顺丰控股：营收破千亿，综合物流服务能力加速形成

事件：顺丰控股发布2019 年年报：2019年公司实现营收1121.93亿元，同比+23.4%，实现归母净利润57.97亿元，同比+27.2%，扣非后归母净利润42.1亿元，同比+20.8%；其中第四季度实现营收334.2 亿元，同比+31.1%，归母净利润14.9亿元，同比-5.9%，扣非归母净利润6.96亿元，同比+5.1%。

速运营收破千亿，Q4资本开支扩大，毛利率有所下滑。2019年公司完成快件量48.31亿票，同比+25.8%，Q1-Q4公司快递业务量增速分别为7%/11%/31%/52%，业务量增速逐季度回升，全年速运物流收入首次突破千亿，达到1060亿元，同比+18.7%。2019Q4公司资本支出为18.3亿，环比Q3增长41%，我们认为主要与公司应对行业旺季，加大人力、场地、车辆等资源投入有关。受此影响，Q4公司营业成本同比增长37%，高于收入增幅，毛利率为13%（同比下降3.7pts）。

产品层次丰富，综合物流服务能力加速形成。公司坚定多元化布局，五大新业务（快运、冷运、同城配、国际、供应链）收入合计达到274.6亿元，同比增长72.5%，收入占比从2018年的18.9%提升至25.6%。2019年各项新业务具体来看：

1）快运：收入126.6亿元，同比+57.2%，根据公司披露，顺丰快运已完成3亿美元融资（估值30亿美元），快运业务（直营+加盟）2019年归母净利润为-2.3亿元，当前快运市场仍处于跑马圈地阶段，头部企业竞争激烈，我们看好公司在快运领域的品牌优势，同时考虑到此次疫情对快运需求影响（叠加高基数），我们预计2020年快运收入增速或有所放缓；

2）冷运：公司是国内首个初步建立全国性冷链网络的物流公司，网络覆盖具备绝对优势，2019年冷运收入50.9亿元，同比+32.5%，公司主要聚焦于食品与医药冷链，冷运核心基础设施基本投入完成，预计未来随着客户的加速开拓（目前主要客户有恒瑞医药、哈药、拜耳制药等），公司冷运经营逐步好转；

3）同城：收入19.5亿元，同比+96.1%，是新业务中增速最快的，同城业务目前完成全国200+城市的弹性网络全覆盖，服务餐饮、商超、生鲜、服装等不同行业，疫情影响下，我们预计同城即时物流市场将快速增长，公司同城业务全面覆盖B端与C端，客户需求场景覆盖广，我们预计公司同城业务仍将保持快速增长，我们测算2019年同城日均单量约100万单（假设同城配一单6元），业务量仍有较大提升空间，未来有望随着单量增长提升人均效能。

4）国际：收入28.4亿元，同比+8%，国际标快/特惠覆盖62个国家，国际小包覆盖全球225个国家及地区；目前我国国际航空货运网络仍在起步阶段，未来顺丰鄂州机场投入运营后，公司国际业务伴随着中国企业“走出去”，有望迎来较快增长。

5）供应链：收入49.2亿元，同比增长11倍（2019年3月开始披露供应链业务收入），新夏晖及顺丰DHL与公司的协同初见成效。尽管供应链业务标准化程度低、可复制性也较低，以及2B属性使得其定价基本是成本加成，海外快递巨头发展多年在供应链领域仍面临挑战，但我们认为2B/产业物流供应链领域市场空间足够大，以及随着技术进步（顺丰科技研发投入领先同行）与专业化分工的加速，供应链业务可复制性有望提升。顺丰依托快递底盘以及物流生态布局，切入供应链，尽管仍在探索阶段，公司已具备先发优势，未来供应链领域客户的拓展值得期待。

短期成本端压力或较大，品牌力与长期竞争力将提升。短期由于疫情影响，公司面临较高的防疫成本以及用工成本，同时我们预计公司未来将继续加大电商件资源投入（包括中转场地建设、车辆、人员投入），资本开支将带来折旧、运营成本增加。但我们认为经历本次疫情，顺丰品牌形象得以进一步提升，而资本投入也将进一步强化公司护城河，保障公司长期竞争力。

投资建议：考虑到1）在此次抗击新冠疫情中，尤其在物资保障运输中顺丰发挥着重大作用，我们认为顺丰品牌形象以及影响力将进一步提升，有助于其B端/C端客户开拓；2）公司直营快递网络（高度管控能力+多元业务线布局能力+资源保障能力）具备高护城河；3）此次疫情对宏观经济活动带来负面影响，拖累公司时效件、快运业务增速，以及防疫成本的增加、新增资本开支等；我们预计公司2020-2022年EPS为 1.36、1.52元、1.72元，对应PE 33x/ 29x/ 26x，我们中长期看好公司发展，维持“买入-A”评级。

风险提示：宏观经济加速下滑，新业务拓展不及预期，资本开支较高等。

附图：