【兴证交运】机场免税保底悲观预期缓解(4.19-4.25)

投资要点

● 本周行情回溯。本周（4.20-4.24）上证指数跌1.06%，交通运输板块涨0.06%，交运板块跑赢上证指数。个股中，恒基达鑫、海汽集团、厦门象屿等涨幅较大。

● 本周要闻。中国国旅发布20Q1业绩，扣非净利润-1.20亿，其他应付款大幅增加16.52亿元，并解释为主要是日上上海、日上中国应付机场租赁费用增加所致。一季度各大机场国际客源和销售情况大幅恶化，国旅对主要机场的免税租金仍按保底足额计提，超出此前市场预期。

● 航运高频数据跟踪。本周四BDI收672点，周跌7.4%；本周五油运VLCC TD3C-TCE收17.3万美元/天，周涨1.7%。本周集运SCFI指数收818点，周跌1.3%。

● 航空数据跟踪。本周国内航空运送旅客366万人，同比下降64.62%,国际航线运送旅客2万人，同比下降98.62%,国内航线平均票价544元，同比下降34.06%,国际航线平均票价14898元，同比上涨794.02%。

● 快递月度数据跟踪。3月行业增长明显恢复，价格降幅较大：2020年3月全国快递业务量59.84亿件，同比增长23.03% （2020年前3月+3.16%）。异地件业务量48.32亿件，同比增长25.52%（2020年前3月+5.50%）。全国快递行业收入669.10亿元，同比增长12.27% （2020年前3月-0.58%）。全国快递单月平均单价为11.18元，同比-8.75%（2020年前3月-3.63%）。

● 重点报告。《山东高速深度研究：业绩拐点、分红提升，股息率极具吸引力》；《华夏航空深度报告：支线崛起，穿越周期》。

● 本周观点：伴随复工复产加速，建议关注高速、航空、机场和铁路等板块修复性机会；而快递、供应链运营、铁路货运等领域基本面相对平稳，可关注错杀机会。（1）公路板块：短期业绩受政策拖累，关注错杀机会。经济增速下行，高速公路稳健性凸显，业绩成长及确定性角度推荐山东高速、宁沪高速、粤高速。（2）快递板块：疫情展现快递民生重要地位，增长空间大且规模化竞争进入后期，头部企业集中趋势加快，推荐电商快递龙头韵达股份和政策利好明显，近期业务量大幅增长的顺丰控股。（3）供应链板块：提醒关注物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸、瑞茂通、易见股份和怡亚通等公司的估值修复及未来可能的主题投资机会。（4）航运板块：短期运价有高位回调压力，中期关注油运周期上行。投资者可关注中远海能、招商轮船。（5）机场板块：短期受冲击影响较大，中期继续关注产能投放+空域放开带来一线机场航空利用率提升的新周期，关注上海机场、白云机场。（6）航空板块：危机中孕育着希望，风雨之后是彩虹。航空板块短期行业承压，中期关注需求后置以及供给增量锁住带来的超跌反弹机会，重点关注春秋航空、南方航空、华夏航空、吉祥航空、中国国航、东方航空。

● 本周组合：韵达股份、顺丰控股、建发股份、山东高速、春秋航空、中远海能。

风险提示：汇率、油价大幅波动，一次冲击后需求恢复速度低于预期、飞机失事、突发疾病、海上安全事故，国内主要产业竞争力下降、产业升级失败，电商增速下滑，中美贸易谈判结果低预期，全球经济及贸易形势恶化  

一 本周交通运输板块行情回溯

本周（4.20-4.24）上证指数跌1.06%，交通运输板块涨0.06%，交运板块跑赢上证指数。个股中，恒基达鑫、海汽集团、厦门象屿等涨幅较大。

二 本周行业要闻

事件：中国国旅发布20Q1业绩，扣非净利润-1.20亿，其他应付款大幅增加16.52亿元，并解释为主要是日上上海、日上中国应付机场租赁费用增加所致。

点评：

一季度国际客源和销售情况大幅恶化，国旅对主要机场的免税租金仍按保底足额计提，超出此前市场预期。受疫情影响浦东机场20年Q1国内航班下降44.8%，国际航班下降38.2%，国内旅客下降56.7%，国际旅客下降54.7%。其中1月份国内旅客下降9.6%，国际旅客上升4.3%，2-3月国内旅客下降80.54%，国际旅客下降84.86%。国旅对上海机场等的免税租金仍按保底足额计提，超出此前市场预期。

疫情对免税冲击较大，机场免税二季度实际销售可能再次探底，全年特许经营收入仍有一定的不确定性。进入二季度后，民航局推出“五个一”政策，大幅调减了国际航班（国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留1条，且每条航线每周运营班次不得超过1班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1条，且每周运营班次不得超过1班）。根据监测数据，4月前3周，浦东机场国内航班下降71.59%，国际航班下降91.05%，国内旅客下降79.29%，国际旅客下降97.30%。因而我们判断20年Q2国际旅客和航线同比增速下滑幅度将超过1季度，在国际旅客客源和免税销售情况长时间大幅下滑的情况下，预计2-4季度以及全年特许经营收入仍有一定的不确定性。此外，日上优选会员发展迅猛（通过日上免税店优选会员券，消费者可通过网络订购日上商品），机场渠道也不排除从中受益的可能性。

根据我们的测算，假设不考虑季度之间的销售差异、按时间进度确认收入、T1保底销售提成金额为10亿元的情况下，上海机场一季度销售提成总额可达到12.9亿元。对2-4季度机场的销售提成进行敏感性测算，在平均下滑70%、50%、30%的假设下，2-4季度销售提成分别为11.6、19.3、27.1亿元，对应全年销售额分别为24.5、32.2、40亿元。

三 本周行业数据跟踪

3.1 航运高频数据跟踪

国际油运市场，上半周随着油价暴跌，原油远期升水再度扩大，本周二布油6个月升水达到12美元/桶（上周五为9美元/桶），本周三VLCC日租金水平跳涨至22.3万美元/天（上周五为16.6万美元/天），下半周随着油价反弹，原油远期升水小幅缩小，本周五布油6个月升水回落到10.7美元/桶，周五VLCC日租金水平回落至17.3万美元/天。根据此前OPEC+的减产协议，五月份主要国家将执行减产，预计原油运输需求将明显下降，但全球公共卫生事件对短期原油消费需求的巨大负面冲击使得原油价格呈现远期大幅升水的结构，储油需求会对VLCC市场形成支撑，预计运价将呈现较大的波动性。

国际干散货市场，海岬型船，上半周澳洲铁矿石货盘增多，运价有所上涨，下半周随着国际燃油价格大幅下滑，叠加淡水河谷下调2020年铁矿石产量预测值等利空因素持续发酵，市场恐慌情绪蔓延，船东纷纷降价成交；巴拿马型船，煤炭及粮食货盘有所减少，运价回落。本周BDI指数整体回落。

国际集装箱市场，目前市场处于运输需求明显下滑，但船公司通过大量削减航班保障运价的状态，本周欧线运价在连续下跌之后小幅反弹，美线运价小幅回落。

3.2 航空高频数据跟踪

本周国内客运量环比持续改善。本周国内航空运送旅客366万人，同比下降64.62%,国际航线运送旅客2万人，同比下降98.62%,国内航线平均票价544元，同比下降34.06%,国际航线平均票价14898元，同比上涨794.02%。

一类机场国内平均票价570元，同比下降47.27%，国内平均客座率66.4%，同比下降20.45pts；二类机场国内平均票价为458元，同比下降29.74%，国内平均客座率为69.4%，同比下降17.37pts；其他机场国内平均票价为433元，同比下降21.91%，国内平均客座率为67.9%，同比下降19.07pts。

3月民航国内航线环比恢复明显。2020年3月行业内5家上市公司客运运力合计下滑61.9%，跌幅较2月收窄8.1pts,其中国内航线运力下滑52.6%，国际航线下滑78.3%，地区航线下滑90.5%。受民航局新政策影响，国际及地区航线跌幅都较2月有所扩大，但随着国内疫情逐步得到控制，国内航线恢复显著，5家航空公司总客运运力投入较2月环比增长76%。

总体客座较2月回升7.06pts。3月5家公司旅客周转量合计下滑73.5%，其中国内下滑65.7%，国际下滑87.5%，地区航线下滑97.4%。3月5家上市公司平均客座率为57.6%，同比下滑25.3pts，较2月客座率提升7。06pts,其中国内航线平均客座率60.6%，同比下滑23pts，较2月回升13.9pts；国际航线平均客座率46.1%，同比下滑35.2pts，较2月下滑4.83pts；地区航线平均客座率21.9%，同比下滑61pts，较2月下滑16.48pts。

受益于成本优势和客源结构，春秋航空主要指标恢复情况领先行业。春秋航空总客运运力同比下滑35.7%，其中国内航线下滑17.4%，旅客周转量同比下滑57.6%，国内航线同比下滑44.3%，均领先行业。

3.3 快递行业月度数据跟踪

3月行业增长明显恢复，价格降幅较大：2020年3月全国快递业务量59.84亿件，同比增长23.03% （2020年前3月+3.16%）。异地件业务量48.32亿件，同比增长25.52%（2020年前3月+5.50%）。全国快递行业收入669.10亿元，同比增长12.27% （2020年前3月-0.58%）。全国快递单月平均单价为11.18元，同比-8.75%（2020年前3月-3.63%）。3月行业复工加快，清明已基本恢复至正常服务能力，但3月行业价格战压力加大。

行业集中度提升，上市公司间也有分化：2020年3月快递服务品牌集中度指数CR8为85.9，同比提升4.2。前3月，顺丰业务量增速超行业74个百分点，韵达超行业2个百分点，圆通落后行业3个百分点，申通落后行业16个百分点。

顺丰继续保持高增速，韵达、圆通恢复到正常增长态势：3月业务量方面，韵达完成9.80亿件，同比增25.32%，环比增229.97%（2020年前3月+7.06%）；申通完成5.61亿件，同比增8.51%，环比增255.06% （2020年前3月-12.36%）；圆通完成8.47亿件，同比增20.31%，环比增263.52% （2020年前3月+0.48%）；顺丰完成6.79亿件，同比增93.45%，环比增42.95% （2020年前3月+77.14%）。3月单票收入方面，韵达单票收入2.53元，同比减23.33%，环比减16.23%（2020年前3月-21.15%）；申通单票收入3.11元，同比减11.65%，环比增4.71%（2020年前3月-9.14%）；圆通单票收入2.53元，同比减22.39%，环比减8.66%（2020年前3月-19.14%）；顺丰单票收入17.91元，同比减23.20%，环比减1.54% （2020年前3月-22.04%）。

3.4 复工数据跟踪

从目前旅客运输数据来看，日发送量依然处于低位。2020年4月24日当日铁路日发送量同比下滑57.8%，民航日发送量同比下滑67.5%。而高速由于免费政策和隔离效果较好，4月24日当日通行车辆量同比增长46.4%。

从重点城市机场数据来看，各大机场国际票价持续飙升，但旅客数据持续下滑，4月国际航班缩减政策推行后航班量暴降，从5月预期航班量更新数据来看，航班数量依旧维持在超低位，2季度国际旅客和航线同比增速下滑幅度将超过1季度。而国内航线伴随国内复工复产的继续推进，预计将持续回升。

四 近期重点报告摘要

《山东高速深度研究：业绩拐点、分红提升，股息率极具吸引力》

运营里程最长的公路上市公司：收费路桥运营是公司的核心业务，目前公司自有路桥资产约1241公里、受托管理路桥资产1261公里。2019年公司实现营业收入74.45亿元，同比增长9.02%，过去5年收入年复合增速3.21%，营收的主要来源为通行费；2019年实现归母净利润30.44亿元，同比增长3.36%，过去5年复合增速为3.40%。

济青高速改扩建完成并提价，高速公路主业进入业绩拐点期：改扩建完成后济青高速于2020年初提价约25%，且收费期限延期至2044年，我们预计2020-2023年济青高速相对2019年将增厚公司净利润1.5亿元（考虑暂停收费影响）、10.5亿元、12.7亿元、14.2亿元。我们认为，一方面公司改扩建项目盈利能力均大幅超过可研报告预期，改扩建完成后增厚当期盈利、为公司带来长期稳健的收益增长空间，另一方面延长收费期限改善路产到期、可持续经营等问题，提升估值。

再投资方式趋于审慎，退出地产主业采用参股基金形式获得较好回报：近几年公司调整战略思路，陆续退出房地产开发板块、处置地产资产，同时改为参股形式投资金融、地产板块，近几年取得良好收益，平均回报率约8%-10%，显著好于市场预期。

大幅提升分红率至60%，推出股权激励计划：实施股权激励增强了公司治理，提高分红体现了公司更加重视股东回报，我们预计公司未来几年继续维持高分红率的可能性较大，相对目前股价（4.57元，4月24日收盘价），假设公司未来几年均保持60%的分红率，则公司2019-2022年股息率约为8.3%、5.6%、9.4%、9.9%，具有较强吸引力。

投资策略：我们判断受益于济青高速改扩建完成，公司未来几年主业业绩进入增长快车道；推出股权激励计划并大幅提高分红率，显示了公司提升股东价值的决心。我们预计2020-2022年公司EPS为0.42元（假设免费3个月）、0.71元、0.75元，相对2020年4月24日收盘价4.57元，对应PE为10.8x、6.4x、6.1x，假设未来几年分红率维持60%，股息率约为5.6%、9.4%、9.9%，上调评级至“买入”。

《华夏航空深度报告：支线崛起，穿越周期》

华夏航空是中国支线航空龙头。公司成立于2006年，自成立之初便一直奉行支线战略定位，是国内唯一长期专注于支线航空的独立航空公司。公司在航线网络、经营模式、通航航点覆盖率等方面具备明显优势。已在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安和新疆建立了6个营运基地，基本实现覆盖我国西南、西北、东北、华北和新疆地区。

中国支线航空市场距离美国等成熟市场仍有很大差距。从机场看，美国支线航空业发达，机场众多。全美仅服务支线的机场2019年达到418个，美国的支线航空占据了航空市场30-40%的份额，而我国则在5%以下，距离欧美还有较大差距。从支线航空模式来看，美国是CPA（运力购买协议）模式，干线主宰支线；而中国支线市场仍在起步阶段，仍以支线航空主导，购买干线运力，通程航班链接干支。

在中国特殊的航空政策背景下，支线航空比低成本航空更能“以量补价”，实现穿越周期。运力采购模式稳健+航线补贴削峰填谷，公司具备较强抗周期性。根据飞机订单，我们预测每年公司将引进5-7架A320飞机，随着公司运力和航线网络的扩张，未来补贴将继续稳步增长。新疆等新市场开拓带动规模扩大补贴再攀高峰。2020年华夏航空在支线航空补贴预算中排名第一，占行业支线补贴总额的20%。

长中短期具备较大的阿尔法，华夏航空业绩和估值都具备超强弹性。长期来看，高铁成网虽然制约着支线航空的发展，但中国广阔的地理和巨大的人口基数决定着支线航空利基市场细分市场还有很多。中期来看，全行业运力短缺+一线时刻放松，支线压力减轻。2017-19年被迫在三四线城市投放大量运力的三大航将持续撤出更多低线市场的运力，利好华夏航空所处的细分市场供需好转。短期来看，补贴+运力采购保障业绩，受公共卫生事件影响较小。公司国内线占比高，需求和业绩有望迅速恢复。我们预计华夏航空2019-2021年实现净利润5.18、1.87、7.43亿元，每股净利润0.86、0.31、1.24元，对应4月23日PE为15、43、11倍，首次覆盖，给予审慎增持评级。

五 本周观点及推荐组合

5.1 本周观点

公路板块：短期业绩受政策拖累，关注错杀机会。经济增速下行，高速公路稳健性凸显，业绩成长及确定性角度推荐山东高速、宁沪高速、粤高速。高速公路板块，经济下行中，稳健性凸显。新版《收费公路管理条例》更加市场化，旨在保护股权投资人和债券投资人利益。建议关注近期大幅提高分红率、业绩出现向上拐点、股息率较高的山东高速；高派息政策，业绩稳定增长的宁沪高速；以及股息率有望超6%的粤高速。

快递板块：疫情展现快递民生重要地位，增长空间大且规模化竞争进入后期，头部企业集中趋势加快，推荐电商快递龙头韵达股份和政策利好明显，近期业务量大幅增长的顺丰控股。未来一段时间，预计电商需求受冲击影响小，仍将保持高增长。但特殊时期一线网点稳定性、人员管理难度给快递企业提出很高的要求，这或许是行业加速分化的催化剂。（1）中长期来看，拼多多和淘宝仍将保持较快增长，预计快递行业未来几年复合增速仍在20%以上，成长空间依然很大。（2）成本领先是电商快递的决胜因素，成本是电商快递的核心竞争力和决胜因素，决定企业持续提升份额的能力。（3）上市公司单价与行业背离，且前期排名靠后的公司业务量反弹，以及行业龙头降低派费的传言，证明行业竞争可能进入白热化，后续需要观察激烈竞争是否影响总部利润。但这将进一步加快行业出清并促使龙头集中。

供应链运营板块：提醒关注物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸、瑞茂通、易见股份和怡亚通等公司的估值修复及未来可能的主题投资机会。（1）上述企业经长期调整，股价位于底部，前四家国企PB破净，建发和国贸PE仅5倍；（2）低估值的原因在贸易类业务重资金属性、应收款和存货周转慢且有减值风险；（3）供应链服务应用区块链技术后，有望去传统金融属性，降杠杆，降风险，还原物流和商流的能力，提高回报率，并打开盈利空间，并提升估值。（4）供应链龙头企业优势在于，对产业链资源和物流节点掌控及高质量的商业流水价值。（5）为增强信心，厦门象屿出台了回购计划，物产中大、厦门国贸、瑞茂通和易见股份均出台了股东或高管增持计划。

航运板块：短期运价有高位回调压力，中期关注油运周期上行。短期看，OPEC减产会带来原油运输需求下降，但全球公共卫生事件对短期原油需求的巨大负面冲击使得原油价格呈现远期大幅升水的结构，储油需求对VLCC市场形成支撑；中期看，油运供给端优化空间较大，油轮新船交付压力处于历史低位，同时潜在可拆解的老旧船舶较多，若中期需求端不出现持续恶化，周期上行的概率较大。投资者可关注中远海能、招商轮船。

机场板块：短期受冲击影响较大，中期继续关注产能投放+空域放开带来一线机场航空利用率提升的新周期。推荐免税供给持续扩张、卫星厅投产打开利用率提升空间、精品类和国际航线放量有望带来增速回归预期探底回升的上海机场，中期市值空间大；继续看好免税销售额有望持续超预期，在当前位置中长期持有胜率较大的白云机场。

航空板块：危机中孕育着希望，风雨之后是彩虹。航空板块短期行业承压，但利好不断累积（供给收缩+需求后置+油价低位），基本面改善趋势明显，剩者为王。从历史来看疫情后期航空板块弹性较大，三季度行业有望享受到全球油价低位+国内需求已经起来的窗口期，带来较大的盈利弹性。伴随复工加速，关注后期需求回升带来的反弹机会。建议重点关注国内航线占比较高、开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空；纯空客机队、绝对票价低、管理效率高的春秋航空；模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空；优质时刻持续获取、787运营逐步走出底部、业绩短期弹性大的吉祥航空，首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航；关注三大航中波音737max最少、上海枢纽优势突出的东方航空。

5.2、本周推荐组合

韵达股份、顺丰控股、建发股份、山东高速、春秋航空、中远海能

5.3、风险提示

汇率、油价大幅波动，航空、航运业需求增长低于预期、供给增长超出预期，飞机失事、突发疾病、海上安全事故，国内主要产业竞争力下降、产业升级失败，电商增速下滑、快递企业进行恶性价格战，中美贸易谈结果低预期，相关企业受到美国制裁导致无法正常经营，全球经济及贸易形势恶化

说明

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：【兴证交运|周报】(4.19-4.25)——机场免税保底悲观预期缓解 

对外发布时间：2020年4月26日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

龚里SAC执业证书编号：S0190515020003

张晓云SAC执业证书编号：S0190514070002

王品辉SAC执业证书编号：S0190514060002

王春环SAC执业证书编号：S0190515060003

吉理 SAC执业证书编号：S0190516070003

孙修远 SAC执业证书编号：S0190518070002

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股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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