美团-W（03690.HK）2021年3季报点评：核心业务具备韧性，战略升级致投入加大

核心观点

❖美团发布2021年三季度财报。公司2021Q3实现营收488.3亿元，同比增长38%，经调整净亏损为55亿元，经调整经营亏损32.5亿元。

❖外卖业务稳健增长，到店酒旅展现韧性，战略升级致投入加大。三季度美团实现收入488.3亿元，YoY+38%，QoQ+12%，略高于彭博一致预期。经营亏损101亿元，经营利润率由21Q2的-7.4%扩大至-21%。Non-GAAP净亏损55亿元，亏损略超彭博一致预期，净利率为-11%。年度活跃商户数增长至830万，环比新增60万，增幅保持近两年新高；年度交易用户数达6.68亿再创新高，同比增长40%，环比增长3910万人。综合变现率24.8%，较20Q3的23.3%同比提高1.5pct，较21Q2的25.2%环比有所下降。年度单用户平均每年交易笔数增加至34.4笔，同比增长28%，环比增长5%。

❖多重不利因素下，餐饮外卖业务保持稳健增长。三季度，在宏观经济环境疲软、疫情管控趋严与汛情冲击等多重不利因素的影响下，餐饮外卖GTV同比增长29.5%至1971亿元，环比上季度的1736亿元亦增长13.5%，日单量同比增加25%至4362万单。本季度外卖实现收入265亿元，同比增长28.0%；经营利润8.8亿元，同比增长14%，经营利润率较去年同期略下降0.4pct至3.3%，单均OP 0.22元，主要系本季度给予消费者更多的补贴所致。外卖结构持续优化，推动AOV提升至49.1元，同比提高3.7%，外卖综合变现率为13.4%，同比下降-0.2pct，环比提升0.1pct。

❖到店酒旅业务展现足够韧性，静待疫情好转后的反弹。21Q3到店酒旅业务收入86亿元，在疫情和汛情的冲击下仍同比增长33.1%。实现经营利润38亿元，同比增长35.8%，经营利润率则由43.0%增加至43.9%。到店餐饮方面，对商户进行分层运营，增强了商户渗透率并上线了更多的优质餐厅，致力于为本地餐厅带来更多的用户流量；消费者的交易频次及用户黏性均得以提升。到店综合方面，持续优化供给和加速下沉，疫情导致消费者需求从异地旅游向同城玩乐转化。酒店方面，本季度受到异地旅游的限制，加强本地住宿和短途旅行的供给，间夜量达到1.2亿，同比仍实现5.2%的正增长。

❖新业务投入加大，“零售+科技”战略调整赋予公司新的使命。21Q3，新业务实现收入137亿元，同比增长66.7%。经营亏损同比及环比均有所扩大至109亿元（20Q3亏损为20.3亿；21Q2亏损为92.4亿），经营亏损率环比下降2.7pct至-79.5%。新零售取得阶段性进展，在新一轮监管环境下，本季度美团优选保持合规和高质量增长，GMV、单量、件均价环比皆有所提升，件均亏损逐步缩窄；美团买菜、闪购、快驴规模快速增长，亏损环比扩大，随着效率的优化提升与旺季到来，我们预计Q4新零售业务的亏损率将有所改善。美团战略升级调整，从“food+platform”至“零售+科技”，本季度公司在自动驾驶、无人机地图等高科技领域增加研发投入，通过技术重塑零售，助力商家数字化转型。

❖盈利预测：宏观经历多重不利影响下，美团依旧保持稳健增长。公司餐饮外卖业务的市占格局不断占优，到店酒旅在疫情冲击下展现出足够的韧性。新业务继续在基础设施上加大投入力度，考虑到宏观经济增速趋缓、疫情的严格管控、骑手社保部分计入公司成本等短期影响，以及新业务投入规模的扩大，盈利周期拉长等因素。我们预计公司21-23年Non GAAP经调净利润为-176亿/-39亿/152亿，预计21-23年EPS分别为-3.16元/-0.81元/2.29元（前值为-2.56/-2.09/1.34元）。公司虽面临短期亏损，但核心业务展现出了坚实的韧性和稳定的市占，随着宏观环境的改善，公司的竞争优势和增长空间将进一步体现。坚定看好作为港股互联网核心优质资产地位，我们参考分部估值方法，给予外卖业务2022年6xPS，对应目标市值7523亿元人民币；给予到店酒旅业务2022年35 xPE，对应目标市值6522亿元人民币；新业务采用分部估值，对应目标市值3690亿元人民币，总体估值21629亿港币，对应目标价353港元，维持“推荐”评级。

❖风险提示：宏观经济疲软，疫情反复，政策监管趋严，新业务回报周期加长。

目录

一、外卖业务稳健增长，到店酒旅展现韧性，战略升级致投入加大

三季度美团实现收入488.3亿元，YoY+38%，QoQ+12%，略高于彭博一致预期。经营亏损101亿元，经营利润率由21Q2的-7.4%扩大至-21%。三季度多重不利因素影响下，餐饮外卖、到店酒旅两项业务在21Q3同比保持稳定增长，总经营利润47亿元，19-21年两年CAGR达到32%；新业务因投资力度加大造成进一步的经营亏损。Non-GAAP净亏损55亿元，亏损略超彭博一致预期，净利率为-11%。截止2021年9月30日，美团账上现金及现金等价物509亿元，短期理财700亿元，合计1209亿元（2021Q2合计1225亿元）。

外卖业务稳健增长，到店酒旅展现韧性，战略升级致投入加大。2021年第三季度餐饮外卖日均交易笔数同比增长25%至4362万单。外卖业务实现营业收入265亿元，同比增长28%；到店酒旅业务实现营业收入86亿元，同比增长33.1%；新业务实现营业收入137亿元，同比增长66.7%，系零售业务持续扩张所致。

交易用户与商户数继续实现大幅增长，用户消费分化趋势明显。年度活跃商户数增长至830万，环比新增60万，增幅保持近两年新高；年度交易用户数达6.68亿再创新高，同比增长40%，环比增长3910万人。综合变现率24.8%，较20Q3的23.3%同比提高1.5pct，较21Q2的25.2%环比有所下降。年度单用户平均每年交易笔数增加至34.4笔，同比增长28%，环比增长5%。外卖的头部消费者对价格的敏感度较低，依旧保持较高的消费粘性，优质的外卖用户与闪购业务的协同效果逐步放大；酒店业务受到异地旅游需求疲软的影响，同时促进了到综业务本地游乐需求的提升。

二、多重不利因素下，餐饮外卖业务保持稳健增长

多重不利因素下，餐饮外卖业务保持稳健增长。三季度，在宏观经济环境疲软、疫情管控趋严与汛情冲击等多重不利因素的影响下，餐饮外卖GTV同比增长29.5%至1971亿元，环比上季度的1736亿元亦增长13.5%，日单量同比增加25%至4362万单，季度交易用户数和平均下单频次均创新高。提供多元化选择和更高质量的品类，夜宵和下午茶订单量cagr增长接近30%，外卖结构的持续优化，推动AOV提升至49.1元，同比提高3.7%。

本季度外卖实现收入265亿元，同比增长28.0%；经营利润8.8亿元，同比增长14%，经营利润率较去年同期略下降0.4pct至3.3%，单均OP 0.22元，主要系本季度给予消费者更多的补贴所致。外卖综合变现率为13.4%，同比下降-0.2pct，环比提升0.1pct，外卖用户的分化趋势明显，随着补贴向会员用户的倾向，补贴率的下降有望进一步推动综合变现率的提升。佣金率11.8%，同比下降-0.2pct，环比提升0.1pct；广告take rate 1.65%，保持小幅稳定增长，随着商户线上营销需求的增加，长期仍有较大的提升空间。

三、到店酒旅业务展现足够韧性，静待疫情好转后的反弹

到店酒旅业务展现足够韧性，静待疫情好转后的反弹。21Q3到店酒旅业务收入86亿元，在疫情和汛情的冲击下仍同比增长33.1%。实现经营利润38亿元，同比增长35.8%，经营利润率则由43.0%增加至43.9%。其中佣金收入41.2亿元，同比增长24%；在线营销活跃商家数量环比提升，到综业务广告主需求进一步增加，收入44.8亿元，同比增长42%，对收入的贡献从49%提升至52%。

到店餐饮方面，对商户进行分层运营，增强了商户渗透率并上线了更多的优质餐厅，致力于为本地餐厅带来更多的用户流量；消费者的交易频次及用户黏性均得以提升。到店综合方面，持续优化供给和加速下沉，疫情导致消费者需求从异地旅游向同城玩乐转化。酒店方面，本季度受到异地旅游的限制，加强本地住宿和短途旅行的供给，间夜量达到1.2亿，同比仍实现5.2%的正增长。

四、新业务投入加大，“零售+科技”战略调整赋予公司新的使命

新业务投入加大，“零售+科技”战略调整赋予公司新的使命。21Q3，新业务实现收入137亿元，同比增长66.7%，主要来自零售业务和出行业务增长的推动。经营亏损同比及环比均有所扩大至109亿元（20Q3亏损为20.3亿；21Q2亏损为92.4亿），经营亏损率环比继续下降2.7pct至-79.5%。美团战略升级调整，从“food+platform”至“零售+科技”，本季度公司在自动驾驶、无人机地图等高科技领域增加研发投入，通过技术重塑零售，助力商家数字化转型。

新零售取得阶段性进展。在新一轮监管环境下，美团优选实现了合规和高质量的增长，在冷链物流方面持续的投资，培养在供应链、仓储、物流及运营方面的长期能力，不断为消费者提供便捷、优惠、多样化的产品，GMV、单量、件均价环比皆有所提升，件均亏损逐步缩窄。美团买菜用户数和GMV均保持增长，优化配送时间与品类扩充进一步提升消费者体验，持续改善UE模型。美团闪购本季度增长强劲，美团具备坚实的即时配送网络，百分之百保证30min内送达，扩大与竞对的优势；商户端通过与本地优质商户的合作，助力线上化转型，同时保证平台产品的多样化。随着效率的优化提升，我们预计Q4新零售业务的亏损率将有所改善。

五、盈利预测与估值

宏观经历多重不利影响下，美团依旧保持稳健增长。公司餐饮外卖业务的市占格局不断占优，到店酒旅在疫情冲击下展现出足够的韧性。新业务继续在基础设施上加大投入力度，考虑到宏观经济增速趋缓、疫情的严格管控、骑手社保部分计入公司成本等短期影响，以及新业务投入规模的扩大，盈利周期拉长等因素。我们预计公司21-23年Non GAAP经调净利润为-176亿/-39亿/152亿，预计21-23年EPS分别为-3.16元/-0.81元/2.29元（前值为-2.56/-2.09/1.34元）。公司虽面临短期亏损，但核心业务展现出了坚实的韧性和稳定的市占，随着宏观环境的改善，公司的竞争优势和增长空间将进一步体现。坚定看好作为港股互联网核心优质资产地位，我们参考分部估值方法，给予外卖业务2022年6xPS，对应目标市值7523亿元人民币；给予到店酒旅业务2022年35 xPE，对应目标市值6522亿元人民币；新业务采用分部估值，对应目标市值3690亿元人民币，总体估值21629亿港币，对应目标价353港元，维持“推荐”评级。

六、风险提示

宏观经济疲软，疫情反复，政策监管趋严，新业务回报周期加长。