【热议】资本周期转换，快递价格战失效，通达兔迎来曙光？

1993年以来，商务快递需求和电商快递需求的相继爆发，行业因此经历了两轮相对完整的大资本周期，分化形成了中高端和中低端两大赛道。

中高端快递资本周期已进入竞争格局和回报率稳定的阶段四，顺丰龙头地位清晰。直营制的体制与领先的航空资源帮助顺丰奠定了时效服务的基础，在时效件赛道搭建起深厚的护城河，通过品牌、航空资源、网络效应和多元化产品形成的高转换成本建立领先地位长达九年时间。

中低端快递资本周期正处于阶段三向阶段四切换的位置，供给侧改善，行业回报率有望回升。电商快递在2007年后的爆发成为加盟制企业转型的契机，经历了高回报吸引大量资本涌入、新进入者增加竞争加剧与规模至上恶性价格战开启的几个时期，在极兔整合百世后，行业CR5已接近80%。

政策趋严的背景下，价格策略的有效性逐步下滑，头部企业资本开支停止扩张，电商快递行业开始往高营收增速、低资本开支增速的发展阶段切换。

1民营快递黄金10年

电商的快速发展是中低端快递行业资本周期主要驱动因素：2007年后，经济危机等因素影响下，中国GDP增速换挡，结构性的增长红利成为快递行业再发展的驱动力。

第二轮快递行业资本周期起始于2007年（电商行业大发展，淘宝网2007年GMV同比增长156%），目前处于阶段三向阶段四的交界处。周期的四个阶段如下：

阶段一（2007-2012）：行业需求侧快速发展，07-12年业务量CAGR达到36%，2012年电商件占比首超50%，主要玩家均布局完成。

阶段二（2013-2018）：中小企业不断进入，竞争加剧，行业投融资达到高潮。通达系于2017年均完成上市。

阶段三（2019-至今）：恶性价格战开启，中小企业率先出清，头部企业戴维斯双杀。2021年5月起，行业政策底率先出现，百世快递也被极兔整合，行业进入阶段三向阶段四切换的交界处，曙光已现，拐点将至。

2007-2012年，电商行业快速发展（5年期间，淘宝网GMV实现约80%的年均复合增速），新的快递需求爆发式增长，“双十一”的助推下快递行业首次出现了“爆仓”情况。在此期间，快递业务量实现了36%的年均复合增速，2012年达到56.85亿票，电商件占比首超50%。

期间，以通达系为首的快递企业依次转战电商快递领域，京东也于这个时期开启自建物流，2010年百世集团通过收购汇通正式进入电商快递领域，2013年菜鸟网络的应运而生，代表主要玩家均已完成布局。

2013-2018年，电商快递行业维持高速发展态势，电商件占比不断提高，需求侧红利持续。在此期间，快递业务量实现了41%的年均复合增速，业务量于2018年达到507亿票。

中小玩家依次起网、多企业跨赛道进入，行业竞争加剧的背景下，民营电商快递企业分化为两个梯队，第一梯队中通、韵达、圆通、申通以及百世，2018年市占率达到65%；第二梯队天天、全峰、快捷、速尔快递等，开启竞争。

2019年以来，快递行业维持稳定增长，业务量增速保持在20%-30%。在需求侧稳定的情况下，供给侧转变为此阶段影响行业变化的核心变量。

2019Q4开始，头部企业开启单票收入降幅超过成本降幅的恶性价格战，以此抢夺业务量，做大市占。2020年初，极兔迅速起网并在产量区开启价格竞争，业务规模迅速扩大。恶性价格战愈演愈烈，进入到不可控状态。

2军备竞赛与无序竞争

恶性价格战背景下，通达系针对需求侧的增长以及自身市占率目标的考量，开启了新一轮的资本开支周期，行业陷入了军备竞赛与无序竞争。

军备竞赛：2019-2021H1，通达系第一轮针对车辆与自动化设备、第二轮针对转运中心以及土地资源进行了大额资本开支，中通、韵达、圆通与申通累计资本开支分别为189、133、109与56亿元。

无序竞争：通达系呈现的是高投入、低利润的状态，脱离成本降幅的价格竞争使各企业盈利能力大幅承压。

军备竞赛与无序竞争的结果是，头部企业遭遇戴维斯双杀，融资难度增大；尾部企业逐渐掉队，面临被整合或出清。

通达系高投入、低利润的背景下，价格战的压力由加盟商以及上市公司逐渐传导至快递小哥身上，单票派费收入快速下滑。

2021年，无序竞争导致监管部门逐步介入，快递行业再次迎来政策密集期，《浙七条》与《意见》的推出代表行业政策底率先出现。

政策日益趋严，新玩家起网的难度增加，行业准入壁垒提升。自去年年底，哪吒速运就传出入局快递行业的消息，但4月至5月，哪吒三次申请快递业务经营许可证均被邮政局拒绝。直至11月22日，哪吒才借助速尔快递牌照开始在局部地区起网。

与此同时，面临着低效和政策监管两大风险的恶性价格战逐渐失效：以中通为例，在日票量800万票的2015年，每1亿票的业务量增长可以带来约0.05元的单票成本下降，而到达日均4500万票的2020年，每1亿票的增幅仅能带来约0.004元的单票成本降幅，规模效益边际下降，激进的价格策略将损害企业利润根基。

此外，政策高压下，恶性价格战将是不可触及的一条红线，价格策略将面对较大的政策监管风险。

3管理决定价格战失效下成败

新阶段下，并购是比恶性价格战效率更高的起网方式。极兔整合百世后，理想状态下，日票量有望达到4500万票，市占率将超过申通。

此前由于电商资本的介入，行业整合阻力较大，但反垄断法推行后，电商资本介入程度降低，整合并购成为快递行业最有效率的起网方式，行业格局进入新阶段。

新阶段下，管理水平将代替规模和投资成为成本的关键。由于新增产能逐步投放，折旧摊销数额将增大，而随着产能周期的进行，投资力度开始持平或下降，资本开支与折旧摊销的比值逐渐下滑，行业从增量投入阶段逐渐步入存量替代阶段。

2021Q3，电商快递行业开始往高营收增速、低资本开支增速的发展阶段切换，中通、圆通、韵达与申通营收增速分别为11%、25%、22%与8%，而资本开支增速分别为17%、5%、40%、-55%。

资本周期的阶段四下，供给侧成为核心变量。从内生来看，新增产能逐渐投放，各企业进入旧产能去化过程，精细化管理决定产能实际的消化情况，进而决定成本端的优化速率以及收入端的差异化定价能力。高质量发展的阶段中，管理能力是决定企业长期经营壁垒的核心因素。

外延来看，新的并购整合出现，是出清末期推动行业走向寡头垄断的催化剂。规模大幅扩张后，新的快递网络需要进入重新规划建设的时期，以巩固整合成果，而旧的快递网络将承接新网络磨合时期所溢出的业务量，继续消化产能。

行业供给侧发生重大变革时期，量价齐升的背景下，头部快递企业均具有较大的利润和市值空间增长弹性：假设2022年快递行业单票价格能够维持在2021Q4的水平，此后逐渐回归至2019年水平，并且成本端仍能保持5%以上的降幅（5%的中转与运输成本的降幅对应着0.04-0.05元）。

在分别给予中通、圆通以及韵达35、25与25倍PE的估值水平下，中通0.25-0.30元单票净利润，对应市值为2305-2766亿元；圆通0.13-0.20元单票净利润，对应市值为692-1036亿元；韵达0.13-0.18元单票净利润，对应市值为703-973亿元。