2021Q3电商综述：修炼内功，探索边界

投资要点

一、核心观点

三季度在宏观消费走弱、行业竞争加剧背景下，电商平台营收增速放缓，核心主业盈利能力尚为稳健，战略投资蓄力长期发展，综合盈利短期承压。短期推荐受益于反垄断红利、提供差异化供应链的京东，以及营销投入削减、盈利逐步释放的拼多多；看好唯品会和美团的长期竞争优势。

二、摘要

● 消费需求疲软，收入增长周期性分化。2021年7-9月，社零总额增速下滑至个位数，其中服饰等可选消费品类零售额增速显著下滑，对电商销售造成的冲击由此分化，服饰品类占比较高的唯品会和阿里承受了更大的外部压力。需求端压力传导至供给端，品牌/商家广告投放收紧，直播电商分流部分互联网营销需求，Q3阿里电商平台收入增速显著放缓。京东以自营标品为主，且短期受益于反垄断红利，Q3收入增长超预期。

● 行业竞争加剧，高费用驱动高增长。流量红利见顶，电商平台加速渗透下沉市场，拓展社区团购等新场景，用户引流和维护成本增加，营销费用高增的同时驱动用户数量强劲增长。拼多多营销费率同比大幅降低，投入重心转向研发，“百亿农研”计划为长期增长奠定基础。

● 核心业务盈利尚稳，战略投资蓄力长期发展。外部环境承压和竞争加剧背景下，电商主业盈利能力存量依然稳健。社区团购等新业务亏损持续拖累短期盈利表现，但战略投资和基建投入对长期增长至关重要，电商进入攻坚投入阶段。

● 修炼内功，探索边界。中国电商内在属性推动行业不会走向一家独大，已经进入多元化竞争的新阶段。电商平台在巩固主业的同时，也在对业务边界进行新的探索。目前竞争终局暂未明晰，电商平台建立长期竞争优势的核心，是找到并持续强化适合自身的定位，形成差异化的“渠道品牌”。

●   风险提示：

（1）消费需求疲软风险；（2）行业竞争加剧风险；（3）信息滞后风险；（4）计算假设风险。

内容目录

1	拓展业务场景，优化用户运营 1.1 流量红利减少，下沉驱动获客 1.2 存量竞争加剧，关注用户粘性
2	外部环境承压，供应链提效 2.1 收入端：消费疲软，收入分化 2.2 费用端：内卷加剧，效率提升
3 3	修炼内功，探索边界 3.1 主业盈利尚稳，新业务道阻且长 3.2 修炼内功，探索边界
4	风险提示

1. 拓展业务场景，优化用户运营

1.1流量红利减少，下沉驱动获客

● 电商渗透率降低，用户增长放缓。据国家统计局数据，2021年9月实物商品网上零售额占社零总额的比重为23.6%，较去年同期下滑0.7个百分点，线上零售额本年累计同比增速低于社零总额大盘。据Questmobile统计，2021年9月移动购物APP月活用户规模超过11亿人，活跃用户渗透率达94.4%，用户增长空间见顶。

● 积极拓展下沉市场，社区团购获取增量用户。据Questmobile数据，近1年来三线及以下城市电商用户共计增加0.46亿人，下沉市场对用户增量的贡献占比超过60%，是电商用户总盘扩大的核心驱动力。社区团购业务也帮助传统电商补充了新的场景和流量。

● 巨头多点开花，用户增长较好。21Q3，阿里/拼多多/京东/美团年活跃用户规模分别为8.63/8.67/5.52/6.68亿人，季度新增用户分别为3,500/1,740/2,030/3,910万人。淘宝特价版AAC超过2.4亿人，本地生活AAC同比增长28%，推动阿里中国零售市场用户规模高增。美团外卖、到店酒旅、美团优选等业务共同驱动美团平台用户增长。

1.2存量竞争加剧，关注用户粘性

● 头部平台用户粘性增加。用户增量空间不足，提高单客消费频次和客单价成为收入增长的关键。Q3阿里/拼多多ARPU值达625/108元，同比提高125/48元。Q3京东用户复购率同比增长23%，用户粘性优化。Q3美团平台人均交易笔数同比提高至34.4单，月度付费会员数突破6,000万人，创历史新高。

2. 外部环境承压，供应链提效

2.1收入端：消费疲软，收入分化

● 外部承压，电商营收增速放缓。21Q3电商收入增速放缓，阿里、拼多多收入增速低于市场预期，主要是宏观消费需求低迷和行业竞争加剧的影响。

Ø 阿里：Q3收入2,007亿元，同比+29%，低于市场预期（2,062亿元）；若不考虑高鑫零售合并的影响，营业收入同比+16%。

Ø 京东：Q3收入2,187亿元，同比+26%，高于市场预期（2,154亿元）。

Ø 拼多多：Q3收入215亿元，同比+51%，低于市场预期（267亿元）。

Ø 美团：Q3收入488亿元，同比+38%，基本符合市场预期（486亿元）。

Ø  唯品会：Q3收入249亿元，同比+7.5%，符合公司Q3业绩指引。

● 宏观经济走弱，可选消费承压。2021年7-9月，社零总额增速下滑至个位数，消费复苏趋势减弱。其中，服饰等可选消费品类零售额增速显著下滑，对服饰占比较高的电商平台销售形成更大冲击。

● 广告需求减少，营销收入承压。消费需求低迷，品牌/商家广告投放收紧，据Questmobile数据，21Q3互联网广告收入同比增长9.5%，增速持续放缓。同时，抖音、快手等直播电商蓬勃发展，分流部分营销需求，传统电商平台广告增长承压。

● 阿里/拼多多收入增速放缓，京东增长亮眼。21Q3阿里电商平台收入同比增长3%，主要是服饰/日用品销售疲软和对商家补贴增加的影响。21Q3拼多多佣金收入同比高增161%，但线上营销服务收入同比增长44%，增速显著放缓。21Q3京东自营收入同比增长23%，其中家电3C/综合日百同比增长19%/29%，标品类正品自营渠道品牌心智持续增强。

● 监管趋严，格局变化。阿里反垄断处罚落地后，“二选一”解除，对其他电商平台带来短期的积极影响。2021年以来京东平台收入增长同比提速，Q3京东第三方平台商家入驻数量达到上半年总和的三倍，时尚+居家类商家增长最多，推动京东平台销售强劲增长。

● 本地生活格局稳定，美团收入高增。与零售电商平台相比，本地生活电商竞争格局稳定。21Q3美团外卖/到店酒旅收入同比增长28%/33%，同期阿里本地生活收入仅同比增长8%，美团市场份额进一步提升。

2.2费用端：内卷加剧，效率提升

● 行业竞争加剧，营销费用高增。21Q3，阿里/京东/拼多多/美团营销费用分别为289/78/101/114亿元，同比增长66%/42%/0%/95%，营销费率分别为13%/4%/47%/23%。行业竞争激化背景下，电商平台用户引流和维护成本增加，阿里/京东/美团的单名用户对应营销费用同比均提高。

● 研发投入增加，驱动长期增长。21Q3，阿里/京东/拼多多/美团研发费用分别为153/40/24/47亿元，同比增长-21%/-3%/34%/59%，研发费率分别为6%/2%/11%/10%。拼多多投入重心从营销转向研发，9月底“百亿农研”计划已获董事会批准，未来几个季度持续将利润投入研发活动，为长期增长奠定基础。

● 履约效率提升，自营经营稳健。自营电商平台凭借高效的履约和供应链管理能力，经营稳健性得到有力保障。21Q3京东/唯品会履约后毛利率相对稳定，同比下滑1.0/1.2个百分点。

3. 修炼内功，探索边界

3.1主业盈利尚稳，新业务道阻且长

● 拼多多利润释放。21Q3阿里/拼多多/京东/唯品会Non-GAAP净利率为14%/15%/2%/4%。拼多多营销投入控制得当，盈利逐步释放，利润率同比大幅提高12个百分点。

● 主业盈利尚稳。21Q3阿里核心电商业务EBITA达522亿元，同比仍然保持了正增长，核心电商EBITA利润率为61%，同比下滑3个百分点，与前四个季度相比降幅缩小。同期，京东零售/美团外卖/美团到店酒旅的运营利润为79/9/38亿元，运营利润率同比变动0/-1/1个百分点。外部环境承压和竞争加剧背景下，电商主业盈利能力受到一定挑战，但尚为稳健。

● 战投亏损扩大，效率为先，现金为王。社区团购等新业务亏损持续拖累盈利表现，但战略投资和基建投入对长期增长至关重要。ROI提升以及核心主业盈利持续输血是各平台在新领域建立优势的关键。

3.2修炼内功，探索边界

● 下调业绩指引，明确战略重点。

Ø 阿里：将持续在内需、全球化、云计算大数据三大战略下投资。短期商家扶持力度加大，基础设施建设投入增加，为长期价值创造和增长奠定基础。

考虑到宏观消费走弱的影响，阿里将FY2022收入增速指引下调为20%-23%，对应收入8,607-8,823亿元。（FY2021年初给的指引是同比增长30%）

Ø  京东：定位“实体企业+数字技术”的新兴企业。京东长期积累的供应链核心能力和基础设施，为实现更优的业绩确定性提供保障。

京东预计2021Q4可以延续2021Q3的强劲增长，消费疲软对京东业务造成的影响小于其他电商平台。

Ø  拼多多：减营销重研发，专注“百亿农研专项”，持续投入季度利润，提高农业数字化能力，深化农产品上行平台心智。

Ø  美团：战略从“Food+Platform”升级为“零售+科技”，成立特别小组负责零售相关业务的决策和执行。美团认为，未来零售趋势可能会从“万货商店”发展到“万物到家”，将积极遵循监管要求，专注提高数字化和即时配送履约能力，以科技手段提高零售效率。

考虑到外卖需求进入淡季，且去年同期基数较高，美团预计2021Q4及2022年上半年外卖订单量增长放缓；四季度疫情反复，预计对2021Q4-2022Q1到店酒旅收入增长造成负面影响。

Ø  唯品会：深化品牌特卖定位，流量聚焦重点品牌，服务好SVIP等高价值用户，为长期稳健发展提供保障。

唯品会预计2021Q4总收入为358-376亿元，同比增长0%-5%。

● 深化定位，探索边界。我们在《中国电商集中度变化的经济学逻辑》报告中论证过，中国电商的终局不是一家独大。在最具规模经济的履约环节，平台电商没有建立起独占的竞争优势，竞争集中于信息匹配环节，推动中国电商进入多元化竞争的新阶段。消费疲软，竞争加剧，电商平台在巩固主业的同时，也在对业务边界进行新的探索。目前竞争终局暂未明晰，找到并持续强化适合自身的定位，形成差异化的“渠道品牌”，是电商平台建立长期竞争优势的关键。

4. 风险提示

（1）消费需求疲软风险：受到宏观经济走弱和疫情反复的影响，消费需求可能持续疲软，电商平台销售收入增速可能持续承压。

（2）竞争加剧风险：存量竞争加剧，直播电商分流，电商营收增速和盈利能力或将受到冲击。

（3）信息滞后风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

（4）计算假设风险：市占率、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。