【长江交运】2019年年度策略：大寒之后，必是立春

航空：浴火重生，绽放新章

把握2019年，航油成本压力有望缓解，人民币汇率趋于稳健，收益端成为主导业绩的变量。一方面，行业供给受多方因素限制，预计增速维持下滑趋势。另一方面，热门航线价格连续上调，票价弹性有望进一步放大。同时，受控总量调结构影响，两极分化的现象加剧，建议关注航线网络发达、优势资源丰富、业绩弹性较大的三大航和成本优势突出、具备成长价值的低成本航空。

油轮：上游扩产和限硫令共振下的加速修复

展望2019年海运行业的投资机会，我们倾向于认为，油轮细分领域出现机会的概率相对较高。核心逻辑：行业处于2-3年维度的中周期向上通道中，而2019年下半年的美国页岩油管道贯通会刺激长航距的需求释放，同时2020年的IMO限硫令将迫使部分运力暂时退出市场或者提前拆解。叠加目前主流的油轮标的PB估值处于较低的分位值水平，我们看好油轮在2019年的投资机会。

快递：龙头竞争博弈期，关注效率改善个股

下沉市场将继续驱动电商快递保持中高速增长，但考虑到行业进入龙头竞争博弈阶段，边际改善显著且估值具备相对优势的个股阿尔法收益或大于板块贝塔收益，建议关注申通快递和圆通速递。明年宏观经济疲软将使得商务快递需求增速承压，需要警惕，商务件增速下行叠加新业务培育带来盈利增长的真空期。

机场：踏雪寻梅，新机在望

机场的业绩相对确定，产能投放阶段把握风险，产能爬坡阶段把握流量释放和非航提升带来的业绩弹性。推荐产能仍有余量、新的免税合同落地实施的上海机场和白云机场，建议关注业绩确定的深圳机场及非航弹性释放的北京首都机场股份。

铁路：起于京沪，止于远方

回顾2018年，客、货业务持续增长下铁总经营显著改善，但仍需直面高负债率问题。高负债率压力与市场化改革动力下，铁路行业2019年投资机会可能将以资产证券化率提升为核心，如若京沪高铁上市，有望引致已盈利高铁线路陆续以不同形式实现资产证券化来缓解铁总高负债压力。

航空：浴火重生，绽放新章

时逢花欲放，却遭峭寒春

复盘2017年底以来航空股的走势，可以发现航空股走势受多重因素影响：政策实施、市场需求、油价和汇率的变动趋势，市场化和供给侧改革的预期和实施带动股价大幅上行，但是汇率的大幅下跌和市场对需求的悲观预期则导致股价回调。

2018年三季度，在油价和汇率大幅波动的背景下，航空公司的成本压力加剧，然而，受益于供给侧和市场化改革持续发力，供需持续改善，价格和客座率上行，航空公司的经营性业绩仍呈现改善趋势。

航空公司的业绩受票价、客座率、油价和汇率等因素影响，是典型的多因子模型，每个因子的敏感性和波动率不同，导致业绩变动幅度往往超出预测。回望2018年，虽然核心逻辑兑现，票价和客座率上行，但是油价和汇率的大幅波动对于业绩形成更大的绝对影响。

把握2019年，航油成本压力有望逐步缓解，人民币汇率趋于稳健；而行业供给侧和市场化改革持续推进，热门航线价格连续上调，票价弹性有望进一步放大。成本端的压力有望得到缓解，收益端将成为基本面的主导变量，我们看好航空行业的投资机会。

供需双降，价格上行

2019年，受到控总量政策持续发力、安全和飞行小时添加新的限制以及北京大兴机场新增产能有限影响，航空的供给增速预计依然呈现收紧的趋势，暑运旺季的增速的放缓将更为明显。虽然，短期航空需求受到经济下行影响，但我们认为航空需求韧性十足，预计2019年全年供需仍将呈现改善趋势。同时，热门航线的票价持续上提，提价航线的范围有望扩大，将进一步释放票价弹性，航空公司的经营性业绩弹性将充分释放。

时刻管控持续收紧，旺季产能瓶颈凸显

在民航局控总量调结构的影响下，冬春航季航班正常率大幅提升，但计划时刻增速同比依然放缓，控总量的政策依然持续。同时，2018年夏秋航季为航空运行的高峰期，航班正常率依然低于80%，预计2019年夏秋航季的计划时刻增速同比放缓趋势有望延续。

2018年夏秋航季，热门市场的计划时刻增速大幅下滑，带动实际航班起降架次增速趋缓。虽然航班执行率的提升可以放大供给，但提升的瓶颈已然显现，2016年以来，每年8月份前四十大机场的航班时刻执行率基本保持不变，因此，我们认为2019年暑运旺季航班时刻增速放缓将更为明显。

安全考核趋严，飞行小时受限

2019年，行业供给增速除受到原有政策限制之外，还将受到新的约束：

安全问题红线：2018暑运安全问题频出，安全和正点处罚进一步压制航班供给；

飞行小时受限：2019年底前飞行员将受制于飞行小时考核，或将导致飞行员供给不足。

2019年底之前，受《大型飞机公共航空运输承运人运行合格审定规则》（CCAR121R5）的相关规定，飞行员的年飞行小时数将从原有的1000小时降低到900小时，将对行业的供给形成新的约束。依据年报，虽然目前飞行员的平均飞行小时数少于政策的限制，但考虑到部分飞行员超负荷运行，预计政策实施后飞行员供给将会出现结构性短缺，从而导致行业供给增速下滑，进一步改善供需。

空域难以破局，新增产能有限

2019年9月30日，北京大兴国际机场将投入运营，对未来中国民航业的发展将形成深远的影响，然而从供给的层面来看，北京市场空域复杂，短期航班时刻恐难以放量。

即使在控总量调结构政策的约束下，京津冀地区的航班正常率依然维持低迷，体现了华北空域难以破局。受此限制，过去几年北京市场的需求长期受到压制，北京新机场投产之后，将与华北地区其他机场共用空域，因此我们预计供给将缓慢释放，新增产能有限。

需求韧性十足，供需仍将改善限

航空需求的弹性系数与GDP增速高度负相关，显示航空需求韧性十足。当前经济下行，航空需求承压，悲观假设2019年的GDP增速为6.3%，弹性系数为1.64，RPK同比增速为10.3%，航空需求增速稳健。

考虑到航空供给受到多方因素限制，假设2019年的航班时刻增速为6.0%（冬春航季7.0%，夏秋航季5.0%），执行率提升2个百分点，航程座级变动提升2%，则ASK增速约为10.0%。

在悲观的需求预期之下，预计2019年行业的供需依旧呈现弱平衡的关系，同时，考虑到暑运旺季的供给放缓更明显，建议关注暑运旺季的投资机会。

市场化航线连续提价，价格弹性有望放大

2019年，受复合提价影响，票价弹性将进一步的放大。2018年热门航线连续提价，以北京-上海航线为例，已经接连两次上调经济舱全价舱价格，2019年相对于2018年的价格弹性明显放大，预计真实票价将充分释放。

热门市场的供需关系紧张，预期市场价格将较为刚性的提升，从而提振航空公司的业绩。

提价范围扩大，市场化进程加速

除执行市场调节价的航线之外，2018年部分政府指导价的航线也进行了提价。提价航线的范围扩大，直接放大了票价上行的空间，但更重要的是体现了民航市场化加速推进。

依据民航局的要求，2020年国内运价将主要由市场决定，显示出2019年票价改革存在提速的可能。

民航市场化改革的主旨在于发挥市场在资源配置中的作用，一方面，随着价格改革的持续推进，航空公司在热门市场将获得更多的定价权，另一方面，民航的补贴和燃油附加费等非市场行为可能会有相关变动。

分化加剧，抱团取暖

在供给侧结构性改革的作用下，2018年不同航空公司的经营表现出现分化。由于供给侧改革仍在持续，热门机场的时刻增速有望进一步放缓，我们预计2019年航空公司之间的分化将加剧：对于存量资源丰富、航线网络发达的大型航空公司影响有限，而对于存量资源不足、扩张速度较快的中小航司将面临运力消化的压力，因此中小航司的运力投放速度有望放缓，大型航司的集中度有望提升。同时，通过股权合作，航空公司之间的协同有望加强，市场秩序有望改善，利好航空公司的收益提升。

飞机和时刻矛盾放大，两极分化现象加剧

民航的供给可以分为四个层次，最根本的在于飞机扩张速度，飞机一旦引进，则面临运力消化的压力。

民航局控总量的政策着力点在航班时刻，且主要控制热门机场的时刻增速，而对非千万级机场的控制相对宽松，对于飞机引进速度并未做严格的约束。

因此，运力过剩和时刻不足将会同时出现，两极分化现象加剧。在热门市场，一刻难求，供给有限，预计供需将持续改善，收益水平提升；在冷门市场，时刻相对充裕，运力的投放将会使得供需关系恶化，对于收益水平形成负面影响。

大型航司资源优势显现，中小航司提价对冲增速放缓

对于优质时刻丰富的三大航，公司可以通过调整航线网络挖掘资源潜力，因此2018年的运力投放速度加快，客座率上行。

对于中小航司，由于开航时间较短，存量时刻有限，时刻利用率较高，同时，受控总量政策影响，新增时刻增速下滑明显，只能通过提价对冲运力消化和扩张放缓的压力。

运力投放秩序改善，龙头公司将充分受益

在时刻资源受限的背景下，中小航司的运力引进速度趋缓，三大航的市占率维持稳定。随着控总量政策的持续，我们认为2019年两极分化的现象将加剧，三大航的市占率有望提升。

由于一架飞机的使用年限长达20年，航空的供给相对刚性，随着中小航司的运力引进趋缓，行业的运力投放秩序有望改善，大型航司的市占率有望提升。结合我们之前的报告《朝阳初升，格局渐成》，美国的航空业通过兼并重组实现集中度的提升，集中度的提升将带动行业盈利能力向上。我们认为，行业秩序的改善将提升龙头公司的盈利能力。

股权合作加强协同，枢纽市场定价能力提升暖

2018年，行业的竞争和合作出现全新状态，春秋航空参与南方航空定增、吉祥航空和东方航空交叉持股，航空公司的合作进入股权合作的阶段，市场竞争有望缓解。

同时，通过股权合作，隐形联盟在枢纽市场的市场份额提升，我们在之前的行业深度报告《朝阳初升，格局渐成》中指出，航空公司在基地机场的市场份额提升将增强定价能力，隐性联盟的市场份额优势利好收益提升。

投资建议：资源优势释放弹性，成本控制保障成长

优先推荐资源优势显著的三大航，三大航占据了热门机场和热门航线绝对的市场份额，一方面可以通过对航线结构进行调整放大运力投放，另一方面将充分受益于热门市场的供需改善和价格上行，业绩弹性有望充分释放。

中小航司建议关注成本控制突出的春秋航空，主要是因为春秋航空的单位航油成本和单位非油成本是所有航空公司里最低的，充分体现了低成本商业模式的优势。依靠较低的成本，春秋航空的票价水平得以维持在较低水平，构筑了坚固的护城河，是公司长期成长的保障。我们看好春秋航空长期成长性、中期的价格弹性和短期的边际改善，具体请参考《春华秋实，鉴往知今中美低成本航空对比研究》。

油轮：上游扩产和限硫令共振下的加速修复

展望2019年海运行业的投资机会，我们倾向于认为，油轮细分领域出现机会的概率相对较高。核心逻辑在于：行业处于2-3年维度的中周期向上通道中，而2019年下半年的美国页岩油管道贯通会刺激长航距的需求释放，同时2020年的IMO限硫令将迫使部分运力暂时退出市场或者提前拆解。叠加目前主流的油轮标的PB估值处于较低的分位值水平，我们看好油轮在2019年的投资机会。

越过低点，中期修复在途

在经历了2014年-2016上半年的油轮景气上行周期之后，本轮的行业下行通道基本在2018年上半年结束。几个典型的行业底部特征可以共同验证这一观点：1）VLCC的TCE水平跌至了近20年的底部水平；2）大小油轮船型的租金出现倒挂；3）由于盈利不佳，船队拆解量猛增，船队规模增速跌至0增速附近；4）市场参与者的资本开支意愿大幅下降，在手订单占总运力的比例降至10%左右的低位。

展望2019年，由于国内炼油厂产能扩张，美洲的长航距原油出口增加，以及油轮运力的投放进入下行周期。预计2019年油轮行业的供需基本面结构将明显好于2018年，而不确定性则来自于，随着行业的运费和盈利修复，2019年的拆解量很可能出现下降，造成盈利修复的幅度出现一定波动。

美页岩油管道贯通，长航距需求释放

随着页岩油开采技术的突破，美国在2015年解除了拥有40年历史的原油出口禁令。美国的原油从单一流向加拿大，逐步向经常项目出口演变，出口量在2017年也突破了100万桶/天，预计2018年仍将保持较快增速。

目前，美国的原油产量中，传统的原油占比相对较小，而页岩油的占比已经超过六成。其中，页岩油的产量又以德克萨斯州的二叠纪（Permian）产区为主，占页岩油产量的45%以上，占总原油产量的30%左右。

二叠纪（Permian）产区从地质构造上看由Delaware、Midland两个次盆地和中央台地构成，其中两个次盆地是主要产油区。

经典经济学原理告诉我们，在完全竞争市场，当产品的价格超过生产成本，厂商开始增产。而回顾上一轮油价触底反弹之后美国各主要页岩油产区的钻井数，我们可以发现，当WTI油价反弹超过40美元/桶以后，二叠纪（Permian）产区最早开始增产，当WTI油价反弹超过50美元/桶以后，其他两大产区（Bakken和Eagle Ford）陆续进入增产通道。即：二叠纪（Permian）产区是美国开采成本最低的主要页岩油产区，平均开采成本预计在45美元/桶左右。

但是，巧妇难为无米之炊。二叠纪（Permian）产区坐拥极低开采成本资源，但受制于原油运输管道的匮乏，2018年的产量并未完全达产。不过，这一情况在2019年就将扭转，预计2019年该地区新增的管道运输能力总共达到132万桶/天。即，如果2019年国际油价高于45美元/桶，且这些管道完全满产并用作出口（运往墨西哥湾再通过海运出口），届时预计可以使美国的原油出口量较2017年增长约一倍。

考虑到2019年下半年，美国二叠纪（Permian）产区的新增管道运输能力以及该产区较低的开采成本，预计美国的原油出口量届时将再次跳升。

而从海运的角度来看，美国到远东地区（聚集了中日韩等主要原油进口国）的航距要显著大于中东到远东地区，也就意味着这些低成本、长航距的原油出口需求，将消耗更多的油轮运力。根据我们的测算，如果不考虑美国页岩油带来的增量消费需求，而仅考虑对中东近航距原油的替代，每100万桶/天的产量增加，将带来约20艘VLCC的需求，而目前全球总计的VLCC数量为733艘，即年化可以消耗约2.7%的VLCC运力。

限硫令箭在弦上，供给受限逼近

根据IEA的数据，在全球所有的交通工具中（汽车轮船飞机等），轮船消耗的燃油占比只有6%，但是排放的二氧化硫占比则达到了90%，污染相当严重。因此，IMO（国际海事组织）颁布了限硫令，2020年1月1日开始，在全球范围内，所有船舶的二氧化硫排放标准将从目前的3.5%大幅下降到0.5%，这一环保政策执行，将极大改变海运包括油轮行业的运营环境。

尽管IMO并没有公布违反限硫令的具体惩罚措施，但是从之前欧美等地的ECA（排放限制区）公布的相关处罚措施来看，大部分国家和地区对于违反燃料的硫排放规则，处罚非常严格：船员和船只的扣留是最低等级处罚，稍重一些的会涉及船员的监禁和船只的没收。因此，考虑到严格的处罚条例，我们预计一旦IMO2020限硫令正式生效，大部分船东会尽力遵守这一法规。

目前，为了遵守限硫令、规避相关处罚，行业内有3种主流的应对方式。

第一，使用低硫燃料。即采购高品质、含硫量合规的燃料油，从源头解决问题。但随之而来的将是更高的燃料成本，比如合规的MGO（marine gas oil）价格是普通不合规燃料的1.4-1.5倍；以及如果大部分船东都选择这一解决方案，届时很可能会出现低硫合规燃油紧缺的风险，导致部分船只出现无油可加、被迫闲置等待加油的情况。

第二，安装脱硫装置。即在船舶上加装脱硫塔，平均售价在300-400万美元，优点是安装完以后，可以继续使用低价格的普通燃料，缺点则是较高的初始投资额，以及脱硫塔因为体积较大，可能会占用部分船舱空间。

第三，使用其他清洁燃料（如LNG）。这一方案目前的接纳度较低，主要是因为更换发动机意味着较高的安装成本，更为重要的是，并不是每一艘船都适合更改发动机。

考虑到大部分船东目前还是以选择静观其变为主，即届时使用合规的低硫燃油来应对限硫令。我们预计，2020年开始0.5%含硫量燃料、船用汽油的需求将进入爆发式增长期，占船用燃料的需求比例估计达到70%，尽管它们的价格也更高。随之而来的，将是燃料成本在船东营业成本的占比有明显提升，而这将放大老旧船舶的经营劣势（越老的船燃油效率更低）。考虑到目前全球15年船龄以上的油轮占比在20%以上，在2020年限硫令正式生效以后，由于燃料成本的上升会放大老龄运力的劣势，预计届时每年的拆解率将会显著上升。

我们认为，尽管安装脱硫塔会产生一定的初始投资成本，但是如果从全生命周期来看，因为其剩余可用年数更长，年均折旧额较低，新船的船东会更倾向于安装脱硫塔。目前，全球VLCC新订单中，大约有六成已经选择安装脱硫塔。

另外，现有的油轮中，船龄较轻的运力（例如5年以内）也很有可能选择安装脱硫塔，目前全球5年以内船龄的油轮占比大约在22%。如果这部分运力在2020年之前选择安装脱硫塔，考虑到需要回到船坞并耗费30-45天的安装周期，一方面会导致造船厂的船台紧张（拖慢新船的建造周期），另一方面也会降低市场运力的有效产能。

综上，我们看好油轮在2019年的投资机会：1）行业处于2-3年维度的中周期向上通道中；2）2019年下半年的美国页岩油管道贯通会刺激长航距的需求释放；3）同时2020年的IMO限硫令将迫使部分运力暂时退出市场或者提前拆解。建议关注中远海能、招商轮船。

快递：龙头竞争博弈期，关注效率改善个股

展望2019年快递行业的投资机会，我们认为，下沉市场将继续驱动电商快递保持中高速增长，但考虑到行业进入龙头竞争博弈阶段，边际改善显著且估值具备相对优势的申通快递和圆通速递将具备超越板块的阿尔法收益。

下沉市场驱动电商快递持续增长

线上流量红利消退的当下，电商行业迎来竞争的下半场，除了布局新零售外，还有长尾互联网用户的加速渗透。拼多多、快手、抖音等现象级APP出现的背后，是低线城市移动互联网用户规模的爆发。拼多多快速增长的GMV，意味着下沉市场的电商需求正迎来爆发：2018年前三季度，预计拼多多平台产生的包裹量已占全国快递总包裹量的19%左右。

无论是低线城市较低的电商渗透率，还是中西部地区较低的人均快递量，都表明下沉市场拥有不宜低估的电商消费潜力。尽管一线城市电商渗透率提升速度已经放缓，但庞大的下沉市场的崛起仍将支撑电商快递未来数年保持较强韧性地增长。

成本差异收敛，竞争博弈加剧

成本端：规模效益边际减弱，产能升级推动效率提升

尽管快递行业具备较强的规模效应，但观察上市快递公司单票成本的变化趋势，我们发现，快递行业的规模效益在2016年或许已经进入瓶颈期。这意味着，当企业日均快递单量突破1000万票后，单纯依赖规模增长实现单票成本下降的方式已难以为继。

韵达股份、中通快递在自动分拣系统、大型运输车辆方面的前瞻、精准投入，使其进入规模效益瓶颈期后，仍能获得相对成本优势。资本开支带来的效率提升推动其过去3年市占率快速提升。

资产端：硬件补短板，资本投入期

上市快递公司持续加大资本开支，弥补各自短板。随着加盟制快递转运中心直营化程度不断提升，自动化升级和路由优化将进一步降低单票成本，但整体优化空间或已相对有限，因此，通达系之间的成本差异未来或将有所收敛。

竞争端：中短期博弈必经之路，警惕长期博弈风险

电商快递具备大众消费品属性，行业空间和竞争格局是核心研究框架。国内啤酒行业[1]竞争格局的演变路径及其对盈利能力的影响对研究当前快递行业具备一定借鉴意义：1）竞争格局对盈利的影响大于行业增速；2）竞争博弈后期，产品结构有望加速升级，差异化产品应运而生；3）成本推动的涨价往往底气不足，持续提价的前提是行业集中度大幅提升。

当前快递行业CR8已超过80%，龙头竞争格局基本确立。未来市场份额有望进一步向头部（CR4）集中；但龙头企业的份额拉锯战仍将持续数年（价格战将加速市场出清）。尽管龙头竞争博弈是诞生寡头垄断格局的必经之路，但是需要警惕行业长期博弈对盈利能力的负面影响。

---

[1]啤酒存在销售半径，啤酒公司有着各自的基地市场，但随着国内啤酒产品结构升级，销售半径逐步扩大，区域属性有所降低。快递终端网点竞争同样存在区域竞争。

根据我们的观察，2018年总部单价降幅大于终端单价降幅，表明加盟总部与终端网点的利益正重新走向平衡，终端网点盈利能力正边际改善。考虑到当前上市快递公司ROE仍高于社会平均水平，且提高市占率依然是企业的重要战略目标，未来快递单价仍将承压。

龙头企业在旺季的默契提价，似乎并未完全传导至终端，这意味着终端网点区域竞争博弈的激烈程度更甚于总部之间，“包仓”和“包邮”制度下的网点非理性竞争使得终端定价畸形。

电商平台的超级购物节带来快递业务量季节性的大幅波动，“双11”期间的日处理量峰值是平日的三倍，这意味着电商快递行业产能利率用在日常处于非饱和的状态。

综合以上，我们倾向于认为，在明年上市快递企业没有业绩承诺的约束下，日常（非旺季、淡季）的价格竞争或将有所加剧，但价格竞争将集中在“产粮区”，全网范围的价格竞争发生概率较低。快递总部之间、加盟商之间的双重博弈和利益制衡，加大了对价格战激烈程度的判断难度，具体的观察时间窗口将在明年一季度末、二季度初。

估值风险初步释放，寻找效率改善个股

目前，电商快递估值风险已初步释放，估值回归合理区间；但商务快递估值吸引力仍略显不足。

电商快递的估值中枢下移，已经反映出市场对未来行业增速下行以及竞争博弈的悲观预期。电商快递的竞争本质上是成本效率的竞争。当前，韵达股份、圆通速递、申通快递的市值几乎都达到借壳上市以来的历史低点。建议关注申通快递和圆通速递：1）投资补短板有望推动成本效率的加速改善，并带来竞争优势的边际提升；2）估值更具吸引力。

此外，电商快递企业的新业务布局未来有望加速，时效快递、快运和货代业务的收入贡献将进一步增加，但短期内盈利贡献有限。

明年宏观经济对商务快递需求增速的拖累影响几何，仍需进一步观察。需要警惕的是，商务件增速下行，叠加新业务培育带来盈利增长的真空期。

机场：踏雪寻梅，新机在望

把脉周期：确定性中，探寻弹性

机场盈利能力，与经济周期的关联度较低，更多的取决于自身的成本周期：产能扩建阶段，机场成本大幅提升，盈利能力大幅下滑，需要警惕风险；产能利用率提升阶段，流量释放，盈利能力持续提升，是配置机场的黄金阶段。在经济增速趋缓的背景下，机场的稳健性价值凸显。

未来几年，随着新的机场设施陆续投产，重点机场公司将经历周期轮转，成本压力加剧，但也打开长期成长空间。然而，有别于过往周期，本轮周期重点机场商业价值得到充分挖掘，赋予了穿越周期的可能，随着商业禀赋的加强（设施的完善、模式的变革和合同的更新），大型机场将步入全新的阶段。因此，未来几年需要警惕机场周期轮转的阵痛，也要把握机场弹性释放的动能，对于处于产能爬坡阶段的机场，弹性的释放主要来两点：单客成本的降低和单客收入的提升。

探寻弹性：流量为锚，非航为帆

处于产能爬坡阶段的机场，业绩相对确定，弹性（利润率变动的幅度）主要取决于两点：

 单客成本摊薄速度：营业成本相对固定，旅客流量增速决定成本摊薄速度；

 非航占比提升空间：航空收入政府定价，单客非航收入变动决定向上弹性。

以上海机场和白云机场为例，2012年-2017年同处产能爬坡阶段，且营业成本的增速大致相同，但上海机场的旅客吞吐量增速远超白云机场，使得上海机场的单客成本迅速降低，盈利能力迅速提升。2012年上海机场和白云机场的单客成本和毛利率大致相同，但2017年上海机场的单客成本比白云机场低20%，毛利率高约10pct。

机场收入分为航空性收入和非航收入，航空性收入由政府决定，相对确定；非航收入与乘客的消费能力相关，具备向上动能，非航收入的提升将会释放收入弹性。同时，机场非航收入占比和毛利率高度正相关，这表明随着机场非航收入占比提升，机场的盈利能力持续提升。

因此，对于处于产能爬坡阶段的机场，重点关注流量和非航收入的变动。

流量：枢纽价值凸显，增速保持稳健

民航局供给侧改革压制了重点机场的计划时刻增速，使得一线机场时刻愈加稀缺，航空公司通过提升执行率和换用大的机型挖掘资源的价值；同时，一线市场需求旺盛和供给不足的矛盾突出，导致客座率上行，使得机场的旅客吞吐量依旧保持较高增速。

时刻执行率的瓶颈在航空暑运旺季较为明显，而航空淡季依然具备充分的提升空间，我们预计重点机场2019年全年的执行率仍然具备一定提升空间，同时，航空公司的客舱改造和“以大换小”的现象依旧存在，预计重点机场的旅客流量依旧保持较高增速，进一步摊薄单位成本。

非航：商业禀赋增强，释放业绩弹性

航站楼的面积直接决定了广告牌和商业配套的面积，因此，机场的非航业务收入和航站楼的面积高度相关，随着白云机场和上海机场新的航站楼投产，商业面积大幅提升。

同时，2019年商业合同的招标和实施将进一步放大非航业务收入，2018年重点机场的免税业务依次完成招标，前期保底收入丰厚增加确定性，远期高扣点率释放弹性。随着机场的保底额和扣点率的大幅提升，预计2019年的非航收入仍有较大提升空间。

投资建议：优选弹性，择机行事

综上所述，我们认为2019年的机场投资策略需要把握三点：

 成本周期视角把握时点，上半年重点推荐上海机场和首都机场，下半年建议关注白云机场。深圳机场业绩确定，防御价值凸显。

 流量释放的角度，上海机场、白云机场和深圳机场的航班正常率较高，达到民航局加班的要求，同时存量产能仍有余量，预计客流量保持较高增速。

 非航弹性的角度，上海机场、白云机场和首都机场的禀赋提升，2018年的营业收入增速远超客流量增速，单客价值大幅提升，预计非航贡献主要增量，2019年随着大批新的商业合同实施，预计非航收入仍能保持较高增速。

周期轮转，相机行事

从成本周期视角出发，白云机场T2航站楼在2018年4月份投入运营，折旧成本压力开始显现，2019年2季度开始，供给的折旧成本压力同比缓解，同时旅客流量和非航收入有望释放，预计将会进入产能爬坡阶段，迎来投资的黄金窗口。

效率提升，挖掘流量

流量释放的角度，上海机场、白云机场和深圳机场的航班正常率较高，达到民航局加班的要求，隐含空域保障能力提升的信号，因此，计划航班时刻仍将保持稳健的增速（3%）。

受航站楼投产和时刻执行率提升影响，预计白云机场和上海机场的存量产能依然具有余量，实际航班时刻增速预计保持稳健增速。同时，受航空公司客舱改造和供需改善影响，预计单机承运人次依旧保持较快增速，单位成本有望持续摊薄，释放业绩弹性。

禀赋提升，弹性释放

2018年前三季度，首都机场、上海机场和白云机场的营业收入增速远超客流量增速，单客价值大幅提升，预计非航贡献主要增量，2019年随着大批新的商业合同实施，预计非航收入仍能保持较高增速。

上海机场和白云机场新的航站楼投产影响，商业合同的招标和实施将会提振非航弹性。以免税业务为例，2018年重点机场的免税业务重新完成招标，保底额和扣点率的持续提升将进一步贡献非航弹性，推荐免税弹性较大的上海机场、首都机场和白云机场。

铁路：起于京沪，止于远方

不同于其他行业内生规律的演变，在铁总高负债率背景下行业发展仍以市场化改革为线索，铁路行业2019年投资机会可能将以资产证券化率提升为核心，如若京沪高铁上市，有望引致已盈利高铁线路陆续以不同形式实现资产证券化来缓解铁总高负债压力。

2018年铁总经营边际改善，仍需直面高负债率

回顾铁路行业的2018年，以中铁总货运增量三年计划和客运提质增效为主线改善经营。货运方面，在蓝天保卫战的政策指引下，“公转铁”推动铁路货运行业景气上行，2018年前11月铁路货运量累计增长8.7%，公司层面，大秦线前11月货运量累计增长4.8%，在2017年高基数上持续增长；客运受益提质增效计划与高铁新线投产，前 11月铁路客运量累计同比增长9.5%，公司层面，广深铁路前10月实现客运量累计同比增长5.3%。

在经营数据增长的带动下，铁总业绩出现显著的边际改善，2018年前3季度，铁总客、货业务营业收入快速增长，最终实现税后利润亏损0.3亿元，较上年同期亏损11.4亿元大幅收窄，假定2018年第4季度与2017年同期利润相同，则2018年全年铁总将实现利润29.3亿元，同比增长61.2%，达到历史最高的利润水平。

但考虑到4季度的财政补贴（历史来看长期存在），铁总利润高增速背后仍然是整体经营略低于盈亏平衡点，依旧难以解决高资产负债率与大额建设支出的问题。

货运稳步前行，客运“有效供给创造需求”

2019年铁总货运增量三年计划预计将步入第二阶段，依据计划未来两年货运量将实现10%的增长，对货运收入将有所带动，但同时人工、设备及线路修缮等支出预计将平滑行业利润，总体看货运业务将保持稳步增长趋势。

客运方面，从高铁时代看，铁路客运量与高铁运营里程显著正相关，原因在于我国高铁密度仍然偏低，相对较优的高铁产品尚处于“有效供给创造需求”的阶段。因此铁总未来客运业务发展的核心动能仍然是提升高铁营运里程，而这对应着大额的建设投资。

另一方面，“十三五”计划已过半，投资规划目标与基建拉动政策叠加影响下，铁路建设投资自身动力较为强劲，尽管近年来铁总在新项目中与地方政府展开较多合作，但资本开支仍然较大，大概率将持续制约高负债率的降低与还本付息压力的减轻。

起于京沪：旺盛需求使得高铁经营突破盈亏平衡

2018年，铁总在改革中与资本市场联系更为紧密，分别于1月9日和4月2日与深交所、上交所签订战略合作协议，在拓展多渠道融资方面积极与资本市场展开合作。在铁总债务压力和社会股东要求退出机制完善之下，京沪高铁上市脚步临近。京沪高铁全长1318km，客运服务贯穿东部经济大省，并是目前东南沿海发达地区主要南北向高铁通道，出资设立时除与地方政府合作外，引入了平安资管、社保基金作为第二、三股东。

从京沪高铁看，作为我国“四横四纵”高铁网络中最重要的一纵，其客运量保持快速增长趋势。产能方面，在车次排布不断增加、调图更贴近市场化需求等努力下，自2012年至2018年上半年，日均运量实现了2倍以上的增长，但同时京沪高铁产能已逐步接近满产，在京沪高铁提速未提价背景之下，未来或将提高客票价格，同时如果上市融资进行京沪二线的建设亦能缓解运输产能限制与建设融资需求的问题。

根据世界银行《中国高速铁路：运量分析》数据，京沪高铁的需求中超过60%为商务需求，而2014年至今迅速增长的客运量与经济波动并不吻合，这与高铁处于“有效供给创造需求”的论断相印证，高铁客运业务受经济影响较小。京沪线作为运输中的黄金赛道，无论航空、铁路或是公路运输，繁荣的地域经济支撑了客、物的流通需求，而目前的运输能力与需求并不匹配，旺盛的需求使得京沪高铁利润率实现了快速的提升。

运量是收入的主要决定因素，而利润的提升同时与成本结构相关。铁路“网运一体”结构下，高铁运营由地方路局代为进行，高铁公司以委托管理费用向路局支付服务对价。参考2011年17家高铁公司成本结构可以发现，折旧、财务费用和委托管理费用为主要支出，其中采用“担当客车方式”的公司委托管理费约占成本的24%，委托管理费用是长期协定的，在考虑折旧与财务费用后，整体看高铁运营公司的成本较为刚性。

另一个视角看，2016年上海局担当列车的测算客座率保本点接近70%（G字头单组），侧面印证了京沪高铁高盈利是由高客座率即旺盛需求为保证的。

总之，高铁囿于其运营依附于铁轨线路，仍属于基础设施。区位优势与资源禀赋主导需求，而在成本相对固定下，需求主导盈利，因而高铁盈利与否仍以地理区位为主要参考。

止于远方：沿海高铁线路有望以证券化打开融资渠道

回顾历史，大秦铁路、广深铁路等资产上市所遵循的是铁总“以存量换增量”的融资发展思路，而京沪高铁上市或将是此思路下铁总对于未来高铁发展的方向的延续。如前所述，高铁以区位优势为影响需求的核心因素，所以在京沪高铁成功上市后，沿海发达省份已满足盈利条件的线路或将通过多种方式资产证券化以支持未来的高铁建设。

 

潜在方向一：长三角地区高铁具有效仿京沪上市的可能

繁荣的经济基础与城市一体化建设促进长三角地区客、货流通，高铁运输需求旺盛。此区域内沪宁城际铁路（上海-南京）和宁杭高铁（南京-杭州）连接了三大核心城市，分别开通于2010年和2013年。从收入上看，沪宁城际已进入成熟期，净利率不断提升，2017年已达到29%；宁杭高铁开通第三年即扭亏为盈，净利率也实现快速攀升。目前两条铁路已满足盈利条件，股权结构相对简单，未来或将效仿京沪高铁单独上市融资以进行重点城市之间的复线建设。

潜在方向二：广深港高铁通过资产注入方式实现证券化

广深港高铁广深段归属于广深港客运专线有限责任公司，中国铁路投资有限公司和广东省铁路建设投资集团有限公司各占50%股份。目前广深港高铁广深段委托广深铁路进行运营管理，香港段由港铁公司负责，广深段于2011年末开通运营，而香港段则于2018年9月开通运营。2018年3月底，广深段达到日均发送旅客14.3万人次，并已累计发送旅客1.84亿人，客运需求旺盛。在运能受限（受运行图排布及安全因素影响）下，收入端增速逐步下行亦是客运量逐渐饱和的印证。

广深港高铁（公司口径）利润于2015年转正，成本相对固定叠加财务费用不断下降，利润率逐年上行，满足上市的盈利条件，在客座率逐渐饱和下，复线建设及区域内铁路规模管理等需求或将推动广深港高铁以资产注入广深铁路的形式实现资产证券化。

总而言之，2019年的铁路投资有望以京沪高铁上市（如果成功在2019年上市）为契机，意义不仅在于京沪高铁本身，更在于铁总旗下优质高铁资产将开始以多种方式实现资产证券化来拓宽融资渠道。

风险提示：欧美经济复苏受阻；原油价格大幅上涨；人民币汇率风险；行业竞争加剧的风险；资本开支过大，降低投资回报率；电商及商务快递需求大幅下降。

行业研究报告：大寒之后，必是立春交通运输行业2019年年度策略

对外发布时间：2018年12月24日

研究报告评级：维持“中性”

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

韩轶超  SAC:S0490512020001   邮箱:hanyc@cjsc.com.cn

冯启斌  邮箱:fengqb@cjsc.com.cn

赵超     邮箱:zhaochao2@cjsc.com.cn

于灯灯  SAC: S0490518060001  邮箱:yudd@cjsc.com.cn

鲁斯嘉  邮箱:lusj@cjsc.com.cn

张银晗  邮箱:zhangyh14@cjsc.com.cn

张宜泊  邮箱:zhangyb1@cjsc.com.cn

【快递行业系列报告】

◇ 顺丰控股：快递龙头竞争时代的领跑者

◇ 德邦股份：零担王者，趁势而飞

◇ 大行业难有大公司？零担行业的解局与破局

◇ 物流灯塔系列专题（三）：从快递公司到综合物流服务商中国快递迎来龙头竞争时代

◇ 龙头效应趋强化，网络利益再平衡 快递2018年投资策略

◇ 物流灯塔系列专题（一）：与快递行业共同成长

◇ 物流灯塔系列专题（二）：快递寡头启示：成长、转型与投资

◇ 未来向何处去?快递行业“三问”系列二

◇ 韵达股份：管理为基，品质为本

【航运港口深度系列】

◇ 油运专题报告：油运牛市是怎么炼成的？

◇ 中远海能：稳健与弹性兼备，油运龙头蓄势待发

◇ 势能理论：蓄势而起，沉潜而跃油运行业深度报告

◇ 油运行业：行至水穷处，坐看云起时

◇ 集运研究专题之一：历史低位的船舶闲置率意味什么？

◇ 相似的边际改善，不同的绝对景气 海运2018年投资策略

◇ 集运研究专题之供给篇：远方不远，希望长存

◇ 集运研究专题之需求篇：需求中期向上，欧美线稳健增长

◇ 中远海特：散运看涨期权，特种船龙头蓄势待发

◇ 中远海控：市场“充分就业”，外需与旺季共振

◇ 航运（干散货）研究梳理之四：行业拐点已现，积蓄向上弹性

◇ 港口行业：盈利修复托底，"带路"春风拂面

◇ 中远海控深度报告: 春风已至，扬帆启航

◇ 航运（集运）研究梳理之三: 以史为镜知兴衰，冬去春来又一年

◇ 航运（干散货）研究梳理之二：鉴往事，知开来

◇ 航运研究梳理之一:从油价角度看集运与航空的盈利差异

【航空行业系列报告】

◇  风起云涌，蓄势待发京津冀航空市场的“破”与“立”

◇  春秋航空：春华秋实，鉴往知今中美低成本航空对比研究

◇  东方航空：金风送爽，东方欲晓

◇ 春秋航空：风光渐好，春意正闹

◇ 中美航空对比研究：朝阳初升，格局渐成

◇ 南方航空：广州之路迎风起，南方航空正当时◇ 中国国航：蓄势待发，乘势而飞

◇ 总量调控供需持续改善，票价改革航空迎风而起

【铁路行业系列报告】

◇ 广深铁路：主业稳前行，铁改新篇章

◇ 大秦铁路：经营趋于稳健，类债属性增强

◇ 铁路改革深度研究:“铁改”何去何从？

◇ 广深铁路：高铁分流靴子落地，多种方式受益铁改

【公路行业系列报告】◇ 公路行业选股策略：专注行稳，胜率为锚

◇ 深高速：整固公路主业，多产业转型促成长

◇ 宁沪高速：路产结构优化，业绩稳健股息率高

评级说明及声明

                                                                         

评级说明

行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对于同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~10%；中性：相对于同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。

免责声明

本订阅号不是长江证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以“长江研究”订阅号为准。本订阅号仅面向长江证券客户中的专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非长江证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本订阅号中的信息。长江研究不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为长江证券的客户。

本订阅号旨在沟通研究信息，分享研究成果，所推送信息为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”。本订阅号内容仅为报告摘要，如需了解详细内容，请具体参见长江研究发布的完整版报告。本订阅号推送信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以长江研究正式公开发布报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。本订阅号接受者应当仔细阅读所附各项声明、信息披露事项及相关风险提示，充分理解报告所含的关键假设条件，并准确理解投资评级含义。在任何情况下，本订阅号中的信息所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担全部投资风险。

END