【申万宏源】顺丰控股点评：上半年业绩超预期增长，时效件增速中枢长期上行

事件： 顺丰控股发布2020年半年报，上半年公司实现营业收入711.29亿元，同比增长42.05%；归母净利润37.62亿，同比增长21.35%，扣非净利润34.44亿，同比增长47.82%。上半年业绩超预期增长，主要受益于时效件及新业务高速增长，费用端管控良好所致。
时效件逐步挂钩消费，收入超预期增长，且长期增速中枢有望上行。 上半年，时效件业务收入达319.62亿元，同比增长19.42%，远高于2019全年5.9%的同比增速。我们认为，时效件重回高增长的原因短期为上半年防疫物资需求爆发；中长期则受益于消费升级、直播电商发展推动高端产品线上渗透率提升，叠加免税直邮快速发展等。时效件挂钩高端消费，公司品牌形象和服务质量领先优势明显、壁垒清晰，长期业务增速中枢有望上调。
电商特惠件增速亮眼，价格竞争趋于激烈。 上半年，公司完成业务量合计36.55亿件，同比增速高达81.27%，远高于行业及竞对。高业务量增速受电商特惠件增长驱动，特惠件业务量同比增速估计超过150%；低价格带产品面临通达系价格竞争，导致经济件单票收入降幅达25%-30%，且随着未来业务量上升，价格竞争将持续激烈。当前特惠件距离盈利仍有一定距离，下半年产能的投入与件量增长的节奏把握和成本控制将较大程度影响利润状况，但中长期看，电商特惠件将成为重要业务补充，战略意义凸显并有望实现盈利。
新业务表现突出，综合物流布局基本成型。 新业务均实现高增长。其中，快运业务实现收入76.74亿元，同比增长51.3%；国际业务实现收入29.05亿元，同比增长141.71%；同城/冷运及医药/供应链分别同比增长61.06%/37.78%/60.46%。公司新业务布局具备前瞻性且与核心业务互补性强，行业空间广阔。看好新业务规模提升，形成独立造血的潜力。
成本端仍有优化空间，费用层面优化推升净利润率。 上半年公司毛利率达到18.7%，较去年同期下降1.2%；扣费净利润率4.8%，较去年同期上升0.1%。毛利率下滑主要由于低毛利新业务持续扩张，导致公司外包成本攀升。我们认为公司特惠件及新业务规模效应仍未充分发挥，成本端仍有较大优化空间。费用端，规模扩展使得费用率优化明显，优化趋势仍将持续。销售/管理费用占收入比分别达1.5%/8.2%，较去年同期分别下降0.3%/1.4%此外，受疫情及宏观经济影响，公司上半年计提信用减值损失4.6亿元，同比提升209%。