拼多多1Q22点评 | 东方互联网：转向高质量增长，收入和盈利能力超预期

核心观点

低投放费用下用户平稳增长，更注重增长质量。1Q22拼多多年活跃买家数达8.82亿（环比/同比新增1320万/5810万），同期阿里/京东同比新增9200万/8070万至9.03亿/5.81亿；公司用户数从21下半年开始增长放缓，我们认为一方面是由于拼多多对其目标用户群的覆盖度已经较高，另一方面是公司主动收缩获客预算：销售费用绝对额从3Q21开始连续3个季度保持同比收窄，我们认为公司后续的增长重点会从获取新用户，向改善用户的体验从而提升消费频次的方向转移。

收入增长超预期。1Q22公司收入238亿元（ yoy+7.3%），高于市场一致预期207亿元，非1P收入yoy+39.4%，其中：广告收入182亿元（yoy+28.7%），高于市场预期的166亿元；佣金收入56亿元（yoy+90.7%），高于市场预期的46亿元，受主站佣金和多多买菜收入增长的双重驱动。

销售费用继续收缩，盈利能力超预期。公司1Q22的销售费用112亿元，同比缩减18亿元（Non-GAAP口径下缩减20亿元），平均获客成本已经连续4个季度保持环比下降，由1Q21的55.5元/人降低到1Q22的46.7元/人；剔除1P收入的影响，毛利率/研发费率/管理费率均同比下降。公司的Non-GAAP归属净利润同比由负转正：由1Q21的-18.9亿元增加至1Q22的42.0亿元，调整后净利率达17.7%；如果不考虑多多买菜业务的亏损，主站的调整后净利率应该高于17.7%。

继续大力投入农业领域。农业科技是拼多多未来重点投入方向之一，公司21/08宣布设立“百亿农研”专项，面向农业及乡村的重大需求，不以商业价值和盈利为目的，致力于推动农业科技进步。而第二届“多多农研科技大赛”（主题是科技种番茄）也已于22/04举办决赛。农产品为公司的核心类目，为高频刚需品类，公司加大农业领域的投入有助于持续巩固其在核心品类上的比较优势。

财务预测与投资建议

我们预计公司22-24年实现经调整归属利润274/404/517亿元（22/23年原预测为278/570亿）。采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（22年行业均值20），预计22年经调整净利336亿元，给予估值1002亿USD（美元汇率6.70）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.6），给予估值120亿USD。综上，给予拼多多目标价88.72美元/ADS，维持“买入”评级。

风险提示 

主站电商面临竞争加剧、多多买菜进度不及预期

• 用户数：低投放费用下用户平稳增长，更重增长质量

年活跃买家数进入平稳增长阶段。至1Q22，拼多多年活跃买家数达8.82亿（环比/同比新增1320万/5810万），同期阿里/京东同比新增9200万/8070万至9.03亿/5.81亿。1Q22移动端月活用户为7.51亿，同比新增2670万，用户的活跃度环比有所改善，MAU/年活跃买家由4Q21的84.4%提升到1Q22的85.2%（但和去年同期的88.0%相比仍然较低）。

重心由拉新向更好地服务用户转移。公司年活跃买家数从2021年下半年开始增长放缓，我们认为一方面原因是用户基数较高，对拼多多能服务的用户覆盖度已经较高，另一方面是公司主动收缩获客预算：销售费用从3Q21开始连续3个季度保持绝对额的同比下降，后续的增长重点会从获取新用户，向改善用户的体验从而提升消费频次的方向转移。

• 收入：广告和佣金收入增长超预期

1Q22公司收入238亿元（高于市场一致预期的207亿元），yoy+7.3%，非1P收入yoy+39.4%，其中：广告收入182亿元（yoy+28.7%），高于市场预期的166亿元；佣金收入56亿元（yoy+90.7%），高于市场预期的46亿元，受主站佣金和多多买菜收入增长的双重驱动。1P业务由于是临时性的过度业务，并非长期重点，因此有所波动，近三个季度的收入收缩至较小的量级。

• 成本和费用：销售费用继续收缩，盈利能力超预期

在用户渗透率较高的情况下，公司收缩市场投放，1Q22销售费用同比减少18亿。公司1Q22的销售费用为112亿元，同比缩减18亿元（Non-GAAP口径下缩减20亿元），叠加收入的增长，因此公司的经调整销售费率显著降低，如果排除1P收入的影响（假设1P收入=0），那么1Q22经调整的Non-GAAP销售费率同比下降29.4pct至45.1%。平均获客成本（=年化销售费用/年化购买用户数）已经连续4个季度保持环比下降，由1Q21的55.5元/人降低到1Q22的46.7元/人。从销售费用的变化可以看出，公司现阶段的投入重点不再是拉新。

1P业务收缩，毛利率明显提升。1Q22公司毛利率同比提升18.4 pct至69.9%，毛利率提升一部分原因是低毛利率的1P业务的收缩（收入占比由1Q21的23.1%降低到1Q22的0.2%），如果假设1P业务毛利率=0，那么1Q22公司其余业务的毛利率同比提升3.0 pct。

费用率明显降低。为了使同比费率可比，我们计算了剔除1P业务的调整Non-GAAP费用率，公司1Q22的销售费率同比降低29.4 pct，管理费率同比保持稳定（1Q22为0.9%），研发费率同比降低1.6 pct至8.6%，股权激励费率同比增加0.7pct至6.4%，费用率整体同比降低30.4 pct。

1Q22盈利水平超预期。由于收入超预期，且各项费用率的改善，公司的Non-GAAP归属净利润同比由负转正：由1Q21的-18.9亿元增加至1Q22的42.0亿元，调整后净利率达17.7%；如果不考虑多多买菜业务的亏损金额，主站的调整后净利率应该高于17.7%。

1Q22单季经营活动现金流净流出91亿元，1Q21流出-37亿元。公司目前现金储备充足：现金及等价物74亿元，限制性资金447亿元，短期投878亿元。

• 盈利预测与投资建议

我们对公司的盈利预测调整如下：

用户端：由于公司21年末开始调整用增的策略，缩减销售费用用户增量放缓，因此我们下调了22/23年的年活跃买家数的预测，由此前的9.16/9.46亿下调至8.98/9.13亿。

人均消费金额和GMV：由于公司之后的策略转向更好地服务消费者，且2021年公司的人均消费金额增长速度超出我们此前预期，因此我们将22/23年的人均消费金额由此前的3117/3726元上调至3306/3852元；调整了活跃买家数及人均消费金额后，GMV的预测由此前的2.856/3.526万亿调整至2.969/3.516万亿。

货币化率和收入：由于2021年公司整体广告货币化率提升速度（广告收入增速）不及我们此前预期，叠加2022年的宏观经济疲软及疫情的影响，我们下调了广告22/23年的货币化率及收入的预期，22/23年广告收入由此前的989/1269亿元调整至874/1067亿元；佣金收入方面，主站的佣金率假设变化不大，我们认为社区团购的业务进展速度会比我们此前预期平缓，因此我们对多多买菜23年的收入预期进行了一定幅度的调整，综合来看，我们将22/23年佣金收入由此前的262/548亿调整至278/382亿元。自营1P业务方面，由于公司相关收入连续3个季度持续收缩至较小量级，我们认为该过渡性业务的收入后续不会有大的变化，因此将1P收入由此前的73.6/88.1亿下调至2.2/2.6亿。

成本和费用率：由于公司4Q21、1Q22毛利率的改善情况好于预期、且毛利率很低的自营业务收入占比下降速度快于预期，因此我们调升22/23年的毛利率预测，由66.2%/68.7%调整至70.6%/72.1%；销售费用方面，由于公司调整用户增长策略，策略上收缩销售费用的投放，因此我们下调了销售费用绝对额的预测，由此前的478/526亿下调至451/504亿元（但由于下调收入预测，销售费率上升）；管理和研发费用方面，由于公司2021年费用优化的速度高于我们此前的预期，因此我们下调了管理费率和研发费率的预期。

盈利预测：我们预计公司2022~2024年实现GMV 3.0/3.5/4.0万亿，预计实现收入1154/1451/706亿元，预计实现Non-GAAP净利润274/404/517亿元。我们采用SOTP估值（拼多多电商主站+多多买菜），其中：

- 拼多多主站：由于已经实现盈利，故采用PE估值法， 我们预测22-23年剔除多多买菜业务的影响，拼多多主站预计实现Non-GAAP净利润336亿元、427亿元，2022年行业PE均值20，主站给予估值6713亿CNY（1002亿USD，美元/人民币汇率6.70）。

- 多多买菜：社团业务本质上仍是电商，且未来3-5年将维持高速增长，短期内会产生较大亏损，和成长期电商平台有相似特征，因此选用电商平台作为可比公司，采用P/GMV估值，为使水平更加可比，选用可比公司同特征阶段的GMV及市值，具体选取阿里（2014年）、京东（2015年）处于成长期且业绩增速较快的年份的P/GMV，并参考兴盛优选2020年P/GMV，给予多多买菜0.6x P/GMV估值，我们预计拼多多2022年的GMV为1338亿元，因此该业务的合理估值应为803亿CNY（120亿USD）。

综上，我们认为拼多多合理估值为1122亿USD（7516亿CNY），对应目标价88.72美元/ADS（即594.40人民币/ADS），维持“买入”评级。

• 风险提示

主站电商面临竞争加剧：国内电商增速放缓，阿里、京东等平台对下沉市场、高性价比需求的争取力度在加大，另外短视频平台也在积极开展电商业务，公司主站电商面临的竞争有加剧的风险。

多多买菜开展进度不及预期：多多买菜是公司提升用户复购频次的重要业务，如果多多买菜业务的开展进度不及预期，公司可能会面临客户黏性提升不及预期、获客成本增长超预期的风险。