核心观点

● 投资者通常以互联网平台型企业或连锁加盟制企业的商业模式理解加盟制快递公司，不同的商业模式自有其共性，而加盟制快递公司的供需特性在于：To B的交易模式+不生产实物商品+高价格敏感特性。供需特性对加盟制快递公司商业模式的影响表现为：加盟制快递企业的总部主导“厂-商”关系的难度远大于消费型加盟连锁公司，加盟商与总部之间存在隐性的“集权与分权”之间的博弈。

● 总结加盟制快递公司商业模式的两大核心要素：行政发包和固定收费。行政发包，体现为总部对一级加盟商、一级加盟商对二级加盟商的角色更接近于具体事务的“转包方”，而末端加盟商作为最终的承包方具体实施一揽子事务。固定收费制，体现为总部公司对加盟商的收费制度，其中面单以量计费，其作用类似于固定化税额；派费的作用类似于对中央的转移支付，以调节各地利益的平衡。除此以外，加盟商盈利的剩余部分，一切都留存于自身。总部公司对加盟商强激励，加盟商对除去上交总部以外的利润拥有“剩余索取权”。

● 这一模式的形成，本质上是受信息收集和监督成本的约束而形成的结果。总部与加盟商之间的权利调整过程，亦是总部公司强化渗透能力、降低治理风险的过程，率先完成这一轮模式调整的公司更具比较优势。但总部的规模效应边际递减和技术后发学习效应，又提高了龙头公司与其他公司拉开差距的难度。当下阶段，总部和加盟商都在寻找下一个成本效率的优化路径。

● 看好下一阶段效率冠军的两种路径演绎：第一重路径的核心是突破信息收集与监督成本的约束，即末端直链、真正实现将流程再造和管理变革结合，为末端减负，其管理哲学根植于共建共享的生态理念的龙头公司，更有可能通过这一方式实现对加盟商赋能，从而实现总部与加盟商之间的共赢。第二重路径的核心是范围经济，为末端赋能，总部赋能+放权。为收件端加盟商赋能体现为“强总部-强转运中心”模式把控白牌厂商的短链化趋势，提高加盟商的盈利能力；为派件端加盟商赋能表现为末端的优势在于能够直接和客户、用户接触，且这种接触频次可以高于商超、便利店等传统零售业态，末端有条件也有能力实现范围经济，向零售等商业服务延伸。

● 投资建议：快递估值的比价重心在成本，快递的每一轮行情都伴随着产能利用率提升和成本管控超预期。过去20年里，快递成本优化的底层逻辑是规模经济，抓手是网络化、自动化。未来竞争的核心将是末端生态建设、范围经济，抓手是服务化。目前，中通、韵达已基本完成网络化、自动化的转变，正大步迈向末端服务化，总部赋能+放权将加速激发范围经济。重点关注：成本领先、不断突破的韵达股份；关注：持续改善、估值较低的圆通速递、申通快递。

 ● 风险提示：电商增速不及预期；快递价格战加剧；人力运输成本大幅上涨；新冠疫情出现反复。

报告正文

一、如何对标：商业模式的共性与特性

由于欧美快递龙头公司的商业模式均为直营制的模式，自我国主要加盟制快递公司上市以来，投资者对其商业模式的解读，通常以平台型企业、连锁加盟模式企业等常见的业态作类比分析。

我们认为：与互联网平台型企业相比，加盟制快递公司仅在商家端具备同边网络效应，其他可比之处相对有限。而与消费类连锁加盟制企业相比，其共性在于大空间、规模效应、高壁垒三大条件，具备诞生大市值巨头的条件。更明显的差异点在于，“To B的交易模式+不生产实物商品+高价格敏感特性”三大特性，并导致加盟制快递企业的总部主导“厂-商”关系的难度远大于消费型加盟连锁公司。不同快递公司对总部与加盟商之间的利益平衡机制，将最终体现为全网效率水平差异。

（一）与平台型企业对比：仅在电商商家端具备同边网络效应，跨边网络效应不明显

平台型企业通常出现于互联网企业，有效的平台能够快速而轻易地进行规模扩张，从而扩展由网络效应衍生出的价值。当然，这一模式并非互联网企业的原创，人类历史上的集市就是最早的双边市场平台原型。

我们认为，互联网平台模式构建的网络效应，在于通过持续的用户激励，购买线上流量实现引流，推动用户规模突破规模临界点，实现获客成本的内生性边际递减。这一模式，本质上和品牌价值带来的作用相一致：即消费品公司不断通过反复交易，占领消费者心智，从而达到降低交易费用、引流成本下降的结果。

加盟制快递公司与平台型企业的相似之处在于：由于产品标准化程度高、规模经济带动单票成本的不断降低，由此在商家端形成“同边网络效应”。

但囿于需求特性、消费场景等因素，二者的差异之处更加明显，因此可类比的程度相对有限：

1. 需求端直接面向B端（电商商家）进行交易，服务产品特质接近巴菲特提出的“砂糖商品”，消费场景单一，难以出现“跨边网络效应”。

2. 消费者端（需求端另一侧）交易场景单一，难以占领消费者心智，“同边网络效应”仅在商家侧出现。

3. 供给端单一产品体系、商家高价格敏感性，致使商家的转换成本目前并不算高。

我们以典型的信息网络产业与其对比：典型的信息网络产业的初始投入成本很高，但由于信息产品一旦被生产出来，复制成本低且可以重复利用，因此可变成本或边际成本低到甚至可以忽略不计的程度。而在由价格（成本）和产量构成的图形中，由于固定成本的投入、进入壁垒等方面与信息网络产业特征不同，其平均成本曲线也呈现较大差异。

（二）与连锁加盟模式企业对比：满足大空间、规模效应、高壁垒三要素

常见的连锁加盟模式出现在酒店、大型商超、餐饮等多个行业中，通常而言，连锁化企业诞生大市值需要具备三个条件：大空间、规模效应、高壁垒三大条件。巨大的市场空间、规模的持续扩大能够产生规模经济，即边际扩张成本递减、以及行业具备较高的进入和退出壁垒，使得行业竞争格局相对稳定。

快递行业三个条件均满足，具备诞生大市值巨头的条件：

（1）未考虑整个物流大市场的前提下，快递行业所处的行业空间中等，低于零售和餐饮市场，与酒店、便利店等行业空间大致相当。

（2）规模效应极强。相似度最高的行业是大型商超，迅速做大规模后能够实现极强的规模经济，最终凭借低利润率、极高的周转率，通过规模实现极高的利润。

对比而言，餐饮行业的麦当劳与星巴克处在可以媲美零售市场的餐饮赛道中，受益标准化的运营模式，两种业态能够实现较高的规模经济，但所在行业存在专有化资产程度低、进入和退出壁垒低的问题，导致行业产能弹性大，集中度低，龙头市占率并不高。

（3）进入壁垒高、退出壁垒中等。发展至成熟阶段的快递公司，往往具备规模经济和范围经济的双重优势，同时行业存在较高的专有化资产投入，较高的进入和中等的退出壁垒使得行业格局最终形成寡头格局。与之形成明显对比的是旅行社行业，有限的规模效应、较低的进入和退出壁垒，行业供给弹性极高，由此导致龙头集中度低的行业格局。

（三）核心差异：总部把控“厂-商关系”的难度远高于连锁加盟模式

我们认为，与前文述及的连锁加盟模式的业态相比，加盟制快递公司的最大不同在于总部主导“厂商关系”的难度远高于其他行业，源于：

1.产品型企业的总部能够通过自身生产商品来主导“厂商关系”，渠道力背后是工厂-渠道的利益创造和分配，利益的分配则取决于各自的议价力。

2.消费服务型企业交易模式大多To C，通过前期对消费者的市场教育，占领消费者心智认知，外在财务特征通常体现为高利润率、高杠杆模式。

3.加盟制快递企业仅提供服务，而不生产商品实物，但交易模式To B，不同区域内的商家特性错综复杂，在区域内确立高市占率的快递公司不仅是运营能力的优秀，并且需要加盟商在当地产业集群中建立了深厚的合作网络。这也就使得总部公司主导厂-商关系的难度远高于消费品公司，加盟商与总部之间存在隐性的“集权与分权”之间的博弈。

二、组织结构的演变根源于信息监督与成本效率的两难

（一）商业模式的两大核心要素：行政发包和固定收费

事实上，如何处理集权与分权这一问题，亦并非通达一行业之难题。中国疆域辽阔，各地资源禀赋、地域文化差别极大，囿于信息约束和财政约束的困境，我们看到的央地分权问题（诸侯-郡县-行省）自古以来贯穿了整个中国的历史，统治者的两难选择本质上是一个集权与分权的内在矛盾，矛盾发生的根源在于信息收集和监督的成本。

我们将加盟制快递公司商业模式的核心总结为以下两要素：

1.行政发包制。对加盟商而言，考核指标由公司总部给出，但具体实施细节全部由当地加盟商负责。各级加盟商之间的关系，更像是组织结构内部层层发包的关系，一级加盟商对二级加盟商的角色更接近于具体事务的“转包方”，而末端加盟商作为最终的承包方具体实施一揽子事务。

2.固定收费制。加盟商在发货时要支付给加总部公司三部分费用，分别是：面单费、中转费、派送费。其中，面单以量计费，其作用类似于固定化税额；派送费是总部代派件加盟商向揽件加盟商收取的费用，本质上仅仅从总部流转，在实际运营中，总部的派件收入和派件支出并不绝对相等，这主要在于派件费常被作为激励派件加盟商保证派件质量的奖惩机制，派费的作用类似于对中央的转移支付，以调节各地利益的平衡。除此以外，加盟商盈利的剩余部分，一切都留存于自身。

这一模式的核心特点，表现为：

1.加盟商与总部公司之间实则是互补的关系，加盟商拥有高度自由裁量权：总部通过奖惩规则为加盟商提供了强大的激励力度，而To B交易模式本身决定了加盟商天然亦具备提高件量规模的动力，加盟商具备具体事务的实际控制权和行动空间；总部固定的收费标准和对剩余利润的索取权也催生了强大的财务激励。这一模式的所有元素加总并相互作用，构成强大的激励系统，即加盟商强则总部强。

2.总部公司对加盟商强激励，加盟商对除去上交总部以外的利润拥有“剩余索取权”。我们认为，这一模式实际上也是效率与监督、信息成本平衡后的结果，即总部其实并没有办法完全掌握各个加盟商实际的盈利情况。在这种情况下，与其按照一个比率进行征收，还不如按件量规定一个固定化的费用标准。

在这种模式下，加盟商天然具备强激励的动力，总部和加盟商之间的分成关系，使得加盟商拥有剩余索取权，即“交够上级的，剩下的都是自己的”。对总部公司而言，自然也希望加盟商能够减少对总部的依赖，使得每一个加盟商都可以成为一个依靠其资源禀赋和多样化盈利途径的自给单位。

（二）与海外快递公司末端外包存在本质区别

UPS末端多样化以满足客户服务的多元化和成本优化诉求，但末端形式是“补充”，而非核心抓手。UPS 的业务是以 B2B 为主，因此公司在揽收端（客户）和派送端（收件人或消费者）的客户群体数量存在明显差异。因此，在末端UPS依然存在多种服务模式来满足客户和消费者的需求，同时实现网络的高覆盖率和成本的合理管控。

（三）复盘过去：如何理解从大加盟商到小加盟商的组织结构演变

我们认为，加盟制快递商业模式的形成，本质上是受信息收集和监督成本的约束下形成的结果。对总部公司来说，信息不对称使其无法完全掌握加盟商的实际盈利能力，而如果要加大对加盟商的监督和渗透能力，又会提高监督和治理成本。双重约束下，独特的加盟制快递模式由此形成。

复盘过往历史，我们将加盟制快递公司的发展历程划分为以下三个阶段：

1. 起步期（2005年以前）：这一阶段，总部仅拥有部分转运中心的所有权，资金流和信息流都把控在大的加盟商手中，总部和加盟商之间是弱控制关系。

2. 爆发期（2005年-2014年）：这一阶段，总部不断加强对核心节点的控制，但由于资金和信息流并未实际把控，总部“削番”的实际作用有限。

3. 洗牌期（2015年-至今）：“电子面单”这一技术创新的意义并不仅仅是降本增效，更重要的是将“铸币税”的权利收归中央。但由于“纸质面单” 不仅具有记载寄递信息的物理属性，同时还被加载了“派费”等财务结算、业务数据分析等管理意义，推行力度与总部掌控力强弱直接相关。

实际上，总部与加盟商之间的权利调整过程，亦是总部公司强化渗透能力、降低治理风险的过程，率先完成这一轮模式调整的公司更具比较优势。我们看到，此后中通和韵达通过不断加大对总部的投资力度和派费及中转费用的二次调整，进入规模效应的正循环。

四、当下的困境：件量高增速与总部规模效应边际递减

（一）件量高增速时代的困境

目前，中国快递市场的业务量大致是美国的4-5倍，而增速也是美国的4-5倍。这一市场规模的差异，给中美电商快递市场的竞争格局演变带来了巨大的差异特性。实际上，相似的案例并不鲜见。电信、铁路等典型的自然垄断产业，在不同国家的垄断边界存在显著差异。除去制度因素的影响外，市场容量也是重要的影响因素。市场规模有限，成本的弱增性明显，因此由少量企业垄断更有效率；当市场规模上升到一定程度、成本不再具备弱增性的特点后，就会形成相对竞争性的市场结构。

我们结合下图进行说明：假设不考虑其他因素（成本、技术等），仅考虑需求价格弹性曲线变动给自然垄断边际带来的影响。AC为企业的平均成本曲线，规模经济在产量为Q2时最大，如果市场需求曲线为D1，则该行业体现为自然垄断行业，因为需求曲线D1与平均成本曲线AC相较于A点，在产量为Q1的这一点上，平均成本还处于下降趋势中，行业体现为由独家企业经营。如果需求曲线为Q2，则最优产量从Q1移动到4Q2，若有一家企业的有效生产规模为Q2，则市场上可以容纳四家厂商共同生产。

（二）总部规模效应弱化，价格战降幅由加盟商承担主要部分

结合国家邮政局公布的快递品牌CR8，可以计算出通达百的全网均价。2019年，通达百全网均价约为5.08元，同比降0.92元，较2017年、2018年降幅明显扩大；其中，总部价约为1.48元，同比降0.28元；加盟商平均单收3.60元，占全网收入的71%。

从2019年的价格降幅来看，加盟商承担的降价占全网降价的约70%。

从快递业务的全流程来看，干线运输和中转分拣的规模效应最强。从通达百总部的数据来看，转运中心的日均处理规模和单位分拣成本呈非线性关系。伴随日均处理规模的提升，单位分拣成本逐渐下降，而该负相关效应边际递减。类似的关系也在单线路日运量和单位干运成本上存在，上述两个回归方程均具有较高的拟合优度（R方高于0.6）。

从图形上看，0.3元和0.6元分别是单件分拣和干运成本的瓶颈线。

与之互为验证的是，价格战竞争的方式，已经从最初的降中转费到降面单费，再到2019年的降派费。降价的形式从规模效应带来的单票成本下降转移至降低总部利润主要来源的面单费再到加盟商的重要利润来源派费。换言之，对加盟制快递公司而言，总部亦或者加盟商都在寻找下一个成本效率的优化路径。

五、路径如何演绎：寻找下一阶段的效率冠军

（一）如何界定总部与加盟商管理边界

逻辑上，总部与加盟商之间的信息越不对称，总部越希望通过强化自身掌控力的方式降低治理风险。这也是上一个十年加盟制快递公司集权与分权的演绎主线。菜鸟和电子面单的创新，实际上降低了信息不对称的程度，一定意义上实现了总部权利的有效加强。

我们进一步将快递公司运营的全流程按照加盟商与总部公司能力强弱划分为两个基本维度，以帮助我们厘清总部公司和加盟制之间的管理边界和最优效果。

由下图可见，面单推广和信息技术对路由规划的优化仅能在行业层面上实现较好的优化效果，而具体到不同公司的不同加盟商的盈利能力和降本增效的方式，其作用往往是有限的。

（二）第一重路径的演绎可能性：突破信息收集与监督成本的约束

正如我们在前文中提到的，从大加盟商到小加盟商模式是囿于信息不对称和降低监督成本，总部公司为实现成本效率最优的结果。但市场规模的不断扩大和技术后发效应，又提高了龙头公司拉开差距的难度。

下一阶段，我们认为部分龙头公司有望突破象限三（总部能力弱与加盟商能力弱的组合领域）的公司将迎来成本效率优化由量到质的转变，突破信息收集与监督成本的约束。若这一目标实现，总部对加盟商的掌控力度将会进一步加强。而过于强化对加盟商的掌控和监督，可能会影响到加盟商的激励效果，反而影响全网效率的最优效果。换言之，只有真正实现将流程再造和管理变革结合，为末端减负，其管理哲学根植于共建共享的生态理念的龙头公司，更有可能通过这一方式实现对加盟商赋能，从而实现总部与加盟商之间的共赢。

目前，中通已经走在了前列。通过神州系统，中通首先实现了总部对末端的监管，未来将进一步完成结算直链，最后实现结算、政策、运营和信息的系统性直链。

（三）第二重路径的演绎可能性：从规模经济走向范围经济

我们认为，加盟制快递商业模式的形成，正是基于中国的“熟人文化”和“土地文明”的基础之上，渐进式的变革更具实践的可能性。

我们看好第二重路径的演绎：通过对加盟商赋能的方式，提高加盟商的自盈利能力，全网竞争优势从规模经济向范围经济过渡。

1.收件端：需求变革过程中，品牌商与白牌厂商都在寻求供应链短链化的可行方式。“强总部-强转运中心”模式有望把控白牌厂商的短链化趋势，为收件端加盟商赋能。零售行业不断演进的过程，就是供应链不断降本增效的过程，因此零售行业的短链效应实则一直在延续。从百货商场到超大卖场、B2C电商、C2C电商、工厂电商，我们观察到价格战伴随零售行业发展多年之后，价格变化的趋势已从盲目的压低成本开始向上游要空间，因此短链化开始成为各大电商与零售平台的新尝试。

品牌商的短链化方式：以品牌商自身为节点向下游扩散。从格力美的为代表的分销渠道，到 MUJI、UNIQLO、小米代表的直销渠道，再到工厂店直接线上化，品牌在不断通过自有的影响力和掌控力向产业链下游延伸。

白牌厂商的短链化方式：以电商平台为节点进行扩散。与品牌商品不同，白牌商品大多以基础品类为主，购买转化以品类入口搜索为主，消费者大多倾向于直接从品类入口搜索需要的单品，对白牌有潜意识层面的认知后，白牌的规模基本盘即相对稳定，但消费者始终对白牌商品的认知密度本身并不高。因此，对厂商而言，与平台达成紧密合作关系，由平台流量助推白牌店铺流量提升、形成商品转化，直接与供应链产生连接，前端销售数据可快速反应到后端供应链，是供应链短链化的更优选择。

拼多多的表象与本质：表象是电商行业的代际更迭，实质是供需两端的错配，看好拼多多背后的基础品类的二次红利的渗透机会。电商发展至今，成熟的平台和自营模式经历了“线上化→比价→场景或下沉”的迭代过程，已经很难一站式全面覆盖到日趋碎片化的用户场景，拼多多实际上扮演了供给连接器的角色：一端是中国特有的政府和市场背景下，众多基础消费品类通过上游充裕的产能供给及分散渠道的分销和消化，所释放出的大规模的消费品类渗透的机会。一端是不断进化的消费者，其消费观已经从“处处省”进化为“千元必须花，十元必须省”。

2. 派件端的赋能：末端的优势在于能够直接和客户、用户接触，且这种接触频次可以高于商超、便利店等传统零售业态，末端有条件也有能力实现范围经济，向零售等商业服务延伸。

通达百平均拥有约30000个网点，这些网点本身就可以改造为驿站、配置上快递柜，提升现有租场的利用率，实现节流；同时，这些网点还可以开发社区业务，如便利商超、社区团购点等，将快递的用户转化为客户，通过副业的服务引导用户配合无接触配送。

目前，各家快递公司已经在推进末端网点的赋能改造。圆通和韵达在2019年报中均提到将终端门店和城市电商、便利服务结合，向客户提供分层的多元化、商业化服务，为末端增收；申通在四川、贵州等地均有加盟商成功下沉农村电商的创新案例；而中通更是在总部层面积极协助末端共建生态，提出乡镇网点升级为农产品的货主，城市社区网点转化为销地前置仓的赋能理念，计划未来三年门店数翻三倍。

据我们测算，在服务化的改造下，假设无接触派件占比提升，通达系人均派件效率提升50%，即快递员日均派件量提升至250件，在保持人均工资不变的情况下，单件派件成本将下降0.33元，这仅仅是派件侧。