爱婴室2019Q3点评：开店提速，四季度门店储备丰富，定位升级促毛利润持续提升

观点摘要

公司前三季度实现收入17.4亿元（YoY+14.5%），扣非归母净利润7327万元（YoY+34%）。其中三季度收入5.62亿元（YoY+12%），扣非季度归母净利润2179万元（YoY +53%）。

门店拓展加速：截至2019Q3门店总数266家，其中Q1-Q3分别净新开1家、9家、15家，Q2收购重庆公司并表18家门店。此外Q4储备待开业门店33家，预计2019全年门店净新开约45家门店，较2018年净新开34家继续提速。2019年开店主要加密江浙沪，强化区域垄断地位，随后将进驻华南市场，开店速度将会进一步加快。

前三季度毛利率29.55%，较去年同期提升2.55pcts。分品类来看，奶粉毛利率+3.6pcts、用品毛利率+1.34pcts（奶粉、用品收入占比合计71%）。奶粉毛利率的提升得益于公司门店升级、定位提升，随之匹配地进行产品结构优化。用品毛利率提升主要得益于自有品牌纸尿裤（多优Dyoo）的成功。费用率有所上升，前三季度销售费率+1.6pcts，主要和购物中心门店占比提升、租金上升有关。随着公司强化经营实力，积极进驻高档商圈、流量旺铺，开设旗舰店以提升品牌形象。

盈利预测：预测2019-2021年净新开门店数量分别为44、55、68家（不含收购），对应网点增速分别为18%、19%、20%。期末门店数量分别约为290家、342家、410家，预计2019-2020年收入分别为26亿元、31亿元、37亿元，归母净利润分别为1.5亿、1.8亿、2.2亿元。公司在选品、运营、供应链上锤炼了竞争壁垒，具备长期稳健扩张的实力，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：开店加快，门店孵化期间的相关投入角度大，对利润增速有所影响；生育率降低导致新生儿数量减少，公司在发达城市的同店增长下滑；优质购物中心的租金上涨幅度较大，导致租金费用率提升。

1、前三季度扣非净利润+34%，下半年进入开店旺季

公司前三季度实现总收入17.4亿元（YoY+14.5%），归母净利润8727万（YoY +33%），扣非归母利润7327万元（YoY+34%）。其中三季度实现收入5.62亿元（YoY+12%），扣非归母净利润2179万元（YoY +53%）。现金流方面，前三季度经营性净现金流为2136万元，去年同期为6262万元，现金流较去年同期有所下滑，主要和年初进行增值税改革，公司主动增加存货有关，三季度末存货较期初增加1.12亿元，属于正常现象，并且囤货短期能够受益于税改，利润率提升，Q3期末货币资金6.24亿元。

门店拓展加速，四季度是开店旺季。2019年重点加密江浙沪，提升区域垄断地位。截至2019Q3门店总数266家，其中Q1-Q3分别净新开1家、9家、15家，2019Q2收购重庆母婴连锁公司（泰诚）并表18家门店。此外2019Q4已储备待开业门店33家，考虑一部分关店预计四季度净新开20+家门店。关闭门店中一部分为店铺置换，例如老店所在的商圈经营不善，公司重新在周边选址。公司的门店平均面积在600左右，管理精细化程度高，注重坪效和商品组合，同时中小型的门店在进行店铺置换、开关店等调整时，所需要的投入较小，速度快，能够敏锐适应周边商圈的变化。

在区域分布上：2019年开店仍然以加密江浙沪为主，强化华东大本营的品牌垄断地位，提升在消费者中的知名度，有助于获得品牌商在供应链上的更多支持。上海及其外阜区域（江苏、浙江）的物流由南通仓库支持完成，同时在江苏等新开门店的平均面积更大。2020年之后，开店重心将是华南地区，包括福州、深圳等地区，当前已经在上述区域积极储备物业。

公司目前开店方式仍然以自营模式为主，在严格管理门店效率的基础上稳步扩张，新开门店的孵化周期在1年左右。预计2019全年门店净新开约45家门店（较2018年净新开34家继续提速），未来几年完成跨区域扩张后，预计开店速度也会有所加快。

2、优化供应链、开发自有品牌，利润率持续提升

利润率方面，2019年前三季度毛利率29.55%，较去年同期提升2.55pcts。分品类来看，奶粉毛利率+3.6pcts、用品毛利率+1.34pcts（奶粉、用品收入占比合计71%），今年由于天气因素的影响，棉纺品的库存清理力度大，属于正常现象，前三季度棉纺品毛利率较去年同期-6.4pcts，品类的毛利润6800万元和去年同期持平。

奶粉毛利率的提升，主要得益于商品结构的优化。不同品牌、不同定位的奶粉毛利率差异较大。随着公司门店升级、定位提升，奶粉的产品结构也持续优化，降低了低毛利率的产品占比，并且在得到优质品牌商更多支持。

用品的毛利率提升，主要得益于公司今年重点开发自有品牌，尤其是纸尿裤自有品牌多优Dyoo获得成功，和传统的大品牌纸尿裤（花王、大王）相比，自有品纸尿裤的性价比更高，同时利润率显著提升。目前自有品牌在总收入中的占比约为9%。

费用率有所上涨：由于公司选址的定位提升，购物中心门店增加，租金费用增长较快，而门店承租能力随着经营实力匹配地提升。前三季度销售费率+1.6pcts，管理费率-0.2pcts。费率提升主要和购物中心门店占比提升、租金上升有关。随着公司强化经营实力，除了在社区商圈开店，也积极进驻高档商圈、流量旺铺，开设旗舰店以提升品牌形象，也获得了更多核心供应商品牌的支持。

盈利预测：预测公司未来几年的开店将会提速，预测2019-2021年净新开门店数量分别为44、55、68家（不含收购），对应网点的增速分别为18%、19%、20%，对应期末门店数量分别约为290家、342家、410家，预计2019-2020年收入分别为26亿元、31亿元、37亿元，归母净利润分别为1.5亿、1.8亿、2.2亿元。公司在选品、运营、供应链上锤炼了竞争壁垒，具备长期稳健扩张的实力，维持“强烈推荐”评级。