分析：顺丰175.55亿港币收购嘉里物流

汇报下顺丰收购嘉里物流，按照51.8%比例，5%-10%增发测算，预计2021年EPS增厚10%-11.6%，加速顺丰全球布局，收购估值不贵，略超预期。对于嘉里物流，可以关注要约收购的套利机会，我们预计收购成功概率较高，参考中远海控收购东方海外，投资者承担的是收购的不确定性溢价以及最终要约收购的时间成本，考虑要约收购+特别股息，实际最终要约收购逃离价格为26.08，如果明天嘉里物流股价在24-25水平，要约收购套利性价比不错，但邀约收购后虽然仍保持上市地位，但预计嘉里物流实际流通盘大幅下降。

1、交易内容：嘉里物流将自身香港仓库（135亿港币）、台湾地区业务（45亿新台币，约12.6亿港币）出售给控股股东后，顺丰将现金要约收购嘉里物流9.31亿股股份及注销嘉里物流购股权持有人未行使的购股权数量的51.8%的标的公司购股权，交易对价175.55亿港币。

交易后，嘉里物流仍将保持联交所上市地位，公众持股比例从25%更改为15%。本次收购每股要约价格为18.8元，现有股东还将享有因香港仓库出售带来的特殊分红7.28元/股，合计26.08元，较目前股价23.45元溢价11.2%。收购资金来源上，公司通过外资银团240亿港币过桥贷款用于支付交易对价，融资成本较低。收购后，顺丰将形成A+H（嘉里物流）双上市平台，资本运作灵活性也将增加。

2、实际对价：嘉里物流2019年核心利润27.65亿，去除香港仓库（5.4亿），台湾地区业务（5.0亿）利润，2019年调整后核心利润为17.2亿，同口径下同比增长25%。考虑顺丰交易对价约为340.9亿港币（175.55亿交易对价/51.5%摊薄后股比），则嘉里物流的收购2019年PE为19.8x。2020H1受疫情影响，公司调整后核心利润为7.6亿； 2020年利润预计为15-17亿元。保守预计2021年嘉里利润增长20%-30%，假设最终顺丰持股比例为51.8%，则收购后增厚顺丰2021年9.8-11.4亿利润，考虑收购及增发（假设增发5%）后相比收购前，公司2021年EPS增厚0.21-0.24元/股，较目前预计2021年EPS 2.05元增加10%-11.6%。

3、标的核心业务：核心业务包括综合物流、国际货运代理及供应链解决方案。公司拥有全球货代网络，且旗下有大中华及东盟地区最大规模之一的泰国快递上市公司Kerry Express。

4、业务协同展望：我们认为本次收购的核心协同在以下三个方面：

（1）补充国际货代网络资源 ，打开跨境国际货运市场新空间。嘉里物流旗下有强大的全球货代网络及重点流向的货代及清关能力，结合顺丰现有的国际货运航空能力，进一步加强本公司的国际运输业务能力，拓展国际货运航空市场。

（2）泰国快递网络协同，布局东南亚快递网络。嘉里物流有泰国上市快递公司Kerry Express（日均100万件左右，占泰国电商件约80%份额），顺丰有望借助自身快递运营经验和能力，拓展和布局东南亚快递网络，分享东南亚电商崛起带来的快递红利。

（3）国内及亚洲区域间业务协同，补充供应链管理能力及客户交叉销售。嘉里物流有卓越的供应链物流管理经验和能力，且绑定众多优质客户资源，能够和顺丰中国内地、亚洲的各项业务形成相互导流，共同强化竞争力。

5、其他重要事项：顺丰拟在境内外发行不超过等值人民币200亿元；拟非公开发行不超过总股本10%的股份，募集资金总额不超过220亿元，主要用于速运自动化升级项目、鄂州机场转运中心项目、数智化供应链解决方案建设等支出。股债齐发使得公司资产负债率影响较小，体现公司合理的资本运作能力。

6、 收购及增发后公司EPS影响：我们预计公司2020/2021年归母净利润分别达到74.1/93.4亿元，对应EPS 1.62/2.05元。仅考虑收购及增发5%后，公司2021年EPS有望达到2.26-2.29元，对应当前市值46.5x-47.1xPE。