顺丰控股中报点评：管理效率持续优化，静待需求改善与产能利用率爬坡共振【广发交运】

核心观点

• 短期电商需求透支影响公司件量和营收。21H1，公司实现总营收达883.44 亿元，同比增速24.2%；归母净利为7.6 亿元，同比下滑79.8%。归母扣非净利-4.77 亿元，同比下滑 113.85%。业务量方面，21Q1 和21Q2 分别为24.78 亿件和26.53 亿件，同比增速分别为44.1%和37%。21H1 件量增速放缓，或源于:（1）去年电商件需求高基数以及居民消费力透支影响整体需求；（2）定价相对偏低的经济快递占比提升。长期看好高端电商件与制造业快递成为中国时效件快递市场新增量。

• 成本优化、组织精简与管理效率持续推进。21H1，公司单票成本为15.48 元/票，同比增速为-2%；单票人工和单票运输成本同比增速分别为-4%和 5%（去年同期分别为-19%和-17%）。单票运输成本变动，预计和去年同期高速公路通行费减免、网络优化以及规模效应等因素有关；单票人工变动，预计和去年同期减免社保费等政策有关。费用端， 21Q2，单票管理费用同降 17%至 1.29 元/票，组织精简与管理效率优化持续推进。

• 下半年或将迎来产能利用率爬坡。21H1，公司资本开支的合计投入为97.79 亿元，同比增速达 140%。由于供给端重资产投入和需求增速的阶段性波动，公司存在一定的产能周期，预计下半年公司产能利用率或有望爬升，期待规模效应进一步释放。

• 盈利预测与投资建议。时效件增速有望于四季度逐渐改善，四网融通项目有望在今年初见成效。预计公司21-23年归母净利分别为40/66/82亿元，对应 EPS 为 0.88、1.44、1.81 元/股，参考可比公司估值，给予公司 2022 年 45 倍 PE 估值，对应合理价值为 65 元/股。维持“增持”评级。

• 风险提示。时效件增速效不及预期；价格战加剧；新业务持续亏损。

目录索引

报告正文

一、 短期电商需求透支影响公司件量和营收 

2021H1，公司实现总营业收入达883.44亿元，同比增速为24.2%，两年平均增长32.8%，高于行业的两年平均19.40%的增速。21Q2季度，营收规模达457.24亿元，同比增速为21.6%。

去年同期，一方面，疫情加速高端品牌销售渠道的重塑，高端消费线上渗透率提升，带动时效件增速上行；另一方面，公司延续2019年以来积极的产品和市场策略，扩大陆运网络件量规模，经济件业务亦录得高增长。 

21H1公司营收增速偏低（20H1营收增速为42%），或源于:（1）去年电商件需求高基数以及居民消费力透支等因素影响整体需求；（2）定价相对偏低的经济快递产品业务占比提升。 

业务量方面，公司21Q1季度和21Q2季度的速运业务量分别为24.78亿件和26.53亿件，同比增速分别为44.1%和37%，增速较去年同期有所放缓。业务量口径，公司21Q1季度和21Q2季度的市占率分别为11.3%和9.7%。 

分业务看，上半年公司时效件业务和经济件业务营业收入分别为462亿和149亿元，同比增速分别为6.5%和69.2%，占营收的比值分别为52.25%和16.85%(注：顺丰于今年4月份完成对快递产品优化升级，将原归属于经济快递板块的标准陆运产品同步升级成为新一代的顺丰标快产品，此处数据为同步追溯后口径)。公司逐步下沉电商产品市场，新口径的经济快递业务主要服务于主体电商市场，产品注重性价比并提供优质电商件服务，业务增长迅猛。 

受市场需求高基数和公司产品结构影响，21Q2季度，公司速运业务单票收入为15.78元/票，同比增速为-13.4%；21Q1季度，速运业务单票收入为16.12元/票，同比增速为-13.2%。

新业务持续发力，21H1，除快递以外的其他业务的营收录得272.93亿元，同比增速44%。其中，快运业务营收规模达115亿元，同比增速50%。参考公司披露的分部业务情况，21H1，快运分部（主要包括快运业务板块和单件20Kg以上的快递业务）亏损总额为5.08亿元，主要是公司为推进四网融通、加速快运网络建设、加密干支线运力以提升陆运时效所致。 

二、成本优化稳步推进，组织精简与管理效率持续优化 

（一）成本端：单票人工和单票运输成本同比增速分别为-4%和5%

21H1，公司营业成本为794.21亿元，同比增速为37%；单票成本为15.48元/票，同比增速为-2%。其中，21Q1和21Q2季度的单票成本分别为15.97元/票和15.02元/票。 

由于人工和运输系公司的主要成本构成，我们进一步对单票人工和单票运输成本做分拆讨论。2021H1，公司单票人工和单票运输成本同比增速分别为-4%和5%（20H1单票人工和运输成本同比增速分别为-19%和-17%）。单票运输成本的变动，预计和去年同期高速公路通行费减免、公司网络优化以及件量规模明显提升带来的规模效应等因素有关；单票人工的变动，预计和去年同期为尽快复工复产阶段性减免社保费政策以及件量规模提升带来的规模效应有关。 

单票成本降幅缩窄，对毛利率造成一定影响。2021H1，公司毛利率录得10.1%（同比-8.55pcts），其中21Q1和21Q2季度毛利率分别为7.2%和12.8%（同比分别-8.8pct和-8.2pcts），21Q2环比有所改善。 

（二）费用端：组织精简与管理效率优化持续推进

21H1，公司四费合计为94.68亿元，同比增速为17%。单票费用方面，21Q1和21Q2季度单票四费分别为1.82和1.87元/票，较去年同期分别降低13%和-20%。单看21Q2季度，单票管理费用同降17%至1.29元/票，组织精简与管理效率优化持续推进。

2021H1，公司实现归母净利为7.6亿元，同比下滑79.8%；其中，21Q1季度，公司归母净利润为-9.89亿元，第二季度归母净利润为17.49亿元。上半年，公司非经常性损益项目主要是公司将位于中国佛山、中国芜湖、中国香港的三项物业资产的权益转让至顺丰房地产投资信托基金的处置收益，该部分带来的投资收益约为9.43亿元。剔除非经常性损益项目后，公司实现归母扣非净利为-4.77亿元，同比下滑113.85%，其中第一季度扣非后归母净利润为-11.34亿元，第二季度扣非后归母净利润为6.57亿元。

三、下半年或将迎来产能利用率爬升

2021H1，公司资本开支的合计投入为97.79亿元，同比增速达140%。我们进一步对公司的资本开支和业务量增速情况做分析，结果表明：（1）由于供给端重资产投入和需求增速的阶段性波动，公司存在一定的产能周期。而从产能投放到资产利用率的提升，一般需半年左右；（2）21H1，公司在土地、仓库、分拣中心等资产投入明显提升，预计与公司“四网融通”项目的投入有关。我们预计，下半年随着公司产能投入的有效释放，预计公司产能利用率将迎来重新爬坡，规模效应有望进一步释放。

四、盈利预测和投资建议 

（一）盈利预测

2020年全年来看，疫情加速电商线上化渗透率进一步提升，公司及时把握需求端变化，时效件与经济件（含特惠件）均录得显著增长。

受益于人口红利、人工成本和代际竞争（替代企业竞争），中国快递市场空间居于全球首位。电商快递高速发展，并存在分层的客户需求。得益于“品牌”、“规模”与 “资产”的三重壁垒，顺丰立足时效件快递市场，通过“特惠件”、“丰网”等业务板块进攻低端电商市场。商流对物流的过度介入，使得加盟制快递企业之间的竞争陷入焦灼，以中通为代表的加盟制快递企业龙头短期难以对时效件市场明显发力，并为顺丰的时效件业务降本增效以及下沉电商件市场提供了难得的时间窗口。 

今年以来，受时效件产品高基数，以及公司资源投入的节奏等因素影响，公司业绩阶段性承压。长期而言，从公司战略层面看，顺丰积累了降维渗透高增长细分市场的能力和格局，短期成本费用率偏高是对长期增长的超前投入，而重资产的规模效应空间还很大。 

具体来看，盈利预测的基本假设如下： 

（1）营业收入方面，快递主业，我们分别对时效件和经济件展开讨论。

时效快递方面，我们预计2021-2023年件量增速分别为6%/15%/17%，票均收入分别为19.19/18.62/17.87元，年均降幅分别-5%/-3%/-4%。我们认为，鄂州机场投产（预计2022年）有望催化时效件业务覆盖更多城市，并推动时效件产品的颗粒度进一步细化。票均价格方面，参考我们此前已发研报《如何看待未来5年中国时效件快递市场的空间与竞争格局》，考虑到时效件市场竞争较为温和、规模效应逐渐显现、商家可承担的物流成本率等方面，我们认为时效件均价或将呈现温和下降的过程。 

经济快递方面，我们暂不考虑丰网业务的影响，重点讨论标快陆运和电商件（特惠电商件）业务。2019年以来，公司特惠专配产品规模迅速起量，带动经济件业务高速增长。考虑到公司目前正在考虑通过对特惠件产品扩大其在电商快递市场的渗透率，件量增速或高于消费类时效件产品的增速，预计2021-2023年件量增速分别为22%/31%/38%。 

（2）营业成本方面，运输和人工是其主要组成部分（将外包成本按运输和人工进行分拆后调整加回，2020年二者合计占营业成本的比例为86%）。运输成本方面，我们测算2020年全年单票运输成本为5.62元/-13%，预计主要和疫情期间高速公路优惠政策、特惠件摊薄单票成本等因素有关。考虑到公司将继续下沉电商市场，参考我们前文对于产能投放节奏的分析，预计公司有望于下半年迎来业务量增速回升和产能利用率爬升，我们预计2021-2023年单票运输成本分别为5.62元/5.40元/5.08元，降幅分别为2%/-4%/-5%。人工成本方面，我们测算2020年全年单票人工成本为8.22元/-11%，考虑到在资本开支高峰期后，有望带来中转自动化投入、人均效能提升，我们预计2021-2023年单票人工成本分别为8.05元/7.65元/7.27元，降幅分别为-2%/-5%/-6%。 

综上,预计2021-2023年，顺丰控股收入分别为1721/2117/2618亿元，同比增长12%/23%/24%。考虑到2020年公司成本端受益于高速公路通行费减免、特惠件提高产能利用率，2021年公司将对时效件业务和新业务做前置性资源投入，或将对成本端产生阶段性影响，我们预计公司2021-2023年归母净利润为40/66/82亿元（原预测为64亿元、83亿和104亿元），同比增长-45.4%/64.0%/25.6%，对应EPS分别为0.88、 1.44、1.81元/股，按最新收盘价计算PE分别为65X、39X、31X。 

（二）估值讨论

从可比公司角度看，从历史估值水平，顺丰2020年PE约为A股可比公司均值的2.2倍。但不同公司的业务量、收入、利润增速之间的分化也较为显著。举例来看，受激烈的价格战影响，电商快递龙头中通快递2020年录得净利润43.12亿元，同比下降24%。 

我们曾在已发报告《复盘美国时效件快递市场激荡二十年，有何启示？》中对美国快递市场的竞争情况进行复盘，我们认为，若要在快递行业之中脱颖而出，需要具备的资源禀赋包括不限于：（1）优秀的企业文化和管理层的远见卓识，是应对竞争格局变化的重要前提。（2）抓住需求结构的变化，适时的超前投入、构建多元化业务体系有助于降低宏观周期波动影响。（3）通过机械设备、信息技术升级等方式，提升单个枢纽处理量和处理效率，持续降低单个包裹处理成本是将规模效应和网络效应发挥到极致的重要方式。总结来看，我们认为商业模式、市场空间与企业家精神是快递行业估值的核心因子。 

考虑到：（1）商业模式：快递行业具备规模效应强、成熟阶段在位玩家少（美国快递行业价格战后行业基本被FedEx+UPS+USPS垄断）等特征。对比来看，顺丰和通达系快递公司分别起家于时效件快递和电商件快递细分市场。时效件市场具备品牌、规模效应、资产投入等竞争壁垒，顺丰先发优势明显；电商快递市场被商流过度介入，延长二线企业出清时间。（2）竞争格局：2020年以来，快递行业竞争日益激烈，顺丰立足时效件快递市场，通过“特惠件”、“丰网”等业务板块进攻低端电商市场。商流对物流的过度介入，使得加盟制快递企业之间的竞争陷入焦灼，以中通为代表的加盟制快递企业龙头短期难以对时效件市场明显发力，并为顺丰的时效件业务降本增效以及下沉电商件市场提供了难得的时间窗口。 

由于公司今年受到需求增速放缓和资本投入高峰的阵痛影响，公司21年估值与可比公司之间的可参考性相对有限，同时给予公司2022年45倍PE估值，对应合理价值为65元/股。  

五、风险提示 

时效件增速不及预期。时效件增速回升是顺丰业绩修复的动力之一，去年时效件的回升主要受益于商务件回流以及高端电商件的增长；未来如果时效件增速不及预期将会使得公司整体业绩增速低于预期。 

快递价格战加剧。下沉电商件是顺丰业务量增速保持在高位的重要原因之一，电商件价格战加剧或将影响公司收入增速，盈利质量，进而影响公司的总利润。 

新业务持续亏损。虽然重货、冷链的亏损已经明显减少，但是公司2020年在供应链等新业务上有一定的新增投入，若新业务短期亏损超预期，将影响公司总利润。 

财务报表