美团点评：实现B端、C端生态全闭环是长远战略（附下载）

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一、本地生活领域的“王者”——实现 B 端、C 端全闭环是美团长远的战略

1.1 美团定位：以“吃”为核心打造本地生活领域的“王者”

美团是一家用科技连接商家和消费者的生活服务电商平台，其业务以“吃”为核心到用户本地生活领域“食 住行”全方位，打造一站式超级 APP。美团业务分为以下板块：①餐饮外卖为主的到家业务②到店、酒店及旅 游业务③新业务以及其他业务。

到家业务建立在美团自建本地骑手团队上，以餐饮外卖为中心辐射各种类商品，包括跑腿代购、买菜到家、 闪购超市以及美团自营的小象生鲜。

到店业务为美团团购和大众点评的结合，通过整合信息不对称提供平台化信息服务。除了与外卖相辅相成 的到店餐饮还包括各类“休闲娱乐”栏目以及新兴栏目，如医美、亲子、教育、家居装修等，除到店餐饮外的 到店业务统称为到店综合业务。

酒店及旅游业务侧重本地化旅游、入住需求，从即时性酒店需求切入，结合到店业务模式提供酒店+餐饮、 酒店+门票等一站式服务。

新业务中主要包括三类：1）出行业务，包括摩拜单车和网约车平台；2）2B 业务，即为加盟商家提供的供 应链整合、运营管理等相关服务，包括小额贷款、快驴进货、RMS 餐厅管理系统等。 3）生鲜零售等配售业务， 非餐饮的外卖配送属于美团的新业务。

1.2 发展逻辑：本地生活领域消费者高度复用，高频带低频建立 C 端闭环；广泛布局 B 端业务形成商户端运营全覆盖闭环

1）美团的生态闭环有两个维度：用户端和商家端。C 端打造本地生活服务闭环，通过交叉销售实现消费者 高度复用，节约获客成本。用户端围绕到家、到店、出行、酒旅等完整的本地生活需求；B 端围绕商家的获客 营销、配送、金融支付、供应链管理等需求，并帮助商家进行数字化改造。从而分别在 C 端和 B 端在本地生活 领域都形成完整的闭环。

2）美团生态的最大特色是实现了消费者高度复用，高频刚需业务带动低频高利业务，占领用户本地生活需 求的心智。相比餐饮到店，综合到店业务性质属于中频或低频消费。高中频业务依赖消费频率和回头客，毛利 较低，补贴为重要的提频方式和获客方式；而低频业务交易频率较低，重点在于提高毛利，最大挖掘客户价值。 所谓消费者复用，就是消费者的重复运用。例如外卖在发展初期，高频的到店业务为尚在低频的外卖业务导流， 将外卖业务成功从中低频业务作成了高频业务。然后大量的美团酒店业务的用户又从外卖用户转化而来。当前 超过 80%的新增酒店预订交易用户及约 74%的新增其他生活服务交易用户是从餐饮外卖及到店餐饮这两个核 心品类的交易用户转化而来。

在美团的到店业务为外中，相比餐饮到店，综合到店业务性质属于中频或低频消费。中频业务可以通过高 频的餐饮业务导流带动消费频率，如教育培训、丽人、休闲娱乐等；而低频业务更依赖营销广告树立品牌力， 平台的优势体现在 1）具有高频业务带来的巨量流量的美团可从平台角度代表客户和商家博弈，为客户提供更 透明化的服务和实惠的价格，从而转变服务的质量和口碑；2）更多的信息曝光为商家提供的高效营销服务和信 息反馈。部分低频产品时间跨度长，如装修，服务质量难以迅速反馈，产品难优化。平台可以整合产品优化问 题，通过大量 UGC 提供客户反馈，从而提高供给端运营效率，平台对商户的价值也就更大；3）平台将各行业 的服务细分化，实际上是将服务标准化：通过将服务拆分，如将丽人分为美容美发等多个项目，再将美发细分 为剪发、染发、烫发等，使得客户的评价和体验更有针对性，形成多个相对更标准化的细分服务步骤，从而提 高平台的信息效用和价值。

3）实现 B 端、C 端全闭环是美团长远的战略。美团以餐饮行业为核心，广泛布局 B 端业务形成餐饮商户运 营全覆盖闭环。商户的运营过程可大致归为进货、营销获客、订单支付、订单配送和用人招聘等，美团到店和 外卖已经帮助了本地生活领域商家实现了获客营销，主打 B 端食材供应链的快驴业务和餐厅管理系统（RMS） 为餐饮原材料采购和运营提供一条龙解决方案，同时在金融方面有生意贷、美团支付等，订单配送上有美团配 送，今年美团还推出了馒头招聘和美团大学，以便解决商户端用人的问题。以上所有业务都是围绕 B 端商户客 户需求来展开。

实现 B 端、C 端全闭环是美团长远的战略。实现顾客本地生活全覆盖，商户运营全覆盖后，美团本地业务的 逻辑在于让 B 端业务和 C 端业务形成闭环。商户运营、获客、营销、支付、配送、用人招聘、用户评价等都可 由美团完成。从而在本地生活领域实现 2B 端和 2C 端的双边粘性和依赖性。进一步巩固用户、平台、商家三方 的平衡模型，全覆盖使消费者和用户在美团平台上积累形成良性循环。

1.3 关于外卖领域几个核心问题的探讨：

1.3.1 外卖市场有没有竞争壁垒：外卖市场进入用户、商家、平台三方相互依赖阶段，美团庞 大规模形成正循环

外卖平台的搭建分为三个阶段：

1）入驻商家增长驱动用户增长。平台建设初期，商户流量带动用户流量，率先拉拢商户加盟从而获取商户 信息才能为用户提供相应的信息服务。

2）用户增长驱动商户增长。等用户流量达到一定规模，从新入驻商家角度来看潜在客户规模扩大，超出同 获客成本下实体店面可达到的获客规模，商户跟随用户流量入驻，平台用户流量开始带动商户流量。

3）用户数和商户数互相依赖，商户越多，用户越多，用户越多，商户越多。但二者对平台的依赖性也越来 越强。此时平台趋于稳定增长，商户和用户同时受益于平台庞大的规模和高效的运转，显现出共生共长的正循 环趋势，达到用户、商户、平台三边动态平衡。

当前外卖正处于第三阶段。简单通过补贴等手段已经很难有效拉拢客户，尤其是在外卖渗透率已经较高的 情况下，头部外卖平台竞争优势更为稳固。平台在积累、发展阶段，平台在构建粘性上的壁垒则是规模效应。 我们认为在本地生活领域来说，平台越大，单用户或商家能从平台获得的价值越大。

目前，美团在很多低线城市市占率达七成以上，外卖的竞争壁垒比一二线还更为牢固。在当前一二线城市 的外卖渗透率已经较高，市场格局已经稳固的情况下，低线城市的争夺会是双方竞争的重点。但是目前来看， 饿了么仍然还没有效找到可复制、可适用性强的“低线城市”打法。“大理”模式并不能简单复制，原因一是经 济成本较高，二是用户留存率较低，三是市占率并不能持久稳固。饿了么接下来将会面临两个重要问题，一是 如何提升外卖市占率，二是如何提升每单的 UE。当第一个问题和第二个问题产生冲突时，又如何取舍，也是一 个重要的问题。当前阶段来看，饿了么在补贴政策上更趋于理性和精细是外卖行业非常良好的风向标。

1.3.2 外卖行业有没有进入者门槛？会不会存在有第三方配送平台做大外卖的可能性？

我们认为看外卖有没有存在潜在的第三方崛起可能，首先判断“潜在竞争对手”是否具备两个条件：

（1）是否全产业链上下游能形成完整的闭环。

（2）是否最大程度上实现了资源配置效率最优。

我们认为外卖生态需要是一个完整的闭环，否则无法形成资源配置、信息共享的最优最大化。所以说条件 （1）是（2）的前提，条件（2）是一个动态的不断深耕的“护城河”。

单纯的第三方外卖具备参与外卖产业链的能力，但是并不直接具备外卖用户和商家。更不具备整合产业链、 完成生态闭环的能力。回顾外卖的发展历史，美团、饿了么都经历了漫长而又昂贵的“烧钱阶段”，才最终培养 了庞大的对自身平台有依赖性的用户群体和商家。外卖行业的竞争本身就是一个拼命狂奔的过程，当前山洞口 的曙光就是外卖的“盈亏平衡点”。因为只有在固定覆盖领域，形成足够的订单量，才能实现最大规模的外卖服 务能力和最优的配送效率，从而形成实现每单盈利的可能性。当前美团已经即将到达盈亏平衡点，饿了么也尾 随其后，但其他参与方若想加入，还要经历一个完整的“外卖周期”，这对于其他参与者来说，几乎不太可能。

美团也好，饿了么也好，当前都拥有最好的同城配送能力。（1）在同城配送人员数量上，最大的快递公司 顺丰也仅具备三十多万的快递小哥，而美团骑手的日活量就超过了 80 万。（2）在同城配送场景和能力提升上， 即时配送比传统物流也更为复杂。

①这是一个 NP-Hard 问题，计算复杂度随着规模呈指数级增加。比如是骑手身上 N 个订单的路径规划问 题，或者是 P 个订单与 Q 个骑手的订单分配问题，这两个都是指数级复杂度，而且相互关联。②外卖是一个多 点取多点送问题，而且随时有新订单增加，具有非常强的实时计算要求，当一个新订单生成后，需要在几十毫 秒内别完成调度运算，相比传统物流中有几十分钟以上的计算时间，即时配送系统设计的难度要大得多。③配 送场景非常复杂，涉及天气、路况、骑手熟练程度、商家出餐速度等多达几十个因素，极大增加了空间的随机 性和复杂度，对配送算法的稳定性和适应力挑战极大。

当前美团已经实现了平均每单配送时间仅 28 分钟左右，已经基本上实现了当前同城配送资源配置效率的最 优。同样在线下商家运营能力和线上获客等方面美团等也具备第三方配送所不具备的优势。

因此我们认为进入者门槛非常高，外卖市场在可预见的若干年内都将只有美团和饿了么两个主要玩家。

1.3.3 外卖有没有规模效应？

我们认为外卖市场具备规模效应，简单可以分为骑手配送的规模效应和平台规模效应。

在骑手配送的规模效应方面：订单量的提升，让骑手在单位时间内能够配送更多订单，产生更多价值。而 更高的效率，一方面让骑手收入增加，另一方面也让订单平均成本下降配送成本下降。低成本能够让用户和商 家以更低的价格享受更好的配送服务，从而保证更好的用户体验。而更好的用户体验，让更多用户和商家聚集 过来，提升规模和密度，进一步提升配送效率。因此，骑手配送效率提升是一个正向循环效应，存在规模效应， 不断创造更多商业价值。

平台规模效应：平台规模效应主要体现在对用户和商家两方面。——平台规模越大，单用户价值越大。

外卖平台通过庞大的用户和商户规模实现商家端精准的营销、用户端全面的服务。平台在积累、发展阶段， 平台规模越大，单用户价值就越大。即用户数量越大，商家数量越多，平台价值越多，单用户或商家能从平台 获得的价值越大。也就是说，平台价值的增长和用户量（商户量也同理）增长呈现一种同步线性增长关系。对 于单个用户来说，更大的规模意味着：1）更丰富、准确的用户评价信息，节约试错成本。如更准确可靠度 UGC 和评分，更多商家入驻带来整体信息更加透明化，如中小餐饮、夫妻店的入驻；2）平摊下来的每单配送成本更 低。对商家来说，更大的规模意味着：1）获得更多的订单和用户增长；2）更多消费者方的信息反馈。大量的 UGC 节约了信息获取成本，从而更有效、快速地进行运营、策略上的调整。

综上所述，越是头部的外卖平台，规模效应和竞争壁垒会越强。当前美团外卖市占率进一步提升至 65%左 右，外卖未来的竞争格局会更易稳固，且美团的竞争优势会更加明显。

关于外卖的天花板的探讨，详见本报告第二章 2.1.3

二、业务分析&盈利预测

2.1 餐饮外卖业务：美团外卖抓住优势率先稳固三边平衡

2.1.1 发展历程：美团后来居上，下沉市场构筑壁垒

美团外卖创立于 2014 年，晚饿了么 7 年，然而市占率却后来居上，迅速赶超饿了么。2017 年上半年，饿 了么、美团外卖市场份额占比为 41.7%、41%。2017 年 8 月，饿了么并购百度外卖，市占率达到 54%。2018 年 美团外卖市场份额大幅超过饿了么，“631”格局逐步成型，美团率先抓住规模优势。

美团市场份额优势来自下沉市场，低线城市单平台用户更多。一二线城市外卖平台竞争趋于白热化，根据 艾媒咨询，2018 年中国外卖平台在一二线城市订单量分布几乎是饿了么和美团外卖平分天下：分别占 47.4%和 51.8%。真正拉开两者市场占比差距、形成“631”结构的是下沉市场的争夺。Trustdata 移动大数据监测平台显示， 三线及以下城市中双方平台商户重合显著少于一二线城市，证明低线城市更多商户为单平台用户，动摇较少， 粘性较强，在低线城市美团的先发优势更加明显。

2.1.1.1 商家端：美团外卖为商家解决痛点，地推团队推进商家入驻

从商家的角度，入驻外卖平台本质上为新的获客手段，代替的是线下实体店铺的扩张。换言之，原本的获 客成本为扩张店铺的租金、广告费用、扩张新增人力费用等，现替换为入驻线上平台的佣金和营销费用，进行 成本结构的重铸。根据中国饭店协会发布的《2018 中国餐饮业年度报告》，人力成本占比和租金成本占比在各 餐饮市场均有上升。根据艾媒咨询调查，一线城市传统餐饮门店倒闭率高达 10%，一家餐饮门店寿命最短几个 月就迎来终结。其中的困难在于房租高、人力成本高、食材成本高和毛利低。入驻外卖平台本质上为新的获客 手段，代替的是线下实体店铺的扩张。平台靠订单线上化提高了商户坪效，节约了同等营收所需的店面扩展费 用和高额租金。重整成本结构不仅意味着更高的毛利空间，同时也能提高餐饮行业“长寿”的可能性。

同时，下沉市场商家看重美团对运营效率的提升。从商家角度来看，低线城市租金压力没有高线城市大， 同时较慢的生活节奏使得高峰期盈利的上升空间也更窄，商家对平台配送服务让利空间更小。根据极光调研， 对商家来说，订单量的提升不如平台对运营效率的提升，如反馈问题、结算速度、推广等。除此之外，下沉市 场商家希望外卖平台提供额外服务，其中食材供应链服务占比最高，达 66.6%，其次是开店指导服务。低线城 市居民平均教育水平较低，对下沉市场商家来说，平台可以借助其他城市地推团队的数据、经验为他们提供经 营管理咨询的增值服务。根据极光大数据报告，下沉市场商家在大部分分项维度上都给予了美团更高的评价。

团购开展经验积累助力地推团队新市场拓展速度。美团在开拓新市场的优势在于新城市团队组建和前期推 广的速度上，而这一优势主要得益于早期团购业务的大力发展使得团购团队积累下了本地经验。每个城市的外 卖地推都需要一名总负责人，负责人的综合能力基本决定了平台在这个城市的份额。当开拓外卖业务的新城市 时，美团可以通过当地团购人员转岗担任地区总负责人来实现，这一转岗机制稳定性强且负责人熟悉当地情况， 可以更迅速地组建外卖地推团队。而对于饿了么，大多数城市通常都为陌生城市，若通过转岗的方式，地区负 责人主要是由总部或者大区中心派驻，虽然在实际外卖操作的经验上更具有优势，但总部或大区中心人员数量 有限，并且对陌生城市并不熟悉，选择合适的人组建团队需要花费一定的时间。此外，对于前期推广而言，在 线外卖的推广方式对本地化的要求高，需要迎合本地的实际情况。由于美团的团购团队在当地已有过一段时间 的运营，对本地情况更为熟悉，例如了解不同区域的外卖配送规定和定价溢价能力，能更快地进行前期推广活 动的开展，在市场扩展初期形成优势，获取更多的商家资源。

美团地推团队将系统化的销售工作往精细化方向升级，而这一升级根本还是在于双方对商家收费模式的差 异。相比于阿里对中国供应商收取每一年度的会员费，美团是基于效果付费，只有商家有销售，平台才能分得 利润，所以对工作的精细化和效率的要求就越高。对于美团而言，如何将客户分群分级以及如何针对客户需求 提出方案是不同于系统化的一大工作重点。因此，美团重视对销售人员的数据化管理，内部有一个基于大数据的 CRM 系统和一个信息查询系统，为地推团队提供良好的支持。

这套 CRM 信息系统除了可以帮助地推团队快速了解负责区域商家整体情况，还能将总部制定的决策命令 下发到城市端，以任务模式直接推送到地推人员，该人员可以根据推荐的策略与商家沟通，进行价格干预，最 终帮助美团消除线上价格劣势、树立消费者视角价格优势形象。

2.1.1.2 用户端注重内生流量，美团外卖联合会员值得期待

一站式 APP，内生流量强劲，不依赖外接入口。移动互联网时代，基于手机内存限制和转换 APP 的时间成 本，用户更倾向于使用一站式 APP。美团注重打造“超级 APP”平台，致力于让美团 APP 本身成为主要流量入 口。美团外来流量主要来源于腾讯系的支持：微信九宫格界面、小程序以及 QQ 钱包界面的外接入口。根据艾 媒咨询的调查，微信入口流量占比不到 30%，QQ 入口仅有 5.5%。

美团外卖会员注重留存转化，联合会员模式值得期待。美团设置会员的战略意义：1）推进本地生活服务的 方方面面互联互通，形成稳定的美团生态，提高用户粘性。美团生态的全面打通，代表了本地生活方面的帝国 建成。用户的使用流畅程度，直接与用户忠诚度相关。美团完全可以用自己的优势方面（外卖、物流）带动自 己相对劣势方面（生鲜、超市），同时酒旅业务可以带动酒旅会员的形成。另外，本地生活方面的优势，使得医 疗美容推荐，以及学习培训推荐有一个非常良好的基础，也有望成为美团不同于其他平台的特色优势。2）筛选 出更为精准的用户画像，可以实现更好的推荐和营销。采用积分会员制度，精准刻画用户画像，筛选出不同消 费层级的用户，方便线上推荐不同等级的消费产品，也方便线下商家对不同用户实施不同的营销策略。这种分 级会员，不仅仅是平台培养用户粘性的需要，同时也是对商家商户提供营销数据的需要。3）价格歧视刺激会员 升级意愿，增加会员消费。由于价格歧视的存在，会员会倾向于提升等级，以提高自己的消费优惠力度。由此 部分会员的消费欲望增加，总的消费成交额提高。“更多消费，更多优惠”，在这种理论的支持下，消费意味着 某种程度的节约，由此消费者会在成为会员后增加消费额度，以达到满足“节约”的心理需要。在这两种情况 下，越来越多的消费也必然会形成足够强的路径依赖。

美团在本地生活方面有非常强势的地位，主要包括美食、酒店旅游、出行、娱乐、生活几大板块，几乎涵 盖日常生活的方方面面。在这种情况下，会员服务的联动效应是非常可观的。美团会员服务（TO C）、美团商 家服务（TO B）、美团信息整合业务成为美团点评的核心业务。事实上，这三项业务相互驱动，而会员服务就 是最原始的驱动力，当三者形成合力，会以极快的发展动能覆盖前期投入，形成属于美团的飞轮效应。当美团 的本地生活的方方面面被纳入会员网络，协同效用的作用必然会使美团点评形成一条天然的护城河，形成足够 强大的市场壁垒。

2.1.1.3 平台配送能力成为核心竞争力

三边平衡中，高效运转的配送团队扮演重要角色。用户端来看，配送服务为决定外卖平台选择的重要因素； 商家角度来看，美团高效的配送团队极大节约了物流成本，从而提升了平台服务的价值，提升粘性。在技术层 面，美团的同城配送已经业界领先。日活跃骑手数已达到 80 万，通过“超脑”即时配送系统，美团可以在送餐 高峰期每小时进行高达 29 亿次的路径规划，平均 0.55 毫秒就可以为骑手规划 1 次路线，美团外卖平均配送时 长已经缩短至 28 分钟左右。

当前即时配送门到门业务发展迅速，市场上同城非餐快送平台十分丰富。包括以美团、阿里、京东巨头平 台，也包括闪送、顺丰同城急送等独立即时配送平台。

配送模式大致分三种：商家自配送、直营专送和众包快送。快送解决同城的急送、代买、帮忙难题；独家 专送为平台派单、正式员工接单配送；众包骑手则是兼职配送员，从平台上自行抢单进行配送。直营专送保证 没有空单漏单、高订单密度，众包为平台节约成本，改善盈利结构。美团骑手订单密度平均高于蜂鸟骑手。

配送范围来讲，专送配送范围小，众包配送范围大。大的覆盖面对于商家来讲在订单量上反映较大，对于 一些高客单价的细分品类来说，2 公里的配送范围其实很难把订单量做起来，对于这些商家来说自配送和众包 可以扩张配送范围，选择专送的话可以协商混合送的方式，即专送和自配送一起使用。

从稳定性来讲，专送为这几种配送方式中最稳定的。专送骑手为平台正式员工，接单模式为平台派单而非 抢单，因此恶劣天气和“难送”订单也很少出现无人接单的情况。同时高峰期时间紧的情况下，由于规划路线 能力和预算时间能力不足，众包难以规划顺路单。专送则以顺路单为主，虽然每次派送距离短、每单收入低， 但单量大。

收费方式也有不同。专送配送费在 3 元基础配送费基础上与客单价成正比进行扣点收费，高客单价对应高 支出；众包配送费整体较低，且与里程成正比。相同范围内高客单价的订单使用众包可以优化平台的配送成本。

因此专送主要针对短距离、低客单价的大量顺路单、难配送订单的配送，众包主要针对长距离配送以及短 距离内高客单价单趟订单的配送。

顺路单依赖的是平台的规模优势。和专人专送相比，并单配送模式用户体验不足，但可以将运力最大化利 用，降低每单配送成本。

订单智能打包派单需要强大的路线规划计算能力，对于第三方商家来说成本过高。美团和饿了么先后开放 配送平台美团配送、蜂鸟配送，为无法自建物流的商家赋能，在技术平台、运力网络以及产业链上下游等方面 向合作商家开放能力，提升商家经营效率。美团配送目前拥有四种运力网络模式：点对点网络的“巡游模式” 针对便利店场景；星型网络的“星系模式”针对传统商超；前置仓+配送的“仓配一体模式”针对近场零售场景； 配送+智能末端的“智能末端模式”针对写字楼场景。四种运力模式针对不同消费场景的用户和商家，多业态商 家也可以选择多种运力模式组合，满足商家定制化需求，推动商家运营、扩张。

美团开启外卖以外的其他到家业务，如美团买菜、商超跑腿等，可以充分发挥基础设施效应。在配送物流 趋近成熟、单次配送成本难以大幅下降的情况下，开启到家业务可以提升单次配送运送的订单量，即提高订单 密度，从而降低单笔订单的配送成本，让利更多给用户。从数据来看，美团平台上更少的骑士服务了更多的活 跃用户，骑手平均日服务用户数稳定高于蜂鸟配送。从订单密度来看，美团的计算能力、运力调度能力更强， 配送效率更高。

2.1.2 未来增长机遇：拓展外卖市场，增加品类提高频次

在 2019 年第二季度财报电话会议中，美团重申当前战略重心仍然在于推动增长、满足需求而非急于变现， 即使是规模已经很大的到店和外卖到家业务也依旧会持续投资。对于到家业务和到店业务，我们认为未来增长 方向在于：1）扩张市场，渗透各类用户群体，提高已有业务的渗透率；2）增加服务种类，提高单个用户使用 平台服务的频次。

扩张市场：提高用户渗透率，到家业务下沉市场。对于外卖为主的到家业务和到店业务来说，已有规模很 大、用户粘性较高的情况下，可以通过提升在全网网民中的渗透率来挖掘增量。和全网用户城市等级结构对比， 外卖用户和到店业务用户多分布在高线城市，三线及以下城市占比较少。在一二线市场逐渐稳定的情况下，下 沉市场是一波重要的用户增量。

不同于生活成本高、节奏紧张的高线城市，低线城市居民对快捷、便利的外卖服务粘性并没有那么高，低 线城市商家对外卖平台的让利空间也更窄。从消费者角度来看，低线城市居民：1）时间较充裕，休闲娱乐时间 多；2）城镇化低，交通便利，出门采购等成本低；3）生活成本较低，生活压力小。他们对节省时间等便捷服 务的需求较低。同时较低的可支配收入导致低线城市居民对配送费用敏感度高，总体来看获得低线城市用户的 粘性更艰难。

外卖下沉主要利用小镇青年的“懒人”经济效应。根据极光调研，下沉市场用户点外卖主要动因为“懒”， 占比高达 79.1%，特别是年轻一代，他们喜欢宅又不爱做饭；同时消费意愿强，平均每月将个人收入 85.6%用于 消费，3 成用于饮食消费，线上消费意愿强烈。外卖从高线城市的节省时间的功能性的消费变成低线城市的满 足“懒”的需求的情感消费。

顺应“懒人需求”，增加配送商品种类，提高使用频次。根据 QuestMobile 数据，将“懒”人群体定义为虽 不出门，但使用手机享受各种上门服务的人，则“懒”人群体规模逐年递增，全网渗透率也逐渐提高。顺应“懒” 需求，多种服务有了新的增长市场，如生鲜到家、商超日用品到家等。

其次，除了配送品类的丰富，还可以通过推动餐饮类消费频次增加实现增长，如非正餐的需求，根据 Trustdata移动大数据监测平台，2019 年上半年下午茶时段用户订单同比增长 12.8%，夜宵同比增长 8.9%；或是增加餐饮 的消费场景，如学校、酒店等。

2.1.3 外卖市场天花板预测：宏观角度（自上而下）和微观角度（自下而上）

从宏观的角度：外卖其实存在两种替代效应，一是到店就餐的替代，一种是家庭烹饪的替代。

2.1.3.1 外卖的替代效应逐年高速增长

中国居民食物支出总体上可以分成两个部分组成，一是家庭烹饪支出，二是餐馆支出，对于第二点，随着 外卖的比重的持续提高，我们又可以进一步分成餐馆支出（不含外卖）和外卖支出。因此中国居民食物支出构 成可以分成三部分：家庭烹饪、餐馆支出（不含外卖）、外卖支出。

2.1.3.2 外卖市场天花板预测

宏观角度：2023 年达 7842 亿元

从微观角度：外卖天花板可达 1.8 万亿（6-7 年）

……

2.1.4 美团外卖盈利预测：美团外卖市占率、变现率提升，盈利结构优化

根据漏斗效应，平台的 GTV 通过变现率形成收入，收入通过毛利率得到毛利，在最后除去各费用率的效应 的到净利润。提升外卖的盈利能力可以从以下方面入手：

1）提升变现率，即收入/GTV 比率。变现率提升可以通过：商家扣点率的提升；用户端直营配送的配送费 的收取；广告营销服务收入占比提升。

2）毛利率提升。销售成本中 93%来自每单外卖骑手成本。毛利率的提升主要来自规模效应带来的每单骑手 成本的下降，以及非餐配送提升订单密度，使每趟配送成本无大幅下降的情况下降低每单的配送成本。

3）净利润弹性和空间。外卖净利润的产生是一个漏斗效应，外卖净利润=交易笔数*客单价*变现率*毛利率 -三费摊销。我们通过对外卖市占率、变现率、毛利率做了悲观、中性和乐观情景的敏感性分析。我们做了同时 改变三个变量的三种情景分析和仅改变其中一个变量后相对应的情景分析。同时改变三个变量的情景分析中净 利率在悲观情境中降低了很多。然而只控制一个变量后，我们发现导致净利率下降的主要因素并非交易笔数的 增幅下降，而是毛利率和变现率的提升速度。三种情景下变现率只相差大约 1 个百分点，毛利率相差 2 个百分点，外卖净利润相差较大。与此同时外卖看到，外卖净利润的弹性非常大，且有望 5 年后创造近 300 亿净利润。

2.2 非餐到家：非餐到家是餐饮到家的有效补充

2.2.1 业务概览

开启外卖以外的其他到家业务，如美团买菜、商超跑腿等，充分发挥基础设施效应。在配送物流趋近成熟、 单趟配送成本难以大幅下降的情况下，开启到家业务可以提升单次配送运送的订单量，即提高订单密度，从而 降低单笔订单的配送成本，让利更多给用户。

目前美团商品到家的服务场景由餐饮拓展到生活超市、生鲜果蔬、医药健康、鲜花绿植等多个品类。到家 业务不仅满足人们关于吃的需要，而且拓展至满足人们更多元化的生活需要。

2019 年第三季度，美团的餐饮外卖交易金额达 1119 亿，同比增长 39.88%；营业收入 155.77 亿，同比增长 39.5%。美团新业务及其他分布的第三季度营收达到 57.4 亿，同比增长 65.42%。非餐到家业务版图扩张势力较 为迅猛。

得益于即时配送的快速发展，非餐到家的应用场景越来越丰富。为了满足不同的市场需求，结合企业自身 的发展阶段。不同的企业可能采取不同的经营模式。目前市场中存在 4 种主流的非餐到家配送模式。

非餐到家对消费场景及业务范围的拓宽。非餐到家形式多样，针对的商品也更加丰富。用户不仅可以在家 享受餐饮外卖到家，更可以足不出户就能在家选购生活百货。对于用户而言，非餐到家带来选项的极大丰富带 来用户体验的极大提升，既拓宽了业务范围，又增加了用户粘性。

非餐到家对消费群体的拓展。餐饮到家的渗透率有限。根据 CNNIC 数据，截至 2019 年 6 月，我国网上外 卖用户规模达 4.21 亿，较 2018 年底增长 1516 万，占网民整体的 49.3%；美团 CEO 王兴在第二季度财报电话会 议上提出，中国有 8.5 亿城市人口，按每人一日三餐计算，每天产生 25 亿顿饭需求，在外卖行业中，两家公司 合起来只有 2%渗透率，从另一个角度来看，除去外卖和到店就餐，中国家庭绝大多数就餐场景，依然是在家做 饭。所以，在家烹饪的需求市场依然很大，而生鲜杂货类非餐到家能很好满足炊前的必要准备。

非餐到家对订单密度的提升。在配送物流趋近成熟、单次配送成本难以大幅下降的情况下，开启到家业务 可以提升单次配送运送的订单量，即提高订单密度，从而有望降低单笔订单的配送成本。

2.2.2 小象生鲜：实验属性的新零售实体店

2.2.3 美团买菜：从蔬菜业务寻找生鲜市场新入口

2.2.4 美团闪购：三十分钟到家的生活卖场

2.2.5 美团跑腿：个性化定制的同城速递

2.2.6 展望&预测

……

2.3 到店业务：规模优势明显

2.3.1 现状：规模、认知度为行业龙头

得益于早期“百团大战”时积累下来的规模，美团的到店业务优势明显。根据极光大数据，2018 年 8 月美 团、大众点评和口碑 MAU 分别为 24200.0、6372.4 和 567.7 万人，美团和大众点评活跃用户数远大于口碑，使 用率也远高于口碑。美团和大众点评 APP 在 2017 年到 2018 年期间日新增用户数达百万级，口碑仅达万级，新 增用户趋势来看美团和大众点评也占巨大优势。

在对 APP 的使用评价上，美团和大众点评 APP 各项均为最高。

2.3.1.1 到店餐饮：各功能使用率高，构建智慧餐饮

用户和商家依赖于平台上庞大的 UGC 规模以节省收集信息的时间成本和试错成本。1）餐饮行业非标准化 程度高。餐饮提供的是标准度低的食品加工服务，其过程难以拆分成可标准化的步骤，例如除了少数生鲜类餐 饮和火锅，大部分餐饮种类难以做到购买食材和加工食材服务分开来向客户提供。同时，由于加工方法的多样 性和差异性，食物加工结果的色香味多种层次，导致产品依赖于加工者和用户偏好。即使材料相同，加工者不 同或者用户偏好不同，对最终食物的评价会千变万化。2）试错成本高，难中途止损。大部分餐饮不能像商品一 样退换，中途对食品不满意也很难对完成品进行修正。再有，因为要解决饥饿问题，餐饮需求具有一定的应急 性和难反复的特性，即若一餐不满意也很难短时间来换一家再吃来弥补，造成的味觉上的不满难以撤销。

充满大量信息的平台为用户提前曝光商家的服务评价，节省了时间成本和试错成本，因此平台上信息的丰富度十分重要。大量的 UGC 意味着非标品的服务得到了全方位、来自各种消费者的评价，从而使信息得到多维 度的曝光，使有各种口味、质量等偏好的消费者都能从类似的用户中得到适合自己的对应的信息。商家也可以 从平台 UGC 中得到各方位的反馈，可用于餐饮服务的改进，节约了收集消费者信息的成本。对比竞争方阿里巴 巴旗下饿了么，用户端规模和口碑作为导流的商户端规模均不及美团，导致信息服务在丰富度和全面性方面低。

餐饮到店业务中美团 APP 与其他竞争者拉开了差距。不论是在认知度还是覆盖率上，美团和大众点评都排 名最高。在使用率上，口碑在“优惠买单&支付”功能上使用率高于美团和大众点评，这体现的是用户对 APP 的认知差异。美团被用户认知为本地生活服务平台，且为各类业务集合的超级 APP，美团作为聚合了各类本地 生活服务的平台首选占比已经超过专做到店业务的大众点评，说明了用户对美团多合一模式的偏爱和认可，也 说明其本地生活平台认知深入人心。

2.3.1.2 到店综合：细分品类多，利于非标准化服务转化

除了核心的餐饮到店以外，美团在到店业务上抓住其他非标准化服务品类，不断拓展新的高 GTV 高毛利栏 目，如美团医美、亲子教育、婚纱摄影、家居装修等。利用高频的餐饮带动低频服务品类的增长。

到店、酒店及旅游业务为平台主要利润来源。2015 年至今，毛利率维持 80%以上的且缓步增长的到家、酒 旅业务，是平台重要的现金来源。平台通过整理各生活服务行业的信息不对称为用户提供信息服务、为商家提 供营销、整改规范化等服务以收取营销费用和入驻佣金。相较于拥有自建物流的外卖到家业务来说，到店及酒 旅业务不需要承担巨额履单成本，利润率较高。

美团涉足的到店业务繁多，且频道内细分领域种类丰富。庞大的业务种类和细分领域是以大量、多种的商 户入驻为基础的。高频的外卖业务带来的针对本地生活服务的用户流量对低频业务同样具有强大的吸引力，精 准营销和信息曝光度可以提高供应端产业效率，从而使平台在各个业务都能获得入驻商户。大规模的商户带来 更细分的服务、更准确的信息，从而吸引更多的用户，平台得以为商家带来更多价值，从而形成规模效应。极 光调研显示，各到店服务细分领域中美团多为首选。

2.4 酒店及旅游业务：延续生态信息服务规模优势

2.4.1 业务概况：间夜量赶超携程，避开正面交锋弯道超车

美团 2013 年开始布局酒旅，2018 年超过携程间夜量成为业界第一酒店预订平台，2019 年上半年包揽在线 酒店预订订单的半数以上。不同于定位异地旅行服务的飞猪和携程，美团依附于平台已建立的本地生活服务网 络，从本地即时性酒店、旅行需求入手，钟点房、低星酒店占比高，待规模扩大后再从低星酒店渗透高星酒店。

美团主要布局酒店、旅游门票等业务，异地交通市占率低。交通业务和酒旅本质上区别在于标品和非标品。 交通业务属于标品，火车票、机票易同质同价，毛利低销量大，靠平台流量带动销售；酒旅业务属于非标品， 酒店入住体验因店而异，信息不透明度高。美团酒旅则承接平台固有成熟模式，布局非标品的高毛利信息服务 类业务，为用户和商家提供价值服务，伴随的是用户和商家粘性的提升。

与携程相比，美团酒旅业务从本地化生活需求角度出发，并非针对异地旅行服务，因此定位上避开了和携 程的直接冲突。例如，美团从医院、学校旁的即时性入住需求布局，钟点房、低星酒店占比较高，为酒店提升 本地客人的入住生意。同时提供本地酒店入住需求相关的一站式整合解决方案，例如酒店+婚宴，酒店+会议门 票等。另一方面，贯彻本地化生活服务也提高了交叉销售的用户转化效率。

同时，美团正在将原有餐饮玩乐的高频用户，大量引流向相对低频的酒旅业务。2017 年酒店预订业务中， 80% 的新增用户来源于即时配送及到店餐饮交易用户。同时，美团酒店此前曾公布过一个用户行为数据分析，32% 的用户喜欢酒店和美食关联的消费，17% 的用户喜欢酒店和休闲娱乐关联的消费。

随着美团酒旅用户规模、消费能力的增长的发展，美团与携程抗衡的竞争力度也提高，开始向上渗透携程 主打的高星酒店。在酒店、用户、平台三边的动态平衡中，对于用户来说美团已稳握巨大的商家规模，再加上 平台成熟的信息服务模式，用户逃离携程的成本较低。由于美团酒旅的用户年龄较年轻，随着用户年龄增长、 消费能力提升，对高星酒店选择的可能性也提高。对于商家来说，携程佣金较高且名声较差，美团用户规模较 大潜在 GTV 很高，同时美团还伴有“美酒学院”项目以提升整个行业的发展水平、降低运营成本，高星酒店与 美团合作的意愿也会提升。

2.5 本地出行业务：消费闭环战略的最后一步

布局出行业务战略上为用户节约出行时间从而提升用户从平台获得的价值，同时完成了本地生活的从家出发到店消费的完整闭环。至此，美团也基本完成了搭建覆盖消费者生命周期价值的一站式平台。

2.5.1 出行业务市场现状

1.互联网市场规模增速稳定。中国互联网出行市场包括网约车（快车、专车）、出租车（APP 端）、顺风车、 租车（APP 端租车、分时租赁）以及共享单车市场，根据易观数据，预计未来整体市场增速在未来五年内保持 在 25%以上，其中网约车业务因为占比最高同时发展迅速，成为了市场增长的最重要动力。出租车市场和传统 租车市场的 APP 端渗透率不断提升，传统出行市场不断实现互联网化。顺风车和分时租车业务占比小但是增长 快，分时租赁即将进入市场启动阶段。共享单车在 2017 年的爆发式增长和市场洗牌后，在 2018 年增速放缓并 进入较为稳定的发展阶段。

2.政府监管越来越严格。由于网约车属于新兴业态，尚且存在很多法律法规的空白，政府必然会加大监管， 是行业规范化。 2016 年 7 月 28 日下午，《关于深化改革推进出租汽车行业健康发展的指导意见》、《网络预约 出租汽车经营管理暂行办法》揭开面纱，网约车新政将于 11 月 1 日起实施。截至 2016 年底，全国 42 座城市班部网约车管理实施细则；2017 年 8 月，国家颁布《关于促进小微客车租赁健康发展的指导意见》，明确鼓励分 时租赁新业态发展。

3.服务成为竞争核心。网约车市场和共享单车市场在经过激烈洗牌过后，补贴战的逐渐平息，服务质量 成为新的竞争核心，同时精确刻画用户画像，提供更为多样的个性化服务成为新的发展方向。

2.5.2 美团打车：聚合模式小跑快走负担轻

2.5.2.1 美团打车业务概况

1.网约车规模稳中有升。从 2018 年 6 月开始，网约车 APP 用户规模呈现整体先增后降的趋势，用户规模的 峰值出现在 8 月和 9 月，达 1.97 亿；12 月用户规模回落至 1.9 亿，同期渗透率为 17.25%；整体来看，用户规模 的变化趋势与监管加强和行业整顿趋势吻合。

2.美团打车自营模式亏损严重。2017 年美团上线打车业务，网约车司机成本快速攀升，组织司机供应/提供 用户补贴/增加营销支出等加剧了美团打车业务的投入，新业务亏损相应扩大。2018 年美团新业务中，网约车司 机成本 44 亿元在总的新业务销售成本 155 亿元中占比约为 29%，网约车烧钱扩张战略让美团新业务亏损严重。

3.聚合模式仍有较大发展空间。2019 年美团提出将打车业务转型为聚合模式，利用美团平台连接用户与第三方打车服务商，不参与打车业务的日常运营，仅向第三方服务商收取一定佣金。以更轻资产的模式加速打车 业务拓展。目前，已经在 42 个城市（包括北京、上海、深圳、广州、杭州、南京及成都）推出新的聚合模式。

《晚点 LatePost》称，目前高德日单量 70 万单，美团为 40-50 万单，其中在上海和南京两个城市的自营约 30 多万单，聚合模式共 1-2 万单，差距较大。滴滴国内网约车日单量在 2400 万单左右。入驻的打车平台中，曹 操日单在 40 万单左右，首汽是 60-70 万单，若延续发挥高效导流模式，美团聚合平台日单量仍有很大上升空间。

2.5.2.2 美团打车的战略意义

1.打车业务：使本地从家到店无缝衔接

美团已接入第三方出行服务商车辆。通过聚合平台，美团用户可以在餐饮商家页面直接叫车。即使高德也 背靠同样强大的地图交通信息和计算能力，用户逃离美团转换高德打车的可能性也大幅下降。从家到店的无缝 衔接，增强了用户粘性，真正实现了吃住行的一站式超级平台的愿景。

2.聚合模式：轻资产快走小跑负担轻

2018 年 3 月 21 日美团进入上海，按每天 20 万单，每单补贴 20 元匡算，美团打车在 2018 年的补贴总投入 超过 10 亿元。自营模式成本高，在当前美团的财务状况下显然不是最好选择。2019 年起，公司对打车的投入 更加谨慎，且通过推出聚合模式来降低公司直接的运营成本。因此预计今年公司打车业务的亏损有望大幅减少。

2.5.3 美团单车：退出价格混战，优化运营模式

2.5.3.1 美团单车业务概览

1.单车业务用户规模回暖，骑行频次降低。2019 年第一季度共享单车用户规模为 2.07 亿人次，环比增张 10.7%.2018 年在市场趋势和国家政策下，全面免押金骑行后，用户规模有所回升；于此同时，2019 年第一季度 共享单车用户骑行频率下降。在 2018 年第一季度，22.1%的用户每天至少骑行 2 次，但是在 2019 年第一季度下 降至14.2%；在低频用户中，平均每月1-5次的用户也由2018第一季度的3.2%上升至2019年第一季度的16.8%。

2.美团单车发展历史。2018 年 4 月，摩拜以 37 亿美元被美团全资收购，包括 12 亿现金、15 亿美元股权的作价 与 10 亿美元的债务；在保持品牌独立和运营约 10 个月后，2019 年 1 月 23 日，美团正式宣布，摩拜单车将继续深度融入美团，美团 APP 也将成为摩拜单车国内唯一扫码入口，摩拜单车未来也将更名为美团单车。

3.减少单车投放量同时提升单价。美团目前的单车保有量约为 500 万辆，比收购时的 710 万辆减少了 200 万辆。 而与此同时单车的单价在部分地区也有所提高，在这样情况下，整个收费规则以及车辆运营的不断优化，使得 车辆使用频率和收费效率都有比较大的提升，而资本支出有所下降。

4．部分单车折旧年限已过，折旧大幅度收窄。根据招股书的数据，美团单车的账面折旧年限选取了 2 年加速折 旧。截至 2019 年第二季度，会有较大一批单车折旧结束，同时还有尚未大量投入的新的替代单车。2019 年账 面价值的折旧成本大幅下降。

5.回收旧单车，精细化运营。美团单车在设计、生产、运营、报废等全环节贯彻 3R 原则(Reduce, Reuse, Recycle), 废旧单车 100%回收再用，实现摩拜单车全生命周期的节能环保。同时回收再利用也在一定程度上节约了成本， 减少了新单车投放资金。

6.提升用户体验成为下一个竞争点。2019 年第一季度共享单车集体涨价，引起部分用户放弃骑行，费用成为影 响用户体验的最大因素，占 52.8%；骑行舒适度排名第二，占 47.6%；使用流程便利程度排名第三，占 32.4%。 在平台价格战难以为继的情况下，提升用户体验无疑成为下一个竞争点。

2.5.3.2 美团单车的主要竞品

根据易观的数据，2019 年 9 月的小程序端口 top3 为哈啰出行、青桔单车、摩拜；在独立 APP 上，top3 为 哈啰出行，摩拜，ofo. 其中哈啰单车活跃人数最高，而 ofo 活跃人数最低。

在美团单车和哈啰单车的页面对比中，可以看到美团页面更为简洁，哈啰仍然有很多促销信息，包括骑行 红包等。美团单车不再把重心放在促销以获取市场份额上，而是更多在于如何减少亏损，如何增加收入。

美团单车、哈啰单车、青桔单车作为单车市场的绝对头部，疯狂的价格战难以为继，2019 年纷纷提价。但 是，在对比中可以看到，哈罗单车依然保持月卡费用最低，青桔保持单次骑行的绝对优势。美团单车在骑行价 格上没有特别的优势。在未来长久经营中，当补贴消失后，平台的市场份额和用户留存度还有待考量。

2.5.4 业务展望

1.美团打车近、中期将以聚合模式为主。美团的现金流有限，以聚合模式这种轻资产方式，既可以利用其他打 车平台的车辆资源，完成搭建一站式生活平台的目的，又可以降低自身投入，保证现金流的充足。同时，只要 在长期使用过程中，培养用户打车心智，加强用户粘性,平台自营业务就完全可以在时机成熟的时候重返市场。

2.美团打车自营业务将减少对网约车司机的补贴。2019 年上半年，美团打车的网约车司机成本为 15.58 亿元， 远远低于 2018 年同期的 20.95 亿元。在接下来的下半年里，美团将进一步缩减对网约车司机的补贴，不再搞烧 钱扩张。

3.美团单车定价提升，市占率短期可能会有下降。美团开始优化定价策略，提高若干城市的每次骑行费用及每 月订购费用。在和同类单车比较中可以看出，哈啰单车的月卡费用最低，而青桔的单次骑行费用有较大优势， 在价格方面，美团单车没有明显优势，市占率短期可能会有下降。

4.美团单车将会更好融入美团生态。美团 APP 将成为美团单车的唯一入口，意味着美团单车的不是独立的出行 平台，而真正是作为美团吃住行平台中间的一环。美团单车有可能会接入美团到店，美团酒旅，美团景点等各 种界面场景。这种业务交织，才是美团真正的核心竞争力，才能形成牢不可破的本地生活网络。

2.6 To B 业务：覆盖餐饮商户经营，远景是 2C 到 2B 的全闭环

餐饮下半场美团主导商户习惯的改变，在 B 端美团同样“业务无边界”，探索所有和核心业务相关的领域。 将商户业务分为进货、餐饮运营和销售三个环节，B 端业务闭环已初步呈现，而实现 B 端和 C 端全闭环是美团 的长远战略。未来无论是餐饮商户的运营、获客和销售，还是顾客获取餐饮信息、消费到售后美团点评一个平 台都能实现。起点学院的调研数据显示，市场对 B 端产品的需求不断增长，美团发力 to B 业务正当时。

根据用户、平台、商家三方平衡模型，当平台进入稳定期后，用户资源和商户资源将相互促进。美团本地 生活的远景是 2B、2C 全闭环使消费者在美团平台的各个业务间相互引流，商户经营由平台一站式解决。

2.6.1 餐饮行业现状

美团立足本地生活，餐饮仍是其主线业务。那么中国餐饮市场的现状如何？中国餐饮行业市场规模大，但 集中度低。国家统计局数据显示，2018 年中国餐饮市场规模达到 4.2 万亿。餐饮市场规模占到全社会消费总额 的 11.2%，是拉动经济增长的重要动力。

中国餐饮市场连锁化、规模化经营程度仍处于低水平，以中小商户经营为主。国家统计局定义年营业额在 200 万元以上的餐饮企业为限额以上企业。根据国家统计局数据，2018 年限额以上餐饮企业收入为 9236 亿元， 这一数字仅占到 21.9%。从营业额集聚度来看，中国餐饮协会给出的数据显示，2018 年中国餐饮百强企业营收 额仅占到餐饮市场的 5.6%。我国百强餐饮企业营业收入在全国餐饮营业收入占比长期低于 8%，而同期美国百 强餐饮企业营收占比达到 30%，反映出国内餐饮市场经营者中小商户居多的现状。

餐饮行业 “三高一低”是长期痛点，中小商家承受更大压力。餐饮行业在成本收入端面临双重压力，一方 面人力、房租、原材料成本居高不下，另一方面想获得毛利非常困难。中国酒店协会调查报告显示，正餐、火 锅餐饮、快餐、团餐、西餐这五类餐饮商户成本结构中，原料进货成本在总成本中占比最高，约为 30-40%，人 力成本也花费高昂，占到总成本 20%左右。开办一家餐饮店需要房租、装潢、加盟费，初始投入巨大，“三高一 低”对资金薄弱的中小商户无疑是雪上加霜。根据智研咨询测算，近两年倒闭餐厅平均运营周期仅为 508 天，关店数是新开店数的 91.6%，全国有超过 21 万家餐厅在一年内“消失”。

对应“三高一低”的商户痛点，外卖下半场互联网要对商家侧进行改造，本质是帮助商家开源节流提效。 在经历了移动网民增长而来的一段增长红利后，国内餐饮市场的增速有所放缓。2018 年国内餐饮市场收入仅增 长 5%，外卖市场收入增速为 55.4%，较去年同期回落 65.7%。

我们认为出现这一现象的原因是：尽管消费者已经历了互联网的改造，商家数字化程度还很低。中国酒店 协会发布的数据显示，各类商户中数字化程度最高的是快餐，移动支付占营业额的 64%，而数字化程度最低的 团餐移动支付仅占到营业额的 7.9%。对于商家从平台获取的价值提升，利用数据赋能商户是突破规模效应瓶颈 的良方。2016 年开始，美团开启了 2B 后端业务的探索，推出了聚合支付、云端 ERP 系统、快驴进货，推行商 户“数字化、电子化”，打造“智慧餐厅”。

总结美团的 to B 业务，我们认为：类似于美团在 C 端的业务逻辑，在 B 端美团依然秉承“业务无边界， 探索所有和核心业务相关的领域”。目前为止推行的业务，如云端 ERP 系统、快驴供应链、中小商家融资业务 和招聘服务等，均构建在已有的线上数据和线下地推、配送团队上，围绕着餐饮市场展开。

B 端业务类似 C 端业务也具有闭环逻辑，我们认为 B 端和 C 端全闭环是美团的长远战略。如果把商户经营 归为进货、餐饮运营和销售三个环节，美团配送和 O2O 业务已涉及销售，美团进一步探索供应链和餐饮运营意 在为商户提供一站式运营方案，尝试覆盖餐饮商户从开店到销售的业务闭环。

美团立足于本地生活领域，在前半场已基本实现了对用户需求的覆盖。在商户运营全覆盖后，美团本地业 务的逻辑在于让 B 端业务和 C 端业务形成闭环。无论是餐饮商户的运营、获客和销售，还是顾客获取餐饮信息、 消费到售后都由美团完成。根据用户、平台、商家三方平衡模型，当平台进入稳定期后，用户资源和商户资源 将相互促进。本地生活全闭环将进一步确立美团在本地生活的优势地位。

2.6.2 餐饮 SaaS——美团 to B 业务的“大脑”，把控商户运营战略意义明显

美团开展 to B 业务，切入点在哪里？收银是美团餐饮管理（RMS）的数据入口，美团收银系统是美团 to B 业务的大脑，集食材供应、餐饮运营和销售功能为一体，战略意义显著。低价推广收银和支付系统，提供增值 服务变现潜力大。收银是餐饮商家经营数据的基本入口，围绕订单和流水数据还可以将进销存、存贷、供应链 等财务数据以及翻台率、坪效的运营数据整合在一起。因此餐饮 SaaS 对 B 端业务意义重大，是营销、运营分析、 供应链管理等其他 to B 业务的中台。

在最近二十年里收银系统经历四次更迭。在第一阶段，收银系统实现信息化，用电子记账取代手工。在第 二阶段互联网普及使收银机之间实现联网，实现店铺收银和总部系统之间的信息流通。第三阶段云服务开始应 用于收银机，这一阶段出现客如云、二维火、哗啦啦等 SaaS 餐厅管理云服务提供商，通过绑定收银机为餐厅提 供增值服务。在现阶段，美团点评和多数 SaaS 云服务提供商推出了“生态化”收银机，实现外卖、到店、营销、 供应链等综合性 SaaS 云服务提供，线上线下全渠道数据打通，真正实现了餐厅实时在线。

快速扩张靠轻模式，核心竞争力还是在“重资产”。作为提供本地生活服务的平台，在前期争取合作商户时， 美团通过战略投资收银软件开发、营销服务、会员管理服务提供商等已经开始布局餐饮 SaaS，覆盖商用无线 Wi-Fi、移动支付、营销服务、线上线下联通技术、餐饮信息化服务等多个细分领域。在餐饮服务多个领域的布 局为之后美团收购餐饮服务系统提供商，并推出自己的产品埋下伏笔。

2016年，美团推出智能收银系统美团收银。商户购买美团收银机实际上也是买了一整套餐饮服务管理系统。 后来美团收银经历了一系列升级迭代，发展出餐饮、零售 、茶饮等多款收银服务产品，同时也涉及独立的支付 产品。

餐饮收银同质化竞争严重。在业务模式上，头部餐饮 SaaS 基本上都是以交易为核心，提供硬件和配套系统， 涵盖前台收银、排队取号、订单管理、评价管理、全渠道会员、营销方案等功能。餐饮 SaaS 领域的佼佼者二维 火、客如云与美团收银的业务重合度高。

SaaS 服务的初衷是什么——更懂商家，提供更优质的技术服务。美团定义自身 “餐饮+平台”，优势在于丰 富的 C 端数据。“生态化”SaaS 的逻辑是用 C 端数据优势弥补美团自身在技术方面的短板。经过调研我们发现， 餐饮 SaaS 并不是一个门槛很高的生意，有上千家初创公司涌入这个领域却推出相似的产品。虽然各个初创企业 切入点不同，有的从点餐切入，有的专攻智能 POS 收银系统，有的连接线上线下，但最终往往都是类似的综合 服务。这意味着各个服务商 B 端的数据沉淀是类似的，但是店铺选址、营销、CRM 等功能需要 C 端数据支撑。

营销和 CRM 等功能在美团外卖时期已经实现，现阶段运作成熟后合并入美团餐饮管理系统是一个加分项。 餐饮商户可通过“智能支付->会员->进行中的活动”路径访问小美营销功能，并在 APP 端根据领券人数/发券数， 验券数/发券数，参与人数，验券人数，营收增长等活动数据适时调整修改活动。对于不满意的营销活动，只需 点击图中的“下线活动”即可下线。

美团 C 端更全面的数据让商家更懂消费者，这是美团餐饮领域最大优势。如飞鹅、掌单、餐道等细分领域 的提供商无法独立发展业务，会挑选带来最广客户群体的平台加入其中。美团点评是在餐饮上半场积累了最多 的商户和顾客资源，因此在做大做强生态方面具有先发优势。专精细分技术服务可提高美团 RMS 的壁垒，获得更多稳定经营的餐饮大户。更多的合作商家意味着更多盈利，形成良性循环，发现更好的 SaaS 提供商并进一步 提高壁垒，美团建立 SaaS 生态是本地生活领域优势的延伸，美团餐饮开放平台显示已有逾 600 家技术服务商加 入美团点评餐饮开放平台。

2.6.3 快驴进货——补齐美团 to B 业务闭环，深耕上游建立标准化供应链

美团发展供应链业务的逻辑是什么？从美团 to B 整体业务看，美团收银覆盖了商户运营，配送和 O2O 覆盖 了餐饮销售，美团发展供应链意在补齐对商户业务的闭环。我们认为，食材供应入局者多以改造供应链获利为 目的进入，但行业还处在亏损状态；相比之下美团入局供应链具有战略意义，主要目的并非盈利，而是加强对 上游供应链的把控，在食材生产、运输等环节实现标准化，进一步增加自己作为本地生活霸主的核心优势。这 决定了快驴进货将会模仿先入者美菜的重模式供应链。

2.6.3.1 餐饮供应 B2B 市场现状

餐饮供应链市场到底有多大？现状又如何？食材供应市场达万亿规模，商户食材成本高的痛点有待解决。 传统的餐饮食材供应链从产地到餐厅要经过多级批发商，中间环节层层加价是餐饮行业的痛点。我国餐饮商户 的传统痛点“三高”中，原材料成本占到 40%，比重最大。美团研究院问卷调查数据显示，当前我国餐饮商户 的经营痛点之首就来自原材料价格上涨。

食材供应市场的规模非常可观。2018 年我国餐饮零售规模达到 4.2 万亿。据行业内人士透露，食材供应市 场规模约为餐饮零售总规模的 25-30%，如此计算食材供应是一个万亿级别的市场，且预计未来随着餐饮消费增 长将继续扩大。

食材供应 B2B 的核心逻辑是将数千家中小型餐厅的采购需求集中起来，形成规模效应。国内农产品产地分 布非常分散，农户手上的农产品到餐饮商户的成熟食材需要经历分拣-集中-分拣的过程，渠道运作能力在食材供 应市场有决定性作用，而配送、仓储能力是渠道通畅与否的关键因素。传统的餐饮食材供应链从农户卖给产地 采购商开始，要由渠道商统一集中交由食材加工商，再进行分拣下放给城市批发商，输向城市经销商，再运往 各个经销商负责的餐饮商户。经手多层经销商，各自独立的物流和仓储体系使得成本在这个过程中不断抬升， 造成原材料成本居高不下。食材供应 B2B 一方面建立统一物流仓储节约成本，另一方面产地直采或直接与供应 商对接，降低了渠道中的交易成本。所以食材供应 B2B 的核心价值在于增强在采购环节的议价能力，同时通过 压缩中间环节，降低采购成本，同时降低食材价格。

互联网食材供应 B2B 兴起于 2014 年，无数初创企业看到改造传统供应链的潜在盈利空间入局。行业历经多 年的整合最终留下了美菜、宋小菜等互联网 B2B 平台。美菜和宋小菜象征着餐饮食材 B2B 平台两大重点突破， 一是以美菜为典型的仓储物流自建直连产地和终端模式，二是以宋小菜为代表的反向供应链平台模式，由下游 订单数据反向调整上游供应，实现产销平衡。

2.6.3.2 成立快驴进货事业群，美团深耕供应链补全闭环

作为后入局者，快驴走的是美菜路线，有菜学习宋小菜的发展模式，反映的是美团深耕餐饮商家供应链服 务的决心。2018 年，美团点评成立快驴事业群，标志着自成立初沉寂两年的快驴进货正式重启。与快驴进货同 样夺人眼球的是饿了么重启的饿了么有菜。美团外卖和饿了么在外卖领域的竞争很容易让人把快驴进货和饿了 么有菜联系起来，但是二者的发展逻辑天差地别。美团进入食材供应链是基于本地生活领域的优势，巩固商户 资源，想让商家得到满意的服务就必须对供应链有足够强的把控，而饿了么的食材供应逻辑则延续了阿里 B2B 电商优势。

自营模式难以实现盈利，美团进军供应链是出于更好把控 to B 服务的逻辑。快驴进货暂时没有美菜的全面 自营物流仓储，是通过和第三方合作实现的，但长期来看建立自营体系美团快驴有如下优势：

一、基于美团点评沉淀的用户评价、商户外卖团购信息智能化预测不同区域、不同品类商户对食材进货的需求， 从而降低物流仓储成本；

二、与源头供应商达成深度合作，助力食材源头实现高程度的标准化，树立品牌乃至制定行业规则；

三、自有物流意味着通过实时调度系统对司机和货物实现追踪，实现信息化查询让商户进货“心里有数”。

但采购、分拣、仓储、物流等各环节的建设成本高、难度大，对于企业的资金和运营能力都提出了较大的 挑战。短期来看美团作为上市公司有盈利压力不会复制美菜自营模式，但美团的 to B 业务逻辑意味着快驴进货 长期将向全自营模式靠拢。

2.6.4 美团金融：餐饮商家小贷——为 B 端持续赋能

2.6.4.1 业务概览

美团点评获多块金融牌照，开展金融业务硬性条件基本成熟。美团点评在原有核心业务外，增加了很多新 业务，“不设边界“的美团已经涉足金融领域。基于庞大的用户体量，活跃的订单交易，具有天然开展互联网金 融的优势。在 2015-2018 年间，美团点评先后获得商业保理、支付牌照、小额贷款牌照、民营银行牌照、保险 经济牌照。美团开展金融业务的硬性条件已经比较成熟。

美团点评对应获得的相关牌照，先后开拓了基于各类资格的业务，其中餐饮商家小贷成发展重心。美团金 融形成了包括支付、贷款、网银、理财、信用卡等业务体系。其中小贷业务开展较为顺利，主要分为个人消费 贷和商家生意贷两种。美团招股书数据显示，金融业务支付和小贷发展迅速。截止 2018 年 4 月 30 日，美团点 评主要发力的信贷业务应收贷款为 20.92 亿元，其中商家端约 14 亿元，用户端约 7 亿元。

2.6.4.2 美团小贷-商家贷：成本优化&风险可控

1.小微企业市场广阔：根据央行行长易纲在 2019 年 6 月 14 日第十届陆家嘴论坛上表示，小微企业在经济 发展过程中起着非常重要的作用。从国际上看,美国、德国、日本的中小企业对经济发展的贡献大约是 50%左右, 对就业的贡献是60%到70%左右。而从我国的实践看,小微企业贡献了全国80%的就业,70%左右的专利发明权,60% 以上的 GDP,和 50%以上的税收。由此可见,小微企业非常重要，市场也非常广阔。

2.小微企业融资难：传统银行征信成本高，利润低。对于传统银行而言，正规银行的利率一般在 10%以下，考虑到贷款的资金成本、贷款的管理成本、信用风险成本、执行成本、机会成本等费用成本。小微企业的贷款 几乎无利可图。一般互联网金融利率高，风险大。一般的互联网金融为了覆盖风险，只能采取高利率的方式， 通常利率可以达到 18%-20%。但是过高的利率必然会造成劣币驱逐良币，造成运营好的企业不愿意借贷，愿意 借贷的企业风险更高。互联网金融借贷市场因此更加低迷。

3.美团餐饮借贷的优势：拥有海量精准数据。据美团透露，在商户借贷方面，平台为商家提供最高 100 万 元，信贷期为 6 个月、12 个月或 18 个月的贷款，月利率 1.5%。美团点评通过多年的本地生活业务，海量的商 家信息，可以用非常低的征信成本去了解一个商家的还贷能力，可以对不同经营状况的商家定价不同利率的贷 款标准。因此，相较于传统银行对小微企业的抵触，互联网金融更能提供充足资金；相较于一般互联网金融的 高利率，高风险，美团可以精准定位，有效降低风险。给广大中小餐饮商家一个相对低的贷款利率，给广大投 资者一个相对高的收益风险比，利用数据优势，实现真正的普惠金融，是美团金融要走的道路。

2.6.4.3 战略意义：产业闭环活力足

1.形成产业闭环，提高生态活力。对于商户端：美团“生意贷”，为平台小微商户提供的特色定制金融服务， 使得平台和商户的联系更加密切。加上美团对小商户的营销、供应链、物流等方面的赋能。商户对平台的依附 度更高，逃离平台的可能性很小。同时，指导商户更好的经营也可以提高平台商户质量，形成良性循环。对于 顾客端：美团“生活费”，美团信用卡，通过借贷关系，对提高顾客活跃度和粘性都有很大帮助。

2.贷款业务成为现金奶牛。金融业务始终是公认的赚钱行业，无论是外卖业务还是到店业务，某种程度上 都是在赚辛苦钱。金融业务得益于信息整合，杠杆大，边际成本低，效益无疑是巨大的。“中金-美团生意贷” 获批 50 亿发行额度。2018 年 11 月 21 日，第一期 5 亿元专项计划已完成设立。通过 ABS 模式，美团一方面获 得了巨大的流动资金，一方面绑定商家，获得更多的佣金收入。

2.6.5 馒头招聘——美团 to B 业务添砖加瓦，筑高护城墙

招聘行业连接求职者和公司两端，要解决信息不对称问题。蓝领劳动力流失率高，我们认为是由蓝领行业 职业成长空间有限、高强度、内容枯燥导致的，信息不对称更进一步加剧求职者和用工方之间信任的缺失。

美团推出蓝领招聘平台“馒头招聘”，我们认为有三点显著优势：

1）本地生活服务已积累大量商户资源，尤其是餐饮商户用人灵活性强，弹性大，蕴含着大量需求；

2）美团对用工方信息把控能力也更强，有效降低信息不对称程度，提高招聘体验；

3）美团深耕本地生活，对这一领域有更深理解，成立美团大学美酒学院、美业学院、餐饮学院等建立行业规则；

我们认为，美团依靠本地生活资源虽有天然优势，但入局意义“防御”大于“进攻”。应对饿了么三个“100 万”追赶，美团在本地生活领域虽保持领先但持续面临后方追赶压力，推出招聘业务是其进一步完善 to B 闭环 战略的探索：一方面为商户用工流失招人难提供解决方案提高商户对美团的依赖度，更长远来看可以通过员工 培训建立本地生活服务领域的标准。

2.6.5.1 蓝领招聘行业现状

蓝领招聘市场究竟有多大？公开数据显示，我国 9 亿劳动人口中有 4 亿蓝领，2 亿白领，数量上蓝领劳动 者是白领就业人数的 2 倍。蓝领劳动者中农民工大约有 2.8 亿，其中制造业蓝领 1 亿人，建筑工人 6000 万，服 务业蓝领 1.2 亿。据 BOSS 直聘创始人赵鹏透露，蓝领工人找工作频率高：中国有 4 亿蓝领，平均 4-6 个月换一 次工作，可以看到蓝领招聘市场体量巨大。

4 亿人的蓝领招聘市场现状如何？蓝领招聘市场目前以劳务派遣公司和互联网信息平台为主，劳务公司集 体输入的传统形式还占据主流，这是出于两方面原因：

第一，互联网平台虚假信息多，承诺福利无保障且人岗不匹配现象严重；

第二，蓝领招聘市场蓝领工人和中小公司很分散，且蓝领劳动者多来自低线地区，同乡经济、“人带人”现象明 显，地域、人脉等因素通过介绍方式进入劳务外包商。

58 同城等平台集合中小公司和求职者的零散信息，承包了劳务派遣公司以外的招聘市场，但未能解决蓝领 招聘痛点。互联网平台集合了中小公司和求职者的零散信息，但在信息界面只挂出了招聘要求，关于公司和岗 位更详细的信息只能自行联系发布人，其中不乏虚假招聘、待遇不实、岗位不合的招聘信息，实际上还是没有解决蓝领市场信息不对称的困局。目前伴随资本寒冬和互联网招聘风口逐渐平息，招聘行业已被几家较大的平 台垄断。

2.6.5.2 覆盖蓝领招聘增加商户粘性，美团本地生活的“防御战”

面对已经趋于固定的市场格局，美团此时入局意义是什么？我们认为，美团此时入局蓝领招聘是在打本地 生活领域的“防御战”，而非贸然向招聘行业进军。美团推进馒头招聘有迎合蓝领需求的先天优势：提供更透明 的信息甚至职业培训。对于美团而言，更重要的意义在于解决商户招工难的困境，完善 to B 业务闭环，未来或 通过美团学院体系重塑本地生活服务标准。

经过和 58 同城、斗米等多家招聘平台比较，我们发现馒头招聘 APP 界面在本地生活细分领域设计更为人性 化。馒头招聘中的招聘信息则直接连接对应餐饮、医美、娱乐门店，且接有美团点评接口，蓝领求职者可以主 动了解用工对象，避免了用工者单方面描述造成信息不对称。

58 同城和斗米平台上的招聘信息一般和公司及发布者直接相连，对于用工商家没有更多的信息披露，人岗 不匹配概率大幅上升。

蓝领从业的一大特点是技术性不高、职业发展空间有限，间接导致了蓝领劳动者纯粹为薪资高低而频换工 作。2019 年 10 月，美团成立美团大学，下设八大学院覆盖餐饮、外卖、酒旅、美业等本地生活细分领域，初 期旨在为商户提供数字化培训。美团联合创始人穆荣均表示，在未来十年美团大学将会和国内 1000 所职业院校 达成合作，促进中国生活服务行业近 2 亿名服务者的素质提升。我们认为，这一项目可和馒头招聘形成对商户 用人困难问题的合围，将进一步加强商户对美团本地生活服务业态的粘性，未来想象空间大。

美团会全面进军蓝领招聘吗？从蓝领从事行业来看，二产制造业建筑业和三产服务业均有分布，服务行业 又是门类复杂。目前美团覆盖了餐饮、酒店、丽人、休闲娱乐、运动健身、结婚行业等多个生活服务领域，其 招聘业务也是围绕这几个细分领域的商家展开的。

我们认为，为本地生活服务商户提供招工服务是和美团平台生态互为补充。一方面，美团丰富了对商户的 服务类型，把触手伸向招聘进一步增加商户依赖度；另一方面，和 58 同城等纯信息平台不同，美团通过接入团 购数据，帮助商家进行营销和智慧运营，对商户运营情况有更深入了解，降低了招聘平台上的信息不对称程度。

目前来看，馒头招聘只开放了本地生活招工服务。这是出于两点考虑，首先美团核心优势在于本地生活， 发挥优势进一步提高自己的壁垒是应对饿了么口碑在本地生活领域的冲击和斗米等 APP 对本地生活商户招聘服 务的渗透；其次，美团在其他蓝领从业领域经验和资源近乎为零，58 同城等老牌平台在这方面早已布局，盲目 出击耗费经营资源且大概率失败。因此，馒头招聘是美团构筑的“防御战”工事。

2.6.6 收入预测&展望

2.6.6.1 美团收银

经过同类产品比较，我们发现目前智慧餐饮服务商主要有硬件、软件和支付费率三种盈利模式，其中 SaaS 年费长期驱动收入增长。一般的盈利过程是服务商从软硬件销售中获得装机费，之后服务商按月度年度收取月 费年费，部分服务商以收银/支付为切入点，还可以获得支付佣金。

1. 在装机费方面，美团收银商城显示，收银机按照内存配置和单双屏区分费用有差异。双屏收银机的主屏 可供店员操作，客屏面向顾客，主要用于确认点单信息、展示收款二维码、应付金额和展示宣传信息（产品展 示、优惠信息等），无需额外打印广告单张和收款二维码立牌，双屏异显的展示方式有助于提升商家信息展示和 客户体验。体现在收费上，双屏收银机比单屏价格高出数百元不等。以美团收银和客如云为例，一台中小型商 户的单屏收银机（最低配）标价 899/698 元，双屏收银机（最低配）为 1499 元。

2. 在交易渠道费方面，服务商会与微信、支付宝合作，从支付额中抽取佣金。目前餐饮 SaaS 服务商都提 供接入支付数据的 POS 机，将线下订单收录到系统中。这种以支付为数据入口的餐饮管理系统也通过聚合支付 对商户手续费。以美团收银机为例，根据移动支付网报道，收费率各行业有差别，餐饮娱乐等行业，按照交易 费率 0.38%收取手续费，其中 0.18%归属美团。

3. 在增值服务方面，我们认为该项收入将是未来餐饮 SaaS 收入的主要驱动力：对于美团收银、客如云等 新一代系统，其价值已远不止一台收银机，更大的价值在于系统提供的各类增值服务。增值服务费用的收取和 商户开通的增值服务种类有关，如客如云大体上提供了三档月费标准，基础版 50 元/月，高级版 300 元/月，旗 舰版 400 元/月。据美团研究院数据显示，目前接入美团点评服务的绝大多数商户还停留在最基础功能配置上， 长期可通过培养商户习惯提升收入空间。

美团收银装机费收入=餐饮商户数*美团收银渗透率*平均装机费

美团收银支付佣金收入=餐饮消费规模*到店餐饮比重*美团收银渗透率*佣金费率

美团收银增值服务收入=餐饮商户数*美团收银渗透率*年费

在预测餐饮 SaaS 渗透率时我们参考拐点理论。按照客如云创始人彭雷的说法，市场对于新技术的接受有一 定规律，在新技术进入市场的前三年渗透率会保持在 10%以下，当达到 10%以后渗透率会快速在 2-3 年内突破 80%。业内通常认为，智慧餐饮行业的拐点在 2018 年，之前由于技术尚未成熟，渗透率在 10%左右，预计未来 餐饮 SaaS 渗透率将上升到 80%左右。

目前在美团点评上的注册商户将近 600 万家，其中有一部分非餐饮商户。参考 Trustdata 第三方数据，在美 团外卖上注册的商户占到全部外卖餐饮商户的 84%，加上部分不做外卖运营的餐饮店，可以假设目前中国餐饮 商户数目超过 600 万家。

假设 2020-2022 年智慧餐饮渗透率达到 60-80%，考虑到餐饮 SaaS 地推不具备可复制的规模效应，饿了么口 碑支持的二维火、客如云等餐饮 SaaS 服务商也将瓜分市占率，美团收银的渗透率预计达到 30-40%。

1. 假定美团收银当前渗透率 5%，到 2022 年美团收银将服务新增商户 180 万家，即提高 30%的渗透率。假设每 年渗透率提升 7.5%，并向新商户提供装机服务，装机费取平均客单价 1500 元，年收入空间为 600*7.5%*1500/10000=6.75 亿元。

2. 假定到店餐饮占到餐饮零售总额 80%，佣金收入=42716*(1+5%)^4*80%*30%*0.18%=22.4 亿元。

3. 增值服务方面，目前接入美团收银的半数商户还停留在初级功能的使用，未来增值收入增长空间大。客如云 中间档收费 3600 元/年，假定美团现阶段按照 1500 元/年收取商户年费，年费收入=600*30%*1500/10000=27 亿 元。

2.6.6.2 快驴进货

在预测食材供应收入时，我们认为渗透率是关键因素。国内餐饮产业链上下游分散，食材供应市场集中度 低的现状短期内难以改变。在分析国内餐饮食材供应集中度时，我们拿美国的情况作为对比。美国餐饮供应无 论是食材生产还是餐饮需求都更加集中。

中美餐饮在食材标化程度和采购环境等方面的差异导致国内食材供应的集中度较低。美国农产品生产区域化程度高，有玉米、小麦、大豆、蔬菜、水果等区域，华盛顿、密歇根和纽约三州产量占到了全国的 70%。美 国农业上游普遍采用机械化生产，标准化程度高，而在中国个体农户和中小型供应商是供应主体，产地分散， 源头的质量控制和标准化难度也更大。

国内食材供应下游需求也是零散的。食材 B2B 企业获取大型餐企客户难度较大，因为大型餐企在多年的发 展下往往已经形成了相对稳定的供应链且有强议价能力，食材 B2B 企业对其吸引力不高。以夫妻店形式为主的 中小餐厅通常由店员或老板个人进行采购，采购频次高、品种多、且每次采购的量都不大。同时，这些中小商 户对价格高度敏感，忠诚度极低。

另外，美国餐饮商户大多拥有一定的食材保鲜能力，在客流稳定的情况下，通常一次会采购可供维持 2-3 天正 常运作的食材。而在国内因为租金成本高，为了节省成本，中小餐厅没有库存仓储，通常只采购当天的食材， 且单次采购量较小，使餐企和供应链深度稳定合作更困难。根据易观的调研数据，国内供应商在 35 家以下的餐 企仅占到 11%，有 70%的餐企供应商在 100 家以上。类比餐企供应商，中小商户通常也会选择 10 家或更多的供 应商进货，这是因为多数食材供应商只专精某几种食材，中小餐厅也需要分散进货风险。单次采购量小又导致 高配送成本。

参照美国食材供应巨头 Sysco，2017 年美国餐饮业销售额为 7990 亿美元。按照 30%的食材采购成本计算， 美国餐饮食材供应链市场规模约为2397亿美元，2017年Sysco实现营收553.7亿美元，占到食材供应市场的23%。 我们预计国内食材供应市场的头部企业市占率会更低，但按照现在的市占率看美菜、宋小菜、快驴进货等 B2B 平台的市占率仍有提升空间。

据美团官方披露，截至 2018 年 10 月，快驴进货业务年活跃商户数约 45 万，单月销售额破 4 亿，按照线性 外推发估计 2018 年快驴全年销售额为 32 亿，用 2018 年食材供应市场规模计算，快驴进货的占比约 0.3%。在 这一领域较为领先的美菜在 2018 年销售额达 220 亿，仅占到 2%。

根据中国饭店协会数据，中国餐饮业年收入增长从 2015 年的 16%降到了 2018 年的 8%。保守估计，假设 2019-2022 年餐饮消费按年增速 5%增长，食材供应占餐饮消费比重稳定维持在 25%。随着补贴战进行， 2018-2019 年食材供应市场重整，补贴效果从 2020 年后开始显现，快驴进货市占率有望实现 2%左右。则未来若干年快驴 业务的营业收入有望过百亿。

三、估值

随着变现率的提升、市场份额提升和新业务收入的好转，我们预测美团未来收入将在 2020 年突破千亿规模， 并在 2024 年达到 3065 亿元。未来随着补贴力度降低、美团品牌力和认知度提升以及配送效率的提升，我们预 计盈利的效率会提高，费用率下降，EBIT 从负转正并稳步上升，2024 年达到 223 亿人民币，EBIT 率达到 7.3%。 我们预测 2019-2021 年经调整亏损/盈利为 0.15/69.72/140.50 亿元人民币。维持“买入”评级，对应公司市值 7395 亿港币，目标价为 128 港币。