深度 | 京东物流的星辰大海

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摘要

前言：京东物流作为电商平台自建物流的代表，其重资产模式在成立之初一直受到市场质疑，而经历了近十三年的发展，京东物流实现了自身的迅速成长与迭代进化，已经基本完成了从“企业物流”到“物流企业”的转变，并向着全球供应链基础设施服务商的“星辰大海”迈进。本篇报告，我们通过梳理京东物流的发展脉络以及经营状况，试图回答：京东物流的竞争优势是什么？其对快递行业影响如何？未来面临哪些机遇与挑战？

京东物流完成从企业物流到物流企业的转型，正向打造世界领先的供应链企业迈进。从2007年开始，京东持续对物流进行自建投入，2017 年京东物流子集团成立，开始独立运营，完成企业物流向物流企业转型。在产品体系上，京东物流打造了以供应链为核心的产品矩阵（供应链、快递、快运、冷链、云仓、跨境）；在组织架构上，进行三轮调整，将各业务的协同能力进一步强化，匹配供应链物流企业定位。

京东物流的竞争优势体现在：1）具备零售电商基因，我们认为京东物流在消费电子、家电大件等行业积累了深厚的供应链经验，其对供应链的理解较为深刻，可对外复制推广；2）物流底盘牢固，京东物流拥有行业内面积最大、智能化水平领先的仓储网络，以及一支近18万人的快递员团队，树立了优质可靠的服务质量；3）重视科技投入，近年的研发持续大规模投入，成立X、Y事业部前瞻布局无人科技、人工智能等前沿领域，持续赋能提升效率。

京东物流对快递行业的影响如何？1）对顺丰：二者在业务范围上存在较高程度的重合，但各业务的发展重心和思路不尽相同，商务件领域顺丰服务时效的高稳定性，京东物流短期难以追赶，而冷链物流领域，京东已经显现出强劲竞争力，我们认为未来二者的终极竞争在供应链层面。2）对通达系：通达系凭借规模效应以及出色的成本管控，在经济型电商快递领域具备高护城河，而京东物流业务发展重心在供应链业务，网络快递业务为补充，我们认为京东在电商快递领域难以撼动通达系的主导地位。

京东物流的未来：机遇与挑战共存。我们认为京东物流未来机遇体现在1）从消费互联网到产业互联网，京东物流供应链服务将迎来重大发展机遇，公司全力打造全供应链服务和供应链技术平台，通过数字效率提升促进产业互联，提升产业效率。2）大物流时代，京东物流亦有望凭借其品牌优势、网络优势、技术优势，以行业整合者的角色对优质赛道进行资源布局。同时，京东物流亦面临诸多挑战。首先，在商流端，京东商城的流量增长受竞争对手冲击较大，商流增长的放缓亦将影响到物流的发展；其次，在物流端，公司如何进一步降低履约成本吸引中小品牌商仍是关键，另外，在物流网络布局上，京东物流与头部快递企业仍有一定差距，如在下沉市场、航空网络上。当然，我们也看到京东自身的变革，包括拓展服装等相对薄弱的品类市场、线上、线下发力下沉市场、大力推进航空战略等，未来的成效如何我们拭目以待。 

风险提示：京东物流对外业务拓展不及预期；京东物流对内及对外收入占比测算存在误差；顺丰、菜鸟对京东的竞争影响超预期；行业大规模价格战，导致京东物流盈利低于预期。

01京东物流：电商平台孵化的物流企业

1.1. 发展历程：从企业物流到物流企业

京东物流成立于2007年，转型于2017年，升级于当下。我们认为京东物流的发展历程即是从自营走向社会化开放，从企业物流转型为物流企业，并向供应链基础设施服务商迈进：

自营阶段（2007-2016年）：持续投入，以服务京东电商平台为主。2007 年京东建成北上广物流体系，总物流面积超过5万平方米；2010 年在行业内率先推出“211限时达”服务，树立了快捷、可靠的配送服务标准， 2014 年京东上海“亚洲一号”仓库正式投入运营，创下了亚洲范围内建筑规模最大、自动化程度最高的现代化智能物流仓库记录。2016年京东物流成立“X事业部”，打造智慧仓储物流系统。

转型阶段（2017-2018年）：成为独立物流企业，向社会化开放。2017 年京东物流子集团成立，开始独立运营，完成企业物流向物流企业转型；2018 年2月，京东物流获中国物流行业最大单笔融资约26亿美元；10月京东物流正式推出供应链、快递、冷链、速运、跨境、云仓六大产品体系，并开始发力面向社会的第三方个人寄递业务。

升级阶段（2018年至今）：向全球供应链基础设施服务商迈进。2018年10月，京东发布全球化战略，共建全球智能供应链基础网络（GSSC）。2019 年，京东物流提出供应链产业平台（OPDS），包含两大部分：全供应链服务和供应链技术平台。京东物流用13年的时间，发展成为拥有六大物流网络的物流企业，凭借六张大网在全球范围内的覆盖以及大数据、云计算、智能设备的应用，京东物流正打造智能供应链服务体系。

1.2. 战略定位：打造世界领先的供应链物流企业

京东物流定位：打造世界领先的供应链物流企业

理解京东物流，首先关注其定位，公司的定位（目标）是要成为世界领先的供应链物流企业。在2020年初举行的京东物流年会上，京东物流集团CEO王振辉首次阐述了京东物流集团成立后的“梦想三阶段”：第一阶段，通过全面开放，实现从企业物流向物流企业的转型；第二阶段，持续优化客户体验、提升产业效率、保持高质增长，3年内成为国内顶尖的供应链物流企业；第三阶段，持续强化技术的驱动，成为世界领先的供应链物流企业。

京东物流的定位是动态变化的，因何而变化？我们认为：京东物流从企业物流部门走向社会化的过程中，首先解决了物流流量单一的问题，扩大收入来源，从成本中心逐渐向市场要利润；其次，我们也不能脱离京东电商来看物流，京东物流转型为供应链物流企业，对外服务各类B端商家、C端用户的同时，也可能为京东电商平台带来宝贵的流量。

组织架构：从“1844”架构升级为“6118”架构，适配公司战略定位

（1）京东物流最初作为京东集团的物流部门，其组织架构层级少，相对扁平

根据2017年京东物流年终总结会议，当时其组织架构分为2个层次，第一层是运营体系负责人，第二层是运营管理部、办公室以及九大业务部门（物流开放业务部、物流规划发展部、仓储物流部、大件物流部、配送部、客服部、售后部、国际供应链部、运营研发部JDX）。

（2）京东物流集团成立后，将组织结构升级为“1844”架构（1个中台+8大核心业务+4大成长业务+4大战略业务板块）。新的组织架构除了提升运营效率之外，我们认为更强化了业务协同能力，健全供应链服务能力

2018年8月，京东物流进行了一次大规模的组织升级，新的组织架构概括为“1844”结构：“1”由综合规划群、经营保障中心、市场公关搭建起的体系化、专业化的中台，全面提升运营效率；“844”作为前台业务单元，面向客户需求，对整体业务收入负责；“8”代表8大核心业务，由KA销售部和七大区域组成；第一个“4”代表4大成长业务板块：云仓、服务+、跨境及价值供应链，第二个“4”代表4大战略业务板块：X事业部、冷链、快运与海外事业部。同时，财务部与人力资源部作为后台，最大化提升组织效率和财务效率。

（3）2020年京东物流组织架构升级为“6118”，我们认为有2点主要变化：中台部门由1个增加为6个，提供更加具体、专业化的支持；11个业务部门平行，协同能力进一步强化。

新的“6118”组织架构包含6个中台部门、11个业务前台和8个经营前台部门。其中6个中台部门较之前有了更加明确的细分，包括B2B供应链、市场与公共关系、网络规划、运输平台、技术发展、体验保障；11个业务前台包括了供应链产品、快递产品、快运产品、大件产品、服务产品、到仓产品、产业平台、战略与创新业务、X 事业部和国际业务；8个经营前台部门和之前保持一致，主要作用是洞察市场需求和发展趋势，快速、灵活开拓和占领市场。此外，还有3大后台职能部门为依托提供支持及保障。

独立后的京东物流在集团内处于重要位置。独立后的京东物流发挥越来越大的作用，2020年京东董事长刘强东在新春致员工信中写道：“我们重新定义了公司，从“零售和零售基础设施”到“以供应链为基础的技术与服务企业”。我们梳理目前京东的三大子集团分别是：京东零售（京东商城）、京东物流、京东数科（京东金融），京东物流在京东的地位可见一斑。

1.3. 业务模式：供应链为核心的六大产品

近年京东物流持续拓展多元化业务，物流开放程度不断加大，以供应链为核心打造产品矩阵，产品条线上更加聚焦物流主要细分赛道。京东物流旗下现在已经有六大核心业务，分别是：京东供应链、京东快递、京东快运、京东冷链、京东云仓、京东跨境（国际）以及达达集团旗下的同城众包物流网。

（1）京东供应链：在仓配经验之上发展而来，为商家提供软硬件高度协同、全托管式的供应链一体化服务。比如提供工厂-仓服务、产地仓-分销仓服务、仓-消费者的仓配订单履约服务等等。公司的代表性供应链解决方案覆盖：服饰、消费品、3C、汽车后市场四大行业。

（2）京东快递：京东快递开放个人业务后，以自有员工、达达众包员工开展业务，近期面向低线城市的众邮快递也即将起网。京东快递的主要产品分为特瞬送、特快送、特惠送和京尊达。特瞬送主要为客户提供同城专人极速（最快半小时）快递服务和城际当日达服务；特快送主要提供经济型、高性价比的快递服务，并已覆盖全国90%一二线城市；特惠送的产品主要针对追求经济实惠且有品质要求的需求者；京尊达主要依托中小件配送网络，末端由专职司机完成配送，为客户提供高端、专业的快递服务。

（3）京东快运：提供30公斤及以上快运零担、大件包裹的寄递服务。从运输方式看，京东快运可分为航空运输、铁路运输和公路运输；从车型服务来看，京东快运可分为拼车和整车快运。京东快运以搭建全球智能供应链基础网络(GSSC)为目标，致力于智能化网络搭建及多式联运研究和应用，是京东物流对内降本增效，对外经营创新的重要驱动。

（4）京东冷链：冷链物流主要可分为食品冷链和医药冷链两大产品。冷链物流是指为保持冷藏冷冻类物品的品质，使其在从生产到消费的过程中，始终处于规定的低温环境下的物流系统。冷链物流的发展对于满足国民日益增加的农副生鲜食品需求，保障食品和药品安全具有重要意义。

（5）京东云仓：京东云仓致力于打造物流基础设施共享平台。京东云仓以整合共享为基础，系统和数据产品服务为核心，输出技术、标准和品牌，助力商家及合作伙伴，建设物流和商流相融合的云物流基础设施平台。

（6）京东跨境：在全球构建“双48小时”通路，帮助中国制造通向全球，全球商品进入中国。为商家提供一站式跨境供应链服务。

1.4. 经营状况：对外物流收入快速增长，重资产投入导致亏损

收入：对内+对外两部分组成，外部物流收入占比超40%

京东物流的收入由两部分组成：一部分是对内京东商城提供物流的收入（内部结算，未公开披露），另外一部分则是对第三方商家、用户提供的物流收入（财报中的物流及其他收入）。

对外收入呈快速增长态势，2019年对外收入占比超过40%，有望持续提升。2019年京东物流对外收入235亿元，同比增长90%。在京东物流2020年会上， CEO王振辉表示：京东物流外部收入已经超过总收入的40%，我们测算京东物流2019年营业收入约587亿元（其中对内352亿元，对外235亿元）。根据京东物流目标，未来外部收入占比将达到50%。

成本与利润：重资产投入导致高成本与长期亏损

京东物流的重投入一贯被视作双刃剑：买地建仓、购置车辆设备、使用自有物流员工，重资产带来成本负担，根据2019年4月公司管理层公开表述：2018年京东物流亏损23亿元（如果扣除内部结算，亏损总额超过28亿），已经连续亏损12年(核心原因就是外部单量太少，内部成本太高)。

我们从京东的订单履约费用来大致判断京东物流的成本情况。京东商城的订单履约费用包括薪酬成本、第三方物流费用、基础设施租赁费用、支付处理费用及其他。我们认为履约费用可近似看作京东物流对内服务的成本（近似处理是由于部分费用需要在京东商城和物流集团之间分摊；京东物流是京东子集团，对内服务的成本计入订单履约费用，对外服务的成本划分至营业成本）。

2019年京东履约费用为369.7亿元，同比增长15.5%，略高于上文测算的对内收入352亿元，而京东物流对外服务的成本未拆分披露。

单件商品履约费用呈下降趋势，内部调整措施初见成效，京东物流盈利改善。2019年京东商城单票履约费用为11.45元，同比下降6%，近5年京东商城单件商品履约费用呈下降趋势，同时根据公司管理层表述，2019年4月开始，公司已经开始主动调整配送员薪酬结构（取消底薪但是大幅提高揽件提成，增加揽收单量、增加公司外部收入）。根据2019年8月京东集团2019Q2财报电话会上对外的表述，京东物流已实现盈亏平衡。

02京东物流的竞争优势解析

2.1. 电商零售基因，在供应链领域具备深厚积累

京东是目前国内GMV排名第二的电商平台，在3C、电器领域中具备领先地位。根据国家统计局主管的中国市场信息调查业协会发布的《2019年第三季度B2C电商平台市场消费报告》，在消费升级背景下，京东依托品牌、技术、数据、营销等全方位的优势，在众多关键消费市场处于领先地位。在家电网购市场京东份额高达61%，手机网购市场份额达54%，电脑数码各细分市场均超过60%。

京东物流服务京东平台十余年，在消费电子、家电大件等行业积累了深厚的供应链经验。京东物流在自建物流网络基础上，已经形成涵盖仓储、运输、配送、客服、金融等一体化供应链服务的解决方案提供商，尤其是在消费电子、家电大件等行业，京东物流可以将自身平台的供应链管理经验进行复制，为客户提供库存管理、订单处理、到仓服务、落地配送等一系列服务。

京东物流在库存管理和销售预测具备数据积累，可赋能B端企业，提升周转率。京东仓库的自营货品100%由人工智能的方式进行销售预测、采购及补货，因此建立了高效的流通体系。2019年京东平台整体存货周转天数约36天，大幅低于国内商业零售平均库存周转天数63天（2018年国资委披露数据）。对传统行业来说，京东物流有望为各类B端商家提供更智能的供应链管理，提升库存周转率。

2.1.仓储网络与自营体系构筑服务底盘

京东物流拥有行业内面积最大、智能化水平领先的仓储网络。截至2019年12月31日，京东物流在全国运营超过700个仓库，包含云仓面积在内，京东物流运营管理的仓储总面积约1690万平方米。目前，京东物流已投入运营的25座“亚洲一号”智能物流园区，形成了目前亚洲最大的智能仓群。京东物流大件和中小件网络已实现大陆行政区县几乎100%覆盖，88%区县可以实现24小时达，自营配送服务覆盖了全国99%的人口，超90%自营订单可以在24小时内送达。

除了完善的仓储网络外，京东物流拥有近18万人的快递员团队，树立了优质可靠的服务质量。京东物流在建设自有物流体系的过程中，一直招聘自有物流员工，公司建立关爱一线的企业文化，给予快递员归属感，并建立统一的服务标准，打下了良好的用户口碑。根据2019年国家邮政局调查数据，全国快递企业总体满意度排名中，京东物流排名第三，仅次于顺丰速运、邮政EMS。

2.3. 重视科技，持续赋能

京东重视科技投入，持续赋能带来公司效率提升。京东研发投入保持连续上升，2019年研发费用达146亿元，近两年的研发投入占收入比例约2.5%。持续的科技投入为公司不断提升效率。目前京东24小时达服务覆盖全国88%的乡镇，核心城市“211”订单占比达90%，2019年双11期间京东92%的自营订单实现24小时达。取得这些突破的背后，是京东物流在包括无人物流在内的智慧物流技术方面的长期布局。

京东物流于2016年5月成立X事业部，其前身是京东物流实验室，负责探索智慧物流研发，以实现物流环节无人化的目标。X事业部的研发内容包括了无人机配送、无人仓库、无人站、智能配送机器人等等科技产品；同时，京东于2016年11月成立Y事业部，致力于用大数据和人工智能技术打造智慧供应链。对京东而言，直营化体系下的物流员工成本较高，并且随着人口红利的消失，人工成本较越发高昂，京东物流前瞻性布局各类无人技术，用科技手段赋能物流，提升长期竞争力。

03京东物流对快递行业影响如何？

3.1. 对顺丰：业务重合度高，终极是供应链的竞争

我们对比京东物流与顺丰的业务布局，二者在业务范围上存在较高程度的重合。京东物流与顺丰都在通往综合物流服务商的道路上探索，京东物流从“仓配”逐渐拓展业务边界，顺丰从“时效件”等传统快递扩张范围，业务体系重合在所难免。

但是，业务范围的重合不代表两家企业的发展思路和重心重合。我们重点从“快递”、“冷链”、“供应链”三个市场比较关心的板块做对比。

（1）快递：

切入商务、个人散件市场，价格对标顺丰略有优势。京东快递从2018年开始面向社会提供个人快件寄递服务，主要目标市场是个人散件。通过对比京东和顺丰的快递产品，京东的快递定价略低于顺丰，同级别产品定价低2-7元。结合京东过往的良好服务体验，我们认为其在个人散件市场具备一定的性价比优势。

顺丰依托天网+地网+人网打造的网络配送模式更快捷稳定，其产能也更充沛。京东快递的模式是依靠原先的“仓配网络”，我们认为京东主要利用冗余资源开展快递服务，而大部分产能仍需对内优先保障电商购物。而顺丰通过多年重资产投入，建立了航空+陆运+转运中心+末端门店的完整的全网型配送模式，在时效和产能上均有保障，我们认为京东快递的服务稳定性上与顺丰仍有较大差距，而在商务件市场，大客户对快递供应商的服务稳定性、全网络的通达性要求较高，因此我们认为目前在高端商务件市场京东仍难以撼动顺丰的主导地位。

（2）冷链：

顺丰冷运实力居行业之首，在冷库、冷藏车方面进行投入，为生鲜、食品和医药领域的客户提供冷链运输服务。根据中物联冷链委发布的冷链企业百强榜，顺丰冷运连续3年进入行业前五，2018年位居行业第一，顺丰冷运拥有食品冷库57座（33万平方米）、医药冷库5座（3万平方米），同时拥有冷藏车273台。在收购新夏晖后，顺丰冷运实力进一步提升。

京东物流基于仓储优势，冷链市场迅速崛起。京东冷链专注于生鲜食品、医药物流，依托冷链仓储网、冷链运输网、冷链配送网提供综合冷链服务，我们认为京东物流主要靠冷库资源建立竞争优势，根据中物联冷链委统计，京东物流在对外开放后的第一年就进入冷链物流百强中的第三名。目前，京东物流已经为市场提供冷链仓储、冷链整车、冷链卡班、冷链城配、生鲜速达和生鲜专送六大服务产品。

我国冷链物流需求持续增长，市场规模将达4700亿元。随着大众消费观念转变和食品安全意识提升，冷链物流在农产品、医药、化工等领域的价值愈发凸显，需求也将持续增长。根据中物联冷链委预测，2020年冷链物流市场规模将达4700亿元。

（3）供应链：

当前，龙头快递物流向着供应链综合方向发展已是大势所趋，京东物流与顺丰都走在行业前列。京东物流与顺丰在业务层面均已完成多元布局，在科技储备方面，两家企业都是智慧物流的领先者。我们看京东的定位是“世界领先的供应链物流企业”，顺丰的定位是“行业解决方案的科技服务公司”，未来两者的竞争一定会上升至供应链领域，我们拭目以待。

我们认为京东物流在供应链领域的优势在于其零售电商基因，对供应链各个环节的理解较为深刻，能够提升品牌商供应链的管理水平，并借助自身商流向物流拓展，而未来的挑战在于对于全链路成本的管控以及跨行业的协同上。对于顺丰，我们认为其优势在于其构建起的强大物流底盘能够为客户提供专业化的供应链服务产品（而且作为第三方供应链服务商与品牌商并无利益冲突），而顺丰供应链业务未来的挑战在于对不同行业供应链管理的理解以及如何通过科技手段提升供应链业务的可复制能力。

3.2. 对通达系：差异定位，影响较小

通达系主打电商快递，对于京东物流，供应链是其业务核心。通达系订单主要来自以淘宝、拼多多为代表的电商平台，单票定价相对较低（单点发全国模式）。京东物流的快递产品定价略低于顺丰，但高于通达系，对价格敏感性较高的电商客户而言，并非首选（我们注意到京东商城上的第三方卖家亦较多选择通达系发货）。从体量上来看，我们预计2019年京东平台日均实物单量约884万票，即使考虑对外服务的快递量，京东快递在量级上也远低于通达系2000万以上的日均单量，短期对通达系难以形成实质影响。

通达系为代表的电商快递企业，凭借规模效应以及出色的成本管控，具备高护城河。通达系快递单票成本持续改善，极低的单票成本使其在经济型电商快递领域具备高护城河，而京东由于直营化管理，履约成本高于通达系快递企业，短期难以在电商快递市场形成较大威胁。

关注加盟制起网、下沉至低线城市的众邮快递。根据众邮快递官方介绍，其是一家专注于下沉市场与经济型商业发展的快递公司，其将通过加盟起网的模式，率先在广东省起网。根据注册资料，我们认为众邮快递或为京东旗下加盟制网络快递品牌，或得到京东的商流支撑，我们预计可能会优先服务于京喜（京东旗下社交电商平台）以及京东平台第三方卖家。对于众邮的未来，考虑到京东物流的重心仍在供应链业务，加盟快递品牌我们认为更多是其快递业务的完善，集团投入的资源或为有限。

04京东物流的未来：机遇与挑战并存

4.1. 未来机遇与挑战并存

从消费互联网到产业互联网，京东物流供应链服务将迎来重大发展机遇。当前消费互联网已经高度发达（衣食住行等高度数字化），而前端产业的互联仍处于发展初期，未来前端产业相关供应、制造、流通等环节将加速数字化转型，对于京东物流，其可凭借在消费互联网的海量数据积累带动前端产业生产制造等各环节的数字化协同，我们看到京东已经在探索尝试，2019年10月，在京东物流主办的第四届全球智能物流峰会上提出打造全供应链服务和供应链技术平台，通过数字效率提升促进产业互联，提升产业效率。

大物流时代，京东物流有望开启整合模式，布局平台生态。我们回顾国际物流巨头的发展史，其实也是一部并购整合史，当前国内物流市场规模庞大（根据中国物流与采购联合会统计数据，2018年社会物流总费用13.3万亿元），除快递等细分领域集中度较高外，其他细分行业仍处于高度零散的状态（如快运、供应链市场等），我们认为未来京东物流有望凭借其品牌优势、网络优势、技术优势，以行业整合者的角色对优质赛道进行资源布局。

同时，京东物流亦面临诸多挑战。首先，在商流端，京东面临竞争对手的激烈竞争，近年天猫淘宝的强势出击（对京东3C、电器等优势品类加大布局）、拼多多的异军突起（抢占下沉市场），使得京东商城的流量增长受到较大影响（拼多多月活用户已经超越京东），商流增长的放缓亦将影响到物流的发展；其次，在物流端，京东物流如何进一步降低履约成本吸引中小品牌商仍是关键，因为对于大型品牌商，京东物流高效的仓储以及库存管理系统、大数据预测能为带来较大价值，而庞大的中小品牌商更为看重的是履约成本的改善；另外，在物流网络布局上，京东物流与头部快递企业仍有一定差距，如在下沉市场、航空网络上，当然，我们也看到京东自身的变革，包括拓展服装等相对薄弱的品类市场、线上、线下发力下沉市场、大力推进航空战略等，未来的成效如何我们拭目以待。

4.2. 京东物流估值探讨

2018年2月，京东完成一轮总额约25亿美元的融资，主要投资方包括高瓴资本、红杉中国、招商局集团、腾讯、中国人寿、国开母基金、国调基金、工银国际等多家机构。交易完成后，京东集团仍将持有京东物流81.4%的股权，京东物流的估值达到134亿美元。

近期，市场关于京东物流上市讨论兴起，我们认为京东物流在扩大对外服务后，盈利拐点或将不远，此外公司确立打造全球供应链物流企业的目标，上市融资将加速企业发展。

考虑到公司整体还未实现盈利，我们采取市销率（PS）估值法，我们测算2019年京东物流营业收入约587亿元（同比+33%），尽管市场上并未有完全可对标的上市企业，考虑到业务的可比性，我们可以通过顺丰控股、菜鸟网络的估值进行参照，顺丰控股目前PS约2x，尚未盈利的顺丰快运一级市场估值33亿美元（投后），对应2019年PS约2x；菜鸟网络2019年最新一轮估值约1414亿元（根据《2019全球独角兽企业500强发展报告》，菜鸟网络估值200亿美元，对应人民币1414亿），根据阿里财报披露，菜鸟网络2019年对外营收211亿元，并未披露总体营收规模，我们假设菜鸟对外营收占比在40%-60%，则菜鸟总体营收规模在352亿元-528亿元，对应PS为2.7x-4x，考虑到成长性、平台资源等因素，我们给予京东物流的PS估值区间在2.5x-3x，按照2019年我们测算的京东物流营收587亿元，对应估值区间为1468亿元-1761亿元。