（16-17年房屋建筑固定资产新增远高于机器、运输设备），18年开始公司对自有车以及自动化分拣设备的加大投入（机器/运输设备新增5.46/5.52亿元，较17年大幅增长）。

截止到2018年底，公司在全国范围拥有自营枢纽转运中心67 个，自营城配中心5个；全网干线运输车辆超5,100 辆，其中自有干线运输车辆1,199辆；公司自有航空机队数量达12 架；在转运中心、城配中心共布局完成自动化分拣设备39 套，分拣操作效率明显提升。

随着自有车占比提升以及转运中心自动化设备投入加大，公司单件成本改善显著，18年公司单票运输成本0.8元，同比降15%（18H1/H2同比-9%/-18%），单票操作成本0.44元，同比降7%（18H1/H2同比+1%/-10%），18下半年改善更明显（旺季规模效应明显，新增产能利用率更高）。

成本下降幅度超过单票收入下降幅度，单票盈利能力提升。公司18年快递单票毛利0.41元，同比+5.5%，单票扣非净利0.276元，同比+1.9%，18H2同比提升9.2%。

1.3. 公司具备资产规模优势，成本改善有望持续发力

快递物流“重资产”是大势所趋。通达系尽管作为加盟制快递企业代表，但其也并非完全加盟，为了更好地掌控网络运营，我们看到其资产也越来越“重”，核心节点的转运中心基本已经全部直营，只有末端网点采用加盟模式。圆通作为中转直营较早的企业，总部对于全网掌控能力较强。

从资产规模总量看，圆通18年资产规模近200亿元，仅次于中通（韵达仅公布到18Q3），其中固定+在建+无形资产总计83亿元（中通91亿元）。

公司土地储备优势明显。截止到18年底，圆通土地使用权的期末账面价值19.4亿元，与中通（19.7亿元）接近，我们认为公司前瞻性的布局土地资源将为后期产能的扩充提供足够支撑，尤其是随着公司业务量规模的不断增长，对于转运中心的产能要求较高，公司通过自有土地建设转运中心能够最大限度考虑到自身发展需要。

19年继续加大基础设施投资，单件成本有望超预期改善。18年公司资本开支加速，购建固定资产、无形资产及长期资产支付现金为34.83亿元，同比增加103%。基础设施的投入带来成本的大幅改善。根据公司管理层指引，19年公司将加大基础设施投资以及持续推进降本增效。具体包括转运中心的扩容（新设、搬迁、改造、扩建），转运中心设备升级（自动化分拣设备投入、摆臂、上车扫描仪等），降低运能成本方面，主要包括路由优化、运力/公斤计费/装载率管控等。服务改善方面：公司通过共享客服、先行赔付、投诉处理优化、网点培训等措施进一步提升服务质量。

2. 快递行业仍保持较高景气，价格战无需过分担忧

2.1. 行业维持较高景气，预计18-20年CAGR约20%

快递行业的核心驱动力来自网购规模的增长。18年快递行业业务量规模达507亿件，同比增长26.6%，同期实物网购规模增速为25.4%，19Q1快递业务量/实物网购规模增速为23%/21%，仍保持较快增长。

我们预计18-20年快递行业CAGR约20%。考虑到网购渗透率不断提升，以及拼多多的崛起，我们预测到2020年快递业务量规模达到近730亿件，18-20年复合增速20%，依旧保持较高景气。

拼多多的崛起贡献主要增量。2018年拼多多平台GMV达4716亿元，同比大幅增长233.99%，按移动平台总订单数达111亿笔（同比+158%）计算，拼多多业务量占快递行业达22%；

2.2. 行业竞争激烈是常态，价格战无需过分担忧

通达快递企业自16年上市以来，投资者一直担忧行业价格战对公司业绩的影响，而回顾过去三年我们发现，尽管行业/公司总部单价持续下行，上市公司在规模效应驱动下成本效率不断改善，业绩反而连续增长（圆通19年业绩较16年增长39%）。展望未来，考虑到1）各家快递公司通过18年的资本开支，成本差异收窄，头部企业价格战优势下降；2）客户价格敏感性在下降，价格战边际效应减弱；3）行业增速仍维持在20%+的较快增速的背景下，我们认为无需过分担忧价格战。

从各家单件成本趋势看，随着各家基础设施建设的投入，我们发现通达系的成本差距在逐步缩小，头部企业目前价格战优势下降。

从现金储备来看，各家的在手可用资金较为充足，圆通近期发行36.5亿可转债，申通拟发行20亿规模的中期票据融资，短期各家在手资金充足。

同时，我们也注意到电商客户对于快递服务越来越看重，价格敏感性在下降，快递公司价格战边际效应减弱，各家快递公司近年服务水平亦提升明显。

3. 投资策略：估值仍有较大修复空间，继续看好

1）圆通与A股头部快递企业差距缩小，从业务体量看，通达系各家除中通具备较大领先优势外，第二梯度业务量规模差距较小，尤其是圆通与韵达业务量仅差不到5%；从利润体量看，我们比较各家18年扣非归母净利，中通继续保持较大领先优势，而韵达、圆通、申通业绩体量相差仅2-3亿元（9%-15%）。

从估值水平看，圆通仍有较大提升空间。目前A股三家通达快递对应19年估值在17-24x(参照Wind一致预期)，圆通、申通19年PE仅17x，从市值绝对体量看，圆通与第二名相差近40%，而上文提到二者无论是业务体量还是业绩规模均相差不大（不到10%），通过比较单票快件市值，我们发现圆通亦存在明显的低估（比同梯队的韵达、申通低32%、15%）。

2）盈利预测与投资建议

公司战略调整成效显著，经营拐点已现，伴随公司在核心资产的不断投入以及服务质量上的持续提升，公司市场占有率及盈利能力将得到持续改善。公司目前与A股头部快递企业差距逐步缩小，成本效率改善有望继续超预期，长期看，我们认为公司估值水平仍存在较大的修复空间（30%+）。

我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为22.6、25.1、27.6亿元，对应现股价PE为18、16、15倍，维持“买入-A”评级。