【深度】智莱科技：智能快递柜“隐形冠军”

摘要

政策有望迎来中长期拐点是投资快递柜产业链的核心逻辑。疫情当前，快递与外卖平台纷纷推出“非接触配送”服务，国家邮政局在2月6日新闻发布会上提出“要积极推广智能快递箱模式”。智能快递柜作为“无接触配送”的重要载体，将得到国家政策层面的高度重视，有望得到大力推广，而消费者对于快递柜接受程度经历疫情后将大幅提升。

从投资角度看，设备制造商有望率先受益。我们测算2019年快递柜存量规模约33万组，预计远期2025年快递入柜率提升至33%，快递柜存量规模可达200万组，随着主要运营商自身调整结束，以及快递企业加速布局，我们预计2020年有望迎来快递柜需求爆发。智莱科技作为国内快递柜设备制造商龙头（其快递柜收入占比约95%），有望进一步提升市场份额，充分享受行业发展红利。

公司手握“丰巢”与“亚马逊”两大核心客户，增长点在于上游规模扩张以及自身市占率提升。1）公司自2015年与丰巢开展业务合作，近年来丰巢持续在国内铺设快递柜，在运营商中市占率达到55%，丰巢作为公司第一大客户，贡献的收入占比约52.77%，公司与丰巢绑定较深，凭借其产品强有力的市场竞争力，有望进一步提升市场份额。2）公司从2011年开始与亚马逊合作，目前是亚马逊智能快件箱唯一供货商，2018年亚马逊贡献的收入占比为30.74%，随着亚马逊持续推动物流能力建设，有望持续推动公司海外设备销售。

“技术优势+服务网络”构建竞争壁垒，募投项目扩张产能。公司快递柜毛利润率达47.3%，盈利能力领先同行。对于快递柜制造行业，公司建立了两大核心壁垒：1）掌握设计、生产、开发核心技术，拥有多项专利，研发费用占营收比例维持在3.7%以上，保障满足不同客户需求，打造可靠稳定产品。2）公司深耕行业20年，建立了完善的营销和服务网点，具有快速响应能力，满足大型客户需求。目前公司采用的 “按单生产”的自主生产模式，产能利用率和产销率维持在90%以上，最新的募投项目将新增8万台智能快件箱产能，为公司打开成长空间。

投资建议：智能快递柜对于末端配送（快递与即时物流）具有重要的战略价值，在“无接触配送”模式推行与国家政策层面重视下，2020年有望迎来快递柜需求爆发。智莱科技作为国内快递柜设备制造商龙头（其快递柜收入占比约95%），深厚积累20年，凭借其产品强有力的市场竞争力，与丰巢、亚马逊等大客户深度绑定。我们认为随着国内快递柜需求的快速增长，公司有望进一步提升市场份额，充分享受行业发展红利。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.7/3.7/4.9亿元，EPS分别为2.73 /3.74/4.88元，对应PE 为29x、21x，16x，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

风险提示：

1）快递行业增速低于预期，导致末端相关产业增速均放缓。快递的核心驱动力来自电商，若电商网购增速出现大幅下滑将导致快递需求不及预期，进而影响快递柜末端需求。

2）未来快递末端形态发生重大变革，快递柜行业发展受到冲击。目前快递末端存在驿站、快递柜等多种形态，若未来驿站或其他末端形式兴起，将影响快递柜发展。

3）政策推进低于预期，若国家或行业主管部门无实质性推动政策，将打击运营商铺设动力，导致快递柜需求增速低于测算值。

4）快递柜使用情况低于预期，导致快递入柜率提升幅度低于预期，使得测算的行业空间值及增速低于预期。

5）公司大客户收缩快递柜采购计划。公司业务高度依赖于丰巢、亚马逊两大客户，但快递柜运营商仍处于盈利探索期，若丰巢持续亏损或收缩采购计划。

6）公司在丰巢的供应占比提升低于预期。丰巢拥有数个供应商，尽管公司作为重要供应商之一，但可能由于行业竞争加剧而流失份额，导致公司业绩测算低于预期。

7）受疫情等极端情况的影响，公司的产能或上游供应商产能不足。

01再论快递柜行业投资的关键问题

2月8日，安信交运团队发布了市场首篇快递柜行业深度报告《疫情下的“柜”族崛起》，分析了快递柜行业的投资逻辑：

政策有望迎来中长期拐点是投资快递柜产业链的核心逻辑。疫情当前，快递与外卖平台纷纷推出“非接触配送”服务，国家邮政局在2月6日新闻发布会上提出“要积极推广智能快递箱模式”。智能快递柜作为“无接触配送”的重要载体，将得到国家政策层面的高度重视，有望得到大力推广，而消费者对于快递柜接受程度经历疫情后将大幅提升。

快递柜对于末端配送（快递与即时物流）具有重要的战略价值。 2019年快递每日单量1.7亿票，我们预计中长期随着网购渗透率提升，快递行业仍保持高景气（马云曾在17年预测未来8年内，日均包裹量达到10亿/天），在劳动力人口红利逐渐消失的背景下，快递包裹量的快速增长对末端配送带来了巨大的考验，而快递柜极大缓解了末端配送压力，大幅提升了快递员派送效率；当前快递入柜率仅约10%，未来随着快递行业快速增长与消费者习惯逐渐培养，市场对快递柜需求有望迎来快速释放；此外，快递柜还可作为同城即时物流的重要载体，根据艾瑞咨询数据，2019年即时物流日均订单达到5000万单，未来即时物流市场亦将大幅拉动快递柜需求。

从投资角度看，设备制造商有望率先受益。智莱科技作为国内快递柜设备制造商龙头（其快递柜收入占比约95%），凭借其产品强有力的市场竞争力，以及与运营商龙头丰巢科技深度绑定，有望进一步提升市场份额，充分享受行业发展红利。

本篇报告，我们回答市场关心的快递柜行业的3个关键问题，并对龙头设备制造商【智莱科技】进行详细分析。

1.1. 快递柜市场空间有多大？

（1）我们测算2019年快递柜存量规模约33万组。2019年我国快递行业产生业务量635.2亿件（+25.3%），入柜率约10%（同比提升1.4pts），入柜快递数量约63.5亿件，考虑国内快递柜的格口数与格口周转率，我们测算存量快递柜存量规模约33万组。

（2）我们预计远期2025年快递入柜率提升至33%，快递柜存量规模可达200万组，超目前存量的5倍。我们认为快递入柜率在需求和政策推动下会加速提升，预计2025年入柜率从2019年的10%提升到33%，测算对应入柜的快递数量约500亿件，考虑快递柜向大型发展（格口数提升）与使用效率提升（格口周转率提升），则对应需要增加快递柜总量约170万组。

（3）2020年有望迎来快递柜需求爆发。2018/2019年快递柜行业增量处于较低水平，或与前期运营商资本开支力度较大，放缓采购进行运营优化有关。我们预计随着主要运营商自身调整结束，以及快递企业加速布局，2020年快递柜行业有望再次回到加速采购节奏。根据我们对行业需求测算，2020年快递柜增量有望达到15.8万组，较2019年大幅增长。2021-2025年年均市场规模增长约31万组，假设单组快递柜售价3万元，对应每年新增市场规模90亿元。

1.2. 快递柜运营商是否会扩大采购规模？

从运营商的竞争格局来看，目前主要的运营商分为3大类：

1）快递系：由快递公司运营，主要包括中邮速递易（邮政）和丰巢（顺丰）；

2）电商系：由电商快递公司运营，主要包括京东和苏宁；

3）第三方：主要有云柜、日日顺、富友、菜鸟驿站。行业以丰巢和速递易为龙头，合计市占率达到85%，其中丰巢市占率约55%，速递易市占率约30%。

我们从两个层面来回答运营商采购的意愿：

（1）运营商具备资本开支能力，在核心城市完成铺设以及调整优化后，会再进入到下沉铺设的竞争中。2012年是国内智能柜市场爆发的元年，由于行业发展初期盈利困难（免费使用，快递柜固定成本高），加上资本介入加剧竞争，行业不断淘汰整合。目前龙头运营商已经完成了一线城市的跑马圈地，2019年普遍没有进行大量采购，考虑到丰巢（累计融资55.7亿）和速递易（邮政入股）的融资状况良好，由于快递柜铺设具有先发卡位优势，我们认为运营商很快会再次回到扩大铺设密度，巩固一线与扩张二三线的节奏中。除了龙头运营商之外，上市快递企业、菜鸟驿站都高度重视末端配送，将智能柜作为重要战略资源，或成为行业重要增量。

（2）快递柜盈利不是伪命题，政策推动下运营成本下降与C端收费有望取得突破。快递柜运营商经历了近10年发展，行业亦经历多轮洗牌，目前形成丰巢与中邮速递易（两家份额超80%）寡头竞争格局，然而运营商仍未实现盈利，我们认为一方面是运营商面临成本较高（入场费、租金、运维等成本较高）、另外盈利模式方面还未取得明显的突破（目前主要收入来源是向快递员收费以及广告收入）；我们认为在国家层面的高度重视下，政策上未来可能给予相应支持，降低运营成本，进一步鼓励运营商进行快递柜铺设；另外在收入端，考虑到目前政策层面鼓励末端进行无接触配送，我们认为快递柜在收费方面也会取得重大的突破，尤其是对于C端消费者的收费。

另外，快递柜作为O2O交互的重要媒介，广告是快递柜重要收入之一，我们认为随着快递柜的价值发现，广告收入有望上升；此外，在本次疫情中快递柜展示了“生鲜自提”、“外卖自提”等功能，在无人化大趋势下还可以拓展智能干洗收衣、废物回收、代缴水电煤等多种盈利方式。我们认为运营商的盈利改善将与扩大智能柜铺设形成良性循环。

1.3. 设备制造是否有竞争壁垒？

我们认为从行业龙头设备制造商来看，快递柜设备制造具备三大进入门槛，存在竞争壁垒。

（1）技术壁垒。国家对智能快件箱的总体功能、系统结构、硬件要求、控制系统、操作流程、系统接口、代码、安全要求都制定了严格的行业标准。智能快件箱制造及其系统开发涉及到机电一体化、软件开发、模具设计、钣金制造、云计算、物联网等多个专业技术领域。智能快件箱连接了消费者和商家的个人信息，决定了其对系统稳定性和安全性方面的要求非常高，总体来看，行业存在技术壁垒。以行业龙头智莱科技为例，公司拥有专利36项，2018年研发投入3452万元，2016-2018年研发投入占收入比例保持在3.7%左右。

（2）规模与品质壁垒。运营商在选择智能快件箱供应商时，往往需要供应商具备一定的企业规模、生产资质、生产能力和产品质量，尤其是“丰巢”、“速递易”等大客户需要在全国布局，采购往往是大批量采购，故障率低的产品，倾向选择大型供应商。新的行业进入者在企业规模、生产能力、质量管控等方面与行业领先企业相比存在一定的差距。

（3）完善的售后服务网络壁垒。智能快件箱分散在全国各地，快递柜24小时使用，产品销售给客户后制造企业往往需要提供送货安装调试及后期及时的维保服务，根据我们测算，维护保养费约占单组快递柜年均成本的12%。因此智能快件箱制造行业领先企业形成覆盖全国性的营销及服务网点布局，可以更好地为大型客户提供全国性的售前售后服务。

02智莱科技：快递柜设备行业的“隐形冠军”

2.1.深厚积累20年，智能快递柜制造龙头

智莱科技成立于1999年，前期一直专业从事自动寄存柜的研发、生产、销售。2010年，公司迅速把握智能快件箱行业的发展机遇，自主研发智能快件箱及终端/服务器软件系统，实现了以智能快件箱为核心，自动寄存柜等各类智能保管与交付设备并存的业务布局。公司是目前智能快件箱行业中具有自主研发实力和规模化全球供应能力的高新技术企业之一。

公司的发展历程大致分为三个阶段：

1）1999-2010年，专业从事自动寄存柜业务。公司产品广泛应用于大型商场、超市、主题乐园、水公园、图书馆、企业及政府机关单位，获得多项国家及世界标准认证。2002年获国家版权局颁发的《单机型自动寄存柜管理软件》软件著作权登记证书；2006年产品获欧洲CE认证；2009年获国家版权局颁发的《智莱UCR-信用卡寄存柜管理软件》软件著作权登记证书；2010年获国家知识产权局颁发的《电控锁紧装置》实用新型专利证书。

2）2010-2019年，抓住快递柜高速发展机遇，公司转向智能快件箱及终端/服务器软件系统。公司业务布局以智能快件箱为主、自动寄存柜为辅。拥有国内专利25项及完全自主知识产权的核心产品，获得软件著作权95项，是目前智能快件箱行业供应体系中具有较强自主研发实力和规模化全球供应能力的高新技术企业之一。2011年公司成为亚马逊中国合作伙伴；2014年成为上海富有、苏宁智能快递柜供应商；2015年成为中集电商、丰巢科技智能快递柜供应商，进一步打开市场。

3）2019年至今，在已有的产品基础上，进一步探索多元发展。公司目前推出自动售货机、智能售餐机、智能书柜、智能冷柜、零售寄存自提一体柜和mini格子柜等产品。随着“新零售”理念和实践的推进，传统零售行业加速变革，公司通过自主创新和技术驱动，实现零售的模式创新和业态重构。

2.2. 顺丰入股，2019年登陆资本市场

2016年3月，顺丰投资与西博智能、富海基金、合江基金及大潮汕基金一同投资智莱科技。顺丰投资直接持有智莱科技的277.5万股，占发行前总股本的3.7%，为公司第九大股东。

干德义先生是公司的第一大股东（实际控制人），直接持有公司20.86%的股权，通过控制公司股东杰兴顺、晶辉健直接和间接共计持有公司24.67%的股份。

2019年4月11日，公司登陆创业板，首次公开发行价格为30.24元/股，发行数量为2500万股，募集资金7.56亿元，募集资金主要用于智能快件箱产能扩建。

2.3. 快递柜贡献95%收入，以大客户为主

公司产品以智能快递柜和自动寄存柜为主。公司生产的智能快件箱产品作为一种24小时无人值守的服务终端设备，广泛分布在全国各个主要城市的楼宇、社区中；而自动寄存柜主要应用于大型商场、超市、主题乐园、水公园、图书馆、企业及政府机关单位。

2018年公司营业收入中智能快件箱收入占比达到94%，其中大客户丰巢销售收入占比52.8%，亚马逊收入占比30.7%。公司以快递柜为核心产品，营业收入保持较快增长。公司在技术研发、产品质量及售后支持服务等方面均已建立了良好的品牌形象和较高的市场知名度，拥有一批大型的客户群体。国内市场：公司是丰巢科技等国内大型运营商的主要供应商之一（并通过销售给招银金融租赁有限公司/招商局通商融资租赁有限公司间接供应丰巢）；国外市场：公司是 Amazon(国际市场铺设规模最大的公司之一)和Smarte Carte智能快件箱产品的唯一供应商。

03快递柜销量高增长，盈利能力领先

 3.1. 手握“丰巢”与“亚马逊”两大核心客户

公司两大主要客户（丰巢+亚马逊）的销售额占比在80%以上。

1）公司自2015年与丰巢开展业务合作，顺丰于2016年入股公司强化了绑定关系。目前公司通过向丰巢科技、招银租赁、招商局通商融资租赁向丰巢提供产品，2016-2018年丰巢贡献的收入占比分别为48.95%、63%、52.77%。

2）公司从2011年开始与亚马逊合作，公司在正式进入Amazon等国际知名客户全球采购体系前履行了较严格的审核程序，由于耗费时间较长，因此一旦双方确立供应关系，其合作关系将会保持相对稳定。目前公司是亚马逊智能快件箱唯一供货商。2016-2018年亚马逊贡献的收入占比分别为35.84%、25.47%、30.74%。

受大客户旺盛的需求带动，公司快递柜销量呈快速增长趋势。2018年公司智能快递柜销量为12.5万台，同比增长73%。

3.1.1. 丰巢科技

2015年，顺丰联合多家快递公司成立丰巢，专注提供物流末端服务。丰巢作为开放平台，链接物流企业、物业、快递员、消费者，串联上下游，构建信息服务平台，支持多家快递公司开展寄递服务。作为末端智能网点，丰巢首创微仓模式，实现“一手交钱，一手提货”的极致体验。2017年4月，丰巢收购中集“e栈”品牌及快递柜，进一步扩大市占率。截至2019年底，丰巢已经覆盖全国100多个城市，投放快递柜约18万组。

丰巢持续扩张将拉动智能快递柜需求，同时公司借助强有力的产品竞争力，市占率或进一步提升。1）丰巢商业模式逐步成熟：2016年下半年起，各级智能快件箱运营商逐步启动收费，2017年全年营业收入3.1亿元，2018年1-5月实现营业收入2.9亿元。2）丰巢科技渗透率有较大提升空间：目前丰巢主要铺设在全国一线城市，覆盖城市的数量远低于速递易，未来有望向低线城市扩张，提升渗透率。根据公司披露的客户收入结构与国内单柜价格，我们测算公司在丰巢的直接供应占比约30%，随着公司与丰巢合作的深化，供应占比或进一步提升。

从智莱科技的收入区域分布上来看，国内收入主要集中在华南和华东等发达区域，与快递柜运营商在全国的布局有关。考虑到不同地区的快递柜渗透率差异较大，中西部与华北地区的市场增长空间巨大。

3.1.2. 亚马逊

亚马逊为优化其电商物流，将智能快递箱作为提升“最后一公里”配送效率和质量的重要手段。亚马逊的智能快递箱主要在美国、英国、德国等地投放，其中仅在美国投放就超过2000个场所。与亚马逊在欧美国家的电子商务销售量和物流配送量级来比，目前投放的智能快递箱数量仍较少，未来智能快递箱的投放量仍有较大的增长空间。

智能快件箱促使亚马逊生态系统实现线上线下交融。2011年9月，“Amazon Locker”项目启动，主要在杂货店、24小时便利店等公共场所铺设，用户通过“手机下单+线下备货点+智能快件箱”，从下单到提货仅需两分钟。截至2018年6月，Amazon Locker已经布局超过70个城市的2800多个地点。

2017年7月，亚马逊正式启动运营“The Hub”新型快件箱系列，需求进一步扩大。The Hub主要在公寓和高校铺设，采用开放式的运营模式，并不仅限于亚马逊自身使用，其他物流公司如UPS、FedEx同样可以通过The Hub提供寄件和取件服务，进一步增加了智能快件箱的用户广度。截至2018年6月，美国地区已经布局了超过900个城市，已有50万用户在使用该系列快件箱。新系列的持续推广和发展有利于增加亚马逊对智能快件箱的需求。

3.2. 单位价格波动，外销订单单价更高

公司的快递柜售价具有两大特点：快递柜单价呈下降趋势，外销快递柜单价较高。

1）整体单柜价格逐年下降，一方面与售价较低的副柜占比提升有关，公司内销的主副柜平均比例由1:2上升到超过1:4，主柜平均单价约1万元，副柜单价约0.4万元；另一方面与规模效应以及生产过程优化带来的单位成本下降有关。

2）外销快递柜定位高端，副柜占比低，单价较高。2018年公司快递柜平均售价为6327元/台，内销快递柜平均售价为5153元/台，可见外销快递柜平均售价更高。外销智能快件箱品质要求高，定位为中高端，定价均较高，而国内有新北洋，东城电子等公司普遍采用低价的竞争策略，竞争较为激烈。此外外销产品常见的主副柜组合方式为1:1。

客户的不同需求导致公司的产品设计不同，因而单价也发生波动变化。总体来看，快递柜副柜占比呈提升趋势，将拉低单台收入，但生产工艺的改进以及海外订单的拓展或将抵消单台收入下降的影响。

3.3. 内销与出口订单均具备较高盈利能力

公司的快递柜业务盈利能力较高，毛利率维持在47%以上的较高水平。此外，公司披露2018下半年快递柜的综合毛利率已提升至50.2%，主要原因（1）客户结构变化，毛利率较高的客户 Amazon 在 2018 年下半年的采购量较多，占智能快件箱柜体收入的比例由 2018 年上半年的 22.26%上升至 40.44%。（2）受汇率波动、副柜占比上升以及产品配置变化的影响，配置差异导致新定制的产品的平均毛利率高于原型号产品。

根据公司披露的主业业务的内销和外销毛利率，外销产品的毛利率更高（可近似看做外销快递柜的毛利润率），2018年外销毛利率58%，高出内销毛利率约18个百分点。我们认为主要与外销智能快件箱品质要求高，定位为中高端，盈利能力高有关；而国内的订单受到行业竞争以及利润率较低的副柜产品占比提升影响。

公司各项营业成本比例比较稳定。其中约80%为直接材料成本，主要包括钢材、显示屏、摄像头等，人工+制造占到公司约20%成本。

公司维持着良好的发展趋势，2018年公司净利润为2.11亿元，同比增长83%，2019年业绩预告，预计公司2019年净利润约2.54-2.95亿元，同比增长20%-40%。

04募投项目扩张产能，公司竞争优势领先

4.1. 产能利用率处于较高水平，募投项目扩充产能

公司采用的 “按单生产”的自主生产模式，产能利用率和产销率维持在90%以上。公司根据客户订单的需求量和交货期进行生产安排，使用 ERP 系统编制并下达生产计划。为了维持产品技术竞争力与市场信誉，公司以自主生产为核心，具备规模化的生产能力。公司拥有深圳市智莱科技股份有限公司横岗分公司、湖北智莱科技有限公司两个生产基地，两地工厂建筑面积合计达 5 万平米，年产各类寄存柜和智能快件箱12万台(2万套)。

公司上游包括工业控制计算机、触摸屏显示器、扫描模组、钢材、PCBA、电器元件等，原材料和部件市场供应充足，建立了完善的供应链体系：1）通过资质评定、比质、比价，建立供应商管理体系，公司在采购柜体结构件时，智莱公司向赤壁市优尼起重机电设备有限公司、东莞市长盈朗科实业有限公司和武汉精锐狮机械设备有限公司三家公司；2）外协采购所占比例较低，且其所涉及工艺环节较少；外采购柜体结构件占比约为16%，仅包含钣金这一工艺环节，同时该部分钣金工艺设计图由本公司开发设计。

根据公司的募投计划，公司共募资6.99亿元，其中约56%资金用于扩产能项目，新增8万台(2万套)智能快件箱产能，力争3年内实现产能翻番，达到年产20万台(4 万套)的生产规模。IPO扩产能项目在咸宁生产基地进行扩建，扩建自动化程度更高的智能快件箱生产线，同时建设与生产相关的办公与测试、职工中心及宿舍等配套设施。项目的实施将为应对全球智能快件箱市场需求的快速增长奠定基础。

4.2. 掌握核心技术，持续进行研发投入

公司掌握设计、生产、开发核心技术，拥有多项专利。公司拥有经验丰富的研发设计团队，能够针对不同客户对产品的具体应用需求，定制化开发产品，从而提高了公司的整体服务能力，与客户形成更为紧密的业务合作关系。公司拥有围绕核心技术的各项授权专利 36 项，其中发明专利7项，实用新型专利18项、外观设计专利11项。公司将相关核心技术应用于产品，保障了公司产品拥有良好的用户体验及稳定可靠性。

面对市场需求的快速变化，公司持续进行研发投入。2018年公司研发投入为3452万元，2016-2018年研发费用占营收比例维持在3.7%以上，保障公司能满足不同运营商客户对智能快件箱的不同应用条件、功能的需求。

4.3. 完善的销售服务网络

公司设置有专门的售后服务部门，分布于全国48个城市，建立了完善的营销和服务网点。公司能够对国内出售的产品提供免费的安装服务；同时提供一至三年不等的质保期，质保期内为客户提供约定的维修服务，并能在指定时间抵达维修现场；公司提供7*24小时的远程技术协助服务。

由于智能快件箱属于24小时使用的智能设备，因此任何地点，任何时间的销售服务/故障维修都很重要，对新进入者来说构成准入门槛。建立完整的营销和服务网络是一个长期过程，需要配合市场的开发计划和节奏，智能快件箱应用分散在全国各地，制造企业往往需要提供送货安装调试和后期服务。此外，为了提高国际市场的竞争力，智莱科技还在海外建立了欧美的营销和服务支持网络。

05公司快递柜订单量测算

公司以快递柜为主业，我们重点对公司的两家大客户丰巢和亚马逊的订单进行预测。

1）丰巢

2018年丰巢新增约7.5万组快递柜（按一拖四的配置，新增约37.5万台），2018年丰巢产生的需求收入占公司营业收入的52.77%，根据公司国内单台快递柜的平均售价5152.3元，我们测算2018年公司向丰巢销售约1.8万组（9.1万台），在丰巢的供应商中占比约24%。

我们对丰巢2019-2021年的铺设规划按乐观、中性、悲观三种情景进行假设，并对公司在丰巢的供应份额同样按乐观、中性、悲观三种情景进行假设。

在中性铺设计划与中性渗透率假设下：公司对丰巢的供货量2019-2021年分别为0.9、1.8、2.8万组，对应增速分别为-50%、+94%、+60%。

2）亚马逊

2018年公司对亚马逊销售额同比增长96%，贡献收入占比约30.7%，根据外销订单的单台售价，我们测算2018年公司向亚马逊销售约1万组（2万台）。

考虑到目前亚马逊稳健的销售增长以及“The Hub”新型快件箱系列仍处于铺设中，而公司是亚马逊快递柜唯一供货商，我们假设2019-2021年亚马逊订单量增速分别为80%/30%/20%。

06投资建议

智能快递柜对于末端配送（快递与即时物流）具有重要的战略价值，在“无接触配送”模式推行与国家政策层面重视下，2020年将迎来快递柜需求爆发大年。智莱科技作为国内快递柜设备制造商龙头（其快递柜收入占比约95%），深厚积累20年，凭借其产品强有力的市场竞争力，与丰巢、亚马逊等大客户深度绑定。我们认为随着国内快递柜需求的快速增长，公司有望进一步提升市场份额，充分享受行业发展红利。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.7/3.7/4.9亿元，EPS分别为2.73 /3.74/4.88元，对应PE 为29x、21x，16x，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

07风险提示

1）快递行业增速低于预期，导致末端相关产业增速均放缓。快递的核心驱动力来自电商，若电商网购增速出现大幅下滑将导致快递需求不及预期，进而影响快递柜末端需求。

2）未来快递末端形态发生重大变革，快递柜行业发展受到冲击。目前快递末端存在驿站、快递柜等多种形态，若未来驿站或其他末端形式兴起，将影响快递柜发展。

3）政策推进低于预期，若国家或行业主管部门无实质性推动政策，将打击运营商铺设动力，导致快递柜需求增速低于测算值。

4）快递柜使用情况低于预期，导致快递入柜率提升幅度低于预期，使得测算的行业空间值及增速低于预期。

5）公司大客户收缩快递柜采购计划。公司业务高度依赖于丰巢、亚马逊两大客户，但快递柜运营商仍处于盈利探索期，若丰巢持续亏损或收缩采购计划。

6）公司在丰巢的供应占比提升低于预期。丰巢拥有数个供应商，尽管公司作为重要供应商之一，但可能由于行业竞争加剧而流失份额，导致公司业绩测算低于预期

7）受疫情等极端情况的影响，公司的产能或上游供应商产能不足。