美团深度点评：以无法为有法，以无限为有限

写得慢的人总该写点说明文以外的内容，不好意思再抄行业的规模和预期增长了，也不赘述可支配收入和城镇化率，只把这部分内容当做公共领域的通识话语和全文展开的背景。

没看过美团招股书也不影响阅读。

首先认怂，这篇点评不涉及给美团估值。目前为止，我没有思考出科学的估值方法，无论基于PE、PS、P/GMV、MAU会员赋值还是对标（无标可对，不要为难研究员），美团的估值都超出了我现阶段的研究。这篇更多基于对招股书的审视和对相关行业（餐饮、酒店、旅行）的经验性研究和比较，因此存在路径依赖带来的bias。

老规矩，全文不超过3000字，并且先上结论：

1，美团的业务边界：基于LBS的线下履约生活服务电子商务平台。用王兴的说法，Amazon for service。

2，美团的财务特征：相信一个创业者在失败中学到的课程人人网之痛，使得美团现金流保持余裕；毛利率持续走低，变现率不断提升，来自于业务结构调整：高变现、低毛利的外卖业务占比不断提升。

3，美团的护城河/赛道：美团被看作在各个领域和巨头正面开战，投资者担心当阿里亲自下场之后，会颠覆现有生态。事实如此么？看似什么都做的美团，在选赛道上走位非常清奇，当前业务结构里：

• 收入占比超过60%的餐饮外卖，阿里收购饿了么之后，并未妨碍美团坐上头把交椅（18Q1达到60%市占率）；

• 30%占比的酒店、旅行，是阿里亲自下场后仍然没有颠覆生态的领域（飞猪未能干掉携程）历史已经验证了。相反，美团实现了弯道超车，18年5月酒店预订间夜数超过了携程系。注意，是携程系，不是携程。

• 创新业务/综合业务，美团是这个行业最大的玩家。这个领域里每一个小的细分都很难支撑出现一个单独的独角兽，而不出意外的话，美团点评能靠存量用户数量和转化能力，花更小的成本，轻松切入。

4，当然，例外是可能的，没有烧钱解决不了的事情。如果有，那是时间不够长、烧得不够多这是个赌缆问题，熟悉博彩的人会知道赌徒有个货币无限多就能战胜一切赔率的假设。在互联网领域，至少没有人证伪过假设有无限金钱可以不计成本打持久战，在挖人、研发、产品体验、吸引客户和黏住商家方面执着烧钱下去，有不能颠覆的行业么？

以无尽之金钱，考验有穷之定力，我未信之也。

一：美团的边界

对于一家业务如此复杂，公开资料有限的公司，业务边界的解读权不在分析师。

美团联合创始人王慧文做过一个阐述，互联网分AB面，A面一切履约在线上（视频、社交etc），B面履约在线下（电商）。B面又有两个部分，B1以实物交易为主，以SKU/供应链为核心；B2以服务交易为主，以地理位置location为核心，称为LBS(location based service)。

数据来源：亿欧，华创证券

美团定位于“基于LBS的线下履约”。业务看似杂乱，其实也就是“到店+到家”、“旅行+出行”。

• 到店是点评和团购，人动商不动；

• 到家是外卖，商动人不动。

• 旅行是酒店和景区门票，人动商不动；

• 出行是打车、摩拜，大家都在动。

到店和旅行是挣钱的，到家和出行还在亏钱。说明location的移动里，让商户动起来，成本是最高的。让用户个体动，成本在体外；让商户动，要支出新的成本。

我个人更愿意视美团为一个带着互动勾连基因的全方面生活服务电商。王兴固然“既往不恋，纵情向前”，但人的成长经历，轰烈的成功与失败一定会影响将来。美团虽非“人际关系传播”，但使用感受、人情味和温度在不同产品之间横向勾连，让高频带动低频，老业务铺垫新业务成为可能。

用户年轻，活跃，社交属性强甚至有UGC色彩，美团扮演了为逐渐成长起来、需求多元的年轻用户提供所有场景下生活服务的角色。用户和品牌互相塑造。

你能想象携程有温度么？尽管携程有笑傲全体OTA的人工客服系统。

品牌的基因生而有之，不断在与外界的互动中自我塑造。温度难于建立，一旦建立，也难以从外部毁损。 

二：美团的财务

毛利率持续走低，变现率（从GMV到收入）不断提升，来自于战略性的业务结构调整：高变现、低毛利的外卖业务占比不断提升。

数据来源：招股书、华创证券整理

来看一下近年收入结构和毛利率的变化图表中可以看到，17年餐饮外卖收入占比达到62%，传统的到店业务，加上15年之后的酒旅业务合计占比32%，剩下分类入新业务。18Q1外卖市占率的进一步提升，会使得今年的报表持续这个走势变现率提升，毛利率下降。

数据来源：招股书、华创证券整理

是谓新常态。

今年外卖如果能打平，公司损益表应该能做到基本平衡。

亏损什么的……对于互联网公司，我们习惯了平淡对待。17年190亿亏损，其中151亿来自可转换可赎回的优先股公允价值变动，调整之后亏损28.5亿。

庆幸的是，尽管亏损，现金流状况远远好于预期。18Q1有256亿在手现金，流动资产合计443亿，远高于流动负债项，在亏损下保持了报表健康，弹药充足。

相信人人网之痛或多或少成了达摩克利斯之剑，高悬在互联网创业者头上。

三：美团的赛道

投资者问得最多的问题是，何以在这么多领域和阿里正面对杠？如果阿里亲自下场，不惜代价地攻城略地，会摧毁现有生态吗？以“鸡肋”战术（把特定市场做成让新进入者食之无味、弃之可惜的鸡肋）出众的美团，护城河有多宽？整理一下招股书会惊奇地发现，美团的命脉业务，其实没那么好颠覆。

• 餐饮外卖占比超过60%，美团心心念念的高频战场，入口战场，18Q1市占率60%。

18年4月，阿里收购饿了么，后效有待观察；但60%的市占，已经too big to fall，留给竞争对手的空间很小了。相比见异思迁、只追求性价比的消费者，商户尤其是依赖外卖为生的小商户粘性会更强（参加《天边风光、身边餐饮，都在你眼中》）。美团占领高地之后，采取了“独占合同”，和小商户进行独家合作，黏住B端，让他们难于迁徙。

数据来源：招股书；艾瑞咨询

数据来源：招股书、华创证券整理

讲道理，一个司机同时开10个叫车软件根本无法监管，他/她可以在不同时段选择补贴最多、订单质量最好的叫车软件；但一个餐饮店签完独家协议之后再劈腿，还是挺困难的。

• 30%占比的酒店、旅行，是阿里没有颠覆的领域，美团弯道超车了。

飞猪非但未能干掉携程，还坐视着携程坐大收购去哪儿，私有化艺龙，后者又与同程合并。今天的携程系，已经在OTA里占据了大半壁江山，市场喊了很久 “起来，不愿意屈服于携程的人”，终于认怂，承认看不惯又干不掉这个OTA老大。但美团，竟然，弯道超车了！

18年5月，美团酒店预订间夜数超过了携程系。注意，是携程系，不是携程。

美团的打法很简单，深挖洞，广积粮，缓称王。看看美团酒旅业务不到7pct的变现率，再看看携程之前的新闻（提高部分酒店返点到20pct），就能理解小酒店们的合作意愿了吧？

1. 低端上，找到（存亡边缘且未接入携程系的）单体酒店，用简易系统接入，提供订单量；

2. 中端、连锁上，连锁酒店自身的crs系统在增强，不太乐意和ota合作；

3. 高端上，五星酒店本来就喜欢看ota互啄；为ota引入竞争对手，高星酒店义不容辞。

数据来源：招股书、华创证券整理

酒店成本结构特殊，capex大，固定成本占比高，导致入住率极度敏感（参见《酒店复盘：这轮酒店涨什么》）。那些入住率不到一半的小酒店，来一个流量爸爸愿意给流量，上平台，何乐不为？

• 创新业务/综合业务：不是能不能被颠覆的问题。除了出行（共享自行车和打车），这个领域里没有太多“高频、刚需、全覆盖”的细分，每一个小的细分都很难支撑出现一个单独的独角兽，不是兵家必争。巨头可以慢慢渗透整合，重新放入平台。美团当前是这个领域的头号玩家，能靠存量用户数量和转化能力，花更小的成本，轻松切入。

四： 以无法为有法，以无限为有限

标题使用了这句最能概况截拳道精神的话。楼主眼中的美团，真有点截拳道意味，“怀疑一切”并且“以无法为有法，以无限为有限”。招股书披露的美团，是今时今日下互联网B2端最大玩家的形貌，但未来美团怎么进化，谁也无法定论。

近日赴港IPO的明星公司太多，既有海底捞这样深耕一个战场二十余年，品牌力沉淀到二三线城市可以吊打的传统消费品公司，也有小米、美团这一类企业未必最终以盈利为核心的巨头。一个企业，品牌、战略布局和业务主线强大到一定地步，自成一个生态系统，决定了自我进化的方向和速度。

楼主看好跟随更自信、更富裕的这一代青年人成长起来的国产消费品里出现大品牌。

未来已来，与有荣焉。

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