【华创交运*周报】多地优化防控措施，强调疫后复苏双链条投资机会

一、本周聚焦

多地优化调整防控措施，强调疫后复苏双链条投资机会。我们强调：随着疫情防控措施的优化，疫后复苏是重要的投资主线，其中包括出行链与快递物流。

1、出行链：经典困境反转框架下重要投资机遇

航空：大航看国航、强推三民航。

近期，我们发布两篇深度，试图回答‮场市‬核心关切：‬本轮航空‮情行‬级别如何？目‮是前‬何位置？‬‬海外为何在限‮取制‬消后，（如美国市场）需‮尚求‬未明显超‮疫出‬情前水平？

1）我们定义本轮行情：供需推动价格弹性预期，我们预计可能呈现“高度更高、持续更久”两大特征，基于我们认为价格弹性或远超过往，供给逻辑持续性或将超过以往。

2）以均值回归的思路看，行情并未结束。综合单机市值与PB来看，作为有强价格弹性预期的周期标的，刚回到历史均值附近水平，意味着行情仍有展开空间。我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度。

3）海外市场恢复节奏有何启示？a）从多地恢复进程看，国内/区内先于国际，且恢复程度更高，国际需求则更多依赖于出入境政策，且有一定爬坡期；b）亚洲区对全球恢复仍有拖累；c）政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。d）客座率提升时，票价弹性有望展现。e）我国民航与海外的或有差异：我国民航国际线旅客占比相对较低，对应国内的修复对整体的拉升效应会更为明显；近年来我国价格市场化持续推进，对应未来一旦反转后呈现的价格弹性预期将超过海外。

4）精选标的：

中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+；

春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级；

吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级；

华夏航空：我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。‬‬‬‬‬‬

机场：价值属性板块。

1）我们近期重点推荐海南机场与美兰空港，看好海南机场作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃、全新启航，具备明确的中期投资价值，看好美兰空港以2025年维度看估值最具性价比。

2）持续推荐上海机场、白云机场。

2、快递物流：经济复苏、消费回暖，供需两端推动快递物流业绩释放

1）核心逻辑：需求端，经济复苏、消费回暖，有望带动快递物流需求；而供给端道路运输、快递分拨中心和网点环节受到疫情冲击逐步消除，保障需求落地实际增长。

2）重点标的。顺丰控股：2023年重要潜力标的，经济、消费整体回暖利于公司释放经营业绩。电商快递：我们强调行业不再具备价格战的基础这一重要判断，未来业务量的适度恢复有助于头部快递企业单价稳定，进一步推动业绩释放。继续强推韵达、推荐圆通。同时建议关注行业格局优化、受益于工业制造业预期率先回暖的大件物流服务商德邦股份。

二、行业数据跟踪

1、航空：近期疫情散发影响下，国内航班量恢复至19年3成。

2、货运物流：本周物流运输周环比下降、浦东机场航空国际货运价格指数下跌。

3、航运：油运VLCC继续下跌，中小原油轮回落，MR太平洋延续强势；散运巴拿马船反弹；集运SCFI跌幅收窄。

三、市场回顾

本周交运板块上涨1.8%，航空机场领涨。

四、投资建议

1）持续建议关注两条线索：其一、出行链经典困境反转的重要投资机遇；其二、经济复苏、消费回暖下推动快递物流业绩释放。

2）其他物流：

a）持续看好大宗供应链企业提质增效，强推厦门象屿、关注厦门国贸；

b）海晨股份：精品供应链企业，享新能源汽车红利，成长性被低估，“强推”评级；

c）持续推荐化工品物流密尔克卫、跨境电商物流公司华贸物流、跨境物流公司嘉友国际等，关注大件物流服务商德邦股份。

风险提示：人民币大幅贬值，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。

本周深度报告：

【华创交运|深度】数据透视：海外航司恢复节奏的背后——航空复苏之路系列研究（八）

一、聚焦：多地优化防控措施，强调疫后复苏双链条投资机会

本周，多地优化防控措施：

11月30日，广州多区发布通告，解除临时管控区，同日重庆、郑州、石家庄也宣布有序恢复生产生活秩序。

此外，包括广州、重庆、珠海、成都、深圳、天津、北京、上海等多地陆续宣布，乘坐地跌、公交等公共交通，无须查验核酸阴性证明。

我们强调：随着疫情防控措施的优化，疫后复苏是重要的投资主线，其中包括出行链与快递物流。

（一）出行链：经典困境反转框架下重要投资机遇

1、航空：价格弹性预期是核心驱动。

近期，我们发布两篇深度《如何定义本轮航空股行情——航空复苏之路系列研究（七）》和《数据透视：海外航司恢复节奏的背后——航空复苏之路系列研究（八）》，试图回答场市核心关切：本轮航空情行级别如何？目是前何位置？海外为何在限取制消后，（如美国市场）需尚求未明显超疫出情前水平？

1）我们推演本轮行情和以往相比或将呈现：高度更高，持续更久的特征

反转预期：供给端的确信，价格弹性的潜力，逻辑近似参考2008-10年。我们测算19-24年的行业供给增速落在2.0%-3.5%之间，相较于10-19年年均10.2%的增速，属于极低的水平。

2）我们推演本轮行情和以往相比或将呈现：高度更高，持续更久的特征，则是基于我们认为价格弹性或远超过往，供给逻辑持续性或将超过以往。

a）价格弹性或远超过往。

其一票价上限打开赋予了价格弹性想象空间。22夏秋航季提价后，国内前30大航线中，有20条航线提价5次及以上，最大涨幅75%；头部航线提价，潜在利润增量可观，仅以国航为例，若国航TOP20航线折扣率提至8折，对应利润增厚超百亿。

b）供给逻辑持续性或将超过以往。

我们认为供给收紧或进一步延续至2025年后。基于我们观察：生产商产能恢复不及预期，当前波音空客产能均还在疫情前2/3水平；持续的亏损，制约了航司运力引进的意愿。

票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往。

3）以均值回归的思路看，行情并未结束。

其一从单机市值比较，与07年至今，国航仍低于历史均值27%，三家民营航司中，春秋历史单机市值具备溢价能力，吉祥较历史折价更明显。

其二从历史PB比较，与中枢接近（以19年净资产来比较）。综合单机市值与PB来看，作为有强价格弹性预期的周期标的，刚回到历史均值附近水平，意味着行情仍有展开空间。

而我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度。

4）海外市场恢复节奏有何启示？

a）美国篇

出行限制消除后，客流呈现了典型的V型反转，期间虽有反复，但相对可控，当前美国国内航空运输旅客量基本达到19年持平水平。

国内恢复快于先于国际：21年3月-5月，历时不到3月，国内较19年恢复比例从30%提至80%，国际恢复集中在21年11月开放国际旅客入境后，半年时间，跨大西洋线恢复程度从40%提至100%；亚太线从10%提至50%。

我们分析，限制取消后，需求未明显超出疫情前水平的原因：

• 人员缺口/运力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求；

• 国际线仍受亚太区拖累。

航司数据看：逐季恢复，美西南恢复最快，且当客座率提升后，价格出现大幅提升。22Q2起四家主要航司收入均超19年同期，调整后均实现盈利。

b）亚洲篇

国内整体恢复快于国际，国际航线中欧美线节奏更快。观察日、韩、新加坡等国以及中国香港地区等恢复进展，发现：

政策调整可有效拉动国际需求。通常在调整后2-3个月，实现一定比例的修复。分区域来看，欧美线的恢复更为迅速，且修复程度更高。

亚洲部分国家/地区，在放开半年后，国际线仍仅恢复不足5成，我们分析原因之一在于亚洲此前国际旅客多来自亚洲内部，开放初期，政策的时间差，导致区内恢复较低。

参考日韩双边恢复进程，当政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。展望后续，随着亚洲区开放的国家/地区逐步增多，政策时间差的影响逐步减弱，恢复节奏较之前会有所加速。

附：

日本：9月国内旅客量恢复至8成，国际旅客量恢复至35%。

韩国：10月国内民航旅客超19年同期，国际航空恢复至4成。

新加坡：9月航空旅客量恢复至7成，北美旅客已超19年水平。

印度：航空旅客量恢复至9成。

泰国：国内旅客恢复至8成，国际旅客恢复至5成。

航司层面：经营逐季修复，22Q2新航、全日空净利润均转正。

c）整体启示

• 从多地恢复进程看，国内/区内先于国际，且恢复程度更高，国际需求则更多依赖于出入境政策，且有一定爬坡期；

• 亚洲区对全球恢复仍有拖累；

• 政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。后续在全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际航空市场，政策时间差的影响会逐步减弱，意味着后续国际线的修复节奏预计较之前将提速。

• 客座率提升时，票价弹性有望展现。

• 我国民航与海外的或有差异：我国民航国际线旅客占比相对较低，对应国内的修复对整体的拉升效应会更为明显；近年来我国价格市场化持续推进，对应未来一旦反转后呈现的价格弹性预期将超过海外。

5）精选标的：

中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+；

春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级；

吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级；

华夏航空：我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。

2、机场：价值修复板块，近期重点推荐海南机场与美兰空港

1）持续推荐上海机场与白云机场

我们在机场行业工具书《如何理解核心枢纽机场资产价值？》中提出，

后疫情时代如何看待核心枢纽机场的价值，

一问：区位优势是否变化？

我们认为：

上海机场：超级枢纽地位仍在强化，公司公告拟注入虹桥机场后，上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源。

白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。

二问：机场商业价值是否变化？

我们认为：

机场免税：未来仍大有可为之处。

猜想1：额度和品类预计或存进一步放松可能，精品战略将开启机场免税第二阶段红利；

猜想2：渠道提成比例预计中枢或下移，但免税总盘子预计将持续上行；

而机场含税商业是待发掘的宝藏。

上海机场与白云机场股价较疫情前仍有一定跌幅，若国际客流恢复，我们认为上海机场：流量为基石，流量恢复则免税可期。而白云机场补充协议则保留了弹性预期。基于前述逻辑，持续推荐上海机场与白云机场。

2）近期重点看好海南离岛免税重要标的：海南机场与美兰空港

a）海南机场：

我们认为公司完成破产重组、纳入海南国资体系，未来有望实现免税业务盈利能力释放，看好公司作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃、全新启航，具备明确的中期投资价值。

我们预计2023年起公司免税业务或呈现大幅放量，2025年有望贡献利润超过20亿。

b）美兰空港：

公司免税业务仍有十足潜力，我们预计25年免税销售额或达120亿。假设2025年公司重新签订协议，在120亿免税销售额基准上，免税提点提升5%，意味着4.5亿利润的增厚。因此在免税提点率为15%、20%、30%的假设下，对应免税业务利润分别为13.5、18、27亿元。

（二）物流快递：消费回暖利于快递龙头提升盈利能力

随着新冠肺炎疫情防控措施的进一步优化，

一方面供给端受疫情影响的道路运输、快递分拨中心和网点环节较有望进一步减少，末端微循环更加畅通；

另一方面后疫情时代，整体消费需求的回暖有望带动线上消费，保障快递业务需求增量。

1、顺丰控股：我们认为作为2023年重要潜力标的，经济、消费整体回暖利于公司释放经营业绩。

我们强调公司面临明确的市值修复战略机遇期。2022年的业绩表现证明公司“健康发展、稳健经营”的思路得以强贯彻，经营-业绩拐点已经出现，但22年更多依靠成本管控帮助公司利润修复。

展望2023年，我们认为公司是重要的潜力品种:

1）成本进一步优化（资本开支明确的下行+深化成本优化的延续）；

2）收入端的预期提速（时效快递品类和内涵不断延伸，经济快递探明价格底线，一旦经济回暖将具备弹性）；

3）新业务持续向好；

上述三点将共同推动净利率弹性。而鄂州机场助力公司全方位体系升级，国际业务大蓝海市场具备潜力与空间。公司股权激励及两次回购亦体现了公司对当前价值的高度认可。持续看好一年期目标3400亿市值，约30%空间，“强推”评级。

2、电商快递：我们强调行业不再具备价格战的基础这一重要判断，业务量的适度恢复有助于头部快递企业单价稳定，进一步推动业绩释放。

以韵达为例，前三季度因疫情影响导致产能利用率受限， 制约了单票成本改善速度。一旦需求回暖，我们预计公司明年业务量恢复至不低于行业增速水平，达到双位数增长，约210亿件规模。在此基础上有望推动公司产能利用率提升，带动单票成本下降约0.03-0.04元（其中运输成本1分+，中转成本下降1分+）；叠加公司期间费用管控进一步优化，单票期间费用有望下降约0.03元。

在行业单价稳定的基础上，共同推动公司单票净利润回升至0.15元左右，即在2023年有望实现30亿+的利润，则当前市值对应仅12倍PE左右，显著低估。

持续推荐圆通、强推韵达。同时建议关注行业格局优化、受益于工业制造业预期率先回暖的大件物流服务商德邦股份。

二、行业数据更新

（一）航空客运出行：疫情散发影响下，国内航班量约19年3成

1）国内航班量：约19年3成

7日移动平均，民航国内执飞航班3022班，同比21年下降63.1%，较19年下降73.9%。其中，12月2日，国内执飞3441班，同比21年下降58.4%，较19年下降70.3%。

2）内航国际客班（含部分客改货）

7日移动平均，内航国际（含港澳台）日均执飞86班（含部分客改货），周环比提升8%，同比21年7日平均提升24%。

分航司看，南航、国航、东航、海航7日平均分别执飞31、18、17、5班。

3）分航司看：整体航班量同环比下降

同比2021年：12月1~2日三大航航班量同比下降63.5%，春秋下降49.4%，吉祥下降49.3%，华夏下降40.9%。

相较于2019年：12月1~2日三大航航班量较19年同期下降76.6%，春秋下降59.1%，吉祥下降57.7%，华夏下降75.9%。

环比11月：12月1~2日三大航航班量环比11月整体下降24.5%，春秋下降4.5%，吉祥下降10.4%，华夏下降15.1%。

2022年以来，三大航航班量同比下降37.0%，较19年下降50.4%；春秋航空同比下降28.5%，较19年下降25.8%；吉祥航空同比下降36.8%，较19年下降40.8%；华夏航空同比下降39.7%，较19年下降57.4%。

4）近日民航平均票价同比下降

民航7日平均票价542元，环比上周提升8%，同比提升9%，较19年下降10%。

2022年以来，平均票价572元，同比下降5%，较19年下降23%。

5）主要机场进出港航班量跟踪：

11月26日~12月2日，7日平均：

浦东：日均航班量322，周环比下降21%，较11月平均下降14%；

白云：日均航班量124，周环比提升8%，较11月平均下降16%；

深圳：日均航班量355，周环比下降39%，较11月平均下降30%；

美兰：日均航班量177，周环比下降19%，较11月平均下降14%。

（二）货运物流：本周物流运输周环比下降、浦东机场航空国际货运价格指数下跌

1、全国整车货运流量指数：本周恢复至去年同期6成

1）全国：11月27日~12月3日全国整车货运流量指数均值76.03，周环比下降11.2%，环比11月均值下降16.1%，同比去年同期下降41.7%。

2）重点区域看：

北京：本周日均指数44.71，周环比下降22.2%，环比11月均值下降20.9%，同比下降45.1%。

上海：本周日均指数79.33，周环比下降7.1%，环比11月均值下降10.3%，同比下降33.8%。

浙江：本周日均指数93.22，周环比下降8.8%，环比11月均值下降12.3%，同比下降28.1%。

吉林：本周日均指数73.87，周环比下降16.7%，环比11月均值下降20.2%，同比下降41.6%。

广东：本周日均指数91.14，周环比下降5.7%，环比11月均值下降8.4%，同比下降29.0%。

3）公共物流园吞吐量指数看：恢复至去年同期近7成

11月27日~12月3日，平均公共物流园吞吐指数82.01，周环比下降5.8%，环比11月均值下降13.0%，同比去年同期下降31.3%。

4）主要快递企业分拨中心吞吐量指数：恢复至去年同期近7成

11月27日~12月3日，平均主要快递企业分拨中心吞吐量指数79.79，周环比下降4.9%，环比11月均值下降12.5%，同比去年同期下降29.1%。

2、日度货量跟踪：货量环比略有下降

数据来源：交通运输部自4月21日起披露日度全国物流保通保畅运行情况。

据交通运输部数据：

1）国家铁路运输货物：本周日均运量1058.8万吨，同比2021年11月下降22.6%，环比上周下降3.5%，环比11月均值下降1.5%。

2）全国高速公路货车通行量：本周日均610.5万辆，环比上周下降6.8%；环比11月均值下降10.2%。

3）重点港口：

货运吞吐量：本周日均吞吐量3114.3万吨，环比上周下降7.8%；环比11月均值下降7.8%。

集装箱吞吐量：本周日均吞吐量74.6万TEU，环比上周下降1.9%；环比11月均值下降2.7%。

4）货运航班量：本周日均货运航班量655班，其中国际489班、国内166班，周环比分别下降2.2%、下降1.9%、下降3.1%；环比11月均值分别下降6.5%、下降3.1%、下降15.1%。

5）邮政快递业务量：本周日均揽收和投递分别为2.7、2.6亿件，周环比分别下降2.4%、下降9.9%；环比11月均值分别下降20.0%、下降20.8%。

3、航空货运：本周浦东机场航空货运价格指数环比下降，香港机场环比提升

11/28，浦东机场出境航空货运价格指数5070，周环比-2.6%，同比去年-52.5%。

香港机场出境航空货运价格指数3293，周环比+3.3%，同比去年-43.2%。

（三）航运：油运VLCC继续下跌，中小原油轮回落，MR太平洋延续强势；散运巴拿马船反弹；集运SCFI跌幅收窄

集装箱：SCFI收于1171点，周环比-4.8%；其中美西、美东、欧洲、地中海周环比-3.9%、-6.8%、-1.4%、-0.8%；SCFI 2022Q4均值1503点，同比-68%。CCFI收于1465点，周环比-6.3%；2022Q4均值1756点，同比-46%。

前期长鞭效应、物流时滞导致过度补库，库存高企的同时欧美受高通胀抑制消费、经济衰退等影响，进口需求低迷，11月欧美PMI、ISM制造业指数等依旧疲软，集运干线运价近期持续下跌。

干散货： BDI周环比持平，收于1324点；2022Q4均值1541点，同比-56%。

油运：VLCC平均TCE指数5.4万美元，环比-36.4%；2022Q4均值7.5万美元，同比+1294%。带脱硫塔VLCC-TCE为6.8万美元/天，环比-31%。

1、油运跟踪

（1）VLCC市场：

克拉克森VLCC-TCE指数值5.4万美元，周环比-36.4%；其中，TD3C-TCE报于6.1万美元/天，周环比-29%；TD3C、TD15航线（西非-中国）WS运价环比-19%、-18%至94.6、96.2点；TD22（美湾-中国）TCE报于7.4万美元/天，周环比-13%。带脱硫塔VLCC-TCE指数值本周为6.8万美元/天，环比-31%。

VLCC波斯湾预计4周内到港船数（VLCCs Due in Gulf in 4 weeks）165艘，周环比-4%、月环比+1%。波斯湾本月内在港船数3艘，周环比持平、月环比-50%。

VLCC波斯湾至远东货盘成交数（VLCC Single Voyage Fixtures - AG-East）18个，周环比-53%、月环比-62%。

VLCC三季度以来，局部性、阶段性供需紧张推动运价震荡上涨。

1）需求端，美湾/巴西出口大增带来的长距离货盘增加，而中国“大进大出”政策下成品油出口配额释放利好原油进口需求，美湾/巴西至远东贸易活跃显著提升VLCC吨海里需求。

2）供给端，美湾/巴西出口增加吸引中东运力摆位至大西洋，船舶摆位导致有效运力减少；此外，部分VLCC运力分流至成品油运输，同时老旧船二手交易同样造成运力阶段性退出。

本周美湾/巴西出口货盘高位震荡，运价跌幅相对较小，但WTI与布油价差收窄将限制美湾/巴西长航线运费空间；而中东、西非运需延续下跌趋势，同时局部可用运力增加，船东议价权进一步减弱，运价显著回落，TD3C运价点数跌至周五的77.7点，接近10月初水平。

根据Clarksons统计（12.2），VLCC海上浮仓62艘，环比增加1艘。

（2）阿芙拉、苏伊士油轮市场：

阿芙拉型油轮日收益TCE指数环比下跌，收于12.5万美元/天，周环比-13%、月环比+62%；苏伊士型环比下跌，收于9.5万美元/天，周环比-16%、月环比+24%。

中小原油轮Q3以来受益于发货端放量，欧洲寻求中东、美湾等进口来源替代，俄罗斯出口替代至印度等，运距逐步拉升、吨海里需求增加，以及老旧船二手交易导致运力阶段性退出等，运价上行至相对景气区间震荡。

本周延续欧洲制裁前抢运以及感恩节前集中出货后的需求边际转弱，运价震荡回落。

TD 25（美湾-英国/欧陆）、TD7（北海-英国/欧陆）、TD19（土耳其-法国）TCE本周收于8.7、14.6、13.8万美元/天，周环比-18%、+9%、-11%，月环比+29%、+102%、+102%。

TD 9（加勒比海-美湾）TCE本周收于15.6万美元/天，周环比-16%、月环比+58%；

TD 20航线（西非-欧陆）收于7.8万美元/天，周环比-11%、月环比+13%。

涉俄航线，苏伊士油轮TD6（黑海/地中海航线，Novorossiysk港-意大利奥古斯塔港）TCE为15.8美元/天，周环比-6%，月环比+80%。

（3）成品油轮市场：

克拉克森成品油轮平均日收益TCE指数环比上涨，收于6.8万美元/天，周环比+8%、月环比+79%。MR成品油轮TCE指数本周为6.0万美元/天，周环比+14%、月环比+75%。

BCTI太平洋市场、大西洋市场本周TCE指数分别为6.0、6.2万美元/天，周环比+25%、-7%，月环比+73%、+88%。

本轮成品油轮运价上涨主要系：1）欧美出行复苏带动成品油消费需求旺盛；2）成品油套利贸易活跃；3）欧洲成品油进口来源替代，运距拉长等。

11月中旬起受益于中国成品油出口预期推动，东北亚市场显著上涨。大西洋市场由于美国柴油出口、欧洲汽油出口增加，运价明显回升；同时中小原油轮景气对成品油轮市场形成一定传导（Aframax-LR2）。本周太平洋延续强势，大西洋有所回落。

国内成品油轮船东主要经营航线来看，TC7（新加坡至澳洲）、TC11（韩国至新加坡）本周分别为5.1、5.8万美元/天，周环比+5%、+13%，月环比+48%、+153%。

2、散运跟踪

截至12月2日，BCI、BPI、BSI分别收于1519、1618、1162点，环比上周-5.8%、+9.4%、-1.7%，本周巴拿马型船运价回升，大船、小船下跌。

二季度起，铁矿采购意愿弱、进口需求低迷，煤炭东南亚市场运需疲软，粮食黑海出口前期受限，以及全球流动性收缩、大宗商品价格下跌等影响，前期散运运价总体回落。9月，受FFA远期协议止跌、太平洋台风影响，以及铁矿发货回升、南美粮食出口增加等需求侧利好，大、中船运价一度反弹。但由于铁矿冬储运需不及预期、进口煤需求延续疲软、南美粮食出口受限等影响，10月起运价总体回落。

3、集运跟踪

需求：11月下旬主要港口箱量外贸增速同比-3.5%。中港协监测11月下旬八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+2.0%，其中外贸-3.5%、内贸同比+26.4%。11月八大港集装箱吞吐量同比+5.3%，其中外贸+3.3%、内贸+12.5%，外贸增量主要来源于空箱回流。11月外贸重箱吞吐量同比-9.7%，外贸空箱同比+23.7%。

截至12月2日，洛杉矶港预计未来两周进口箱量10.4、4.5万TEU，同比-4%、-50%，环比-8%、-56%。

根据美国零售商联合会NRF最新数据，11月预计22Q3、22Q4同比-2.0%、-8.9%；本次下调22Q3预测0.6%、下调22Q4预测2.2%。其中22Q4预测值为584万TEU，为20Q3以来的季度最低值、与疫情前19Q3趋近。

供给：码头端拥堵缓解释放运力供给，美西内陆拥堵依旧存在。

1）码头泊位方面，洛杉矶港12月2日预计到港船舶数量4艘；平均锚泊时间2.0天，环比-1.0天。

根据Clarksons（12.2）统计，美西、美东、英国、地中海/黑海、东亚地区在港集装箱船运力（拥堵指数）为45、98、88、75、287万TEU，环比上周+1.5%、+2.0%、-3.5%、+1.7%、+0.1%，环比上月-14.1%、-12.0%、-18.2%、-6.1%、+9.1%。欧美线堵港船数自高位持续下行，本周欧线继续下降、美线回升。

2）卡车方面，The Pool of Pools网站预计当前圣佩德罗湾40/45 ft.拖车在码头、仓库/街道停留时间分别为8.7、8.0天，美西内陆端周转问题依旧存在。

3）堆场方面，洛杉矶港进口集装箱中0-4天、5-8天、9天以上的箱量分别1.26、0.29、0.61万TEU，占比58.3%、13.4%、28.3%，9天以上箱量绝对值下降。

4）缺箱方面，第48周上海港集装箱可用性指数CAx为0.63，环比持平。

5）集装箱船租金，截至12.2 Clarksons集装箱船租金指数环比上周、上月+0.02%、-1%。

三、市场回顾：交运板块周上涨1.8%，航空机场领涨

市场回顾(11.28-12.04)：交运板块上涨1.8%，跑输沪深300指数0.7个百分点。

子行业中：航空机场上涨5.7%，公交上涨5.0%，物流上涨3.6%，铁路运输上涨2.6%、高速公路上涨0.6%、港口上涨0.5%、航运下跌5.5%。

个股看：

春秋航空（12.1%）、海汽集团（11.4%）、韵达股份（9.8%）、华夏航空（9.0%）、德新交运（8.5%）涨幅居前；

中远海能（-24.0%）、招商轮船（-12.9%）、招商南油（-9.9%）、三羊马（-5.9%）、招商公路（-4.7%）跌幅居前。

四、投资建议

1、大物流时代：预计未来3-5年迎重要发展机遇期。

1）电商快递：

强调我们提出的重要产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础，核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。

我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利，行业估值体系有望迎来整体抬升。即：价格战不再具备基础得到进一步的认可—>价格实现一定程度的修复—>产能、效率优化带动的成本端下降—>结构加速升级优化带来的票均收入提升—>价格、成本共同作用下的盈利水平持续提升。

从投资节奏看：

a）业绩高增长的圆通仍处于被低估状态；而市场或自Q4起，有机会进一步得到单票盈利能力可持续提升的验证点。产品分层、服务分层最终会实现“商家-平台-公司”合作共赢的良好局面，若叠加单票成本的持续下降，行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的核心贡献，且弹性巨大。

b）我们认为韵达股份处于产业逻辑与公司节奏共振阶段，公司短期困境已过、向上动力明确。关注公司后续业绩弹性释放。强调“强推”评级。

2）持续看好综合物流巨头顺丰控股：当前市值存在被低估成分，更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级，“强推”评级。

3）大宗供应链：我们在《如何理解大宗供应链企业？》报告中，从大宗供应链企业的业务流程出发，归纳“3+1”的盈利模式，进而提出“纵向流量-横向变现”的投资框架。

a）“3+1”的盈利模式（即3类基本盈利模式的组合+1个探索方向）。3类基本盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益；1个探索方向：全产业运营及投资管理，在产业运营商的模式下，亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时，分享增值收益。

b）“纵向流量-横向变现”的投资框架。纵向：追求流量规模稳定增长。横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级。其中产业运营收益：一体化、收益分成是未来方向。

强调厦门象屿的“强推”评级，关注厦门国贸。

4）海晨股份：精品供应链企业，享新能源汽车红利，成长性被低估，“强推”评级。

核心看点1：量、价齐升驱动新能源汽车产业链收入占比不断提升。

核心看点2：在手项目奠定公司未来2-3年业绩确定性。

核心看点3：持续看好公司复制核心能力，横向扩张以构建ToB业务大空间。

5）此外，持续推荐化工品物流密尔克卫、跨境电商物流公司华贸物流、跨境物流公司嘉友国际等。

2、出行链：继续关注困境反转投资逻辑

我们认为出行链（航空、机场、高铁）属于较为典型的“困境反转”类投资标的，其困境系由疫情所造成，而长期看疫情对正常生活的影响将消除，出行链公司也将走出困境。

后市展望：航空看价格弹性、机场看价值修复、高铁看国内节奏。

1）航空：作为周期属性更强的行业，其看点在于一旦实现供需反转后的价格弹性，即其未来股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。

近期我们发布《如何定义本轮航空股行情——航空复苏之路系列（7）》以及《数据透视：海外航司恢复节奏的背后——航空复苏之路系列研究（八）》

a）明确本轮供需推动价格弹性预期的核心本质；我们推演本轮行情和以往相比或将呈现：高度更高，持续更久的特征，基于我们认为价格弹性或远超过往（票价上限打开赋予了价格弹性想象空间），供给逻辑持续性或将超过以往（我们测算19-24年的行业供给增速落在2.0%-3.5%之间）。

b）对于后续行情展望，我们认为保守角度，以均值回归的思路看（无论从单机市值、或历史PB），行情并未结束；而我们一再强调，应以高峰利润预期来看待行情展开力度。即如我们预计本轮行情中，中国国航有望实现高峰利润约200亿，春秋航空有望实现高峰利润45亿。

c）我们强调对航空行业的推荐：供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。

注：航空新航季调价窗口已开启，此前我们测算若国航TOP20航线折扣率从5-6折提至8折，对应利润增厚超百亿，假设此轮再提价10%，对应利润增量30亿+。而这也强化了我们报告提出的，一旦供需反转，本轮行情将呈现出高度更高的特征。

精选标的：

中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+；

春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，强推评级；

吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，强推评级；

华夏航空：我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，强推评级。

2）机场：价值属性板块

a）核心枢纽机场的普适逻辑：未来市值空间核心则在于枢纽机场流量价值变现能力是否发生本质性变化。一问：区位优势是否变化？二问：机场商业价值是否变化？

我们认为，上海机场：超级枢纽地位仍在强化，虹桥机场完成注入，上市公司拥有虹浦两场的全部流量资源。白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。而机场免税整体未来仍大有可为之处，而机场含税商业是待发掘的宝藏。

持续推荐上海机场与白云机场。

b）我们近期重点推荐海南机场与美兰空港。我们看好海南机场完成破产重组、纳入海南国资体系，未来有望实现免税业务盈利能力释放，看好公司作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃、全新启航，具备明确的中期投资价值。同时看好美兰空港以2025年维度看，估值最具性价比。

五、风险提示

人民币大幅贬值，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期