【招商交运】送你机场研究的三朵花-四季轮回，一花知夏

机场的核心逻辑沿着公用事业、商业城和航空城依次展开。中长期展望，三种演绎，守正出奇；短期策略，赔率优先，首推深圳。

• 机场逻辑的三重演绎。从商业模型看，机场属于交通运输基础设施，产能传导路径为高峰小时容量=>日均航班量=>旅客和货邮运输量。机场股的核心逻辑沿着公用事业、商业城和航空城依次展开，分别映射宏观经济的工业化、消费分级和新型城市化三条主线。

• 公用事业是过去：产能瓶颈，花开花落。机场产能具有显著的离散性，而区域垄断导致需求的连续性，进而产生了机场独特的产能周期。公用事业的超额回报依赖于低廉的成本和快速提升的产能利用率。03-05年，中国快速的工业化产生机场产能瓶颈，ROE持续抬升；在“五朵金花”熊市抱团中，机场股超额收益极为明显。05-14，投资效率下降和人工成本攀升产生了平凡的ROE，资金抱团瓦解，估值持续下修，机场股经历“失去的十年”。

• 商业城是现在：政策红利，花开ing。税制结构（占比70%-90%）和定价策略（占比10%-30%）导致奢侈品消费外溢和税基流失。免税作为税负特区，承担了吸收消费回流的重任，实现了中央政府对增量税基的转移支付。以上海机场为核心，机场股经历了公用事业到消费品的戴维斯双击。我们认为机场中长期ROE仍可能受到渠道稀释（市内店）和成本膨胀的压制，中小创王者归来或将瓦解传统消费品资金抱团，板块持续跑赢基准的难度在加大。

• 航空城是未来：主题起舞，花开？交通运输工具变革往往带来商业中心的变迁。商业要素的充分集聚，让“城市机场”演绎为“机场城市”（航空城），这也符合“新型城市化”的逻辑（城市郊区化）。我们认为“航空城”是一个叠加“新型城市化”和“区域主题”的投资故事，高度符合策略师对于主题的需求，需要等待的仅仅是合适的催化剂。当然，主题投资的敌人永远是审美疲劳，所谓“一波确定，二波赚钱，但很少有第三波”。

• 投资评级：三种路径，守正出奇；赔率优先，首推深圳。我们认为机场股价的中长期演绎有三种路径：A）“航空城”逻辑兑现，股价跑赢基准；B）回归产能周期，股价跑平基准；C）免税逻辑破坏，股价跑输基准；上述三种情形的概率分布是20%、70%和10%，总体策略守正出奇。短期市场“春季躁动”，赔率优先，个股首推深圳机场，第一目标价11元（19年25X）。

【正文】

投资案件

1、投资结论

对于机场股价的中长期展望，我们认为有三种演绎路径：A）“航空城”逻辑兑现，股价显著跑赢基准；B）回归产能周期，股价跑平基准；C）免税逻辑破坏，股价显著跑输基准。我们认为上述三种情形的概率分布是20%、70%和10%，建议投资者守正出奇。短期市场仍处于“春季躁动”阶段，我们建议赔率优先原则，个股首推深圳机场，第一目标价11元，对应19年25X PE。

2、逻辑演绎：三朵花

机场股的核心逻辑沿着公用事业、商业城和航空城依次展开，分别映射宏观经济的工业化、消费分级和新型城市化三条主线；股票超额收益往往来自“核心资产抱团”和“主题情绪”。

 

1）公用事业是过去，产能瓶颈驱动超额收益。

机场产能具有显著的离散性，而区域垄断导致需求相对连续，进而产生了机场独特的产能周期：折旧与人工成本伴随产能投放阶梯式增长（特别是折旧），而收入则跟随产能利用率缓慢抬升。价格管制的基础上，机场超额回报依赖于低廉的成本和快速提升的产能利用率。中国机场在90年代完成了低成本资本支出，快速工业产生阶段性的（03-05）产能瓶颈和超额回报；随着基建和人工成本增长，ROE快速回落。

03-05年，A股机构投资者开始崛起，“五朵金花”凭借合理的估值、高成长的业绩、大盘蓝筹的行业属性，吸引机构投资者抱团配置。交运板块中，上海机场等标的也成为投资者抱团品种，在熊市中取得明显超额收益。05-14是机场板块“失去的十年”，除了阶段性的主题起舞，机场都是被遗忘的角落。以至策略师将整个交运基建板块称为“行业研究的无奈，策略研究的舞台”。

2）商业城是现在，政策红利驱动超额收益。

欧洲是近代文明的摇篮，集中了全球大部分的奢侈品牌。除烟酒外，本土企业难以满足富裕阶层对于精致生活的追求。税制结构（70%-90%）和定价策略（10%-30%）是境内奢侈品价格高于境外的主要原因，由此产生海量的消费外溢和税基流失。免税作为税负特区，承担了吸收消费回流的重任，实现了中央政府对增量税基的转移支付。我们低估了机场免税的市场空间，但市场可能也低估了免税业务的风险（渠道红利的稀释、经济周期波动和央地政策博弈）。

当前市场对于机场（主要是上海机场）的追捧，和历史上三次熊市抱团并无差异。以史为鉴，ROE预期的下滑和更强势板块资金分流是抱团瓦解的核心原因。我们认为机场中长期ROE仍可能受到渠道稀释（市内店）和成本膨胀的压制，中小创王者归来或许将扮演更强势板块的角色，机场持续明显跑赢基准的难度在加大。

3）航空城是未来，主题起舞驱动超额收益。

交通运输工具变革往往带来商业中心的变迁。商业要素的充分集聚，让机场从“城市机场”升级为“机场城市”（航空城）。位于市郊的机场成为城市中心，也意味着城市化的第二个阶段“郊区化”来临。我们认为“航空城”是一个叠加“新型城市化”和“区域主题”的投资故事，高度符合策略师对于主题的需求，需要等待的仅仅是合适的催化剂。当然，未来或许会有第五轮交通运输冲击波（或许是SpaceX+超级高铁）。

当前的市场情绪也符合主题投资四要素：“不上不下横盘为宜”、“空间远大概念新颖”、“逻辑鲜明易于接受”、“高频数据无法证伪”。当然，主题投资的敌人永远是审美疲劳，所谓“一波确定，二波赚钱，但很少有第三波”。

3、与众不同的认识

1）机场成本的讨论：我们认为良好的公司治理和大股东（地方政府）雄厚的财力是成本控制的关键，这也是我们首推深圳机场的原因之一。

2）机场免税的空间展望和风险分析：我们对于消费回流和整体免税业务空间是乐观的，但对于枢纽机场的免税收入比市场更为谨慎。深圳机场免税业务的体量和预期都相对较低，最大限度规避了可能的风险暴露。

3）“航空城”主题的可行性：“航空城”叠加“新型城市化”和“区域主题”，高度符合策略师对于主题的要求，仅仅需要等待合适的催化剂。主题维度，我们仍然首推深圳。

4）机场股中长期ROE和股价演绎的三种路径：A）“航空城”逻辑兑现，股价跑赢基准；B）回归产能周期，股价跑平基准；C）免税逻辑破坏，股价跑输基准。我们认为上述三种情形的概率分布是20%、70%和10%，总体策略守正出奇。

5）短期策略：基于市场情绪高涨，我们建议“赔率优先”原则，从弹性、主题和交易结构（外资买入），首推深圳机场，第一目标价11元，对应19年25X PE。

4、催化剂

境外投资者持续买入、“新型城市化”和“大湾区”主题发酵、免税业务超预期

5、风险提示

人工和基建成本风险、空域限制降低主业成长性、免税政策风险、主题兑现低于预期

一、公用事业是过去：产能瓶颈，花开花落

1、产能瓶颈，航空花开：03-05

（1）公用事业的超额利润

二战后，全球先后经历欧洲经济复兴、日本和亚洲四小龙崛起，以及中国经济的腾飞，工业化是大国经济腾飞的必要条件。低廉的人工成本和相对低位的大宗商品价格，欠发达经济体得以低成本改善基础设施，吸引外资流入。工业化产生大量的运输需求，交运基础设施产能利用率快速提升甚至供不应求，在工业化早期往往产生明显超额回报，这一结论也适用于电力等其它基础设施（公用事业）。

 

作为价格管制的交通公用事业，机场超额回报依赖于低廉的成本和快速提升的产能利用率。90年代末期，中国机场（尤其是一线机场）完成了一轮低成本基建；98-04年，深圳机场T2、首都机场T2、浦东机场T1和新白云机场先后建成，完成了低成本资本开支。2000以后，一线城市人均GDP先后突破3000美元，率先进入休闲消费和民航大众化时代，旅客吞吐量高速增长。

（2）“五朵金花”抱团

强劲的盈利能力，乐观的市场空间。城镇化、工业化和外贸三重推动下，中国经济03年开始新一轮上升周期，04年出现煤电油运全面紧张。交运行业中，港口出现严重的“压港”现象，机场客流和高速公路车流高速增长，给予市场强劲的信心。伴随产能利用率快速提升，高经营杠杆带动机场盈利和ROE持续提升。

机构投资者的崛起，抱团策略。03-05年，A股机构投资者（公募、社保、QFII）开始崛起，投资风格向价值投资转变；“五朵金花”（钢铁、汽车、石化、电力、金融）凭借合理的估值、高成长的业绩、大盘蓝筹的行业属性，吸引机构投资者抱团配置。交运板块中，上海机场、深赤湾、福建高速、皖通高速等标的，也成为投资者抱团品种，在熊市中取得明显超额收益。

2、成本膨胀，航空花落：05-14

（1）ROE的均值回归

紧张的空域资源日益成为中国民航业发展的阻碍。2004-2018年，民航航路航线总里程年均仅增长3.6%，远低于机队和航班起降增速。16年以来，随着民航业从“高速发展”向“高质量发展”转变，枢纽机场时刻增长受到严格控制。自17/18冬春航季以来，主辅协调机场时刻总量（约等于起降架次）增量不得超过3%。

 

从定位看，全球机场分为两大类：1）不以盈利为目的的公用事业（美式机场/跑道模型），收费偏低；2）利润最大化的私营企业（欧式机场/商业城模型），收费偏高。但无论如何，机场航空性收费往往受到行政管制，甚至直接由政府定价（比如中国）。

从资源稀缺性和航空公司承受能力角度，中国机场航空性收入具备提价空间，但我们认为国际线提价的可能性不大，而国内线仍然存在提价预期：1）中国机场定位介于美式机场和欧式机场之间，需要平衡公益性和商业价值；2）亚洲国家横向比较，中国机场国际线收费标准并不低；3）国内线定价明显低于国际线，但成本几乎没有差异。

国企体制下，机场成本膨胀较为明显，而行政定价（虽然02/07/13/17四次调整）导致航空性收入缺乏弹性，难以对冲成本增长。和市场主流认知不同，我们认为公司治理是影响机场估值的重要因素。

人工：机场作为劳动密集的服务业（安检等环节），效率提升困难。海外机场（如香港、新加坡等）往往通过外包控制人工成本，国内机场受制于国企体制，自营比率居高不下，人工成本则呈现刚性上涨。当然，我们也关注到行业的积极努力，白云机场通过外包化，最大限度减少T2投产带来的成本冲击，这是一次相当成功的尝试。

租赁折旧：美国机场资本开支往往需要经过航空公司首肯，这有效抑制了机场无效投资；而地方政府控制的中国机场则一味追求“高大上”。以跑道为例，随着A380停产以及B747-8逐步退役，国内机场大量F等级跑道或将无用武之地。梳理公开资料，机场也是民航反腐的重点领域。另一方面，由于机场资产的不完整（如土地、跑道、机坪等），非公允的关联租赁较为频繁。集团财务状况（地方财政实力）和公司治理会相当程度影响机场租赁成本。

运行成本：构成较为复杂，向集团的关联租金是其中极为重要的部分。从趋势上看，机场运行成本仍然维持较快速增长，间接实现为经营压力巨大的集团“输血”。

（2）被遗忘的角落

紧货币导致利率上行，新一轮资本开支降低ROE预期。伴随04年煤电油运全面紧张，中央政府收紧货币和财政政策，先后多次提高存款准备金和加息。04年开始，机场投资高速增长，首都机场T3航站楼、白云机场西三东三指廊、浦东机场二期、深圳机场第二跑道等工程先后启动，高昂的资本开支降低了ROE预期。与此同时，集团也先后将一些回报不高的资产（如跑道）注入上市公司，以缓解自身财务压力。

更强势板块出现，资金抱团瓦解。A股存在风格切换和行业轮动，在抱团板块ROE预期下降的情况下，资金会转向成长性更强的品种。从04年下半年开始，白酒和中药等消费品龙头开始暴涨，分流抱团资金。此后9年时间里，A股先后经历05-07和08-09两轮周期牛市，11-12和12-13白酒和白马股抱团，以及13-15创业板牛市；除了阶段性的主题起舞，机场都是被遗忘的角落。以至策略师将整个交运基建板块称为“行业研究的无奈，策略研究的舞台”。

二、商业城是现在：政策红利，花开ing

1、消费回流，免税花开：17-至今

（1）增量税基的转移支付

当前，中国正经历人类历史上最大规模的城市化。中国国情导致优质资源过度向核心城市集中，在13-15和15-17两轮地产周期中，我们观察到核心城市房价涨幅明显超过低线城市。房地产价格的上涨加剧了财富和收入的分化，成为“消费分级”的重要因素。一方面，消费升级如火如荼地进行，越来越多人追求精品，愿意为建立在产品本身价值之上的品牌溢价和情感价值买单；另一方面，逆消费升级现象频频出现，即在差距不大的情况下，消费者不追求高价格、高效率、品牌和优质服务，而是更多地追求物美价廉。

非航收入流量变现让机场从公用事业升级为商业城。庞大的客流量和毋庸置疑的购买潜力让机场极具商业价值，市场定价的非航收入决定机场业绩弹性，其中又以免税商业、含税商业和广告盈利最强。有趣的是，虽然机场收入并不直接源于旅客，但我们仍然观察消费分级的迹象：免税客单价高速增长（部分源于扣点率提升）VS含税客单价下滑。

根据罗兰贝格的研究，由于业态单一、含税商业无价格优势、商品缺乏差异化（国内段无免税）、布局设计缺少商业氛围等因素，国内枢纽机场非航收入和国际同行相比差距明显。事实上，中国机场非航收入包含较多盈利不佳的自营业务（存在水分）。

由于线上广告分流和含税渠道价格劣势，我们认为机场广告和含税商业已经进入相对成熟期，在没有增量产能（广告位/商铺）投放时，伴随客流稳步增长。值得注意的是，即使广告位和商铺面积无限扩张，广告和含税商业销售额仍存在人效瓶颈（坪效边际递减）。免税具备高坪效/人效+高扣点特征，是机场非航价值差异的主要来源。

 

中国富裕阶层庞大的奢侈品消费外溢。欧洲是近代文明的摇篮，集中了全球大部分的奢侈品牌。除烟酒外，本土企业难以满足富裕阶层对于精致生活的追求。由于税制（占比70%-90%）和定价策略（占比10%-30%）差异，国内奢侈品价格往往高于境外。贝恩公司的研究表明中国富人接近四分之三的奢侈品消费发生在境外。

免税业务的政策逻辑是“扩大内需，消费回流”，商业逻辑是“中央财政对增量税基的转移支付”。免税品的价格优势+垄断性导致免税店坪效超过小米之家和苹果店，更是遥遥领先市内商业和机场含税商业。在完全竞争环境中，垄断的机场相对于免税运营商有很强议价能力；免税运营商则可通过规模效应降低成本（采购、渠道等），给予机场极高的扣点率。

（2）国际化的力量

分部估值是否可行？投资者往往希望对机场航空性业务和非航业务分部估值。由于非航业务并不具备独立性，成本分摊仅具备会计学意义。如果将非航收入成本定义为零，我们的测算表明除深圳机场主业能够盈利外，北京、上海和厦门空港航空主业都处于亏损状态，因此这一拆分并无太大意义。

A股的国际化之路，外资持仓大幅提升。沪港通和深港通先后于14年底和16年底启动，A股国际化大幅提速；MSCI于2018年正式纳入A股。机场股是少有境内外存在明显折价品种，外资大幅买入以上海机场为代表的机场股。

从重资产公用事业，向轻资产消费股的估值切换。在公用事业模型中，产能周期是机场股的核心投资逻辑，成本通胀导致了平凡的ROE（大约10%），即股价没有长期a，市场给予机场板块10-15X PE。免税是轻资产的非航收入（几乎零成本），可选消费属性产生广阔的市场空间，推动机场板块ROE（从10%到20%）和估值双升（20-25X PE）。

2、风险释放，免税花落：？

（1）被忽视的风险

渠道红利的稀释，市内店是否对国人开放？韩国免税业务市内渠道占比达到55%；但由于政策和定价因素，中国市内免税渠道（非离岛）占比极低。市内免税店面积较大，陈列丰富，客户体验会明显优于机场。当然市内免税店仍需机场提货，但扣点率将明显低于机场（海南离岛免税直接采用租金而非扣点），较低扣点也意味着相同的终端零售价运营商会有更高的盈利，即可能产生“窜货”行为。从公开信息开，京沪近期都将新开市内免税店，核心仍然是政策限制，即是否向国人开放。

代购的风险：渠道差异收敛和《电商法》。根据我们的测算，京沪两场免税销售客单价明显高于广深，香港分流和客流质地差异不足以解释这一gap。草根调研表明，传统日上渠道价格优势非常明显，导致京沪两地存在明显的代购行为。随着中免收购日上，渠道差异收敛；加上《电商法》的影响，代购流失的风险不容忽视。

 

逃不开的经济周期：免税消费的后周期属性。相较于行政定价、需求稳定的航空性收入，免税业务加剧了机场业绩的波动。作为可选消费品，免税同样是后周期的；在宏观经济回落的过程中，免税消费的下滑可能才刚刚开始。跟踪航空业高频数据，我们已经部分观察到需求的压力。

（2）资金抱团会瓦解吗？

回报率的收敛，ROE预期逐步回落。军航体制下，中国民航空域资源的紧张日益严峻，而基建和人工成本仍然在膨胀。我们无法预测近期免税政策的具体节奏和力度，但方向仍然是明确的，经济周期的回落和渠道红利的稀释必然降低机场股的ROE。回顾历史三次弱市抱团，ROE回落往往导致抱团联盟的瓦解，进而导致股价跑输基准。

更强势板块的资金分流。A股历来有“炒新”的惯性，中小板和创业板推出后都对原有主板和中小板产生明显资金分流效应。我们预计代表“新经济”的科创板推出后，对于所有“旧经济”都会产生明显分流。所幸机场板块即期估值并不高，即使科创板压制“旧经济”估值，板块估值消化期将会明显短于05-14年。

三、航空城是未来：主题起舞，花开？

1、机场城市，主题花开？

（1）“城市机场”到“机场城市”

纵观发达国家的城市化历程，渐次经历了集中型城市化、郊区化、逆城市化和再城市化四个阶段。对于中国的核心城市，实际上已经开始了城市郊区化的进程（如北京通州副中心）。城市的郊区化则具体包括：1）萌芽阶段：富人搬入郊区；2）形成阶段：中产阶级搬入郊区居住，但仍需到市中心工作，购物和娱乐；3）发展阶段：居住郊区化和工业郊区化；4）成熟阶段：郊区变成具有各种城市功能的就业中心。

回顾历史上三次交通运输冲击波，运河、铁路和高速公路网的建设，都带来商业中心的变迁。在航空网络驱动的第四波冲击中，机场吸引了城市中心几乎所有的传统商业活动。逐渐从“城市机场”转变成“机场城市”。周边区域大量商业功能的汇集，（而这些商业功能以前仅限于大城市市区），机场正重新成为大城市中心。航空城价值链从内到外依次展开：航站楼、前庭和外部区域。

• 航站楼：樟宜机场“宝石计划”位于机场核心位置，建筑面积达到13.4万平方米，约2/3属于零售空间，公共活动场所预计能够容纳3.2万人。该计划不仅能够为本地居民提供顶尖休闲娱乐场所，更能强化机场中转优势。

• 前庭：机场前庭物业越来越具有大都市中心商务区功能，极大拉动地区土地增值。以史基浦机场为例，周围办公楼面积超过18.6万平米，聚集了1000多个跨国公司（包括荷兰银行和荷兰国际银行全球总部），租金甚至超过阿姆斯特丹市中心。

• 外部区域：机场周边地区集聚商务办公、物流仓储、居住、休闲娱乐、工业以及公园绿地等，顺应特大城市空间向多中心结构演变。以法兰克福为例，机场区域贡献了近22%的GDP以及20%的就业机会，成为整个城市的核心区。

（2）潜在的投资主题

我们认为“航空城”是一个叠加“新型城市化”和“区域主题”的投资故事。当前的市场情绪也符合策略上“不上不下横盘为宜”、“空间远大概念新颖”、“逻辑鲜明易于接受”、“高频数据无法证伪”四要素。作为行业分析员，我们着重讨论后三个因素。

空间远大概念新颖。“航空城”是一个叠加“新型城市化”和“区域主题”的投资故事，具备足够的想象空间。如前文所述，史基浦机场周边物业租金超过市区，商业价值极为显著。从概念空间的角度，机场占地面积达到数十平方公里，隐含价值明显超过上市公司市值。当然，业绩兑现过程可能较为漫长，也会涉及多方的利益分配。

逻辑鲜明易于接受。经历了14-19年机场牛市（尤其是17-19），市场对于板块关注度明显提升。二级市场的投资者大都是“空中飞人”，能够亲身感受机场庞大的人流和商流。以深圳机场为例，将“新型城市化”和“港珠澳大湾区”相结合，逻辑鲜明，也易于投资者接受。

高频数据无法证伪。虽然机场披露高频数据，但无法证伪航空城逻辑。即在市场情绪高涨的区间，不太可能出现数据性的利空，导致逻辑破坏。

2、审美疲劳，主题花落？？

（1）逃不开的技术变迁

城镇化导致人口聚集（分布更加不均衡），消费升级增强居民购买力，产生了大量长距出行需求（商务/私人）。市场往往担心高铁提速的冲击；但客机并非不能提速，而更多基于经济性亚音速运行，超音速协和客机是一个经典商业败笔。或许随着技术变迁，SpaceX火箭+超级高铁是长距出行的终极解决方案。

（2）主题的审美疲劳

从策略的角度，主题投资往往是“一波确定，二波赚钱，但很少有第三波”。作为行业分析员，我们希望发掘尚未被市场演绎的主题，“航空城”仍然符合这一条件。

四、众人心动，赔率优先，首推深圳

1、ROE的轮回

从五力模型的角度，机场是交运最好的细分赛道：对客户有极强的议价能力，不易受到竞争冲击（竞争对手、新进入者、替代品），唯一的瑕疵在于对供应商缺乏议价能力。国内机场长期ROE取决于流量价值（尤其是航线结构）和成本结构的匹配，流量价值变现（如免税招标）和成本控制是提升机场ROE的关键。

价值投资的超额收益源于资本的超额回报，即ROIC>WACC。我们的分析表明：机场股长期ROE的历史中枢大约为10%，远低于白酒、白电龙头30%以上的ROE。究其原因，在非航收入占比偏低的背景下，投资效率下降和人工成本攀升导致了平凡的ROE。从价值投资的角度：回报率=股息率+（1-分红比率）*ROE；按照30%分红比率、15X PE和11%的ROE估计，机场价值回报率仅为10%左右。

我们对中国机场的长期ROE较市场更为谨慎（免税业务预计推动上海机场ROE提升至15%-20%）。随着中国迈过刘易斯拐点，低端劳动力的成本将维持高速增长，国有机场难有较好应对措施对冲人工成本增幅。从资本开支周期看，国内新建和改扩建机场的成本仍然低于海外（图33），成本有进一步膨胀的风险。

2、“我心”到“众人心”

（1）外资：投资的世界没有股神

梳理三大机场17/03至今陆股通持股变化，结果令人惊讶。从边际持仓看，沪港通并非17年上海机场大涨的核心因素，对白云机场的大幅加仓暴雷（机场建设费返还取消）。1月以来，陆股通对机场板块持仓几乎不变，结构上加仓上海和深圳，减仓白云。

（2）众人心：春季躁动

分析股价中长期表现，13年以前，机场板块（乃至交运基建板块）属于典型的熊市品种，牛市显著跑输指数，但熊市超额收益明显。风险偏好和利率下行驱动13-15年牛市，交运基建板块首次实现牛市超额收益，板块表现：港口>高速公路>机场>铁路，个股标的：深圳>白云>上海>厦门。16-18是一轮基本面驱动的市场，机场持续兑现相对收益，铁路整体跑平，而港口、高速显著跑输，个股标的：上海>白云>厦门>深圳。

分析短期市场行为，由于中国特有的天气、假期、政策和统计机制，A股往往出现“春季躁动”，但未必和基本面有本质关系。从2019年情况看，市场强劲反弹，风格逐渐从前期“消费白马”向“科技成长”切换。具体到机场板块，白云>上海>深圳，和前期调整幅度一致。

（3）中长期展望：三种演绎路径

对于机场股价的中长期展望，我们认为有三种演绎路径：A）“航空城”逻辑兑现，股价显著跑赢基准；B）回归产能周期逻辑，股价跑平基准；C）免税逻辑破坏，股价显著跑输基准。我们认为上述三种情形的概率分布是20%、70%和10%。

（4）短期评级：赔率优先，首推深圳机场

对于机场股的短期策略，我们认为应当遵循赔率优先原则，个股首推深圳机场。

基本面：1）产能充裕，容量具备提升空间（评估值55/实际值52）；2）强力国际化，18年国际线仅约400万，吸附客源回流（香港机场2000/1400万珠三角/深圳客流）；3）含税商业调整基本结束，出境免税招标预计明显增厚业绩，客单对标上海仍有大幅提升空间；4）卫星厅（80亿）延期至21年投产，良好的公司治理和雄厚的地方财力降低了成本风险；5）客流变现能力持续提升，未来三年业绩增速15%-20%。

市场认知：1）短期无明显负面利空因素，免税和商业招标存在超预期可能；2）股价牛市弹性优于同业；3）“航空城”和“港珠澳大湾区”主题投资核心标的；4）赔率优于同业，维持“强烈推荐-A”评级，第一目标价11元，对应19年25X PE。

风险因素：人工和基建成本大幅增长、空域限制降低主业成长性、免税政策风险、主题兑现低于预期