渠道下沉+多品牌战略，九十华诞龙头珠宝公司周大福再迎辉煌

观点摘要

周大福是全球市值最大的珠宝零售商，是大中华区总收入最高的珠宝公司。公司成立于1929年，至今已有90年历史。2019财年，公司收入达667亿港币：其中大陆地区占比63.7%，终端零售额近500亿人民币，市占率第一（约7%）；港澳地区收入占比36.3%。公司实控人为香港四大家族之一的郑氏家族，目前管理层人员结构稳定，权力平稳过渡。

是少有的从“矿源到指尖”覆盖全产业链的珠宝公司。公司建立了从钻石源头采购，到自有钻石工厂切割打磨，再到品牌团队工厂设计镶嵌，最终在周大福门店销售的完整体系，公司有能力保证所售珠宝首饰销量60%以上为自建品牌工厂生产。

黄金产品优势明显，品牌矩阵布局钻石品类。周大福以黄金产品起家，在黄金产品上不断推陈出新，公司是最先推出当前流行的古法黄金概念和产品的，公司是最先推出当前流行的古法黄金概念和产品的，FY2019黄金产品收入占比在60%以上。公司采取多品牌战略，旗下主打高端钻石的品牌有 HOF（于2014年收购的美国钻石品牌）和T MARK，此外有面向千禧一代的MONOLOGUE和 SOINLOVE轻奢珠宝品牌。目前各品牌逐渐进入成熟阶段。

内地门店数突破3000家，将以加盟店形式拓展加速拓展低线市场。公司最大的优势在于能够开设和管理庞大的自营门店体系，公司在内地的自营店超过1700家（2019/6），远超同行，但超过60%的门店分布在一二线城市，为了提升在低线城市的市占率，公司去年开始以加盟的形式加速开店：FY2019内地新增的539家门店中有近70%是加盟店。虽然公司目前在低线城市的渗透率相对低，但长期形成的良好产品口碑和品牌形象将有助于下沉渠道拓展。

投资评级与估值 我们预计公司2020~2022财年实现收入722、828、940亿港元，净利润为50/58/66亿港元，对应PE估值14/12/11倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示 大陆地区可选消费增速放缓；公司港澳地区收入占比约36%，香港地区局势动荡对零售业有较大冲击，预计对公司业绩产生负面影响

感谢杨钰琳同学对本篇报告的贡献！

一、周大福：大中华区珠宝行业龙头品牌

1.1 发展历史：传创共享 90 载，铸造大中华区珠宝龙头传奇

周大福是全球市值最大的珠宝零售商，也是大中华区总收入最高的珠宝公司，周大福多年来一直致力于在产品设计和开发、生产以至物流和分销等方面传承创新。周大福核心业务为设计、生产并销售黄金珠宝，公司于1929年成立，至今已有90年历史。2019财年，公司收入达667亿港币，增速12.7%，进入业绩稳步增长阶段。其中大陆地区收入占比63.7%，增速15.3%。港澳及其他地区收入占比36.3%，增速8.4%。 周大福在港澳地区市占率达20%，在大陆地区市占率约为7%，均列行业第一。

周大福90年的发展历程，可大致划分为三个阶段：第一阶段是1929年到1990年，周大福从金行逐步发展为香港地区的珠宝龙头，不断引领行业标准；第二阶段是1991年到2010年，周大福逐步布局上游产业链并重返内地市场；第三阶段是2011年至今，公司在香港联合交易所主板上市后加速扩张，深耕内地市场。

源远根深，周大福珠宝的早期发展（1929~1990）：周大福珠宝的名称来源于“五福临门、大富大贵”，是周至元先生1929年于广州市洪德路创办。由于20世纪30年代内地时局动荡，1938年周至元先生举家迁往澳门，并将周大福金行迁至澳门旧商业区。1939年，周大福在中环皇后大道开设香港分行，并逐步由女婿郑裕彤打理香港事务。上世纪中叶香港的繁荣和自由港地位使得周大福香港分行在1950年代升格为总行，郑裕彤开始接掌周大福的营运决策。周大福创立之初，完成了由广州到澳门再到香港的三地辗转，也完成了由一代创始人到二代接班人的权力交接。

郑裕彤先生1956年接手周大福后进行了颇有建树的改革与探索：一是在1960年代改组成立有限公司，使周大福成为香港金饰珠宝行业最早的有限公司，完成了向现代企业的转型。二是在1956年首创“四条九”标准，1990年首推“一口价”行规，打响品牌知名度。三是在1964年购入一间拥有De Beers钻石石胚牌照的公司，1973年与DTC采购钻石毛胚特约配售商Zlotowski's成为合作方，紧跟时代潮流涉足钻石业务。阔别重返，周大福进军内地市场（1991~2010）：1990年代，周大福重返阔别多年的中国内地珠宝市场。于1998年在北京建国门开设周大福珠宝金行。2000年前，周大福零售点主要集中于北京，2000年后，周大福成为首家开拓三四线城市的香港珠宝厂商，2002年门店数突破100家。2003年，公司在深圳成立中国业务营运总部，从此周大福在中国内地的业务进入高速发展期，至2010年周大福开设零售店达1000家。融资上市，多渠道多品牌深耕内地市场（2011~至今）：2011年周大福在香港联合交易所主板上市，公司进入崭新的发展阶段。2014年周大福在武汉开设第2000家零售点，2016年成为“上海金”参考成员，进一步巩固行业地位。直至2018年底，周大福零售点已突破3000家，内地门店数占到90%以上。在公司最新一季度报告中，周大福管理层表示将要继续扩大加盟比例，下沉零售渠道，以抢占三四线市场商业先机。2019年5月，公司成立北美办事处，进一步扩展海外市场。在战略合作上，周大福2012年与俄罗斯钻石开发公司ALROSA签订毛胚供应协议。2013年与加拿大钻石制造公司CROSSWORKS签订大中华独家销售专利八心八箭切割方型钻石协议。2014年与古珀行签订大中华区独家销售冠玲珑专利设计产品协议。2019年与GIA合作向消费者提供数码钻石鉴定证书。在品牌建设方面，周大福2014年收购美国高级钻石品牌HEARTS ON FIRE。2016年推出T MARK钻石品牌和MONOLOGUE品牌。2017年推出SOINLOVE品牌。同年，升级周大福品牌于深圳开设首间周大福荟馆。2019年3月，在香港开设首间周大福艺堂。

1.2 股权结构：香港郑氏家族为实际控制人，股权结构稳定周大福集团股权集中，其实际控制人为香港四大家族之一的郑氏家族。现任集团主席及董事长郑家纯为已故董事长郑裕彤长子，执行董事主要有职业经理人黄绍基、现任董事长长子郑志刚、现任董事长侄子郑志恒等10人。总体来看，管理层人员结构稳定，权力平稳过过渡。郑氏家族第三代已逐步进入权力中心，亦有从事珠宝行业的资深职业经理人为管理保驾护航。周大福珠宝集团有限公司的大股东为周大福控股有限公司。郑氏家族通过两个控股公司（CYT Family Holdings 和CYT Family Holdings II）分别持有周大福资本（CTF Capital）49%和46.7%的股权，周大福资本持有周大福控股81%的股权，周大福控股持有上市公司（周大福珠宝）89.3%的股权。周大福控股旗下除了周大福珠宝以外，还持有新世界百货的股份。周大福珠宝集团旗下，有多家控股子公司，包括2014年收购的美国钻石品牌HEARTS ON FIRE、（各地区）销售公司（如周大福珠宝金行）、钻石贸易公司（例如力易）、珠宝制造公司（如广东顺德周大福珠宝制造有限公司）等。

二、珠宝市场长期向好，供需两端呈现结构性变化

2.1 需求端：“钻石+年轻一代”成最大标签

2.1.1 消费升级：珠宝市场前景广阔

人均可支配收入突破9000美元，居民消费性支出转向享受型促成行业长期景气。据世界银行最新标准，2010年中国步入中高收入经济体行列，现阶段正处于收入加速增长时期。1978年，我国人均GNI相当于世界平均水平的10.3%，2018年提高到80.0%，上升了69.7个百分点。中国人均GNI分别在2013年、2016年、2018年突破6000美元、8000美元、9000美元的大关。收入增加的同时消费也随着人均可支配收入的持续增长变化，表现为：消费品类结构变化、可获得商品和服务数量与种类的大幅提升、消费偏好与消费文化的转变和日益壮大的中等收入群体对消费增长形成支撑。21世纪后新消费模式出现，使定制化、个性化、多样化消费成为主流。我国消费升级的直观体现是居民消费支出结构的变化，食品衣着等生存型支出持续下降，教育文娱、医疗、家庭设备及服务、交通通讯等享受型支出大幅增加。

行业终端零售额接近7000亿元，行业位于回暖轨道。 珠宝首饰及有关物品的制造是指以金、银、铂等贵金属及其合金以及钻石、宝石、玉石、翡翠、珍珠等为原料，经金属加工和连结组合、镶嵌等工艺加工制作各种图案的装饰品的制作活动。我国珠宝行业改革开放后得到了长足发展，可分为三个阶段：第一阶段是1990年代到2003年前后，珠宝行业初步发展，一方面港资外资加入使得国内市场竞争日益激烈，另一方面消费者珠宝消费习惯得以培养。第二阶段是2003年至2013年，珠宝行业复合增速15%左右，被业界称为“黄金十年”。这一时期我国人均可支配收入持续增加、黄金与钻石相关政策开放、世界黄金金价上涨等多重因素叠加促使行业快速扩张。第三阶段是2014年至今，随着宏观层面世界金价波动和中国经济进入新常态，行业层面前期扩张过快和同质化严重，珠宝行业进入震荡时期。2017Q1以来，珠宝行业金零售额累计同比回升速度加快，珠宝类限额以上零售额增速较自2016年后回升明显， 行业位于回暖轨道。

中国内地奢侈品市场零售额1700亿元，年均增速20%，其中珠宝类奢侈品增速最为明显。珠宝是典型的可选消费品，属于奢侈品市场的主要品类。据Bain年度奢侈品报告，中国消费者有着巨大消费潜力，2000年至2018年近二十年的时间里，中国内地奢侈品消费总额占全球市场份额不到1%迅速扩张到33%，目前中国内地已经成为全世界最大的奢侈品单一市场。中国内地的奢侈品市场与中国经济状况密切相关，2013至2016年中国奢侈品市场与限额以上珠宝零售额增速表现一致，市场进入调整阶段。2017年中国内地各奢侈品品类增速由负转正，其中珠宝作为传统的奢侈品品类在此轮奢侈品复苏中表现抢眼。2017年珠宝在国内市场增长27%，对比其他奢侈品品类珠宝年均增速已连续3年第一。

珠宝行业规模大/人均低，对比国际长期看好。 据Euromonitor数据，2019年中国大陆的珠宝行业规模已达到110亿美元，且分别在2009年和2011年超过西欧市场和美国市场。但从人均角度看，中国人均珠宝消费2005年至2018年我国人均珠宝消费由16美元上升至73美元，人均增速远低于行业规模增速。对比2018年最新中美人均珠宝消费数据，我国人均珠宝消费不到美国的1/3，这一结果或是由我国人口众多、城乡发展不平衡、地区间发展不平衡引起， 也从另一层反映出我国珠宝人均消费潜力巨大，内陆地区与三四线城市会带来巨大的消费增量。

2.1.2 消费品类：黄金仍占主导，钻石增速亮眼黄金仍是我国最主要的珠宝品类，占据近1/2市场份额。中国是世界上最大的黄金消费国，2018年黄金年消费量约占世界消费总量的32%。在国内，黄金首饰用金以占所有黄金用途的64%多年稳居第一，且黄金首饰用金同比增速在2016年后随着抢购黄金的热潮转为正值。黄金品类珠宝在我国有着悠久的佩戴历史、特有的文化习俗和保值的现实功能，短期内黄金饰品的重要地位难以撼动。据世界黄金协会调查，尽管金饰在一线与二线城市面临来自其他珠宝饰品的竞争，钻石与铂金成为越来越多消费者的首选：如果给予消费者5000元，一线城市比其他城市对钻石更有兴趣。但综合来看中国所有城市消费者对黄金的偏好高于铂金和钻石，三线和四线城市的消费者尤为偏好购买纯度高、重量大的金饰。这一结果与一般预期相符，三线及以下地区仍偏好保值性较高的黄金产品，而一二线城市消费者逐步转向易塑性且时尚功能更强的钻石和K金。2019年上半年国际金价累计涨幅已近10%，消费者对金价上涨形成预期， 经济成长放缓和不断升级的多边摩擦使具有避险保值功能的黄金首饰再一次受到热捧。最后，鉴于传统的消费习惯和观念短期内难以改变，随着中国进入老龄阶段的60/70一代较上一代有更多可支配收入后将会有更多的珠宝消费， 且更加偏好真金白金等避险功能较强的珠宝品类。

钻石市场潜力巨大，消费规模稳居世界第二。2009年后我国稳居世界第二大钻石消费市场近十年。2009年我国钻石进口金额为26亿美元，2018年进口金额达88亿美元，年复合增长率达14.7%。据Debeers 2018年钻石洞察报告，中国钻石消费规模约占世界需求的16%。总体上看，我国钻石消费量呈现逐年增长趋势。

我国钻石消费占比仅为20%，对比成熟市场美国钻石达50%的占有率有巨大潜力。与世界第一大钻石消费市场美国相比，美国新人结婚钻石购买率达70%，我国新人购买率为47%，钻石渗透率仍有较大增长空间。据De Beers报告，我国消费者需求增长3％，消费信心达到20年来最高点，年轻一代的钻石购买习惯正在逐步培养。钻石赢得了所有年轻人群的支持：48％的90后和 43％的80后将钻石作为首选，68%的年轻女性将钻石作为最希望得到的奢侈品礼物，47%的新婚人士会购买钻石，单身女性和一线城市居民对钻石的购买逐年增加。

2.1.3 消费主体：80/90/00一代成中流砥柱

80/90/00将成为消费主体，消费购买力大大提升。时间推移使得中国消费主体随着人口结构变化，80/90/00一代与父辈有着截然不同的消费特征。80/90/00后这一群体多数处于18-35岁之间，已全面替代父辈成为新一代消费主体显示出极大消费增长潜力。一方面，成熟的新世代消费者(18-35岁)在中国城镇15-70岁人口中比例为40.9%，这一比例在2021年将超过46.95%，人口比例占据绝对优势使得新一代消费主体的消费偏好引领市场潮流。另一方面，中国的新一代消费相对富裕，世界银行估算2035年中国年轻人的收入将超过美国同辈。BCG预测新世代消费者对消费的贡献率是上一代的两倍， 2021年中国新一代城市消费额激增至26万亿，远超上一代的0.2万亿。相较于60/70年代的上一代消费者，80/90后消费者有着显著的消费特征：一是多数人出生于物质条件充裕的时代，生活消费由必需品向享受型消费过度；二是对品牌形成概念，有较高的品牌要求且具有一定忠诚度；三是消费需求多样，追求个性化消费与悦己消费。据贝恩研究，中国奢侈品行业一直受到年轻消费者的推动，他们在年轻时开始以相对较高的频率购买奢侈品。在此背景下，珠宝行业作为重要的段高可选消费品将引来曙光，预计80/90一代的人均珠宝消费较老一辈明显提升。

消费主体的变化引起消费场景有所变化，悦己消费逐年增加。婚嫁一直是国内消费者最重要的消费场景，新一代消费者很大程度上继承了传统婚庆形式。尽管面临着初婚年龄不断上升与结婚率下行的双重压力，短期内婚嫁黄金背后的驱动因素“三金”习俗仍将延续。与此同时，一些重要的趋势性变化显现，80/90/00后的个人特质体现消费偏好，其中最显著的特征是消费目的多元化。越来越多的珠宝产品消费于非婚嫁场景，年轻一代更喜欢用珠宝来自我奖励、表达爱意或喜好设计而非是否足金。De beers报告显示我国的新一代购买钻石时自我奖励的因素高达49%，高于成熟的珠宝市场美国34%的比例，但低于日本75%的超高水平。考虑到我国人口结构和社会文化与日本有着一定相似性，年轻一代的因悦己而消费珠宝的动机在未来有望进一步提升。

将消费主体与消费品类重叠，可以看出未来消费者画像与珠宝市场需求端新趋势：综合四个维度来看，全民消费升级使得珠宝行业增速回暖，前景广阔。年纪偏大、三四线城市消费者偏好黄金，且黄金多用于婚嫁场景。年轻一代、一二线城市消费着更喜钻石，且钻石多拓展到非婚嫁场景。2.2 供给端：行业转暖龙头市占率有望提升2.2.4 概况：行业集中度低，陆/港/外资三足鼎立我国内地珠宝市场呈现出外资品牌、港资品牌、大陆品牌三足鼎立。高端市场由本世纪初进驻的蒂芙尼、卡地亚、宝格丽等国际品牌占据。港资与陆资多集中在中高端市场，多数是在上世纪80-90年代成立或进入。我国珠宝行业集中度CR5约 20%，市场集中度低，品牌份额小。2018年大陆地区市场份额第一的品牌周大福市场占有率约7%，第二名老凤祥市占率5.6%，前五名的品牌合计约20%。大陆地区珠宝行业集中度低，仍处于市场竞争激烈的成长阶段。三四线城市的杂牌与中小品牌会随着知名品牌的进入而受到挤压，龙头公司整合市场的机会很大。

2.2.5 渠道：加盟迅速扩张为主，自营打造品牌形象高端品牌主攻一线城市自营，持续把控高端市场。蒂芙尼等国际知名品牌仅在一线城市开设零售点，模式全部为自营，数量较少。这一布局基本符合国际品牌的目标人群和奢华价位。相比较而言，陆资与港资渠道多样，在全国范围内零售点全面铺开，数量较多。国内品牌多采用“自营+加盟/经销”模式，全面铺开零售渠道。珠宝行业主要类型有自营、经销和加盟三种渠道模式，三种模式各有特点。一是经销模式，多适用于混合品牌企业，经销商提货后，自行销售、自负盈亏、自担风险，较为典型的企业是老凤祥。二是自营模式，优点在于企业对产品终端的把控能力强，从而使企业树立良好形象，便于统一管理和品牌建设。这种模式的不足之处在于铺店速度较慢，对企业管理体系有较大要求。对品牌有着极高的要求且发展成熟的企业才会主要选择自营模式，典型的企业是周大福。三是加盟模式，优点在于便于扩张利于扩大开店数量，节省自营的管理成本，不足在于加盟模式下企业对终端把控能力不强，区域代理或加盟商权力过大有可能对品牌产生负面影响。这一模式适用于快速扩张阶段的珠宝品牌，典型的代表企业是周大生。

陆资港资珠宝厂商以加盟渠道为主。由于我国珠宝业经历了黄金十年的极速扩张阶段，多数珠宝公司为迅速攻占整市场采取了以加盟/批发为主的渠道战略。除周大福、潮宏基、谢瑞麟等少数珠宝厂商外，其他各家加盟店占据绝对主导地位。

电商渠道利于营销引流，日益受到重视。电商作为线下渠道的重要补充环节其作用愈发重要。珠宝产品的特殊性决定了珠宝电商平台只能作为传统销售渠道的补充，线上销售额占比偏小。但另一方面电商渠道具有消除信息不对称、吸引年轻人、营销引流等多种功能。经过多年深耕，我国线上珠宝消费从销售额低/单价高的模式转向大众化。多家知名品牌已开始积极布局电商渠道，传统品牌周大福、周大生、周生生、潮宏基等均在各大平台开设品牌直营店。此外，由于电商渠道租金成本、人力费用相对低，一些专注于线上销售的新兴品牌表现亮眼。国外的网络品牌主要有Blue Nile、3D珠宝打印厂商Orori，国内的网络品牌主要有钻石小鸟、珂兰钻石等。这些新兴品牌均专注于钻石品类，致力于服务80/90/00一代的年轻一代。

2.2.6 品类：黄金占据半壁江山，钻石 K 金差异化突围国内传统珠宝品牌多以黄金起家。黄金饰品在我国珠宝市场中占有重要地位，这一事实使得早期立足于国内市场的品牌均以黄金饰品为主。港资周大福、周生生、六福珠宝和陆资中的老凤祥、豫园股份、明牌珠宝均主打黄金饰品。黄金饰品是国民接受度最高的饰品，同质化严重、金价透明，导致供应商的毛利率较低，近年来多品牌纷纷进行品类多元化改革：如周大福2014年起开始品牌矩阵计划，重点布局钻石品牌。但总体来看黄金饰品在中国仍有巨大的消费市场，传统龙头珠宝品牌不断追求黄金饰品的创新，如老凤祥银楼产品更新率在2018年达到27%。国际品牌与新兴品牌主打钻石K金。国际品牌在进驻中国内地前均是国际知名品牌，由于国际市场中钻石消费占比大，高端国际品牌以钻石品类为主。与此同时，我国新兴的钻石需求也被一批优秀企业捕捉，积极调整品类结构转向钻石生产，如周大生、爱迪尔、柯兰钻石、恒信玺利（I Do）、戴瑞珠宝，以此获得了在竞争激烈的珠宝行业站稳脚跟。从收入平均增速角度，2013年后以钻石品类为主的企业（周大生、潮宏基、爱迪尔等）收入增速显著高于以黄金品类为主的企业（老凤祥、明牌珠宝、萃华珠宝等）。从毛利率角度，老凤祥与明牌珠宝作为典型的以黄金品类为主的上市公司，其毛利率显著低于以钻石/K金品类为主的周大生和潮宏基。

2.2.7 品牌：持续营销讲好珠宝故事，品牌效应显现珠宝行业极度依赖品牌，品牌则依靠营销打造。品牌是珠宝行业的核心竞争力之一，是高端珠宝类奢侈品和中高端珠宝类企业获得产品溢价的根本原因。国际品牌往往有悠久的品牌历史和传奇的品牌故事。公司主打个性化珠宝和故事营销，让珠宝成为消费者独有的记忆。近年来火爆全球的珠宝品牌Pandora就是典型的营销品牌，首先其品牌名称源于古代希腊，有着丰富的故事资源。其次开创的串饰手链，每颗珠宝代表人生中的重要时刻以此纪念这一说法即是一种高级营销，品牌成功打造全新概念以引导消费者。消费升级趋势下，消费者愈发追求品牌的做工、设计和文化底蕴，品牌已成为珠宝公司的重要竞争力。国内主要品牌多成立30年以上，强调根植传统拥抱未来。在营销手段上，品牌通常会通过线上宣传与线下店铺展示宣传两种方式。线上营销包括综艺与影视作品的广告植入、明星代言与赞助文艺活动、微博官博、微信公众平台、抖音官方账号实时互动与大数据分析投放广告；线下营销主要包括门店宣传、参与各类展览、扶贫与公益等等。全球五大品牌价值评估机构之一的世界品牌实验室（WBL）， 通过分析品牌影响力的四项关键指标“品牌影响力”、“市场占有率”、“品牌忠诚度”和“全球领导力”对世界级的国际知名品牌进行评价打分，中国进入500强的珠宝品牌共有11个，其中周大福连续多年排名珠宝类第一，其品牌价值为665.28亿元。

三、周大福：品牌战略+渠道下沉，九十华诞龙头企业赢先机3.1 供应链：垂直整合供应链保证产品品质周大福现已建立了从生产到零售的垂直一体化体系。珠宝企业上游原料分为翡翠玉石、钻石原石、黄金K金等， 周大福在上游阶段具有强大的拿货能力。以完全依赖进口的天然钻石品类为例，周大福建立了从钻石源头采购，到自有钻石工厂切割打磨，再到品牌团队工厂设计镶嵌，最终在周大福门店分销零售的完整体系。从利润率来看，钻石产业链的利润率呈现出微笑曲线形态，钻石上游公司由于垄断开采并且掌握钻石且切割专利，其平均营业利润可达22%-24%，同时下游的大型终端零售商平均利润率也达到11%左右。但由于中游多同质化严重，贴牌加工生产的企业往往利润微薄。周大福作为国内少有的从“矿源到指尖”覆盖全产业链的珠宝公司，主要涉足钻石切割与零售环节，并通过自建工厂严格把关需要复杂工艺技术的高端产品。

深度合作国际巨头，确保优质珠宝供应。钻石珠宝作为重要的生产资料一直被国际钻石矿业公司所垄断。周大福是最早进军钻石品类的珠宝公司之一，1973年公司掌门人郑裕彤为打通裸钻购买渠道，与南非钻石毛坯采购商DTC的特约配售商Zlotowski's建成关联方，以此周大福得以成为香港最大的钻石进口商。直至2019年，周大福同时成为De Beers全球特约配售商、RIO TINTO特选钻石商，并与ALROSA签订毛胚供应协议。从全球主要钻石矿业公司份额排名中可以看出，与周大福建立长期合作关系的厂商共覆盖上游63%的份额，周大福在原料进口方面优势得天独厚，拥有稳定的原材料采购体系。

自建品牌工厂，加工能力冠绝大中华区。周大福是业界少有能拥有数百台自动打磨机和采用先进雷射切割技术的钻石专家。1988年周大福在顺德开立第一家钻石加工和珠宝制造工厂并于2011年成为其全资子公司。目前周大福近一半的钻石由周大福位于顺德拥有最先进设备的钻石加工厂所加工。周大福在深圳、武汉、香港、南非和博茨瓦纳也设有生产加工基地，这些加工工厂使得周大福有能力保证所售珠宝首饰销量60%以上为自建品牌工厂生产，其中黄金自产比例50%，钻石自产比例70%。周大福外包生产整体比例约40%，主要生产简单或较低价值的黄金珠宝饰品，这一环节周大福也采用严格标准，进一步保证周大福产品品质。此外，周大福前后与加拿大钻石制造公司CROSSWORKS、古珀行签订大中华独家切割与产品协议，保证技术先进。与香港中文大学等机构合作研究中国古代黄金，古法造金领先业界。C2M模式+快速物流，科技赋能用户体验。服务顾客是周大福smart+2020计划的重中之重，周大福的下游领域以顾客体检为中心进行了全面革新。在中游生产设计领域，周大福凭借领先珠宝业界的顾客对工厂（C2M）的营运模式，在供应链的不同环节也加强了顾客的参与度。顾客透过D-ONE珠宝定制线上平台可制作个人化的首饰，这使得生产更有效率、订单更精准。另外，周大福顺德快速配送物流中心的启用在缩短存货周转周期的同时也极大地提升了用户体验。

3.2 品类&品牌：黄金产品优势明显，品牌矩阵布局钻石黄金产品占比60%，推陈出新地位超然。周大福公司的主营经营品类有黄金产品、珠宝镶嵌首饰、铂金/K金产品和钟表，其中黄金是核心产品，收入占比由2015财年的53.3%增长到2019财年的61.1%。一方面是因为周大福以黄金产品起家，黄金产品在业内有着超然地位，另一层面的原因是周大福在黄金产品上不断推陈出新，比如周大福是最先推出当前流行趋势的古法黄金概念和产品的珠宝公司。2019年以来金价上涨拉动黄金需求，内地门店黄金产品同店销售额实现两位数增长。

多品牌战略革新品类结构，钻石镶嵌大有可为。周大福近年来积极推进多品牌发展策略，以求吸引不同的顾客群，并为每位顾客提供贴身的服务体验。现阶段周大福主品牌与周大福艺堂，周大福荟馆和周大福钟表等关联品牌，以及HEARTS ON FIRE （HOF）、T MARK、SOINLOVE与MONOLOGUE等其他品牌组成集团多品牌发展策略。周大福的品牌矩阵在品类上显现出重点布局钻石品类的特征，公司旗下主打高端钻石的品牌有HEARTS ON FIRE和T MARK。周大福于2014年收购创立于1996年的美国高级钻石品牌HOF，填补了周大福在高级钻石市场上的品牌空缺。此外，主要面向千禧一代的MONOLOGUE和SOINLOVE主打轻奢珠宝，迎合年轻一代更喜钻石的新趋势。T MARK市场表现良好或成新增长引擎。这一钻石品牌是周大福于2016年创设， 主打4Ts概念，对钻石的来源和可靠度为顾客提供保证。每颗 T MARK钻石均刻上独一无二的编码及「T」字印记作为保证，方便顾客追溯钻石从采购至生产的生命历程。公司计划2020财年与大型保险公司合作推出T MARK钻石产品增值服务，2019财年T MARK产品在周大福内地及港澳地区的钻石产品零售值占比分别为19.4%及25.9%，于内地及港澳地区的零售值分别增长75.8%及72.8%。从2019财年门店数可以看出，HOF和T MARK的店内专柜的数量巨大，成为周大福的重要钻石品牌。目前，周大福主打品牌均已推出3~4年，逐步进入成熟阶段，多品牌战略雏形已现。

新品+营销双轮驱动引领市场。“周大福珠宝”作为周大福的主品牌，设有主流店及体验店两大店铺风格，提供四大产品类别，分别为经典、时尚、婚嫁及独家。周大福凭借专业优秀的研发团队和敏锐的市场观察能力，一手抓产品革新，一手捕捉市场热点，已连续多年成为最具有价值的珠宝品牌。2019年周大福在研发推新周大福推出维纳斯、传承、怦然心动ING系列、情约系列、小心意系列等。在合作推新方面，目前有美女与野兽、迪士尼、北京小风子、Hello Kitty凯蒂猫、长草颜团子、蛋黄哥等系列。2019年正值周大福成立90周年，在线上利用微博、微信公众号、小红书购物分享等手段扩大品牌影响力，赞助多次明星活动和综艺影视。周大福以“一件首饰 一个时代”为主题辗转各地举办展览，并举办“我与周大福的故事”的会员售后服务活动。

3.3 渠道：渠道自营为主独树一帜，加盟扩张三四线城市一线城市有限且市场趋于饱和，周大福近年来积极布局三四线城市。周大福在一二线城市的零售网点较多，但三线及以下城市的门店增长更快，周大福2019财年三线城市净增加251个零售点，远高于二线城市新增185个和一线城市新增50个，公司正在加速渠道下沉的步伐。与同业相比，周大福在一二线的门店布局比例更大，在三线及以下城市门店数占比37.4%（三线及以下零售值占比为24.3%），仍有巨大空间。随着消费升级和渠道下沉加快，预计未来低线城市将会是周大福新的利润增长区域。加盟快速铺店扩张，开辟蓝海市场。周大福加盟零售点正在快速扩张，加盟零售点占比迅速增加，这也体现到了终端零售额上：2019财年周大福加盟店RSV增速为37.9%， 远高于自营店3.2%的增速。结合周大福零售网点各线城市占比及加盟自营占比可推知，本轮店铺网点扩张偏向于三线城市且模式以加盟为主。公司未来将全面以加盟形式铺开下沉渠道，预计会为公司带来新的增长空间。

自营保持品牌形象，差异化店铺提高客户粘性。周大福是中国珠宝企业中唯一一家以自营渠道为主且广泛铺店的珠宝企业。周大福在港澳地区基本均为自营，在大陆地区自营终端零售额占比66%，店铺数量占比56.5%，高比例的自营店铺特质使周大福对终端有高度掌控，维持了良好的品牌形象。周大福自营店铺进了结构化调整，传统店铺以代表着人生历程的“行李箱”为主题，引入自助购物和科技体验馆等，旨在打造与市场定位、顾客特点及产品组合一致的购物环境。体验店铺主题体验店以“传”和“礼”作为主要设计概念，为顾客带来创新的购物体验。除此之外，周大福自行研发了智能奉客盘，可以记录来访顾客的年龄、性别、国籍和平均服务时间等数据，用于制订和优化产品供应、产品展示方式、库存量及员工培训。周大福的会员数目随着品牌的发展持续增加，港澳地区的顾客回购率更是逐年攀升。

电商销售额多年稳居行业第一，开辟线上新市场。电商渠道也是周大福自营的重要组成部分。周大福对电商业务极为重视，2010年12月，周大福中国营运管理中心正式成立电子商务部，2011年成立周大福网络旗舰店，近年来又先后进驻天猫、京东、唯品会等电商平台。周大福的电商经营别具一格，周大福电商旨在作为公司全渠道的重要一环，多年来一直坚持线下渠道同款、同价。不考核销售目标，考核服务质量，并且根据用户反馈做精细的变化。全渠道模式贯穿线上线下使得周大福的电商体系完全融入渠道，成为周大福连接年轻人的重要方式。周大福对电商布局思路使得周大福电商在业内一路领先。2013年以来的双11购物狂欢节中，周大福都居于天猫珠宝类目销售第一。2015年双11，周大福官方旗舰店成为唯一一家销售额破亿元的珠宝类店铺。2016财年以来，周大福内地线上终端零售值年复合增长率超过40%，2019财年接近28亿港元，零售值占比达4.8%。

3.4 管理：强管理能力掌控终端体系强管理能力掌控终端体系把握公司渠道整体运行。周大福加盟有着强势品牌体系和先进的管理体系，周大福对加盟商有着严格的筛选标准与系统的帮扶体系。公司的强管理能力的体现之一是周大福2014财年推出的统一存货管理机制，现已全面进入运营阶段。这一管理制度规定周大福向加盟商收取与存货量对等的按金后向加盟商发货，公司保留存货拥有权，直至与零售客户完成销售交易后，周大福再按当时价格确认批发收益。一方面，这一制度有可能影响公司存货周转水平，也使加盟商丧失一定自主性，但另一方面，这使得周大福于加盟商可以共享库存，减少了加盟商的库存压力并增强抗风险能力，同时也使周大福对终端市场有着强力把控。周大福拥有完善的管理体系，采取矩阵式管理结构，集团管理架构主要按地域和功能划分：一是周大福大中华区所有区域和职能主管须向董事总经理汇报。扁平式的行政结构有利于高层准确适时决策，并将策略性举措区分优先次序。最高层面所发出的指示能迅速下达各地区执行。二是适当扩大地区单位的主动权以适应市场变化，由地区制定下单订货至销售的策略，迅速捕捉本地商机。周大福将内地市场划分为11个区域，通过适当人事架构和明确汇报流程和职权分工，维持适度的自主性和问责性。三是财务、资讯科技、人力资本及法律等企业功能统一地向董事总经理汇报，以达成关键任务和集团变革。四是运用项目小组，负责创新业务探索，先导项目的领航试验，以品牌建立、设计、生产、销售渠道、数据及技术驱动、工艺和创意各方面的可持续发展及创新为目的，迅速发掘和把握市场商机。科技赋能管理，数字化贯穿企业价值链。周大福运用数字分析进行品类预测、推广活动，以了解顾客喜好，对不同门店进行有效配货。在硬件体系方面，周大福在上游、中游和下游各业务单位建立了资讯管理系统，可以紧密追踪和监察业务上的各项投入和产出，包括原材料采购、订单生产、存货控制、产品销售、人力资源、及客户关系等。在人力培训方面，定期安排员工参与资历架构认可的四大类宝石及珠宝认证课程。并针对中国内地七个不同阶级的行政人员，展开领导力培训。实时信息系统也可以及时了解销售人员的绩效表现，制定基层员工的培训策略。其中开发的Smart Learning 和Smart Talent系统将门店绩效具体到个体员工，员工可以自己确定销售目标，奖励金额也在系统中公开透明，“看得见的结果”和“看得见的过程”极大的激发了员工的工作积极性。

四、财务分析

周大福2019财年营业总收入667亿港元，同比增长12.6%，净利润达45.8亿港元，同比增长11.8%。分地区看，大陆地区营业收入增速与份额均高于港澳地区，大陆地区2019财年收入同比增长15.3%，占比63.7%。分渠道看，加盟批发和线上自营增速亮眼，其中加盟批发收入同比增加37.9%，占渠道销售额的28.3%。线上渠道收入同比增长13.2%，占自营渠道的11.7%，均高于传统主要渠道线下自营门店仅保持3.2%增长。分品类看，黄金仍是公司最重要的产品品类，收入保持在50%以上且增速达到17.21%。珠宝镶嵌类产品增速较上年有所提高，达到9.62%市场潜力仍然巨大。

4.1 多品牌战略显效，毛利率提升周大福的毛利率自上市以来就保持在27%以上，从地区上看，周大福内地毛利率多年维持在28%以上，港澳地区毛利率处于24%~26%间，内地地区毛利率已连续多年高于港澳地区。

自营渠道较加盟渠道毛利率高，钻石镶嵌品类较黄金品类毛利率高。周大福的毛利率处于行业内中等水平，一是因为大福品类结构以毛利率较低的黄金为主（黄金与镶嵌占比接近3:7）；二是源于周大福自营渠道在60%以上，显著的拉升了毛利率水平。渠道与品类因素叠加中和使得周大福毛利率在市场中等水平。周大福近年来一方面推出多品牌战略拓展钻石镶嵌品类的布局，另一方面创新黄金产品生产工艺等以求提升黄金产品附加值和利润率，尽管下沉三四线的过程当中加盟占比逐步扩大，但由于周大福的强管理能力，加盟渠道增加对毛利率的影响暂未显现。业内广泛铺店且较为强势的龙头企业为老凤祥、周大生和周大福。将三家企业进行同业对比差别十分明显。老凤祥以加盟渠道为主且80%以上的珠宝品类为黄金，加盟+黄金的组合使得老凤祥毛利率在业内较低。周大生尽管渠道仍以加盟为主，但品类镶嵌业务占比超过60%使得周大生获得较高的毛利率。与其他两家企业相比，周大福品类表现更为均衡，渠道也处于优势地位，毛利率在两者之间。

4.2 加盟店加速推进，未来费用率将降低周大福销售费率处于业内中等水平，但管理费率相对较高。2018年周大福销售费率为13.53%，管理费率为4.47%。综合销售费率与管理费率来看，周大福整体费用率偏高。周大福2014~2018财年费用逐年下降，但在2019财年费用显著上升，结合周大福的发展战略和业务布局来看，2019财年周大福销售及行政开支增加10.1%，主要原因在于周大福加快了零售网点的布局使得销售及行政开支迅速加大。从具体细分项目看，公司的广告宣传费用和员工成本显著提升，其他费用率均处于下降趋势。2019财年公司投入更多资源增加品牌曝光率及提升品牌价值，广告及宣传开支增加35.7%。员工成本及相关开支也呈现上升趋势，原因在于中国内地迅速扩张的渠道和业务增长。

费用率与公司的经营模式密切相关，一般来说自营渠道占比较大的企业费用率偏高，加盟经销渠道占比较大的企业费用率偏低。同业对比，周大福的费用率与周生生、六福集团较为接近。与销售和管理费用率都显著低于同业的老凤祥相比，周大福的高费用率在于自营门店较多。

周大福净利率处于行业中等水平。2018年公司净利率达7.01%，主要由于周大福毛利率和费用率表现稳定。预计未来随着渠道下沉的布局结束和钻石品类推广，净利率有望随着毛利率的升高费用率的降低而逐年改善。

4.3 运营能力稳中有升，现金流水平良好周大福存货周转天数较为稳定，2016~2018财年分别为279、294和296天。一般而言珠宝行业内主营黄金产品的公司周转速度会显著高于镶嵌珠宝的周转速度，传统加盟模式产品周转速度快于直营模式的周转速度。周大福近年积极拓展钻石品类珠宝影响了周大福存货周转天数。同业对比六福、周大生等企业存货周转天数也在250 天以上，与周大福差距不大。周大福应收账周转天数在18天左右，显著高于老凤祥和周大生。一般而言，珠宝行业的加盟模式通常会要求现款现货，自营渠道如果是在百货商场开店，那百货会公司会产生一定的账期，因此老凤祥、周大生等加盟渠道占主导的企业应收周转更快，而周大福自营渠道占比更高，因此应收账款周转相对慢。

4.4 金价对公司的业绩和股价产生影响周大福的业绩和股价与金价密切相关。黄金品类周大福终端零售值的50~60%，因此公司的业绩和股价会受到金价变动的影响。一般来说：在金价下跌的初期，黄金的需求会受到金价的刺激而有短期回升（例如2013年上半年），但是金价的下跌趋势确立，金价的需求就会开始下跌，导致公司同店销售的下降（例如2014年下半年到2015上半年）。反之亦然。在金价上涨的初期，黄金的需求会受到金价的刺激而有短期回落（例如2016年上半年和2018年末），但是金价上涨趋势确立后，黄金的需求会逐渐回升，量和价都有所增长，带动公司同店销售的增长（例如2016年下半年和2019年上半年）。

公司业绩的表现会传导到股价上，因此可以发现，周大福的股价和金价呈现一定的相关性或滞后的相关性，即金价上涨周期会带动股价的提升，而金价的长期下跌周期股价表现就相对较差。

五、盈利预测

周大福近年的发展计划：(1)实行多品牌策略，丰富零售体验；(2)利用大数据分析得出有用的见解，从而建立有效的营运模式；(3)重点关注扩大市场渗透率，在未来三至五年内继续在中国内地利用加盟模式开拓较次级、县级城市，善用加盟商的当地知识和人脉。

2019财年，周大福品牌在内地三线及以下城市新增零售点达251家，相比2017、2018财年新增的18、88家明显提速，我们认为未来3年公司仍会重点扩展三线城市及富庶乡镇，保持较快的开店速度。港澳市场，由于香港地区受局势动荡、访港游客大幅下降的影响，业绩可能出现一定程度的下滑。我们预计公司2020~2022财年实现收入722、828、940亿港元，净利润为50/58/66亿港元，利润增速9/15/15%，对应PE估值14/12/11倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。