【招商商业|2021年度投资策略】供给需求共振，线上加速，强者更强

本篇报告说明了线上化、集中化将是2021年的主旋律。供给端来看，疫情改变消费者购物习惯，叠加仓储物流等基础设施完善，线上化趋势不改。品牌化成为新趋势，消费者升级与降级并存。需求端来看，当前中国的消费趋势可对标上世纪八九十年代的日本，消费者追求品牌化和个性化，引发了传统市场集中度提升和新锐品牌借助新渠道破局。

报告摘要

疫情催化+供给端变化，线上化趋势加速。2020Q3我国社零总额为10.11万亿元，环比增长7.89%，截至2020年9月线上累计占比达到24.30%，单Q3实物网上零售额同比增长17.26%。疫情冲击后长期线上化趋势不改：（1）海外疫情促使消费习惯改变带来长期成长空间，全球电商渗透率显著提升，为中国的品牌出海带来了新机遇。（2）平台流量规则变化，“千人千面”以货找人，提高推荐精准度。（3）仓储物流基础设施逐步完善，全方位提高物流效率；冷链建设+模式创新，生鲜供应链效率持续提升。

升级与降级并存，集中度提升vs新品牌破局。按照GDP增速及人均GDP水平进行对比，当前我国居民消费特征与上世纪八九十年代的日本相似。品牌化和个性化成为趋势。具体体现为在餐饮酒店行业龙头品牌力较强，市场集中度逐步提升，而新品牌则借助新渠道实现快速增长。

三大电商秣兵厉马，紧抓下沉市场。淘宝、京东、拼多多抢占下沉市场，京东推出“京喜”，借助拼购价，刺激用户多级分享裂变；淘宝则推出“淘宝特价版”，凭借低价吸引下沉用户；拼多多推出百亿补贴，吸引了大批流量。同时社区团购作为下沉市场的流量入口，吸引巨头纷纷入场。

投资建议：疫情催化叠加供给端的变化，零售渠道线上化趋势不改，我们首推电商及服务商龙头阿里巴巴、拼多多、京东、苏宁易购、值得买，推荐跨境电商受益者星徽精密。需求端来看，消费者追求品牌化和个性化：一方面，传统行业集中度提升，餐饮行业连锁化率提升，推荐火锅龙头海底捞，推荐酒旅企业首旅、锦江；另一方面，新品牌借助新渠道破局，推荐良品铺子、三只松鼠以及化妆品国货品牌。另外，推荐受益海外消费回流，政策红利不断的中国中免。

风险提示：宏观经济增速下滑；行业竞争加剧；反垄断政策趋严。

报告正文

疫情催化+供给端变化，线上化趋势加速

1.1 疫情控制消费环比改善明显，线上化消费需求或不可逆

三季度国内疫情得到控制，我国消费总支出环比改善。2020Q2以来疫情防控取得成效，全国各地区复工复产，消费者可支配收入连续两季度环比改善，且在第三季度同比转正。从单三季度来看，2020Q3全国居民人均可支配收入8115元，扣除价格因素实际上升0.6%；全国居民人均消费支出5205元，扣除价格因素实际下降6.6%（2020Q2为-9.3%）。2020Q3我国社零总额为101067.8亿元，相较Q2（93676.5亿元）环比增长7.89%。第三季度8月、9月同比扭负为正，分别增长0.5%和3.3%。

疫情好转促使消费结构恢复常态，必选品趋于稳定可选品需求上涨。疫情基本控制的背景下，消费者对于必选品的需求趋于平稳，对可选品的支出增加。从社零分品类来看，前三季度粮油、食品同比增幅不断收窄至趋于平稳，其中第三季度各月同比涨幅均小于5%。可选品消费支出大幅上升，其中金银珠宝在6月结束大幅下降趋势，此后的7、8、9月分别同比上升2.23%/10.55%/8.45%。2020年9月服装鞋帽类同比涨幅为6.27%。

消费者继续向线上渠道转移，线上渗透率稳步提升。2020年9月实物网上零售额累计同比15.30%（截至2020年6月累计同比14.30%），单Q3实物网上零售额同比增长17.26%。2020年以来线上零售占社会零售总额比重明显提升，截至2020年9月累计占比达到24.30%。

1.2 全球线上化程度提升带来品牌出海机会

海外疫情促进线上渗透率显著提升，消费习惯改变带来长期成长空间。受疫情影响，2020年“宅经济”全面爆发，在线购物大幅增长，全球电商渗透率显著提升，为中国的品牌出海带来了新机遇。

线上的消费需求不可逆，电商渗透率提升将成为长期趋势。经济学家杜森贝里提出，消费者消费习惯的不可逆性称之为棘轮效应，消费决策一定程度上取决于消费习惯，而习惯一旦形成，就易于向上调整，难于向下调整。疫情驱动消费者购物渠道向线上转变，线上消费的便捷性容易让消费者形成习惯效应，这种习惯具有持续性。线上消费的习惯养成后，消费者的留存率较高，电商渗透率提升的长期趋势不可逆。

相比国内，海外市场渗透率提升仍有较大空间。中国已成为全球电商渗透率最高的市场，与我国相比，在电商渗透率较高的消费电子和服装两个领域，各国的电商渗透率仍有较大的提升潜力。消费电子领域，我国电商渗透率高达45.8%，而美国的渗透率仅有30.9%，在服装与鞋类领域，中国电商渗透率达到34.3%，美国仅为25.8%，日本、印度、新加坡等的渗透率不到20%。

疫情催化下，全球电商渗透率显著提升。2020年疫情背景下，大量从不网购的消费者从线下转移到了线上，海外电商迎来了快速发展。以美国和英国为例，随着疫情深入，美国和英国的电商渗透率均显著提升。2020年Q2美国的电商渗透率由12%提升至16%。根据英国国家统计局数据，英国线上消费指数在疫情后显著提升。

国外电商渗透率显著提升带来品牌出海机会。中国作为全球的制造工厂，有大量品牌出海借助亚马逊等电商渠道销往全球各地。国外消费市场电商渗透率的提升给出海品牌带来了新机遇。根据国际邮政公司数据，目前中国已经成为多国在线跨境购物首选。2019年中国出口跨境电商交易规模为8.03万亿元，同比增长13.09%。根据网经社数据，其中出口跨境电商网络零售市场交易规模为1.73万亿元，同比增长23.57%。

1.3 平台流量规则变化：“千人千面”货找人，提高推荐精准度

今年以来，淘宝的流量规则方面也发生了较大的变化。千人千面的推荐算法能够更好地帮助用户用最短时间快速找到想要的商品，即通过搜索把最符合客户需求的产品在短时间呈现给客户，让淘宝页面更加贴近买家的购物需要，增加购物冲动。

1.3.1 大数据统计+多维度标签，实现千人千面

千人千面的实现过程主要为产品展示给买家以宝贝合集的方式，其过程主要包括：（1）买家进入淘宝，淘宝立即识别卖家的标签。（2）根据该买家的标签找到相似人群。（3）根据相似的人群找到他们共同喜欢的宝贝，这些宝贝储存在一个叫“精品人群库”的数据库。（4）在淘宝上所有同类型的宝贝中，找到与样品库相似的宝贝，形成宝贝合集。这些宝贝合集会展示在该买家的面前。宝贝合集与买家的需求相似度越高，产品排名越靠前。因此千人千面改变了产品的展现方式，吸引买家下单。

1.3.2 对用户：精准满足用户需求，使推荐更加有效

千人千面强调个性化，针对不同用户满足不同需求。千人千面是指通过买家的属性以及行为给每个客户赋予不同的标签，同时在客户的不断购买中又积累出店铺标签，从而实现标签的一致化，因而在搜索页面精准匹配相应的产品满足用户的需求，在推荐页面准确定制用户需要的内容，从而增加用户的消费欲望。

千人千面实现推荐有效化。由于相似的用户喜好相似的宝贝，通过分析其他相似的用户标签确定产品的类型，形成宝贝合集，这些宝贝合集会展示在其他相似的买家的面前，推荐用户未想到但想买的产品。因此淘宝可以应对不同个体进行判定识别，找准痛点，精准分发，实时触达受众。

千人千面节约用户网购时间成本。千人千面改变了商品展现方式，商品合集根据算法用户购买力、地域、喜好等设置基础标签，并根据买家浏览深度、关注度、加购下单时间等不断修正行为标签，让用户在不费力寻找的情况下得到淘宝的产品推荐，通过便捷地推送浏览而非传统的主动搜索买到心仪的产品。

1.3.3 对商家：改变商品推荐逻辑，杜绝“垃圾”流量

千人千面督促商户提升产品价值，给长尾商品获取流量的机会。在产品推荐页，千人千面通过基础标签和行为标签所筛选出来的各式产品，其广告效果非常好，如淘宝首页和各个地方的猜你喜欢等。千人千面将符合“精品人群库”的宝贝，增加了排序权重。以前由于小店铺靠技术和财力无法和实力店铺抗衡，因此很难得到展现和被推荐机会。千人千面是系统推荐展示，改变了商品的推荐逻辑，扩大竞争维度，降低单一排名竞争压力，从而督促商家提升产品的价值。

千人千面督促商户明确店铺定位，实现精细化经营。千人千面对于同质化商品的推荐逻辑是筛选匹配被放大的产品属性标签，因此明确主营产品的卖点、制定精准的店铺标签成为店铺卖家提升销量的基石，为店铺运营精细化提供动力。

千人千面给更多商户展现的机会，杜绝垃圾“流量”。千人千面不仅针对于免费的流量，还包括付费广告形式商品：直通车、钻展也是会按照千人千面进行展示，这会使卖家在搜索排名、直通车及钻展等上作假，都无法将排名能够达到快速提升。降低店铺自主站外引流带来的“垃圾”流量，减少真正站外引流高手人群。

1.4 仓储物流设施日趋完善，供应链效率持续提升

1.4.1 仓储物流基础设施逐步完善，全方位提高物流效率

物流基础设施建设为我国电商发展奠定基础。在物流基础设施建设方面，网点面积密度从2010年的每千平方公里6.7个增长至2018年的22.0个，网点人口密度也增加了3倍多到每十万个人15个网点的水平。物流基础设施建设水平的提高为我国快递行业的发展奠定基础。快递业务量从15亿件增长到635亿件，12年间增长近40倍，同比增长率在近一半的时间里保持在40%以上。

1.4.2 冷链建设+模式创新，生鲜供应链效率持续提升

冷链物流建设完善有效降低损耗，为生鲜运输提供基础设施支持。近年来我国冷链基础设施不断完善，2014~2019年，全国冷链营收从1500亿增长至3391亿，同比增长率13%以上，2019年同比增速为17.5%，一定程度上解决了分销过程中的损耗问题，同时为生鲜电商的下沉提供了必要条件。

供应链模式创新提高了生鲜供应的效率。传统模式的生鲜供应链流通环节多，流通链条长，导致过程中加价率高、损耗多，导致效率降低。因此生鲜的商业模式仍处在不断变革创新的阶段，通过不断地缩短生鲜供应链环节，提高供应链效率。在流通环节，超市、电商生鲜经营快速发展，推动了产地直采模式甚至自产模式的发展，降低了中途损耗。如永辉超市采取“基地采购+当地采购”为主的采购渠道，直采占比超过60%，提高了生鲜供应效率。

配送模式创新解决生鲜电商供应的“最后一公里”。目前生鲜电商呈现多种模式并存的局面，包括 “前置仓”、“店仓一体”和“社区团购”等。前置仓的代表有每日优鲜和叮咚买菜等，其将库存建立到离消费者更近的位置，可实现更快的配送，在2小时内送达。店仓一体的代表有盒马生鲜、大润发淘鲜达等，本质是把线上的流量引下去，线下会变成库存，线上可以30分钟内到达，和前置仓模式相比，流量可以从全渠道涌进来。社区团购模式的代表是“兴盛优选”，该模式主要采用预售模式以销定采，大多采用次日达、隔日达，相比前置仓，配送效率略低，更适合生活节奏较慢、价格敏感度较高的用户群体。

生鲜零售多种业态并存，不断减少中间环节，提高效率。生鲜零售目前呈现出多种形态并存的情况，其中社区团购是在生鲜领域最可能盈利的一种模式。从UE模型的对比来看，一方面由于它在前端投入较少，另一方面也源于客单成本较低。

品牌化vs个性化，集中度提升vs新锐品牌破局

2.1 对标日本，品牌化/个性化成为新趋势

以GDP增速和人均GDP水平为参考，中国经济当前可对标日本1980s。2010-2019年我国GDP年复合增长率为9.17%，接近日本1973-1982年的水平，同时根据世界银行公布的数据，2018年我国人均GDP为9770.85美元，与日本1982年水平（9578.11美元）也比较接近。参考当时日本消费发展所处的阶段，我们认为中国当前与日本第三消费时代特征相似。

当前人口结构可对标1990s的日本，品牌化和个性化或成趋势。从人口结构来看，中国2019年的人口结构与日本1995年相似，其中我国1965到1975年出生的人群享受了房地产、改革开放等红利，而2015年开始这部分人群逐步进入退休期，资金、时间充足的生活状态使得这部分人群开始进行消费升级；此外新兴95后人群追求个性化的消费，对品质生活的需求逐渐增强。就供给侧而言，需加大力度提升产品、服务质量，让万亿体量的海外消费回流国内市场，进而为国货品牌崛起及其对海外高端品牌的替代带来契机。

2.2 餐饮酒店行业追求品牌品质，市场集中度不断提升

餐饮酒旅行业出现品牌化趋势，市场集中度提升，品牌价值凸显。品牌价值一般来源于身份象征与品质保障，作为身份象征，消费者能通过品牌显示自身的经济实力与社会地位，也可通过品牌宣扬的品牌精神与内涵显示自身个性生活方式与审美品位；作为品质保障，品牌能为消费者提供最基本的安全保障，同时更好的品牌也通常意味着产品性能更好、效果更佳。餐饮酒旅带有社交属性，是身份地位象征的一部分，其具有较强的品牌属性。随着消费者对于品质消费的追求，餐饮酒旅行业的品牌化和连锁化逐步成为一种趋势。

2.2.1 对比发达国家，我国餐饮行业连锁化和品牌化仍有广阔空间

餐饮赛道韧性强，有广阔的发展空间。从餐饮行业市场规模来看，2019年美国6.3万亿人民币，中国4.6万亿人民币。美国餐饮行业CAGR4.3%，高于GDP的1.8%和CPI的1.5%，诞生了许多大型餐饮连锁，如麦当劳、星巴克等；中国在近10年餐饮业规模不断增长，保持着年均9.5%左右的高增速，从2015年起持续高于同期的商品零售和GDP增速，体现中国餐饮业增长韧性强，有持续高速发展的空间。

对标美国，中国的人均餐饮消费量仍有较大的提升空间。从人均餐饮消费来看，中国3337元，美国1.86万元；2019年中国人均GDP为美国的15.57%，相当于美国1970年代的水平；而中国人均餐饮消费水平处于美国1980年代的水平。相较于美国等发达国家，我国人均餐饮消费提升空间巨大，行业赛道广阔。预计2027年中国人均GDP将达到1.28万元，消费服务主导经济格局的趋势将带给餐饮业更多契机。

中国餐饮连锁化率相比美国有较大提升空间。中国餐饮当前连锁化率为5%，美国餐饮协会公布的2018年美国餐饮连锁化率是30%，是中国连锁化率的6倍，中国未来餐饮企业连锁化成长空间巨大。美团点评高级副总裁张川曾指出“随着城镇化率的提升与人口结构的变迁，消费者对品牌关注度的提升带来了供给侧改革，中国餐饮连锁化率将大幅提升。”

2.2.2 消费升级和疫情冲击带来酒店行业集中度提高

消费升级和疫情冲击带来酒店行业集中度提高。消费升级趋势下消费者更加注重产品品牌，酒店行业的品牌化程度和市场集中度提升。对比2019和2020年的前十大酒店集团市场占有率，2020年CR10和CR5为59.76%、50.83%，分别比2019年提升了5.6%、4.64%。

2.3 新的消费需求和新品牌的诞生

新的消费需求、新的传播方式、新的消费渠道的出现催化新品牌的诞生。从历史上看，淘宝的兴起孕育了御泥坊、韩都衣舍等淘系品牌；微信微商的兴起也曾带动思埠、俏十岁等微商品牌崛起。2019年以来，以完美日记、元气森林为代表的网红品牌基于微信、抖音、小红书等新渠道，通过抓住消费需求的变化，不断地进行产品创新、场景创新、营销创新，迎来高速发展。2020年，必将也会有新的品牌借助社区团购等新兴渠道快速崛起。

天猫平台赋能新品牌发展机遇，众多新品牌快速增长。今年天猫双11首次开辟新品牌专门会场，为新品牌创造更多生意增长机会。天猫双11第一波售卖期，357个新品牌成交额登上细分类目Top1。完美日记、花西子、Ubras、蕉内、添可等品牌，开局阶段就已成交过亿。仅11月1日当天，1800多个新品牌成交额超越去年双十一全天，94个新品牌增长超过十倍。例如，在食品赛道，三顿半成为速溶咖啡Top1、元气森林成为饮用水Top1、王饱饱成为冲饮麦片Top1、开小灶成为方便米饭Top1，并获得了百万级粉丝。

疫情加速电商渗透，电商巨头抢占下沉市场

新冠疫情加速推动消费者从线下向线上转移，电商渗透率加速提升。正如第一章所述，长期视角看，此次新冠疫情对零售的影响远高于对其他任何消费品。国内电商经过近20年的发展，网上零售额占社零总额才于2019年11月突破20%的占比，发生此次疫情后，国内的零售电商渗透率半年时间内增长超过5pct，在2020年6月达到25.2%的占比，中国零售电商用不到一年时间完成了过去5到10年的发展。疫情催化零售线上化，消费者习惯由此培养，品牌、电商以及服务产业链长期战略重心可能发生变化，电商长期受益。

3.1 阿里：特价版与直播持续发力，流量导向新品牌与信息流

随着一二线市场移动互联网用户规模显著放缓，下沉市场成为电商用户增长新驱动力。阿里坐拥庞大的用户基数、丰富的长尾商品与多元品牌资源，以淘宝特价版作为稳抓下沉市场的核心，打造极致性价比。阿里2021Q2财报显示，2020年9月淘宝特价版月活人数已经超过7000万。同时，阿里淘宝直播业态持续发力，截止2020年9月的过去12个月淘宝直播GMV已超过3500亿元。2016年起，阿里启动了淘宝直播业务，初期在战略上主攻内容化，提升用户停留时长，提高流量转化效率。2020淘宝直播年度盛典中玄德表示，淘宝直播下一步的重点是重构机构主播生态，吸引更多主播入驻停留；助力实体经济的商业模式“直播化”转型；革新技术降低运营门槛，提高淘宝直播商业想象力空间。

随着消费者对品牌认知与迭代速度的提升，阿里启动新品牌战略，将信息流更多导向新品牌和新品类。2020年9月11日天猫新品牌发布会上蒋凡表示，新消费品牌的崛起是中国未来5-10年里最确定性的机会，未来三年，天猫将整合阿里的资源，帮助1000个新品牌销售过亿。目前手机淘宝坑位首位已改版为“天猫新品”，为新品牌全力引流。

从“人找货”到“货找人”，阿里大力推进信息流，实现人与货的高效匹配。手机淘宝9月底完成改版，首页全面信息流化。阿里为应对大横幅广告变现效率下滑趋势，将原本顶部显眼的焦点图展示广告将改成竖版，改版后，信息流“猜你喜欢”成为淘宝首屏的主角，而原本位于页面中部的聚划算、百亿补贴、淘宝直播、有好货等板块，也被融入信息流的各个位置中，目前阿里推荐流量占比10%+，未来淘宝信息流占比会大幅提升。

3.2 京东：京喜进军下沉市场，加速商超品类线上化

京喜依托微信庞大的用户规模，为京东主站进行低成本引流，获客效果显著。2019年，微信小程序板块年交易额达到8000亿元，依托微信的用户基数与购物习惯，京喜微信小程序能够通过“团购+分销裂变”吸引更多消费者。同时，京喜首页一级入口可直接跳转至京东主站，为主站进行低成本引流。除此之外，京喜还拥有京喜APP、小程序、手机QQ购物入口、京喜M站、粉丝群6大流量入口，腾讯庞大的用户基数也将有助于京喜快速获取新客、裂变流量，激活下沉市场。京喜作为京东的下沉策略的核心，帮助其用户数取得了显著增长。2019年京东年度活跃用户数同比增长18.4%，增速大幅回升（2018为4.4%）。2020Q2京东的新增用户中，近68%来自三至六线城市；同期，京喜新用户增长环比超过100%，所有新用户中有超七成来自3-6线城市。

商超品类目前电商渗透率低，未来提升空间大，京东到家联手达达快递，推出“物竞天择”项目，推动本地商超上线最后一公里效率革命。“物竞天择”项目将线下店的商品库存与京东平台数据打通，当消费者在京东平台下单时，系统会基于用户的LBS结合数据算法，在参与物竞天择项目的实体门店中，选择距离最近的一家门店作为前置仓，将商品配送到消费者手中。在此项目中，京东到家采用O2O模式，将线下零售超市对接到线上，产生较大的订单量和订单密度，增加达达的配送业务需求；达达快送作为“本地即时配送平台”，以众包模式向骑手分发订单，跑通生活品类半径3公里内1小时交付的快速配送模式，提升消费者的履约体验，吸引更多的零售商和品牌商入驻京东到家平台，整体规模效应得以放大，最终形成良性循环链条。截止2020年9月，京东“物竞天择”已引入线下门店超5万个，覆盖216座城市，超160座城市实现1小时达。

3.3 拼多多：多多买菜强势出击，百亿补贴持续升级

拼多多将农产品放在战略高度。2019年拼多多农产品实现了1364亿的销售额，超过2.4亿年度活跃用户在去年购买了此类产品，回购率达到30%。2020年618拼多多的农产品销售上涨了136%到达了3.8亿。农产品客单价低，损耗率高，货币化率较低，阿里重视程度不高，拼多多则将其放在战略高度，形成差异化优势。

农产品上行趋势下，拼多多推出“多多买菜”，延续了拼多多补贴和低价快速抢占市场的打法，采用高补贴抢占团长资源强势进军社区团购。面对社区团购红海市场，多多买菜的推进一方面由于该业务与其自身长期投入农业的承诺吻合，以改造传统农业；另一方面，互联网进入存量竞争期，今年二季度拼多多月活用户增速放缓，买菜业务可为其输送新的用户资源，实现用户增长。“多多买菜”基于LBS，拼多多自2020年7月开始组建“多多买菜”首批团队以来，以“闪电战”的速度进行推进，2020年8月初，多多买菜小程序进入试运营阶段，砸10亿补贴争抢团长，开城速度异常迅猛。为了招募团长和鼓励团长拉新，除了正常10-20%比例外，另设置了千分之一的月交易额奖励。截至2020年10月初，拼多多已经在两个月内开到60座城市。与兴盛优选、美团买菜形成分流，强势竞争社区团购市场。

百亿补贴高品牌认知品类，拼多多力图打造正品、高性价比平台形象。对于手机、化妆品等高品牌认知度品类，目前拼多多尚难以参与品牌方供应链的改造，在百亿补贴的具体实施政策上，受限于竞对的“二选一”与平台定位，拼多多品牌商家主要由经销商构成，以补贴为谈判筹码，获取商品最低售价。百亿补贴的核心作用并非短期提升GMV，而在于为拼多多建立正品、高性价比的平台形象，提升平台自身的品牌力，占领消费者心智，同时对平台商品进行延展，进一步满足平台消费者对高性价比品牌商品的需求，从而提升用户ARPU值。

超市：疫情加速集中度提升，社区团购催生行业变革

4.1 线下商超日益集中，龙头着力发展到家业务

传统零售业内并购数量与规模俱增，龙头零售企业加速行业集中。随着小规模零售商的大批退场，大型零售商逐步挤占更高市场份额。疫情期间，小规模零售商尚未实现线上化布局，线下客流的剧减加之线上布局的缺失，使经营承压。一方面，收入端陡然缩减，另一方面，场地租金、人力成本等支出持续，抗风险能力更低的小规模零售商易面临资金链断裂的风险。此外，小规模零售商未构成稳定的物流体系，亦未成功地对供应链体系进行数字化，其物流配送与供应链弱项在疫情期间被进一步放大。大批小规模商超倒闭或陷入财务危机，为已积极布局线上、具备成熟供应链基础的大型商超提供扩张机会。截至今年6月底，线下传统零售并购热度不减。国内传统零售业达成并购交易共73起，较去年同期的58起增长25.9%，对应的传统零售业并购规模约40亿美元，较去年同期增长约50%。通过系列并购重组，龙头零售企业能够深化对区域下沉市场的布局，在后疫情时期，加速线下门店扩张，不断提升市占率。

龙头商超提前布局线上渠道，疫情催生到家业务高速增长。疫情期间生鲜线上购买渠道占比明显提升，且在后疫情时期生鲜线上渠道不改长期上升趋势，生鲜到家习惯业已形成。《第三只眼看零售》调查数据显示，疫情期间生鲜到家平台实现高速增长，且新增消费群体于后疫情时期的留存率高达83%。近50%的消费者于疫情前已使用过生鲜到家，表示疫情后将继续使用。

线下传统龙头零售商超在疫情之前，已较早地开启数字化转型，引入线上销售平台，融合线下线上消费场景，培育O2O到家业务，以提升销售便利性、商店运行与商品效率。2018年，高鑫零售已引入淘鲜达，开始了生鲜到家的尝试。2019年11月，饿了么已与永辉超市、步步高、红旗连锁达成线上合作，发展即时配送业务。线下商超通过到家业务吸纳新消费群体，即未到过门店、直接通过APP购物的群体与偏好线上下单的群体。疫情期间，消费者转向家庭消费，加之外出购物的渠道被封锁、农贸市场被关闭，对生鲜、必选消费品的线上消费需求突增。龙头零售商进一步积极地搭建线下+线上购物体系，匹配了消费者对无接触购物的诉求，把握了线上销售渠道带来的增量。

4.2 社区团购异军突起，或将催化行业变革

社区团购是一种以社区为单位，居民通过线上团购优惠商品，并隔天线下提货的购物模式。在社区团购过程中，团长是团购组织者与分发负责人，居民通过微信群或其他APP，以拼团的形式，用低于传统渠道的价格订购生鲜、日用品等，次日送达。履约方式通常为小区自提点取货。社区电商分三级物流仓配体系，第一级为中心仓，当地优质供应商确定订单量后，将商品配送至中心仓。第二级为前置分拨仓，通常在中心仓周边220-260公里范围内，形成网格站的分布。第三级为自提点，一般设在某一网格站15-25公里内的社区里。

我们认为，社区团购的核心优势包括：

1）社区团购履约成本显著低于其他生鲜电商模式

不同于生鲜到家，社区团购不需要每户单独配送，整体配送环节包括中心仓—网格仓（前置分拨仓）—自提点，全链条履约费用率仅为10%左右，显著低于其他生鲜到家平台，使得生鲜电商UE模型得以跑通。

2）C2M模式使周转率大幅降低

社区团购采取C2M模式，以销定产，使供应商根据下单量匹配次日送达的货物，由此减少货物损耗。预售模式使各SKU备量的准确度高，结合高履约效率，极大降低了货物滞压在仓库的可能性，社区团购能实现仓库的零库存，每日多批次车量进出送货，不产生囤货，且在仓库内部能实现高效的分拣和分拨。对于极少数供应商配货不精准的情况，将设立小型云仓来储货，总体而言较传统的业务模式实现了极大的优化。

3）社区团购产生更高粘低价的流量

社区团购相比于传统电商，能够产生更高粘性的流量，获取流量的成本也更低。其主要原因在于：

1、社区团购品类的性质保证高复购和高频下单。团购品类主要为生鲜与快消标品，这类商品涉及短效新鲜与高频消耗，因此使用、更替的频次高，保证了下单的高频率和用户的粘性。兴盛优选平台上，20%-30%的用户一个月下单达20次以上，许多活跃用户为掌握家庭荷包的大龄用户。

2、自然流量来源广，降低引流成本。一方面，居日常民消费对生鲜的需求量大，一旦在平台上形成消费习惯不易更改，因此，生鲜能够带来可观的自然流量，并帮助电商实现规模化销售。另一方面，社区团购常用熟人介绍的方式扩展客源，线下活动的成本也远低于广告投放，引流成本更低。

3、人情社交使客户关系更稳固。相较于线上购物，消费者的购物涉及熟人互动，团长能够快速地获得用户对商品的反馈，及时沟通协调，通过人情关系提高顾客的留存。

4、轻资产运作模式更易形成规模化效应。相较于传统商超，社区团购模式并无超市门店铺设所涉的系列资金投入，店铺、仓储、人工、水电等方面的支出，以及对物业的要求都远低于传统商超。成本方面，社区团购主要支出项为仓储物流、团长佣金与供应链履约成本，较其他零售模式省去了租金、店内员工费、到家配送、折旧、水电、营销、平台费等成本。物业方面，目前大多自提点为社区小型便利店，未来或将更多物业公司作为社区团购提货点。轻资产运作使社区团购模式更易在全国铺开，可复制性强。

百货积极求变，从经营商品向服务转型

5.1 百货强调数字化管理，积极开辟线上渠道

传统百货通过数字化管理与业态重组以提升吸引力。国内百货的传统经营方式并不完全契合消费者的需求，其所陈列的产品取决于与品牌方、经销商的谈判，而非消费者的偏好。传统商超要吸引线下客流的回归，需要推动数字化建设，调整经营策略。

1、百货通过业态重组，实现零售业跨界合作。以往商场的布局平均约有80%为购物类，而随着消费者去往商场心态的变化，即希望获得餐饮、娱乐等非购项目的综合性体验，百货的变革方向将为逐步降低购物类的占比，通过多业态混合经营，打造商场特色，增添主题化元素，提升购物场所的趣味性，创造线下到店的体验亮点。

2、百货推进全渠道发展，线上线下融合趋势逐步增强。线下百货的线上化趋势在今年进一步加强，大数据对百货业态的人货场进行重塑。一方面，传统百货公司开拓线上小程序、直播卖货新通道，发挥线上线下的联动效能。线上渠道使百货的销售不再囿于区域的地理范畴，APP、直播等平台面向全国，能够实现一店发全国。线上获客能力由此增强。2020年上半年，重庆百货旗下50多家百货商场通过微商城、品牌微信群、视频直播等方式进行线上营销；。另一方面，引入数字化的管理，跟踪顾客购买历史，能够更精准地了解顾客需求，并不断优化对百货业态的运营与销售管理。线下维护客户关系，维持用户粘性的能力由此加强。

5.2 切入免税业态，打开新增长空间

（1）逐步开放的免税政策与海外疫情刺激境内免税销售额大幅跃升

我国的免税消费市场具有巨大潜力。2016年中国免税业销售收入达281亿元，成为世界第二大免税消费国家，2019年中国免税业销售收入已上升至538亿元，同比增长36.20%，CAGR达24.17%。直至今年6月以前，我国免税业务被高度垄断，全国共计只有7家免税公司，其中中国中免集团旗下拥有日上与海免，占据了全国免税业超过90%的市场份额，今年上半年，海南离岛免税政策的放宽，加之疫情境外旅游渠道的封锁，使中国免税成为全球销售额第一的免税零售公司。今年的6月9日王府井拿下了中国百货行业的第一张免税牌照，使市内免税店的开设成为可能。7月8日，王府井宣布拟投资5亿元设立北京王府井免税品全资子公司，专用于免税品经营等业务。7月期间，多家百货公司进行了免税店资质的申请，欲在市内免税店竞争格局中抢占先机。步步高、友阿股份、中百集团、东百集团、百联股份、岭南控股、鄂武商A、大商股份、欧亚集团、南宁百货纷纷申请免税店牌照。后期申请牌照的热潮持续不断，有望为传统百货业态打开新增长空间。

酒店：行业步入景气周期，格局趋于集中

6.1 供给收窄需求复苏，酒店进入景气周期

9月入住率同比持平，供给收窄带动景气度提升。酒店供需改善最先传导到入住率，入住率先于房价调整，一般经过复苏期（入住率上涨、房价下跌）-繁荣期（入住率持平，房价上涨）-衰退期（入住率下跌，房价下跌）。9月STR大陆地区酒店入住率转正增长，而2019全年酒店入住率保持微降，疫情导致酒店供给收窄，在需求端尚未完全恢复的情况下，供需关系已然发生转换，带动入住率提升。

繁荣期供给增速明显放缓，需求稳定阶段供给为主导因素。回顾三次酒店繁荣期，2009-2010年政策刺激经济反弹，世博会提供事件性需求冲击，导致酒店行业大幅反弹；2013-2014年，经济结束高速下滑期开始企稳，GDP增速维持在7.5%-8%；2016年初以来，酒店业迎来较长的回暖周期，该阶段GDP增速维持在6.7%-6.8%。

2009-2010年、2013-2014年、2016-2017年等酒店业表现较好的年份，对应供给增速较前期有较大幅度的下降。酒店投资建造周期在6个月到一年，调整滞后于经济变化，因此当需求转稳时，投资的惯性下滑将导致供给不足，从而产生酒店业的量价齐升。

疫情致低效供给出清，酒店新增投资断崖式下滑。2020年酒店供给端的收窄来自存量和新增投资减少两块：1）受新冠疫情影响，2020年酒店行业关店15万家（根据携程数据），单体酒店占98%，占2019年住宿总盘的25%；2）餐饮住宿行业的投资在2019年低基数的基础上再次断崖式下滑。

需求端尚未完全恢复，供需关系已然达到平衡点。酒店住宿需求主要来自商旅和休闲旅游，三季度GDP增速恢复至4.9%，经济完全恢复仍需时间，国庆期间国内游同比恢复8成，9月六大航空公司国内客运量同比下降3.4%，表明需求端恢复较快但尚未达到去年同期水平，但是由于供给端大幅收窄，供需关系较早达到平衡点，9月入住率增速已然转正，随着2021年需求端继续修复，供给端滞后反馈，行业即将进入景气周期。

6.2 疫情加速连锁化趋势，酒店龙头集中度趋于提升

国内酒店连锁化率仍低于发达国家水平。2019年全国酒店数量33.8万家（不包含非酒店住宿设施），连锁酒店数量5.2万家，按客房间数统计连锁化率26%，其中一二线及省会城市连锁化率约为38%，三四线城市的连锁化率为28%，相比发达国家，国内还存在大量的单体酒店没有实现连锁化。

从结构上看，经济型和中高档酒店的连锁化率不足20%，相对较低，五星级酒店多数为国内外品牌连锁。通常而言，70间以上客房的酒店可被连锁化，其中70-149间客房酒店适合经济型和中档连锁，目前连锁化率达到31%，而30-69间客房的小型酒店业务连锁化率仅为12%。中长期来看，单体酒店将转为连锁酒店，一二线城市的中档酒店，以及三四线城市的经济型酒店都存在被连锁化的空间。

单体酒店缺乏外部支援，连锁化率有望进一步提升。疫情后，单体酒店和小型酒店集团在防疫水平、组织能力、运营经验和资金上弱于大型酒店集团，消费者更信赖大品牌，有望加速单体酒店向连锁酒店转化。可以看到疫情期间三大酒店龙头开业速度基本未减缓，待开业酒店数量创新高。

三大龙头推出中高端品牌，长期规划彰显经营潜力。2018-2019年，华住、首旅、锦江并未停止在中高端商旅和休闲酒店上的布局与尝试，首旅联合春秋集团推出了空港酒店，和凯悦打造高端年轻商旅品牌逸扉，放眼连锁酒店市场的长期发展与消费升级趋势。

超经济型整合拉开序幕，管理输出提供增量。70间客房以下的超经济型单体酒店市场规模庞大，连锁管理需求强但盈利性弱，需要规模化轻管理运营，连锁酒店集团也推出软加盟品牌整合该市场。此次疫情过后，小型单体酒店或寻求集团管理支持与会员导流，软品牌扩张有望提速。

6.3 A股酒店估值偏低，长线存在布局空间

周期属性导致近两年估值较低。2019年国内经济和消费出现下行压力，商务活动景气度有所减弱，对酒店的需求造成冲击，入住率房价下滑，行业进入萧条期，锦江、首旅的估值回落至19x左右，处于历史低点。2020年下半年，经济数据触底回升，锦江估值率先反弹。

海外酒店经营稳定，2021-2022年估值中枢在25-30x左右。从海外酒店看，其业绩只有个位数增长，但PE估值普遍给到25x~30x，主要是：1）国际酒店集团大多为加盟店，经营风险较低；2）酒店行业现金流良好，商业模式可持续；3）国际酒店集团品牌力强。目前国内连锁酒店仍处于成长期，相比国际酒店集团有更高的成长速度。

华住PE估值显著高于首旅、锦江。根据彭博预测，市场对华住2021-2022年净利润预测为21.0/33.5亿，对应PE为44/28倍；根据我们预测，首旅2021-2022年对应PE为18/15倍，锦江为31/24倍。

免税：政策打开离岛空间，疫情推动需求线上化

7.1 离岛免税：政策红利尚未完全兑现，有限竞争做大蛋糕

新政后离岛免税同比增长220%，贵价商品大幅提升。7月1日至10月19日，海关共监管离岛免税购物金额108.5亿元/同比增长218%、件数1162.8万件/同比增长142%，购物旅客143.9万人次/同比增长58.5%，客单价7540元/同比增长101%，贵价商品和客单价大幅提升。目前香化、腕表、饰品分别占比49%/12.2%/12.2%，未来精品占比有望进一步提升。

离岛免税红利尚未完全释放，期待高端精品入驻。9月海南过夜游客持平，自贸港政策后，交通、旅游等配套设施快速落地，对于海南旅游市场的正面影响还未体现；此外，目前离岛旅客人次渗透率仅为11.9%，随着免税品品类增加，购买便利度提升，渗透率将持续上升。

目前海南离岛免税客单价达7500元，其中三亚更是接近万元，长期来看，客单价的提升空间在于精品：1）7月1日政策放开后，很多品类来不及调整，电子、服饰、腕表、箱包、珠宝还有提升空间；2）目前中免积极引进四大精品品牌（爱马仕，lv，香奈儿，dior），由于四大精品品牌均已入驻乐天、新罗、新世界，我们认为入驻三亚免税只是时间早晚；3）免税店的货都是提前半年到一年预订的，目前热销精品和香化缺货严重。

长期来看，赴海南游客人次增长、免税购物渗透率提升和客单价增长都将促进离岛免税销售规模提升，预计2025年离岛免税规模超1500亿，5年复合增长35%-40%。

有限竞争促进用户体，做大免税市场。三亚年底将新增两家市内免税店，我们认为是在原有市场的基础上做加法，而非单纯分流：1）更多的免税运营商意味着更广的宣传，快速普及离岛免税概念；2）有了一定竞争以后，中免会更加重视用户体验，把价格、交通、系统、客服等服务做好，提升海南免税的口碑，吸引周边消费回流；3）目前免税增长矛盾更多在供给端，新增免税运营商通过第三方采购并不影响中免进货。

7.2 直邮补购：渠道变更，用户需求线上化

韩国“海外返送”政策助力免税销售。韩国4月底推出第三方海外返送政策，使得海外公司足不出户也可购买韩国免税品。9月韩国免税销售额12.6亿美元，其中国际旅客消费12.2亿美元/同比下降24%，若考虑非中中免客和部分小代购，韩国大型代购基本上恢复，韩免货源通过香港跨境电商等渠道进入中国市场。

直邮VS跨境，昔日线下竞争转至线上。受疫情影响，国内的出入境免税基本停滞，日上通过直邮完税方式解决免税库存，其直接竞争对手就是跨境电商。相比跨境电商，日上的优势在于直采减少中间环节费用，相对有正品保障。长期来看，直邮政策能否持续主要取决于品牌商的态度。

预计中免2020-2022年归母净利润为50.5/105/131亿元，同比增长9%/109%/25%，2021-2022年对应PE估值为36x/29x，考虑京沪市内店政策放开的预期，海南离岛免税政策进一步放开，给予2021年45-50x目标估值。

中免历史估值情况：2009-2011年，30x~50x；2012-2014年，20x~30x；2015年，30x~40x；2016~2017年，20x~30x；2018年至今，30x~45x。

明年可能再有估值提升机会：1）市内店对国人开放政策落地；2）海免并表及整合的增量超预期；3）浦东机场卫星厅、广州机场和其他二线机场贡献超预期；4）强劲的内生增长；5）外资和国内长线资金加大配置。

餐饮：疫情培育外卖习惯，行业集中度加速提升

8.1 线上化：疫情后部分堂食需求转线上，商家新增外卖业务

疫情改变消费习惯，大牌商家入驻提升客单价。疫情期间外出就餐人员大幅减少，需求从堂食转向线上，营业餐饮门店外卖销售普遍增长10%-30%，由于新进入的供给与需求是原先不做外卖的高端品牌和堂食居多的高端消费人群，使得一二季度外卖的客单价同比大幅提升。

疫情前37%的商家以线下经营为主，46%的商家线上线下并重，只有15%的商家以线上经营为主，疫情后78%的商家转战线上，新增的玩家中，大型和中型商家占比达90%，相比小餐饮企业，大型餐饮企业的租金和人工成本压力更大，太二、小龙坎、茶颜悦色等餐饮品牌都是疫情后外卖市场的新进入者。

本轮外卖市场规模快速修复与提升，受益于供给与需求的双向作用，疫情过后，部分消费者被教育，养成消费习惯，新增的外卖商家也更加注重线上平台，预计2020年外卖市场规模将突破6500亿。

8.2 标准化&零售化：自建中央厨房，衍生零售业务

随着餐饮连锁业态发展，餐饮供应链端的标准化程度越来越高，多数餐企通过中央厨房和餐厅后厨流程上的互补，在还原食物味道的同时，又能实现品质的稳定性、一致性与快速出餐的目标，由此衍生出蜀海、千味央厨等多数餐饮供应链公司。

供应链标准化和中央厨房发展为餐企带来零售化的能力。疫情期间，餐饮企业除了通过外卖业务触及到家用户外，也积极通过直播零售方式，不断拓展新的消费场景。目前餐饮企业的零售产品包括礼盒、调味品、拳头产品、特色产品等几种大类。

8.3 集中化：行业洗牌，头部品牌扩张迅速

餐企现金流承压，多数品牌退出市场。餐饮企业固定资产投资相对少，每月房租、人工成本占比较高且刚性，导致疫情期间较多商户选择退出市场，购物中心掉铺率达到空前水平，中国餐饮行业协会预计2020年餐饮商户较2019年减少15%。

物业人才闲置，餐饮龙头逆势扩张。2020上半年海底捞已开业门店935家，待开业门店416家，2020年底开业预计1200-1300家，同比2019年大幅增长。疫情之后腾出大量商业物业与人才，海底捞借此加速扩张。

根据彭博一致预期，预计2021/2022年海底捞盈利46/61亿元，对应PE为54x/41x，估值高于呷哺呷哺，主要受益公司品牌力与开业较快。

风险提示

1、宏观经济、消费下滑风险；

2、电商行业竞争加剧的风险；

3、反垄断政策执行力度超预期的风险；

3、出境游行业现金流风险；

4、气候不佳导致景区客流下滑风险；

5、餐饮、酒店行业景气度下滑，开业不及预期风险；

6、旅游行业政策风险，如免税行业准入放开，国有自然景区降价。