【兴证交运】交通运输类债标的开启长期上行通道

投资要点

中国险资自2004年以来监管比例逐步放宽，推动险资加速入市。2004年中国保险资金获准入市，此后权益类资产的投资监管比例自最初的占总资产5%演变至当前的差异化比例设置，最高达到总资产的45%。尽管当前龙头险企配置比例远低于30%，但监管上限提高打开“长钱入市”的天花板，促进保险行业投资端及股票市场相关行业资金面的改善。

交运基础设施标的具备高股息类债特征，分红提升空间大，符合中国险资配置偏好。从中国险企20Q3末的重仓流通股情况看，持仓市值较大的均为低估值、高股息行业，主要原因1）监管引导险资追求稳健型收益；2）实施IFRS9促进险资增加对高股息标的配置。而交运行业具有现金流稳定、股息收益较高且确定的类债特征，公、铁路行业股息率更是位于A股市场前列，是险资稳健型配置的目标行业之一。

对标美国类债标的，三大铁路公司的高分红回购政策促进股价不断上行。2005-2020年美国三大铁路货运公司UNP、CSX、NSC用于分红和股票回购总额复合增速分别达17.7%、21.2%、18.1%，在此期间三家公司每年分红回购额占当年净利润比重的平均值分别为87.3%、86.6%、87.9%，甚至有数年超过当年净利润和自由现金流。高分红回购政策促进公司股价不断上涨，UNP、CSX、NSC这15年间不复权股价分别累计上涨158.6%、78.7%、430.0%。

投资策略及重点公司分析：纵观A股公、铁路行业，多数上市公司分红慷慨且提升空间仍较大，股息率吸引力强；部分标的估值较低，是当前市场中的价值洼地之一。我们维持对交通运输板块“推荐”评级，重点推荐：招商公路，预计20-22年EPS为0.33、0.81、0.90元，对应2021年3月8日收盘价7.03元，假设未来三年维持40%分红率，股息率为1.9%、4.6%、5.1%；山东高速，预计20-22年EPS为0.42、0.71、0.75元，对应收盘价6.34元，假设未来三年维持60%分红率，股息率为4.0%、6.7%、7.1%；宁沪高速，预计20-22年EPS为0.55、0.91、0.96元，对应收盘价9.25元，假设未来维持每股分红0.46元，股息率为5.0%；京沪高铁，预计20-22年EPS为0.07、0.23、0.25元，对应收盘价5.63元，假设未来三年维持50%分红率，股息率为0.6%、2.0%、2.2%；大秦铁路，预计20-22年EPS为0.73、0.93、0.97元，对应收盘价6.77元，假设未来维持每股分红0.48元，股息率为7.1%。

风险提示：宏观经济下行导致车流量下降和铁路客、货运量下降，新建公路和铁路线分流影响，公路收费政策和铁路改革政策变化等。

报告正文

一、险资权益类投资比例上调：利好类债资产表现

1.1 中国保险资金入市限制自2004年起逐步放开

从历史调整情况来看，中国险资入市的限制逐年放宽，鼓励保险资金积极开展权益类投资。2004年险资获准入市时，权益类资产投资监管比例仅占总资产的5%，此后的2007年、2010年、2014年、2020年分别将险资权益类投资占总资产的比例提升至10%、20%、30%、45%（差异化设置，最高档45%）。

2020年7月17日银保监会发布了《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》（以下简称《通知》），将保险资金权益投资监管比例上限由30%提升至最高45%。《通知》根据保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标，明确八档权益类资产监管比例，最高可到占上季末总资产的45%。

此次提高险企权益类投资比例赋予其更多自主投资权，同时也有利于推动险资运用市场化改革。尽管目前大多数龙头险企的权益投资比例远远低于30%，但对于部分偿付能力等指标符合标准且目前权益投资已接近30%的中小险企，权益资产投资监管比例提升有利于促进投资端改善，同时中长期来看，“长钱入市”的天花板打开，将有利于股票市场相关行业资金面的改善。

1.2 对比美国寿险、非寿险股票配置比例，中国险资提升空间较大

美国保险业实行联邦政府和州政府双重监管，1871年成立的全美保险监督官协会（NAIC）对各州的保险监管起到建议和协调作用。NAIC在2001年发布的《保险公司投资示范法》（Investments of Insurers Model Act）中提出：寿险公司股权类投资比例不得超过其认可资产的20%，非寿险公司投资资产组合中股权类投资比例不得超过认可资产的25%。

美国寿险股票投资比例占30%，非寿险股票投资比例近年来上升趋势显著。从美国寿险资产配置结构来看，寿险投资组合中关于股票的投资占比自2011年以来基本保持稳定：一般账户股票类资产占比约2%、独立账户股票类资产占比约79%，合计股票资产投资占比约30%。而在美国财产和意外险资产配置结构中，2009-2019年股票类投资金额占比几乎逐年提升，2019年达总投资额的26.74%，较2015年提升8.6个百分点。当前中国股票和基金总体配置仅为保险资金运用余额的约13.4%，未来仍有较高的提升空间。

1.3 中国险资配置偏好低估值、高股息类债资产

中国险资配置对收益稳健性要求具有倾向性，偏好低估值、高股息类债资产。从中国保险公司2020年三季度末的重仓流通股情况看，除保险行业外，持仓市值位列前三的行业为银行、房地产、公用事业，分别达4891.2、873.5、299.5亿元。这三个行业具备共性特征，即估值均处于历史低位，股息率较高。

偏好形成因素之一：险资作为A股市场重要机构投资者之一，监管对稳健收益有要求。2015年短暂松绑险资入市限制时，原保监会在下发的《中国保险监督管理委员会关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》中明确要求“保险资金投资的蓝筹股票，应当符合保险资金权益投资相关规定，在境内主板发行上市，市值不低于200亿元人民币，且具有较高的现金分红比例和稳定的股息率”。监管对险资收益的稳健性要求不言而喻，因此，入市的保险资产的最佳流向之一就是业绩确定性强、现金流稳定、具备持续良好的稳健分红政策的类债标的。

偏好形成因素之二：IFRS9的实施将高股息标的加速推入险资配置名单。保险机构陆续实施IFRS9国际会计准则，险企或将倾向于增加分红相对稳定、高股息股票的配置，将其归入“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”，长期持有并通过高分红实现稳健投资收益。此外，当市场下行时，浮亏仅体现在其他综合收益中，从而降低公允价值变动对利润表的冲击。

1.4 交运基础设施资产类债特征显著，分红上升空间大

交运基础设施资产（铁、公、机、港）的现金流回报特征类似于债券，即在建设期一次性高投入（类似于购买债券的本金投入），在运营期具有较稳定的现金流回报（类似于债券的利息收入或本息收入），而该资产在全生命周期的内部收益率（IRR）则类似于债券的到期收益率（YTM）。

由上述定义可知，类债资产运营阶段的收入较稳定，同时现金成本占比低。收入的稳定性意味着该资产具有较稳定的产品定价模式，具体而言包括：（1）政府定价型，例如高速公路的通行费，在整个生命周期不变；（2）政府指导+市场调节型，例如铁路运输价格、机场大多数项目的收费、港口大多数项目的收费。（3）市场公允型，例如机场商业的租金或扣点。

从Wind二级行业大类看，除2019年位列行业股息率排名前三的能源、银行、房地产外，运输板块下的公、铁路行业自2015年来同样维持稳定高股息率水平，2015-2019年公路、铁路行业股息率平均值分别为2.8%、3.9%，2019年分别达3.7%、4.9%，是险资稳健型配置、发挥“组合压舱石”作用的绝好目标行业之二。

纵观A股公、铁路行业，多数上市公司分红慷慨，部分标的估值较低，是当前市场中的价值洼地之一，股息收益率吸引力较强。但仍有较多公、铁路标的分红比例不到50%，提升分红比例对于提升股息率的效果极为明显；考虑企业经营的稳健现金流特征和国企的低负债融资成本，未来通过提升分红比例来提升市值的空间仍然较大。

二、美国类债标的回顾：维持高分红及回购

2.1 美国三大货运铁路公司经营情况

AAR（美国铁路协会）根据年收益和营业里程将货运铁路分为一级、二级和三级。1980后美国铁路进入了合并收购大浪潮，市场集中度越来越高，一级铁路公司由1980年的40个下降到目前的7个，分别为：BNSF、UNP、CSX、NSC、CN、CP和KCS。其中，UNP和BNSF是规模最大的两家公司，主要在美国西部竞争，拥有铁路里程均超过5万英里。伯克希尔·哈撒韦公司于2010年收购BNSF公司77%股权，实现对后者的100%控股，BNSF自此实现私有化。NSC和CSX两家公司铁路网络主要分布于美国东部，两者形成竞争关系，里程数均在3.6万英里左右。此外，CN、CP和KCS铁路网主要位于美国中北部、中南部，规模较小。

UNP、CSX和NSC公司铁路货运量近年来均小幅下滑，但长期来看基本保持稳定，平均单车收入呈现波动上升趋势。2020年UNP、CSX和NSC货运量分别为775、589、668万车，2010-2020年十年复合增速分别为-1.3%、-0.8%、-0.1%；2020年三家公司平均单车收入分别为2354、1796、1465美元，十年复合增速分别为2.6%、0.8%、0.4%。

2.2 UNP、CSX和NSC公司财务概览

UNP、CSX和NSC公司20年分别实现营业收入195.3、105.8、97.9亿美元，2010-2020年营收十年复合增速分别为1.4%、0.0%、0.3%（剔除20年疫情影响，10-19年复合增速分别为2.8%、1.3%、1.9%）；三家货运铁路公司分别实现净利润53.5、27.7、20.1亿美元，2010-2020年净利润十年复合增速分别为6.8%、5.9%、3.0%（10-19年复合增速分别为8.8%、8.8%、6.9%）。三家货运铁路公司业绩稳健，受疫情冲击小。

成本方面，UNP、CSX和NSC公司的运营成本主要包括：人工成本、购买服务及材料费用、折旧费用、燃料成本、设备租赁费用及其他，其中人工成本、购买服务及材料费用、折旧费用均位列三家公司成本前三。人工成本、购买服务及材料费用、折旧以及设备租赁费用相对刚性，历年来变化不大，而燃料费用和油价关系密切挂钩，2014-2017年经历大幅下降。

从毛利率水平看，金融危机以来，三大货运铁路公司的毛利率、净利率均呈现稳定上升趋势。UNP公司毛利率从2008年的23%提升17个百分点至40%，净利率从13%提升14个百分点至27%；CSX公司从2008年的25%提升16个百分点至41%，净利率从12%提升14个百分点至26%；NSC公司从2008年的29%提升2个百分点至31%，净利率从16%提升5个百分点至21%，经营效益改善趋势显著。

2.3 分红回购规模快速增长，绝对额超过净利润和自由现金流

UNP、CSX、NSC自2005年来绝对分红额基本保持稳健增长。2005-2020年期间UNP、CSX、NSC三家公司绝对分红额分别累计增长736.3%、757.0%、394.8%，十五年复合增速分别达15.2%、15.4%、11.2%；三家公司2020年支出的分红金额分别达到26.26、7.97、9.60亿美元，分别同比增长1.1%、4.5%、1.2%。同时，UNP、CSX、NSC回购规模也快速扩大。2005年三大货运铁路公司几乎没有回购动作，而到2018年时，各家公司用于股票回购的资金已经达到巨大规模，UNP、CSX、NSC分别为82.25、46.71、27.81亿美元。此后2019、2020年三家公司用于股票回购的资金金额均有所回落，但规模仍然十分可观。

UNP、CSX和NSC三家铁路公司分红率变化趋势基本保持一致，股息率均在1%-3%区间波动。2017年以前三家铁路公司分红率呈现稳定攀升趋势；17年分红率降低是因为公司当年净利润出现同比高增，主要系美国铁路改革和2017年美国税改所致；2017-2020年三家公司分红率重新恢复逐年攀升趋势。此外，2005-2020年期间，UNP的股息率约为1.1%-3.5%，CSX股息率在0.8%-2.7%区间内波动，而NSC的股息率约为1.1-3.1%，18年以来三家公司的股息率均因股价不断走高而呈现小幅下降。

分红回购金额总和占公司净利润的比重高。2005-2020年期间，三家公司分红回购金额占公司当年净利润的平均比例分别为87.3%、86.6%、87.9%，甚至有多年超过公司当年净利润，同时三家每年分红回购额也远远超出公司自由现金流。2005-2020年期间，三家公司分红回购总额占自由现金流的比例基本在100%-200%波动。

2.4 增加负债满足分红回购和资本开支需求

自2005年以来，三大货运铁路公司资产负债率维持在54%-73%之间，但总负债额均不断提升。2020年末UNP、CSX和NSC负债总额分别为454.40、266.83、231.71亿美元，资产负债率分别为72.8%、67.1%、61.0%。2005年末-2020年末，三家公司负债总额分别累计增长107.4%、63.9%、39.8%。

公司分红、股票回购的力度加强，部分资金来自于负债，净资产有所下降。2020年，UNP、CSX、NSC的经营性现金流分别为85.4亿美元、42.6亿美元、36.4亿美元，UNP、NSC经营性现金流难以覆盖资本性支出、分红和公司股票回购活动，而CSX现金流状况良好。2017-2020年UNP和NSC均通过负债获取资金用于分红和股票回购，导致两者的净资产出现下降趋势。

2.5 业绩+分红回购促进股价上涨，提升股东回报

业绩增长和分红回购额增长共同推动股价上涨。2015年末-2020年末UNP、CSX和NSC不复权股价增长较快，累计涨幅分别为166.3%、249.7%、180.9%。其中，业绩增长是股价上涨的重要保证，2015-2020年三大货运铁路公司净利润累计增幅分别为12.1%、40.5%、29.4%。另外，UNP、CSX和NSC在此期间几乎不断增加分红回购金额，进一步刺激股价上涨，2016-2020年三家公司累计分红回购额分别为362.38亿美元、156.45亿美元、122.85亿美元，相对于2016年年末公司市值的回报率为42.8%、46.9%、39.1%。

三、重点类债标的推荐

3.1 招商公路

资产情况：综合性公路投资运营商

作为招商局集团公路板块企业，招商公路是中国公路投资跨省最多的企业，2019年末公司路桥投资经营总里程达9820公里，在经营性高速公路行业中稳居第一，旗下所投路网覆盖全国 21个省、自治区和直辖市。公司经营范围涵盖公路投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态四大业务板块。

投资运营方面，招商公路控、参股路产极为丰富。截止2019年年底，公司权益里程为3074公里，管理里程为1824公里，控股收费公路项目共计12条。多数路产区位优势明显，多属于主干线，盈利水平良好。此外，招商公路直接和间接投资参控股多家优质收费公路公司，其中A股公路上市公司共12家，覆盖沪深A股近三分之二的业内公司；还参股广靖锡澄、上三高速、扬子大桥、邵三高速、宁靖盐高速五个高速公路项目。近年来，参股公司贡献的投资收益保持持续增长趋势，为公司效益增长提供了坚实的保障。此外，公司在交通科技、智慧交通和招商生态业务方面积极探索，加强主业协同。

财务状况：业绩保持稳健高增，投资收益贡献可观业绩增长

2016-2019年，招商公路分别实现营业收入50.5、53.4、67.6、81.9亿元，收入保持稳健高增速，三年复合增速约为17.4%，2019年同比增长21.1%。公司2016-2019年分别实现扣非归母净利润27.8、33.1、37.1、42.0亿元，三年复合增速约为14.7%，2019年同比增长13.1%，增长趋势显著。

投资运营板块是公司的营收核心，2019年智慧交通板块增速创新高。2019年公司投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态贡献营业收入分别达54.6、16.8、9.0、1.6亿元，占总营业收入比例分别为66.7%、20.5%、11.0%、1.9%。近三年投资运营板块通过内生增长及外延扩张，收入不断稳步上升，收入占比一直保持在2/3以上；智慧交通板块近三年营业收入增长迅猛，2017-2019年板块收入复合增速达78.3%，19年营收为8.97亿元，同比大幅增长137.0%，主要原因是公司抓住了省界收费站撤销的契机，落实布局“全国一张网”。受此影响，19年公司智慧交通板块收入占比较2018年提升5.4个百分点，是公司发展的重要增长极。

除主营业务外，公司投资收益贡献可观利润。2016-2019年，公司实现投资收益分别为26.1、28.3、32.3、34.4亿元，三年复合增速9.6%。2017-2019年投资收益占营业利润的比例分别为64.2%、66.7%和64.5%。利润中投资收益占比较高，主要是历史原因造成的，公司前身华建交通参股全国各省重要的高速公路上市公司（如山东高速、宁沪高速等12家A股上市公司），此外公司还参股上三高速等部分高速公路项目，为公司提供较大规模的投资收益。

投资逻辑：业绩疫情后展现高弹性，重视公司治理及股东回报

业绩展现高弹性，持续受益于疫情后行业修复逻辑。公司Q3归母净利润反弹较大，同比实现增长约45.8%，主要来自两方面1）20Q3收入同比增加1.23亿元（增速5.42%），原因是主控路产车流量及收入稳定增长；2）投资收益同比增加3.15亿元（增速40.26%），原因为新购中铁资产包贡献投资收益及参股高速公路车流量及收入增长良好。

总体看，招商公路业绩情况相较于其他同行表现出更高的弹性，一方面是因为公司主控路产处于成长期，另一方面是因为公司不断外延扩张带来的业绩弹性。2020年Q3全行业复苏，高速公路行业归母净利润总和（高速公路Ⅲ（申万）成分中的21家上市路企）同比增长27.1%，而招商公路同比增长45.8%。疫情防控得力叠加经济复苏周期开启，行业基本面上行确定性强，公司预计将受益于疫情后的行业修复逻辑，业绩高增长确定性较强。

推出股权激励、注重治理改善，发行可转债满足对外投资需求。公司于2019年4月正式推出的股权激励计划，初始行权价格为9.07元/股，当前经除息已调整至8.54元/股，超过2021年3月8日收盘价7.03元约21%。股权激励计划（首批授予部分）生效条件与公司业绩相挂钩，以2017年为基准年，要求公司2021-2023年扣除非经常性损益后的ROE不低于8.5%，2021-2023年相对2017年扣非净利润复合增速分别不低于8.0%、8.5%、9.0%。假设归属上市公司股东的净资产维持2020年三季报数据不变，为满足生效条件，公司2021-2023年扣非归母净利润需达45.09亿元、49.83亿元、55.58亿元，预计分别同比增长8.0%、10.5%、11.5%。

2019年3月公司总计发行50亿元的6年期可转换公司债券，每年票面利率分别为0.1%、0.3%、0.6%、0.8%、1.5%、2.0%。债券发行满6个月后，债券持有人可以进行转股操作，初始转股价格为9.34元/股，后经2018、2019年度分红除息调整，转股价格已下调为8.81元/股，强制转股价格为11.45元/股。对应2021年3月8日收盘价7.03元，距离转股价尚有25%的空间，距离强制转股价尚有63%的空间。

注重股东回报，存在分红提升可能。我们对公司分红提升空间进行简单测算：假设公司除资本开支外剩余现金全部用于分红支出，且负债率不变：（1）当每年资本开支为40亿元时，自有资金占比20%、25%、30%对应的极限分红率分别为107%、103%、98%；（2）当每年资本开支为60亿元时，对应的极限分红率分别为98%、91%、84%；（3）当每年资本开支为80亿元时，对应的极限分红率分别为89%、80%、70%；（4）当每年资本开支为100亿元时，对应的极限分红率分别为80%、68%、57%。

我们预计公司20-22年EPS分别为0.33元、0.81元、0.90元，相对2021年3月8日收盘价7.03元，假设公司分红率为50%，20-22年股息率分别为2.4%、5.8%、6.4%；假设公司分红率为60%，20-22年股息率分别为2.8%、6.9%、7.6%；假设公司分红率为70%，20-22年股息率分别为3.3%、8.1%、8.9%。若假定市场要求的股息率稳定在5%左右，在50%、60%、70%分红率下对应的股价分别为8.14、9.76、11.39元，较当前股价涨幅分别为15.8%、38.8%、62.0%，均达转股价格。

投资策略

招商公路坐拥央企资源，控参股全国优质资产，中长期发展趋势值得期待：

业绩稳定性强、成长性好。公司自2017年登陆A股以来，业绩保持稳健高速增长，扣非归母净利润3年复合增速达15%。公司凭借独特的央企资源以及与各省交投的历史渊源，在全国范围内寻找优质低估资产，有较强的扩张、成长能力。公司还参股业内近三分之二的上市公司，基本都是各省市的优质高盈利路产项目，带动参股投资收益稳步上升。

公路行业韧性强，疫情拐点已现、公司业绩展现高弹性。2020年中起高速公路车流量已完全恢复，公路行业较铁路和民航展现出更高的经营韧性，疫情拐点到来。对比宁沪高速、山东高速、深高速、粤高速等业内龙头路企，招商公路疫情后业绩反弹力度更为强劲，20Q3归母净利润实现同比增长约45.8%。凭借对优秀同行的广泛参股，公司将持续受益于疫情后的行业修复逻辑；同时，疫情期间公路免费补偿措施陆续出台，有望加速行业估值修复。

重视公司治理及股东回报，推出股权激励、存在分红提升空间。股权激励有助于绑定管理层和股东利益，推动公司业绩向好发展，生效条件要求21-23年扣非ROE不低于8.5%，21-23年相对17年扣非归母净利润复合增速分别不低于8.0%、8.5%、9.0%。为达生效条件，公司21-23年扣非归母净利润需达45.09、49.83、55.58亿元，预计分别同比增长8.0%、10.5%、11.5%。同时，公司注重股东回报，稳健现金流和较低负债率为公司提高分红提供了空间。

综上，作为招商局集团旗下专业化高速公路运营公司，招商公路手持优质核心资产，业绩兼具稳健性及成长性，疫情后业绩反弹力度超同行；重视公司治理及股东回报，推出股权激励计划，分红率存在提升可能性。综上，我们预计2020-2022年，公司EPS为0.33元、0.81元、0.90元，相对2021年3月8日收盘价7.03元，PE估值为21.1X、8.6X、7.8X。假设公司分红率提至50%，20-22年股息率分别为2.4%、5.8%、6.4%；假设公司分红率提至60%，20-22年股息率分别为2.8%、6.9%、7.6%；假设公司分红率提至70%，20-22年股息率分别为3.3%、8.1%、8.9%。

3.2 山东高速

资产情况：路产丰富，是国内同行业运营里程最长的路桥上市公司

山东高速是国内同行业运营里程最长的路桥上市公司。截至2019年末，公司总资产规模达803.60亿元，归属于上市公司股东的净资产达321.21亿元。公司主业为路桥运营、托管业务，路产资源丰富。公司主要业务板块包括路桥运营、房地产（逐渐退出）和投资运营。收费路桥运营是公司的核心业务，目前公司运营管理的路桥资产总里程约2502公里，其中公司所辖自有路桥资产里程约1241公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程约1261公里。

历史业绩：公司业绩长期保持稳健增长

营业收入及业绩增速稳健。公司2019年实现营业收入74.45亿元，同比增长9.02%，2014-2019年营业收入年复合增速为3.21%，营收的来源包括收费路桥业务收入、房地产业务收入和其他收入。2019年公司实现归母净利润30.44亿元，同比增长3.36%，2014-2019年复合增速为3.40%，实现扣非归母净利润25.45亿元，同比增长31.76%。

收费路桥业务毛利占比98%，是公司主业收入、利润主要来源。从业务结构看，公司2019年收费路桥业务收入、房地产业务、其他业务分别占总营业收入比例为98.1%、0.2%、1.7%，分别占毛利比例为98.8%、0.2%、0.9%。其中2015-2019年公司收费路桥业务收入占总毛利比例始终保持90%以上，是公司最核心的资产以及业务。过去5年营收、毛利均维持稳健增长趋势，5年收入复合增速为3.90%，5年毛利复合增速为0.39%。

投资逻辑：业绩拐点、分红提升，参股和基金模式发展多元化

济青线4改8完成，主业进入拐点期。济青高速是公司主要干线，改扩建前贡献公司收费公路主业约50%的营收和毛利。改扩建工程于2016年6月全线开工，计划投资300.6亿元，对车流量产生较大影响。济青高速东、西两段分别于2019年7月26日及2019年12月15日建成通车，另外自2020年1月起通行费率上调，平均收费费率大约提升25%，改造完成后收费期延长至2044年。改造后车流量快速增长，截至2019年年底车流量已经恢复至改扩建之前水平，增速高于之前预期。我们预计2021年济青线营收、营业利润分别较2019年增长134%和140%。均超过历史最好水平。

退出地产主业，参股和基金模式发展多元化。2016年以来，公司战略调整房地产业务，转出多个土地项目并逐步退出房地产业务，对冲了过去三年因济青线改造带来的业绩损失。另一方面，公司参股东兴证券和威海商业银行，取得稳定投资收益，同时通过设立产业基金的模式投向地产、金融和新兴产业，以产业基金的灵活性和专业优势推动多元化的发展。

推出股权激励计划并大幅调高2019年分红率至60%。2020年3月公司推出股票期权激励计划，授予期权额度为4800万份，其中首次授予4320万份。若全部授予，则总授予权益占公司总股本1.0%。此外，2019年公司将分红比例从30%提升至60%，较之前年份大幅增长，体现公司对业绩的信心和对股东回报的重视。

公告后，2020年4月27日-4月30日不复权收盘价累计涨幅达17.2%。公司治理得到市场认可，7月8日收盘价攀至6.92元/股，较4月23日公告利润分配方案前累计上涨59.8%。

投资策略

随着济青高速改扩建完成并提价，公司高速公路主业进入增长快车道，剥离地产业务采用参股基金形式获得较好回报，同时公司大幅提升分红比例、推出期权激励计划改善公司治理，无论是公司业绩还是股东回报均进入拐点，存在显著的市场预期差。

1）公司坐拥济青高速和京台高速德泰段两大山东省内核心路产，业绩增速稳健。随着济青高速改扩建项目完工且提价，高速公路主业进入业绩拐点。我们预计2020-2023年济青高速相对2019年将增厚公司业绩（考虑新增财务费用）1.5亿元、10.5亿元、12.7亿元、14.2亿元。总体来看，一方面公司改扩建项目盈利能力均大幅超过可研报告预期，改扩建完成后增厚盈利、为公司带来长期稳健的收益增长空间，另一方面延长收费期限改善路产到期、可持续经营等问题，提升估值。

2）再投资方式趋于审慎，公司调整战略思路，陆续退出房地产开发板块、处置地产资产，同时改为参股形式投资金融、地产板块，近几年取得良好收益，平均回报率约8%-10%。我们预计经常性投资收益方面，未来将可以维持在6-8亿元之间。

3）大幅提升分红率、推出股权激励计划，体现了公司一方面改善了治理结构，另一方面重视股东回报，我们预计公司未来几年继续维持高分红率可能性较大，相对目前股价（6.34元，3月8日收盘价），假设公司未来几年均保持60%的分红率，则公司2019-2022年股息率约为6.0%、4.0%、6.7%、7.1%，具有较强吸引力。

综上，我们判断受益于济青高速改扩建完成，公司未来几年业绩进入增长快车道；推出股权激励计划，公司治理得到改善，大幅提高分红率，显示了公司提升股东价值的决心。我们预计2020-2022年公司EPS为0.42元、0.71元、0.75元，相对2021年3月8日收盘价6.34元，对应PE为15.1x、8.9x、8.5x，假设未来几年分红率维持60%，股息率约为4.0%、6.7%、7.1%。

3.3 宁沪高速

资产情况：坐拥长三角核心公路资产

高速公路是宁沪高速最主要的资产，截至2019年末公司直接参与经营和投资的路桥项目达17个，拥有或参股的已开通路桥里程超840公里。其中沪宁高速（248公里）、宁常高速（87公里）、镇溧高速（66公里）为公司的全资路段，广靖高速(17公里)、锡澄高速（35公里）、锡宜高速（69公里）、环太湖高速（20公里）和镇丹高速（22公里）为公司的控股路产。同时参股苏嘉杭高速江苏段31.55%股权、沿江高速21.38%股权、江阴大桥26.66%股权和常嘉高速22.77%股权。

历史业绩：高速主业利润占比超90%，收入利润均稳健增长

宁沪高速历史业绩稳健增长，近5年净利润复合增速达10%。2019年公司营业收入达100.8亿元，同比增长1.10%，近5年复合增速达5.05%；公司实现营业利润55.42亿元，同比下滑2.10％，综合毛利率水平较去年同期基本持平。2019年公司实现归母净利润42.00亿元，同比增速为-4.0%，近5年复合增速达10.3%。

公司利润主要来自高速公路业务，毛利占比约90%。公司业务主要包括收费公路业务、配套服务、房地产销售业务、广告及其他业务，2019年各板块营业收入占比为77.7%、13.4%、8.2%、0.7%，毛利占比分别为90.1%、1.9%、7.1%、0.9%。总体来看，高速公路业务是公司业绩的主要来源。

过去5年，各业务板块均发展良好，高速公路板块稳健增长、地产业务锦上添花。高速公路板过去5年收入复合增长7.8%，毛利复合增长5.8%；配套服务板块收入复合增长-9.4%，毛利复合增长26.2%；房地产销售业务收入复合增长26.6%，毛利复合增长47.4%；广告及其他业务收入复合增长9.5%，毛利复合增长9.9%。

历史业绩增量拆分：历史再投资优秀，保证业绩持续增长

过去10年，宁沪高速公司整体营业利润累计增加29.5亿元，利润增量主要来自1）沪宁高速江苏段改扩建后，车流量自然增长带来的业绩内生增长，十年毛利累计增厚8.0亿元，2）2014年底收购宁常镇溧高速，给主业带来巨大增量，自收购后累计增加利润6.1亿元，3）处置312国道减亏。自2012年312国道撤销两站两点收费站以来，通行费收入不断下滑，2012-2015年营业收入累计下降10.4万元，期间各年毛利润口径亏损1.4亿元、1.5亿元、2.2亿元、2.2亿元。2015年，公司果断处置312国道收费项目，预计累计减少亏损达6.7亿元（2016-2018年）。4）地产业务锦上添花，自2011年公司开展地产业务后，地产业务持续贡献公司业绩，累计增加利润3.9亿元。5）投资收益提升明显，近几年参股路桥项目内生增长优秀，金融资产收益丰厚，十年来投资收益累计增长7.1亿元。

从公司的发展历程看，公司对未来可持续发展计划明确，利用融资成本较低的优势审时度势、做出正确的再投资决策，使得公司的业绩持续增长。除了主业战略（2004年公司对沪宁高速果断改扩建、2014年收购宁常高速弥补分流影响、2015年处置312国道及时止损）外，2011年起，公司准确判断大趋势、布局地产板块，近几年公司地产板块发展稳健，每年都可给公司带来稳健利润贡献。当地产行业下行、增速放缓时，公司将投资目标转至金融板块。

投资策略

我们认为宁沪高速坐拥长三角核心高速资产，业绩稳健性有保障，此外，不断外延并购优质路产、发展多元业务也体现了其再投资能力，为业绩增长提供动力。1）区位优势好，公路主业展现强劲盈利能力。公司参控股项目均位于长三角核心地区，路产质量优秀，内生增速有保障，过去5年公司通行费收入复合增速7.8%，净利润复合增速达10%。2）公司治理优秀，审慎开展多元业务，跨界投资获取收益。地产板块储备项目充足，配套业务增长在即，金融投资利润丰厚，将持续为公司贡献业绩。3）历史再投资能力优秀，新建项目将继续为公司注入新活力。历史上沪宁高速改扩建、收购宁常高速，实际通行费均超可研预期10%以上，体现了公司优秀的再投资能力。总体看，再投资对公司业绩增量极大：沪宁高速过去10年累计增厚公司毛利8.0亿元，是公司业绩增长的基石；收购宁常高速5年累计增厚公司毛利6.1亿元，是公司近几年业务主要增长点。公司目前的新建项目包括五峰山大桥及南北接线、常宜高速、宜长高速，预计在2021年左右将陆续通车，整体内部收益率高于行业水平，预计将很快实现盈利，成为公司公路业务新的利润增长点。

公司核心路产区位优势好，收益稳健增长；历史收购路产表现超预期，多元业务收益可观，展现优秀的再投资能力，我们预计新建项目将很快实现盈利，成为公司可持续发展的重要保障。展望未来，预计公司将依然保持高派息政策，业绩稳定增长。我们预计20-22年公司EPS为0.55元、0.91元、0.96元，相对2021年3月8日收盘价9.25元，对应PE为16.8X、10.2X、9.6X，假设每股分红维持0.46元，股息率约为5.0%。

3.4 京沪高铁

资产情况：最繁忙交通走廊，坐拥几大交通枢纽

京沪高铁途径中国最繁忙交通走廊，连接北京、上海两大中国最核心城市，正线长1318千米。纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，全线共设24个车站，由北向南分别为北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、沧州西站、德州东站、济南西站、泰安站、曲阜东站、滕州东站、枣庄站、徐州东站、宿州东站、蚌埠南站、定远站、滁州站、南京南站、镇江南站、丹阳北站、常州北站、无锡东站、苏州北站、昆山南站和上海虹桥站。其中，北京南、天津西、济南西、南京南及上海虹桥站等均为重要的交通枢纽站。

财务分析：营收3年复合增速达8%，总成本相对稳定

整体来看，受运量提升影响、营业收入稳步增长。2016-2019年京沪高铁营业总收入分别为262.58亿元、295.55亿元、311.58亿元、329.42亿元，同比增速分别为12.56%、5.42%、5.72%，三年复合增速达7.85%。从业务收入构成来看，主要收入来源于本线的旅客运输及提供跨线列车的路网服务，两者占营业收入的99%以上。2019年旅客运输收入156.45亿元，占总营业收入的47.5%，路网服务收入170.18亿元，占总营业收入的51.7%。

营业总成本相对稳定。2016-2019年，京沪高铁营业成本分别为151亿元、159亿元、163亿元、161亿元，同比增速分别为5.23%、2.28%、-1.2%，低于营业收入增速。2019年动车组使用费占营业成本的30%，委托运输管理费占22%，能源支出占18%，折旧支出占19%，高铁运输能力保障费占8%。其中，动车组使用费在2019年之前计入委托运输管理费，2019年1月起单独核算。

受益于营业收入增长、成本控制得当、财务费用下降等因素，公司净利润快速增长，过去几年利润率持续走高。2016-2019年分别实现净利润79、91、102、119亿元，同比增速为14.55%、13.19%、16.67%；净利率从2016年的30%上升至2019年的36%。2016-2019年，公司扣非后加权平均净资产收益率分别为5.66%、6.34%、7.01%、7.86%，总资产报酬率分别为6.01%、7.42%、8.39%、9.18%，呈稳步增长态势。

2020年受疫情影响，旅客出行意愿降低，公司盈利能力受到短期冲击，上半年毛利率为22%、净利润仅为1%，加权平均ROE、ROA分别降低至0.35%、0.72%。

试点票价改革机制：浮动票价机制，增长潜力显现

京沪高铁实施浮动运价，迈出铁路改革第一步。调价将从2020年12月23日起实施，具体方案包括：1）改固定票价为浮动票价机制，以现行执行票价为基准价实行上下浮动。北京南站-上海虹桥站全程列车二等座价格区间为498-598元、商务座价格区间为1748-1998元，公司可根据实际客流需求，综合考虑图定旅行时间、席别服务、客座率等因素，灵活定价，合理安排列车票价档次。2）以时速300-350公里动车组列车二等座价格调整为抓手，分别按照二等座价格的3.5倍、1.8倍和1.6倍参考执行商务座、特等座和一等座的票价。3）北京南站-上海虹桥站间的区间车票价参考全程车票价及实际运行距离对应调整执行。

调价后对公司利润影响将视实际运价而定，若执行上限运价将增厚公司利润7.2%。我们根据比价方案，测算出商务座、一等座、二等座的价格浮动区间；同时，估计出京沪线上三种座次的座位数比例，以2019年公司京沪本线客运收入为基数，并假设此次调价不影响各项费用率、且跨线列车价格不变，我们测算此次调价对利润的影响如下：1）若所有席别均提价至浮动票价的最高价位，公司营收相对2019年将增长11.45亿元（增幅3.5%），增厚公司税后净利润8.59亿元（增幅7.2%）；若所有席别均提价至最高价增幅的一半，公司营收将增长5.73亿元（增幅1.7%），增厚公司税后净利润4.3亿元（增幅3.6%）；若所有席别按各席别价格区间的中值调整，公司营收将下降2.31亿元（降幅0.7%），税后净利润下降1.73亿元（降幅1.4%）。

投资策略

京沪高铁是中国铁路的最核心资产，连接北京、上海两大最核心城市，纵贯河北、山东、安徽、江苏四个经济、人口大省。京沪高铁的沿线地区是运输最繁忙、运量增长最迅猛的交通走廊，是当之无愧的“黄金铁路”。

近年来，京沪高铁运量、收入稳步增长，带动利润快速提升。2019年京沪高铁发送量达到2.15亿人次，周转量956亿人公里，2016-2019年复合增速分别为12.6%、9.7%。客运增量主要来自新开跨线列车，同时客座率从2016年的72.5%提升至2018年的78.34%。2019年公司营业收入为329亿元，2016-2019年复合增速达7.9%。其中本线旅客运输服务收入为156亿元、提供路网服务收入为170亿元，2016-2019年复合增速分别为3.3%、12.1%。2019年净利润为119亿元，2016-2019年复合增速14.7%。净利润率达到36%，ROE达到7.86%。

受益于国内疫情较好控制，全国铁路客运量稳步回升，公司运量预计也将逐步恢复。公司坐拥中国高铁最优质资产，长期看公司业绩依然将保持稳健，兼具成长性和防御性。票价改革进展超预期，打开公司收入增长的天花板，浮动空间继续上升可期，打开业绩增长想象空间。我们预计公司2020-2022年EPS为0.07（按2020年业绩预告数据的区间中值计算）、0.23、0.25元，对应2021年3月8日收盘价5.63元，PE为80.4X、24.5X、22.5X，假设未来几年分红率维持50%，股息率约为0.6%、2.0%、2.2%。

3.5 大秦铁路

资产情况：公司核心资产为大秦线

大秦铁路是以煤炭、焦炭、非金属矿、钢材、金属矿石等货物运输和旅客运输为主营业务的综合性铁路运输企业。截至2020年三季度末，公司控股股东为中国铁路太原局集团有限公司，持股比例为61.7%，实控人为国铁集团。

大秦铁路目前管辖大秦、北同蒲、南同蒲、侯月、石太、太焦、京原、丰沙大、宁岢、介西、口泉、忻河等铁路线路，本级管辖线路营业里程共计2593.5公里，其中包括8条I级铁路，3条II级铁路和3条III级铁路。公司核心资产为大秦线，营业里程达658公里（含秦皇岛东-秦皇岛南联络线），是我国第一条以开行重载单元列车为主的双线电气化铁路，也是“西煤东运”的最主要的通道。

财务情况：货运业务是营收的核心构成，盈利能力短期小幅下降

大秦铁路主要经营业务为铁路客、货运输业务，同时向国内其他铁路运输企业提供服务。2015-2019年公司营业收入总体呈现上升趋势，总营业收入复合增速达11.1%，2019年公司实现营业收入799.2亿元，同比增长2.0%。

从营业收入结构看，货运业务是公司营收的绝对核心。2019年大秦铁路货运业务、客运业务、其他主营业务和其他业务分别实现营业收入611.7、76.1、92.6、18.7亿元，分别占总营收的76.5%、9.5%、11.6%、2.3%，货运业务在2015-2019年间的营收贡献占比始终保持在74%以上，是公司收入的主要来源。

2015-2019年公司营业成本年复合增速为13.7%。19年公司人工费用、货运服务费、折旧、客运服务费、货车使用费、电力及燃料分别为184.8、167.2、71.0、46.8、37.2、31.9亿元，占总成本的比重分别为30.0%、27.1%、11.5%、7.6%、6.0%、5.2%。其中，人工费用2015年以来一直是公司最大的支出项；2018年由于铁路行业新的货运清算办法执行，货运服务费大幅增长，成为公司第二大成本项。

近年来公司成本管控得当，销售、管理、财务费用率均出现显著下滑趋势。2019年公司销售费用率为0.25%，较2015年降低0.15个百分点；管理费用率为0.91%，较2015年降低0.21个百分点；财务费用率为0.18%，较2015年降低0.24个百分点。

公司利润率近年来小幅下降，盈利能力略有降低。2019公司毛利率为22.8%，较2015年下降6.8个百分点；净利率为19.0%，较2015年下降5.1个百分点。公司2019年实现归母净利润136.7亿元，同比降低6.0%，2015-2019年复合增速为2.0%，业绩总体保持平稳。

转债融资收购加强主业协同，常年保持稳健分红政策

公司于2020年12月公开发行320亿元可转换公司债券，募集资金用途为：1）收购太原局集团公司国有授权经营土地使用权合计807宗，土地总面积为9161.51万平方米。资产对价约283亿元，剩余使用期为40年。该土地主要为运输生产经营性用地，目前由公司租赁使用，租期10年，年租金约为3.8亿元。随着土地租赁协议到期（租期至2019年底）以及未来土地租赁成本上涨，公司决定改租赁形式为直接购买，以规避未来土地租赁成本继续上涨的风险，同时可以减少关联交易以及保持公司资产完整性。2）收购太原局集团公司持有的西南环铁路公司51%股权，预计交易价格为39.80亿元。此次收购标的西南环铁路公司所管辖的太原枢纽西南环线是太原枢纽总图规划的重要组成部分，收购有利于公司完善路网功能，增强公司经营独立性，预计成为公司业绩新增长点。

公司2019年分红率为52%，同比提升3个百分点，同时公司于2020年4月公布了未来三年（2020年-2022年）股东分红回报规划，承诺一般情况下公司每年派发现金股利原则上不低于0.48元/股，体现了公司管理层对业绩稳定的信心和对股东回报的重视，预计高分红政策将长期持续。基于每年现金分红0.48元/股的假设，对应2021年3月8日收盘价6.77元，股息率为7.1%。

投资策略

分红派息方面，大秦铁路连续多年实施稳定的现金分红政策，积极回报投资者，近几年大秦铁路分红率常年稳定在50%左右，公司股息率均维持在5%以上，2020年4月公司公布的未来三年（2020年-2022年）股东分红回报规划中，承诺每年派发现金股利原则上不低于0.48元/股，属于业绩稳健、分红稳定、股息率高的投资标的。

受益于“公转铁”以及煤炭产地格局的巨大变化，公司业绩稳健性大幅提升。此外，随着铁路改革进一步市场化，中长期看大秦铁路运价有望实现真正的市场化，为公司业绩打开成长空间。我们认为大秦铁路业绩稳健性提升，同时有望带来估值提升。我们预计2020-2022年公司EPS为0.73元、0.93元、0.97元，对应2021年3月8日收盘价6.77元，PE估值为9.3X、7.3X、7.0X，假设维持每股分红0.48元，股息率约7.1%。