单票成本从2.86下降到1.21元，韵达为“成本领先”都做对了什么？

要点

• 业务量增速维持高位，盈利能力出众。17年韵达完成快递业务量47.20亿件（+46.86%），18年业务量持续高增速，完成快递业务量69.85亿件（+48%），高出行业增速近21pct，18年底市占率达到13.77%，超越圆通成为行业第二。18年前三季度实现营收92.5亿元（+35.23%），毛利为26.56亿元，毛利率高达28.72%，仅次于中通位于行业第二，归母净利润19.8（+68.42%），盈利能力出众。

• 科技赋能全网，服务&成本优势筑牢护城河。韵达在信息化管理和自动化设备投入方面一直走在行业前列，科技赋能全网，利于降本增效。服务质量持续提升，12月申诉率仅0.2，仅次于申通，远远低于行业平均水平（1.61）。成本管控能力优异，通过转运中心自营、信息化+智能化投入、优化路由和运输模式，成本改善十分明显。13-18H1，单票成本从2.86元下降至1.21元，降幅近6成，保证了净利润的超预期增长（H1+31%）。以服务质量开拓市场，以规模优势降低单票成本，低成本使得公司掌握竞争主动权。

• 优秀的现金流反哺主业，带动良性循环发展。经营活动现金流持续稳健增长，造血能力强。15-17年从10.71亿元增长到29.68亿元，同比增速保持50%+。现金循环周期远低于圆通和申通，营运能力行业领先，充裕的现金流为产能扩张提供支持，对主业起到反哺作用，而主业的进一步发展又可以促进现金流的增加，从而逐渐步入良性循环发展的快车道。公司在业务规模持续快速增长，规模效应下单票成本持续下降，从而保证了盈利能力和现金流。

• 风险提示：电商增速下滑导致快递需求下滑；竞争加剧引发新一轮价格战；大规模解禁潮；加盟商网点不稳定；新业务发展不及预期。

正文目录

图表目录

1、拨开迷雾，解析快递行业将走向何方

1.快递行业当前竞争力分析

供应商议价能力一般。快递公司的上游企业主要有一些运输车辆生产商，燃油供应商。运输成本对于快递公司来说，一直是成本控制的重点。为了降低成本、加强对车辆的管控力度，越来越多的快递公司用自有车辆来代替外部车辆，高端的运输车辆一般都需要提前预订，快递公司对高端运输车辆的议价能力一般。另外，油品属于大宗商品，快递企业的议价能力较弱，属于价格接受者，油价的波动对运输成本影响较大。总体来说，快递行业的上游企业议价能力一般。

购买者议价能力强。快递服务同质化严重，差异性小，并且购买者的转换成本较小，压价能力较强。这种情况造成了快递企业普遍通过价格战来吸引顾客，采用薄利多销的模式赚取利润。从海外经验来看，快递行业公司的净利率普遍不高，美国的UPS和FedEx的销售净利率维持在4%-7%左右。快递业务平均单价从07年的28.5元下降到2018年的11.9元，价格下降趋势明显，但是值得注意的是同比降幅在逐渐收窄，平均单价已接近极限，未来单价再降的空间不大。

当然，低毛利率和净利率并不意味着低ROE。沃尔玛以极低的毛利率和净利率为投资者带来丰厚回报，即通过资产周转率和财务杠杆率提升ROE。如果快递行业市场竞争格局良好，叠加公司出色管理和运营能力，快递企业有望提升ROE水平。

新进入者的威胁小。快递服务特性比较特殊，该行业中的企业首先需要建立跨地域的服务网络，网点铺设前期投入较大，进入壁垒较高，因此受到新进入者的威胁较小，容易形成垄断。目前来看，海外快递市场普遍形成寡头垄断格局：2017年美国CR3=90%，日2015年日本CR3=93%。当前国内CR3仅有44%，集中度偏低，这是由于当前国内快递业务量基数巨大，短期内很难由2-3家承担90%以上的业务。但是由图3可以看出，当前我国快递行业集中度指数CR8逐步上升，从17年的76上升到现在的81.2；长期来看，快递行业有可能出现整合，形成类似于美日的寡头垄断格局。 

替代品的威胁小。由于快递服务具有特殊性，市场上很难有其他的服务能代替快递服务，顾客对该服务依赖性较强，转换成本很高，目前来看，快递行业的替代品威胁较小。

同业竞争者的竞争程度激烈。同样由于快递服务同质化严重，技术门槛低，较难实现差异化；再加上产业逐步趋于成熟（快递行业服务质量水平逐步提高，集中度不断提升），业务量增速放缓（行业整体增速从16年的51%下降到18年的26%），快递行业的竞争程度异常激烈。近三年来，龙头公司市场格局加速变化：中通、韵达的市占率逐步提升，分列这5家快递公司的第一、第二；圆通、申通的市占率先降后升，分列第三、第四；顺丰市占率则保持在7.63%左右。

总体来说，快递行业进入壁垒高，替代品威胁小，因此市场存在继续发展的空间；但同时该行业对下游议价能力较弱，同业竞争者的竞争程度激烈，成本端竞争尤为重要。未来谁能在激烈的市场竞争中胜出，就看谁能争取到客户，由于客户对快递单价敏感性较强，单价竞争力最后回归到成本竞争。谁的成本低，在保证盈利的情况下价格就越低，带来更多客户，并提高收入水平，充足的现金流可投入继续降低成本，形成良性循环。

2.快递行业发展趋势-机会与威胁并存

（1）机会：新市场的开辟

电商增速趋缓但韧性仍在。过去几年，我国的快递市场跟随电商经历了爆发式的增长。根据商务部《中国电子商务报告2017-2018》数据显示，2011年-2017年，我国网络零售额持续增长，2017年达到7.18万亿元，复合增速高达45%，2018年上半年，全国网上零售额达到4.08万亿元，同比增长30.1%。由下图可以看出，交易总额仍在逐步增长，增速虽已逐步趋缓，但依旧能保持在25%+。

1） 网购行为向移动端渗透、小额多次化，利于快递业务量的提升。近年来，PC端逐渐向移动端过渡，从2014-2018年6月，我国手机网民数量从5.27亿人上升到7.88亿人，手机网民占整体网民比例已经高达98.3%。另外，2017年手机网络购物用户规模也达到5.06亿，同比增长14.7%，使用比例从63.4%增至67.2%。移动端网购使消费者可以随时随地进行网上购物，相比较 PC端，购物时间及空间限制进一步被打破，所以移动端消费者购物频率更高，购物模式偏向小额多次化，有利于快递业务量的提升。

2）电商新贵拼多多的崛起提供业务增量。在消费升级的背景下，天猫、京东等平台逐渐向高端游走，为中低端市场留出了空间，主打高性价比的拼单电商拼多多很好地挖掘了这块蛋糕，业务量呈爆发式增长。截止2018年底，拼多多活跃买家屡创新高，达到4.18亿人；2018全年GMV达到4716亿元，累计环比增速保持在36%左右，增长迅猛；件量为121亿件，占国内快递件量的26.7%左右。根据招商零售组的研究，拼多多2019年GMV有望增长90%至9000亿元；但同时受制于活跃买家和人均消费额增速放缓，预计拼多多20/21年GMV增速放缓至29%/20%。

中西部发展存在巨大潜力。当前我国快递需求和快递企业主要集中于东部，而中西部地区由于经济发展水平较低，快递需求较为疲软，行业的区域发展不平衡。但目前来看，中西部地区快递需求潜力巨大。18年来，中部和西部地区的快递量明显加速提升，业务量和收入占比也有所增加。据国家邮政局数据，2018年东、中、西部地区快递业务量比重分别为79.9%、12.3%和7.8%，业务收入比重分别为80%、11.2%和8.8%；与去年同期相比，东、中、西部地区的业务量增速分别为24.1%、33.6%和34.6%，而全国整体增速为26%，东部地区低于整体增速，而中、西部地区分别高于整体增速7.6和8.6个百分点。目前，中西部地区的快递需求仍未被充分发掘，未来，随着线上消费不断向中西部地区渗透，该地区有望带来较大的业务增量，成为新的增长点。

农村发展存在巨大潜力。中国互联网络信息中心的数据显示，截止到2018年6月，我国农村网民规模达到2.11亿人，体量规模巨大。另一方面，从互联网普及率来看，中国农村地区互联网普及率仅为36.5%，远低于城镇的72.7%，农村电商更是一片蓝海。而定位低端电商市场的拼多多的爆发，也是农村电商市场潜力的缩影。此外，商务部数据显示，2017年全国农村实现网络零售额达1.24万亿元，同比增长39.1%，高于全国32.2%的整体增速；2018年上半年全国农村网络零售额达到6322.8亿元，同比增长34.4%，占全国网上零售额比重为15.5%，增速高于全国水平4.3个百分点。

跨境物流的发展。2017年我国跨境电商持续快速发展，跨境网络零售迅速增长。2018年中国海关验放的跨境电商零售进出口额为1347亿元，同比增长50%，其中出口561.2亿元，增长67%，进口785.8亿元，增长39.8%。近3年中国海关跨境电商零售进出口额年均增长率在50%以上。跨境电商的快速增长为带动跨境寄递服务的迅猛发展奠定了良好的基础。据阿里研究院预测，2020年我国跨境电商零售进出口额将分别达到1.5万亿和2.2万亿，巨大的市场增量对跨境快递业务的带动作用值得期待。

（2）威胁：利润压力的提升

人口红利消失，需求端和成本端承压。从需求端来说，人口红利的消失意味着业务增量减少，2013年-2018年我国出生人口增长率呈现下降趋势，2018年出生人口更是同比下降11.61%，未来我国人口数量将会面临拐点，需求端承压；从成本端来说，高密度和低廉的人工成本也许以后将不复存在，从人口结构变化图中看出我国15-59岁人口占比从68.71%下降到64.3%，60岁以上人口占比升至17.9%，劳动人口占比下降，老龄化趋势显现，我们可以预见，未来企业将面临着逐步提高的人力成本，利润端承压。

社保费用提升，人力成本承压。短期来看，国家暂缓实施实缴社保的举措，舒缓了市场对于快递公司成本大幅增加的担忧；但是，长期来看，社保实缴势在必行，该成本的提升一定时间内并不会直接反应在快递公司的利润上，但是长远来看，这些社保成本最终会转嫁到产业链中的最终用工单位上。未来，整个行业的毛利将会进一步承压。

以全国平均水平来看，我们对五险一金费率做以下假设，估算出单位实缴比例约为44%。

另外，以《全国社会化电商物流从业人员研究报告2016》数据为基础，我们保守预计全国快递员数量为200万人。以韵达为例，按照其市占率13.7%进行测算，推测出韵达公司快递员数量约为27.4万人。假设全国平均最低社保基础为3500元，而快递员平均实际工资为5000元，得出未实缴工资基数差额为1500元，预计单位已实缴比例20%，我们最终预计单位应当多承担社保总额为17.36亿元（1500*12*27.4*0.8*44%）。

总体来看，快递行业的发展机会与威胁并存。如何抢占拼多多市场，如何有效拓宽企业护城河，如何应对未来的成本压力，只有解决好这三大问题的快递企业才有可能获得长足的发展。

2、成本管控构筑企业护城河，服务质量树立品牌效应

1.成本管控凸显成效

韵达营收、毛利情况业绩喜人。公司2017年实现营业收入99.86亿元，同比增长35.86%，毛利为28.95亿元，同比增长26.42%，毛利率达到28.99%，扣非归母净利润15.40亿元，同比增长33.71%； 2018年前三季度，公司实现营业收入92.5亿元，同比增长35.23%，毛利为26.56亿元，毛利率达到28.72%，归母净利润19.8亿元，同比增长68.42%，扣非归母净利润14.1亿元，同比增长23.99%。公司营收和毛利都保持在较高水平，毛利率维持在28%以上，业绩增速超预期，成长性优势突出。

中通、韵达毛利率行业领先。从目前最新数据来看，2018年三季报（单季度）公布收入排名依次为顺丰、圆通、申通、百世、中通和韵达（但中通和韵达不含派费，收入较低无可比性）。而从毛利来看，中通和韵达分别为13.3亿和9.3亿，除顺丰外，显著高于其他同行（圆通8.6亿、申通7.1亿、百世2.2亿）；从毛利率来看，中通和韵达分别为31.44%和27.76%，超越了顺丰（17.5%），并且显著高于其他快递公司。极高的毛利率表明着中通和韵达的成本控制较好，价格竞争力高，带动更多业务量，从而带来更多收入，规模效应又可以进一步管控成本，形成良性循环，最终形成核心竞争力，护城河进一步拓宽。

从细分角度看韵达成本控制。韵达是加盟制快递企业，加盟模式涉及总部和加盟商两个盈利主体，分别负责干线中转和末端揽派，两者的利益平衡对全网的运营效果十分重要。对加盟制快递企业来说，总部的运营成本主要包括运输成本和中转成本，能否合理、高效、灵活的安排运输和中转，直接关系到快递企业的盈利能力。

2013-2017年，韵达单票成本从2.86元下降到1.38元，累计下降1.48元，降幅达到51.7%，成本端改善十分明显。其中，单票运输成本从1.93元下降至0.94元，单票中转成本从0.69元降低至0.42元。而同期韵达的单票收入从3.68元降低至1.94元，降幅47.3%。成本的降幅大于收入降幅，使得韵达在单票收入趋势性下降的情况下，单票毛利依旧保持在较高的位置，从2013年的0.82元下降至17年的0.56元，降幅仅32.5%，低于单票收入降幅。18年H1，韵达单票收入和成本进一步下降至1.74元和1.21元，单票成本同比降幅（12.74%）略高于单票收入降幅（12.56%），单票毛利为0.53元，依旧保持较高水平。

我们认为韵达成本改善有以下几个原因。1）合理布局运输网络，提升单车载货率，降低运输成本。2）转运中心自营增强中转管控力，自动化升级降低中转成本。3）提高物业自有化率，增强网络稳定性并降低运营成本。

但是，我们可以看出，中通在单票运输成本和单票中转成本都保持着一定的优势，在2018年H1分别达到0.66元和0.37元，比韵达高出0.22元和0.05元，与此同时，中通的行业市占率稳步上行，成为2018年第一。这也进一步佐证了成本优势是核心竞争力。总体来说，韵达的成本管控取得了长足的进步，但是在运输成本和中转成本上仍有下降空间。

2.业务量增速持续领跑

业务量增速维持45%+。成本优势是快递企业的核心竞争力，而业务量则是行业竞争力的具体体现，快递行业的良性循环正是从价到量，再从量到价的跳跃。18年全年，韵达完成快递业务量69.85亿件，同比增长48%，远高于行业26.6%的平均增速，业务量超过圆通成为行业第二，经营效率提升和智能化建设带来的成本改善和服务质量提升效果持续显现。同时，韵达的快递市场份额不断提升，17年底市占率达到11.83%，根据行业最新数据，2018年韵达市占率已达到13.77%。

随着快递行业逐渐趋向成熟，行业集中度逐步提升，市场竞争会愈发激烈，2018年11月以来，申通和圆通业务量增速迅速提升，逐渐赶超韵达。并且长期来看，这些龙头企业的业务量争夺将会从外部转向内部，从增量转为存量，韵达只有继续发挥自己的竞争优势，抢占市场份额，才能在激烈的市场竞争中生存下来。

3.服务质量“通达系”第一

除开成本优势，在高度同质化的快递行业要想树立品牌效应需要切实提升自己的服务质量。韵达在服务质量这一方面引领可比公司。

有效申诉率方面通达系最低。根据国家邮政局数据，2018年公司申诉率指标月均值通达系最低，仅次于顺丰，排名行业第二，12305顾客满意度在行业中保持领先地位。2018年来，公司的有效申诉率保持较低水平，12月份申诉率已降至0.2（有效申诉件数/百万件快件），持续低于行业平均水平，服务质量不断改善。时效方面，根据国家邮政局《关于2018年快递服务时限准时率测试结果的通告》，韵达2018年快递服务全程时限指标紧随顺丰、EMS，排名第三。

服务质量的提升将会进一步推动快递业务量上行，韵达目前已经步入“优质服务业务量快速发展科技投入与创新优质服务”的良性循环发展，这种良性循环将有利于公司在快递行业由价格战逐步转向品质战的过程中持续开拓市场份额。

3、现金流充沛，支撑企业良好发展

1.经营活动现金流稳步提升

随着快递公司纷纷上市融资，募集到的资金逐渐落实到各个项目，未来快递公司进一步的扩张很大程度上需要依赖自由现金流。再加上产业发展逐步趋向成熟，市场份额竞争越发激烈，外部融资的难度和成本逐渐加大，所以充足的现金流能使快递企业加快产能扩张，强化成本管控，应对未来的价格战。

经营活动现金流体现了企业的造血能力，是企业现金流增长的核心。韵达近3年的经营活动现金流快速增长，从15年10.71亿元增长到17年的29.68元，同比增速始终保持50%以上，18年三季度现金流也达到15.36亿元。韵达近几年业务量迅猛发展，成本管控效果卓越，经营活动持续带来稳定增长的现金流，造血能力强。另外，从经营活动产生的现金流与净利润的比率来看，韵达近3年的比率始终保持在1.5倍以上，远远超出净利润，公司的盈利质量十分优秀，经营活动现金流十分充裕。

行业对比来看，韵达的营收体量低于圆通、申通和中通，但是在2016-2018H1期间韵达的经营活动现金流净额高于圆通和申通，处于可比公司领先地位。通过下图可以看出，圆通近两年经营活动现金流处于下降态势，而申通快递现金流同比增长只有15%。这两家公司盈利质量还有待提高。17年韵达经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值最高，达到1.9倍，圆通和申通则分别为1.1和1.4倍，虽然均超过1，可以表示较好的盈利质量，但从经营活动现金流充裕度上来讲，圆通和申通不如韵达。

2.投资、筹资活动巩固公司良性循环

从投资、筹资活动来看，15-17年韵达的投资活动现金净流出均值为18亿元左右，保持在一个较为稳定的水平。从2018年三季报中看出，韵达在18年投资活动现金流出迅速增长至57.17亿元，主要原因是构建固定资产和投资大量的理财产品。构建固定资产的大额投资支出不具有持续性，并且主要投入于流水线设备、车辆和电子设备，这也是公司进行产能扩张，提高服务质量，巩固竞争优势的举措，加上业务量保持较高增速，能够为充沛的经营性现金流提供保障；购买理财产品的投资支出为韵达带来了7.13亿元投资收益（截至18年9月），而17年韵达投资收益仅为0.66亿元，这极大的增加了公司的归母净利润，进一步维持公司充沛的现金流；并且，公司18年新筹集到了44.19亿元的外部融资，同样进一步支撑公司扩张产能，形成企业发展的良性循环。

3.现金循环良好，营运周转能力领先

韵达营运周转能力持续提升。2016-2017年度，韵达的存货周转天数从4.72天下降到1.28天，应收账款基本维持不变，保持在10.6天，而应付账款周转天数从56.15天上升到83.16天，营运周转能力大幅提升。由于公司的经营活动有季节性，2018年三季报显示，公司的存货周转天数和应收账款天数分别上升至3.75天和12.03天，应付账款周转天数下降到73.91天，现金循环周期略有上升，但是总体来看，公司对上游的占款能力仍然十分优秀，因为应付账款周转天数并不能无限延长，否则将会恶化与供应商和员工的关系；公司对下游的应收账款控制也保持良好。综上，公司需要合理把控供应链上的资金流动，既要维持良好的上下游关系，又要保持优秀的营运周转能力。

行业对比来看，韵达在现金循环上保持领先。韵达、圆通和申通的存货周转天数均保持在1左右，存货周转速度较快，圆通最低仅0.79天；而韵达在应收账款周转天数为10.6天，低于圆通（11.71天）和申通（19.42天），表明公司对下游的收款能力强于可比公司；在应付账款周转天数上，韵达为83.16天，明显优于后两家，圆通和申通分别仅为36.65天和24.54天，这表明公司对上游的占款能力强于可比公司；从现金循环周期上来看，韵达为-71.28天，而圆通和申通分别为-24.14天和-4.03天。以上分析表明，韵达在整个行业中对应收账款的控制力度较好，同时对上游供应商的占款能力十分强劲，能够充分利用供应链上的资金优势，现金循环速度很快，为未来现金流的持续优化提供了保障。

1.盈利预测

我们通过对韵达各项业务进行分拆，分别进行了收入、成本和毛利的预测，同时也对单票收入、单票成本和业务量进行了预测。 根据预测，我们预计韵达股份2018-2020年公司归母净利润分别为24.69亿元、26.21亿元、32.30亿元；EPS分别为1.44、1.53、1.89元。

2.行业估值对比

（1）绝对估值：盲人摸象

我们能够确认快递行业中长期的增长（19年增速超过20%，中长期维持GDP的两倍），但竞争格局和定价权的缺失导致企业盈利（现金流）预测困难。从这个维度上，快递业的不确定性并不亚于周期股。在稳态盈利和市场格局清晰之前，DCF模型是苍白的。但如果行业竞争格局相对清晰，即使考虑3%-4%的永续增长，我们有理由给予快递行业25+甚至30+PE估值。

1）贴现率：选择3%的长期利率，7%的风险溢价（10%的市场收益）；由于快递股上市时间较短，简单选取0.8的b值（典型消费品），对应贴现率r=8.6%。

2）现金流：作为轻资产行业，快递业有息负债很少，直接使用股权自由现金流模型，并以净利润代替自由现金流，即DCF模型蜕化为P=CF/（r-g）。

另一方面，从清算价值看，在网络趋同的情况下，轻资产的电商快递并不具备明显并购价值；剔除掉清算价值较低的部分，清算价值会低于1X PB。较低的清算价值，要求快递股更高的安全边际。

（2）相对估值：选美游戏

相对估值的本质是一个选美游戏，快递股适宜于PE和PEG估值；我们建议的区间是15-25X PE。

1）PE估值：商业模式、市场空间和定价权（竞争格局）三要素。我们分析了典型消费品和公用事业龙头PE估值，估值从高到低依次是：创新药>调味品>新零售>免税>白酒>定制家具>机场>水电>服装>高速>航空>白电。快递股市场空间中等、定价权弱、周期性弱，估值应当介于航空（空间中等、定价权弱、周期性强）和白酒（空间中等、定价权强、周期性强）之间，并优于公用事业，我们建议的交易区间为15-25X PE。

2）PEG估值：件量增速、收入增速和利润增速的选择。从目前情况看，在相对激烈的市场竞争下，快递行业件均价仍处于下跌通道，即件量增速>收入增速；成本降幅逼近“摩尔极限”，收入增速>利润增速。从g的角度，我们建议选择利润增速；按照相对稳健的利润增速和PEG=1判断，我们仍然建议的交易区间为15-25X PE。

5、风险与提示

电商增速下滑导致快递需求下滑。电商增速逐步趋于稳定，韵达对电商件依赖程度较高，若电商增速下滑可能导致公司业务量增速不及预期，影响公司业绩。

竞争加剧引发新一轮价格战。快递行业进入龙头竞争时代，集中度不断提升，竞争加剧可能再次引发价格战，使公司面临盈利能力下降的风险。

大规模解禁潮。公司19-20年将会面临限售股解禁，可能对股价造成不利影响。

加盟商网点不稳定：若公司对于加盟商管理不善，可能出现加盟商网店停止营业、爆仓等情况，将对公司正常运营造成伤害。

新业务发展不及预期。公司积极进军新业务，可能存在开展进度不及预期的风险。