一、 从“多快好省”到“人货场供需一体化”研究框架

1.1 “人货场供需一体化”研究框架

不同于传统“多快好省”需求框架，我们认为“人货场供需一体化”框架更能说明不同电商的比较优势。传统需求侧的分析框架仅能看出需求的差异，而实际上，不同货品（供给）通过特定的场景能够更好地满足“多快好省”中某一类需求，从而形成自身模式的比较优势，比如 marketplace 型电商供给侧多为长尾非标品，更容易满足消费者“多”和“省”的需 求，而自营电商供给侧多为标品，更容易满足消费者“快”的需求。我们在供给端将商品按标准化程度和销售方式分为四大类，将需求端的“多快好省”分为“省”和“多快好”两大类，再通过内容和距离两类场景连接供需两端。我们认为供给侧品类的差异需要不同履约、展示方式适配，从而导致不同类型的电商在满足消费者不同需求方面各有所长。

1.2 电商发展史：从蓝海到红海，但增长空间仍大

2013 年至 2015 年：行业全面无线化，京东品质领先。2013 年整个互联网行业开始向移动互联网转型，2014 年 3 月阿里 张勇负责阿里无线，开始 ALL IN移动电商。14Q1淘宝移动端 GMV 占比环比大幅提升 8 Pcts 至 27.4%，随后一路高速发 展，至 16Q1移动端 GMV 占比达到 73%。同期，京东移动端订单占比低于淘宝，14Q2至 15Q3京东移动端订单量占比低 于淘宝约 10%。2016 年 3 月，张勇发布内部邮件宣布完成手机淘宝团队和淘宝的合并，宣布“淘宝的无线化已经完成”。虽然淘宝无线化领先于京东，但此期间内淘宝仍以便宜低价为主，而京东正品商品与物流时效快的口碑占据用户心智。在 此阶段电商竞争格局基本以淘宝和京东为主，其中淘宝移动化表现更出色，京东在高品质商品与服务方面更具优势。

15Q2 到 19Q2：天猫高速增长，增速超过京东。淘宝移动化成功后，为了满足消费者对品质商品的需求，流量逐步向天猫 倾斜，在此阶段天猫 GMV 持续高增长且增速高于京东。与此同时，自张勇担任阿里 CEO 后，阿里逐步做“重”，2016 年 提出新零售战略，加强线上线下结合。随后“建新城”盒马，“改旧城”投资并最终控股高鑫零售。中国零售业务中“其他” 收入（主要为直营业务）高速增长。2018年 7月，拼多多上市，带动电商行业整体进入下沉市场，例如阿里 18Q2开始新 增年活跃买家 80%来自低线城市。在此阶段，天猫增速高于京东，拼多多初露头角，电商逐渐向三足鼎立格局演化。

19Q3 到 20Q4：拼多多高速增长，年活跃买家位居行业第一。2019 年 6 月份拼多多推出百亿补贴计划，这一战略性投入 极大的提升了拼多多在消费者心中的信任度，构建了“便宜”的购物心智。20Q4 拼多多以 8.24 亿年活跃买家规模超过阿 里的 8.11亿位居电商行业第一。2019年 8月底京东物流发起“千县万镇 24小时达”，2019年底已经覆盖全国 88%的区县， 当日次日达覆盖区域再上一个台阶，2021年“双 11” 区县当日和次日达比例 93%，乡镇当日和次日达比例 84%，京东在 物流方面的优势在 2020年疫情期间表现亮眼，驱动京东疫情后较高速增长。在此阶段，拼多多高速增长，京东再次找到自 身“快”的比较优势，抖音快手加速进入电商行业，电商竞争格局逐渐分化。

2020 年底至今：供给不再唯一，流量进一步打散。2020 年 9 月抖音电商直播断开外部链接，不再给电商平台导流。2020 年底国家市场监管总局宣布对阿里“二选一”行为进行反垄断调查。“二选一”彻底成为历史，阿里在品牌供给端优势下降， 这也催生了 2021 年抖音电商以及京东 3P 业务的繁荣。2021 年 3 季度，抖音电商加速增长，对淘系影响显化，阿里客户 管理收入增速由 21Q2的 14%降至 21Q3的 3%。在此阶段，“二选一”的废除导致供给不再唯一，电商流量进一步分散， 行业竞争格局呈现淘系、京东、拼多多、抖音、快手多足鼎立局面。

1.3 规模与竞争格局：电商渗透率持续提升，竞争格局持续分化

电商规模逐步扩大，渗透率持续提升。从规模看，实物网上销售额从 2015 年的 3.24 万亿提升至 2020 年的 9.76 万亿 （2020 年社会零售总额达 39.2 万亿），电商规模逐步提升。从电商渗透率看， 实物网上销售额占社会零售总额比例从 2015 年的 10.8%逐步提升至 2020 年的24.9%，渗透率持续提升。

流量打散，行业竞争格局持续分化。 2017 年及以前电商竞争格局基本是阿里和京东两强争霸，2018 年后随着拼多多的崛 起特别是 2019 年 6 月份推出百亿补贴后，拼多多市占率持续提升，电商竞争格局呈现“三国杀”格局，2020 年阿里、京 东、拼多多市占率分别为 61.3%、21.4%、13.6%。2020 年 9 月份，抖音直播电商断开外部链接，加强闭环电商能力，快 手在 12 月跟进，电商流量上游的内容平台全面进入电商行业。2021 年抖音电商高速发展，持续抢占服装配饰、化妆品等 品类的市场份额，电商行业龙头市占率持续下降，我们预计 2021 年底阿里/京东/拼多多/抖音/快手市场份额分别为53.7%/21.1%/16.0%/5.2%/4.0%。展望未来 5年，根据测算我们认为电商竞争格局分化将继续，但阿里市占率仍将保持 40% 以上，京东市占率保持稳定，抖音快手市占率有所提升。

二、 供给侧（货）：增长主要动力，潜力品类决定未来增长空间

供给侧是推动行业/公司增长的主要动力，抓住潜力品类是各平台未来重要机遇。供给侧推动公司增长，从财务角度看供给 侧决定单客收入，品类越丰富消费者消费的频次和客单价就越高，单客收入越高进而推动平台 GMV、收入增长。供给侧中 潜力品类决定未来电商行业/公司增长空间。我们按商品标准化程度和分销方式将商品分为四类，其中非标品和分销占比越 高的品类有更高的电商渗透率提升潜力，特别是规模大、目前电商渗透率低的生鲜和家居家装品类。不同平台由于模式、 基因禀赋的不同擅长不同品类，一般来说 marketplace型电商擅长非标品，自营型电商擅长标品，marketplace型电商将受 益于生鲜、家居家装等品类，自营型电商将受益于食品饮料等品类电商渗透率的提升，进而获得未来增长机遇。

2.1 供给侧是驱动增长的主要动力

供给侧是促进电商行业/公司增长的主要驱动力。供给侧包括各种品类的商品，从电商公司收入构成看，供给侧直接影响客 （笔）单价和购物频率，进而推动 GMV 和收入增长。比如高频的生鲜品类可以促进消费者下单频率提升购买笔数进而提 升单客收入，家装品类可以通过提升客单价的方式提升单客收入。电商公司的商品品类越丰富就越能满足消费者更多样的 需求，进而提升用户粘性，实现业绩的稳健持续增长。

大平台均拥有自身优势品类，与平台性质、初始品类有关。各大电商平台均有自身优势的品类，比如淘宝的服装、美妆等 品类，京东的 3C 家电等品类以及拼多多的农产品品类。不同平台品类优势主要受多种因素影响，包括平台性质、初始品 类等。平台性质主要包括自营平台和 marketplace（第三方交易）平台，一般来说自营平台可以通过集采降低成本，因此在 标品品类具有规模优势，比如亚马逊、京东都属于自营平台为主的电商，各自的 3C 家电、图书等都是标品；marketplace 型平台通过搭建双边市场连接买卖双方，一般来说第三方平台卖家生态更繁荣，能为消费者提供更多选择，因此在非标品 方面更有优势，比如淘宝的服装和拼多多的农产品品类。

初始品类一般会成为平台的优势品类，平台会通过加强供应链的 方式巩固优势品类。初始品类类似平台的基因，平台后续品类拓展也会受初始品类影响。以亚马逊为例，其第一个经营的 品类是图书，后来又向图书产业链发展，最终又发展出 kindle 电子书和阅读器，在图书品类优势进一步加强。后续亚马逊 品类拓展顺序和优势也是 3C 家电品等标品为先为优，服装等非标品发展靠后且主要依赖第三方商家。京东、拼多多创始 团队分别做 3C 家电和生鲜，最终均成为了各自优势品类。京东 3C家电增速始终远高于行业平均增速。农产品亦为拼多多 优势品类，2020 年拼多多农产品 GMV 达到2700 亿元，占平台总体规模的 16.2%，远高于其他平台农产品占比。

抓住大品类的拓张机遇，驱动平台实现大发展。消费者天然倾向于一站式购买，因此品类越齐全平台就越受用户欢迎。平 台在进行品类拓张时，若能把握住大品类的机会，就能取得跨越式发展。以京东为例，京东传统的优势品类是 3C 家电， 这一品类天然适合京东自营采购以及自有仓储体系，但是 3C 家电天然消费频率低，不利于提升用户整体购买频率。京东 成功抓住了超市品类的机遇，实现跨越式发展。超市品类主要包括食品饮料、个护家清、日用品等，这些品类具有标品、 高频、用户即时需要等特点。这一品类完美的契合京东自营采购、仓储物流的禀赋、进一步凸显京东在“快”方面的优势，同时可以提升仓储周转效率以及用户使用京东 APP 的频率。财报数据显示日用百货占京东商品销售收入比例从 19Q1 的 35%提升至 21Q3 的 40%。与此类似，随着亚马逊 1P 业务吸引大量用户，服装、珠宝配饰等品类第三方商家加速进驻亚马逊，推动亚马逊 3P 业务高速增长，增长速度始终高于同期 1P 业务，并且贡献更高利润。

2.2 潜力品类决定未来增长空间

电商整体渗透率目前仍处于中等偏低水平，潜力品类决定行业未来增长空间。从整体品类看，实物电商渗透率目前在 25% 左右，但是分品类看，家电、消费电子等行业电商渗透率在 40%-50%之间，属于线上化程度较高的品类。服装、美妆等电 商渗透率在 35%左右，属于线上化中等水平。家装、生鲜、食品饮料等品类电商渗透率都在 10%以下，而这些都是数万亿 的大品类，线上化仍有很大发展空间。根据测算，假设家装、生鲜、食品饮料等品类电商渗透率达到中等水平，预计中长 期实物电商占社零的比例提升至 40%以上。

服饰、美妆高增长，生鲜、家居、配饰为潜力品类。我们以 2020 年各品类电商渗透率为纵坐标，2017 至 2020 年电商行 业符合增长率为横坐标建立坐标系，将不同品类的商品分为四部分，分别是高增长、成熟、潜力、待发展品类。可以发现 服装、美妆个护、家居清洁、宠物护理等品类电商渗透率和近年电商增长率均领先大盘，是高增长品类。生鲜、配饰、家 居园艺虽然渗透率不及大盘平均水平，但近年电商增速加快，是潜力品类。家电、消费电子电商渗透率高，但是近些年电 商复合增速趋缓属于成熟品类。而各类饮料、零食等品类渗透率和增速均不如电商大盘，这类品类电商发展较慢主因这类 商品全都是即时性需求，线上时效性尚不能满足消费者需求。

依赖分销方式的品类以及非标品仍有较大线上渗透空间。影响线上渗透率的因素包括 1）商品标准化程度。非标品由于差 异度大，手感、颜色、使用效果等均因人而异，因此更适合线下体验购买。2）商品销售方式。在线下拥有完善经销商网络 的品类线上化渗透率较低，比如大部分大众必需品等。这类品类往往要覆盖全部消费者，因此多数构建了完善的经销商体 系，可以最大范围的触达消费者。除此之外，价格、商品即时性属性也影响线上渗透率。比如一般来说消费者更倾向于在 线下购买高客单价格商品；食品饮料等属于即时性需求，这些品类消费者更倾向于线下购买，因为即买即得。根据影响线 上渗透率主要两种因素体验和销售方式，我们将商品分为四类，即依赖分销的非标品、直销非标品、依赖分销的标品以及 直销标品。随着线上内容（商品）展示形式的提升以及电商下沉和时效的改善，预计依赖分销方式的品类特别是依赖分销 的非标品仍有较大线上渗透空间。（报告来源：未来智库）

2.3 潜力品类：生鲜、家居家装、食品饮料、配饰家纺部分非标品

生鲜、家装、食品饮料、配饰家纺等部分非标品都具备未来较大增长潜力。生鲜、家装是典型的依赖分销的非标品，商品 细分化程度高、特别依赖多层分销渠道触达大众消费者，配饰、家纺等非标品特别依赖线下体验，使得这些品类当前线上 化程度较低。但是由于上述品类超大的市场规模以及未来较大的电商渗透率提升预期，当前各电商公司均重点聚焦生鲜和 非标品，这也是今年社区团购和直播电商两大行业高速增长的主要原因。预计未来随着展示科技、物流仓储、用户消费习 惯的改变将促进上述品类提升电商渗透率。

生鲜线上化迅速发展，多业态齐头并进。生鲜具有低毛利、非标、即食等属性，原本并不适合线上化。但是由于疫情的催 化、近场电商的兴起以及包装菜的普及，生鲜线上化迅速发展，线上渗透率由 2019年的 5%迅速提升至 2020年近 10%水 平。根据送达时效不同，生鲜电商包括的前置仓（包括盒马）、天猫/京东超市、社区团购、综合电商，其中综合电商规模 最大，社区团购增速最快。2020 年拼多多农产品 GMV 达 2700 亿（YoY +98%），估算后预计 2021 年综合电商生鲜规模约 6500 亿，拼多多市占率较高。

天猫/京东超市和社区团购都是次日达电商，天猫/京东超市品类更多更能满足地级市消费 者需求，估算预计 2021年天猫/京东超市生鲜规模约 2000亿。社区团购更下沉在服务县域及农村消费者方面具备成本比较 优势，估算预计 2021 年社区团购生鲜规模约 1500 亿，但增速高达 200%，美团优选和多多买菜市占率居前两位。前置仓 最能满足消费者对生鲜的即时性需求、发展速度快，但盈利模型较差且目标客户规模有限，估算预计 2021年前置仓生鲜规 模约 300 亿，盒马、叮咚买菜市占率靠前。

家居家装行业规模大，电商渗透率逐步提升。2020年家居家装行业规模超 2万亿，但是由于家居家装客单价高、重体验、 履约要求高，线上渗透率不足 10%。随着 90 后年轻人逐步进入成家阶段，以及展示科技、履约能力的提升，家居家装行 业近年电商交易额开始加速增长，预计电商渗透率将持续提升。由于家居家装上述的特性，提升电商渗透率需要持续吸引家居品牌、经销商入驻电商平台，并通过展示科 技、履约服务持续缩小与线下的体验差距。以阿里为例，在线上，打造了“每平每屋”家居生活社区，同时持续提升 3D 样板间应用渗透率，2021 年 9 月 3D 内容数同比增长 9 倍，日均引导 GMV 交易额同比增长 200%。履约端，通过构建本 地仓储和送装一体化服务提升履约体验。线下通过自建 homearch 家居店和战略投资红星美凯龙、居然之家，探索线下数 字化以及线上线下一体化。生态端，构建了每平每屋设计师生态圈以及数字供应链，同时与品牌商、经销商、工厂端合作， 丰富供给端多样性。

食品饮料受社区团购等新电商渠道推动，仍有较大电商发展潜力。虽然从 2017-2020 年数据看，食品饮料属于电商渗透率 低、近年电商复合增速也较慢的“待发展品类”，但我们仍认为食品饮料的电商渗透率有较大增长空间。食品饮料属于依赖分销的标品品类，拥有同类特性的家电、消费电子、个护家清等相似品类均取得良好的电商发展。以家电品类为例，其不 仅具有依赖分销的标品特点，且物流履约服务更复杂。但以美的为代表的公司抓住电商发展机遇，通过加大电商渠道发展 缩减线下经销层级（同时伴随着物流体系的重构和“T+3”生产方式的重塑）实现对格力的市占率反超。

对比家电行业， 我们认为食品饮料行业有同样的发展可能。食品饮料目前电商发展较慢，主要是因为消费者对食品饮料“即时性”的需求 和食品饮料公司在线下具有成熟的多级经销网络，社区团购这一新电商模式或可解决上述问题。社区团购通过构建低成本的新型物流网络，可以在乡镇级实现次日达时效。我们认为这种电商模式可以缩减传统食品饮料公司的经销层级，同时可以满足相对的“即时性”和乡镇下沉。随着社区团购的模式不断改进和发展，预计食品饮料品类线上渗透率或有较大提升空间，目前社区团购行业头部两强公司为美团和拼多多。

部分非标品受直播电商等推动，预计电商渗透率或可提升至 30%中等渗透率水平。以家纺行业为例，中高端家纺早期由于 客单价较高，电商渗透率较低，疫情后随着消费升级以及直播电商等推动下，电商渗透率逐步提升。21H1 家纺龙头罗莱线 上渗透率达 33.9%（21H1 渗透率下降主要因为 20H1 疫情期间线下销售受阻以及 20H2 为电商销售旺季）、富安娜线上渗 透率达 42.9%。珠宝类商品同样因为强体验、相对高客单价线上渗透率较低，但是在直播电商等推动下，近一年电商渗透 率有所提升，周大生、周生生电商渗透率 21H1 提升至 15%以上。以抖音、淘宝、快手为代表的直播电商由于更生动的货 品展现和讲解方式是促进上述非标品类提升线上化渗透率的重要渠道。

小结：电商渗透率仍有广阔提升空间，抓住潜力品类是各平台未来重要机遇。相对于目前约 25%的电商渗透率，我们认为 中长期电商渗透率将进一步提升至 40%以上，其中生鲜、食品饮料、家居家装以及配饰家纺等部分非标品将成为促进电商 渗透率提升的驱动品类。marketplace型电商在生鲜、家居家装、部分非标品品类方面的优势，自营电商在食品饮料等标品 品类的优势将促进其迎来发展机遇，其中阿里在生鲜、家居家装，拼多多在生鲜，抖音在非标品等品类，京东在食品饮料 等品类具备一定优势。这些平台将受益于各潜力品类，实现 GMV 的持续增长。

三、 场景：科技驱动线上购物体验趋近于线下

3.1 技术发展驱动内容场景影响购前决策

世界进入视频和直播时代。视频内容由于更低的消费门槛、更丰富生动的内容呈现方式，已经成为较文字、图片用户规模 更大的媒介形式。企鹅智库调研显示，在各种场景下用户对短视频的消费份额均超过图文和长视频，在琐碎时间下短视频 媒介消费份额为 48.0%，在大段空闲时间下短视频份额为 41.3%。直播具有双向实时互动的特点，能够大幅提升观众双向 信任度。短视频和直播的兴起，大大提升了消费者线上购物体验，为消费者带来更多的商品细节、更生动的商品展示方式 以及实时沟通的新型线上购物形式。

视频和直播对电商最直观的影响是带来支付转化率的提升。在消费者交易场景中，直播间具有更直观的商品展示效果、主 播刺激性的话术，能够大幅提升消费者支付转化率。根据艾瑞咨询调研数据，直播电商的下单转化率由图文的 0.5%、短视 频的 1.5%，大幅提升至 4.3%。同时根据 Questmobile 数据，淘宝用户中观看直播的用户比未观看直播的用户支付页面吊 起占比提升近 4 个百分点。虽然以直播和短视频为代表的内容电商提升了购物体验，但也会产生负面影响，比如过度娱乐 化的内容、主播偷税漏税等问题。近期直播电商部分超级头部账号因税务问题被监管查处也反应了行业不规范运作的现象。相关监管部门已出台多部关于内容和直播电商的监管指导文件，随着监管的落地预计行业将进一步规范健康发展。

视频和直播更深远的影响在于改变了消费者决策场景。由于短视频和直播大幅提升内容观看双方信任度，KOL/KOC 对消 费者的决策重要性影响明显提升。在以往图文时代，用户只能通过文字、图片理解 KOL/KOC 博主输出的内容，并无法直 观的感受文字、图片背后的创作者的真实面貌。而视频和直播将创作者从幕后推向前台，用户观看不仅是观看内容，也能 直观看到内容背后的创作者，能够大幅提升对博主的信任，使得博主的推荐转化率大幅提升，这直接改变了消费者决策路 径，这也是近年来 KOL/KOC兴起的主要原因。

流量平台上游截流，消费者成交场景分散化。随着视频、直播等媒介的快速发展和普及，内容/社交等流量平台占据线上用 户更多时间，对消费者线上消费决策产生重大影响。消费者线上购物消费链条分为四步：种草—>逛街—>决策—>比价。具体包括：1）使用社交/内容平台时被“种草”。2）想买东西但没明确目标时线上“逛街”。3）想买某品类，不知道买哪 一款时浏览内容以“决策”。4）明确购买商品，不知道买哪一家而进行“比价”。我们发现在四大环节中，流量平台在“种 草”环节对电商平台产生了威胁，而“比价”环节电商平台有明显优势，更考验各电商平台的商品能力。

内容/社交平台拥 有更丰富有趣的内容和社交关系链，用户时长向内容/社交等流量平台迁移，叠加各平台闭环电商的构建，进而在种草环节 实现对电商平台的流量“截流”，特别是一些冲动性消费需求。其他两大环节中，当消费者有明确购物需求时，在电商 APP“逛街”体验更好，表现为更高效的商品推荐和沉浸的体验（不被其他内容影响）。目前“决策”环节流量和电商两类 平台各有优势，流量平台的优势在于有更丰富的内容、KOL 进行辅助决策，而电商平台的优势在于有更多基于真实消费的 榜单、用户评价、店铺和商品辅助决策。

3.2 物流基础设施的提升影响购后时效体验

履约能力影响购后时效，物流时效的提升驱动线上购物体验无限趋近于线下。线下购物即买即得，线上购物需要等待商品 交付，时效体验不如线下，特别是对于即时需求的品类（比如餐饮、生鲜、食品饮料）。但是随着远场电商时效的改进以及 近场电商迅猛的发展，购后等待时间越来越短，购物体验无限趋近于线下。根据购后等待时间长短，可以把电商分为远场 和近场，远场电商包括京东当日次日达以及淘宝多日达等，近场电商包括分钟级的前置仓（生鲜品类）、外卖（餐饮品类） 等，小时级超市到家等以及次日达的社区团购（生鲜、快消品类）、天猫京东超市（生鲜、快消品类）等。

更多和更近的仓带来更快的配送时效。近场电商配送时效最快的模式是叮咚买菜和盒马这类前置仓（盒马仓店一体从物流 配送层面和前置仓模式类似），这类模式仓一般在消费者周围 3 公里内。当日/次日达的天猫/京东超市一般由城市仓直发， 仓一般在消费者周围 20 公里内。次日达的社区团购，由中心仓发送（每个省有 1-2 个中心仓），中心仓在消费者周围百公 里范围内。远场电商配送表现最好的是京东物流， 2021年双 11期间，在全国 93%区县、84%乡镇实现了当日达和次日达。

不同履约方式成本不同，规模效应和最后一公里配送方式为关键影响因素。目前主流履约方式主要有四种，按成本由低到 高分别是社区团购类、通达系、京东式、以及即时配送。社区团购构建“中心仓-网格仓-自提点”三级结构物流体系，通达 系快递采用干线运输+末端收派件的方式进行运转，京东采取仓储辐射式履约方式，即时配送以叮咚买菜和美团外卖为代表， 由骑手完成最后一公里的配送。由于各模式运转方式的差异，单票成本有明显异，总的来说，集单（规模）效应和最后一 公里配送方式对成本影响最大。社区团购以中心仓（一省一仓/一省两仓）为基础进行集单并通过自提的方式解决最后一公 里高昂的成本，通达系快递通过干线集单的规模效应有效降低了干线物流成本。京东仓配一体的快递模式决定其履约成本主要来自于仓储和配送。即时配送缺乏集单效应（每个配送员每次最多配送低个位数订单），单票成本相对较高。2020 年， 社区团购、圆通、京东物流以及叮咚买菜的单票成本分别为约 1.1元、2.1元、16.7 元和 12.7 元。

目前用户增长见顶，静待客单价提升。21Q3拼多多 MAU和 AAC环比分别仅提升 300万、1700万，显示出拼多多用户增 长触顶，单用户支出的提升将成为拼多多未来增长驱动力。对比来看，拼多多单用户年消费支出 2115元，仅为阿里巴巴的 23%，这主要因为拼多多件单价较低，2020 年拼多多件单价 44 元仅为阿里 2017 年的 45%。提升品牌商品占比以及扩品 类或将成为提升客单价的重要途径。随着“二选一”的废除，品牌商进驻拼多多不再受限，近期众多品牌商亦进入拼多多开官方旗舰店。但考虑到拼多多低价的平台形象与品牌商对价格诉求有所冲突，拼多多的品牌化之路或将经受考验。

综合性电商平台采取多业态分布式物流配送网络。随着多种电商模式和物流配送模式的兴起，单一物流配送网络难以满足 多业态电商平台的物流配送需求，以阿里、京东为代表的综合性电商平台均开始采取多业态分布式物流配送网络。以阿里为例，除了传统的通达系干线物流网络，还拥有分钟级的即时配送（饿了么、盒马）、次日自提的社区团购模式（淘菜菜） 以及仓储模式（天猫超市）。

小结：购物场景受技术/基建影响大，其中内容场景影响购前决策，物流履约影响购后时效体验。线上相比线下购物体验性 和时效性相对劣势，而随着技术发展与基础设施的完善，更先进的展示科技与物流配送方式极大的缩小了线上线下购物体 验差距。随着短视频、直播、3D 技术的兴起，消费者在线上能获得更真实、生动、实时的体验。同时短视频和直播也促进 了 KOL 与普通消费者的信任度，消费者购物决策受拥有众多 KOL 资源的内容平台影响越发明显。随着即时配送的发展， 线上购物时效性缩减至分钟级，与线下购物时效性差距进一步缩近。此外，不同品类商品适配不同物流配送方式，综合性 电商平台均拥有分布式多业态履约方式。受益于内容场景和物流履约方式的发展，线上购物进一步趋近于线下购物体验。

四、 需求侧（人）：“多快好省”是永恒追求， 单一平台难以满足所有需求

4.1“省”是最基础需求

“省”是最基本需求，新模式的崛起率先突破“省”，达成形式各不相同。“省”就是价格便宜、省钱，消费者最基本的需 求是在一定的预算约束下能买的起，“省”重要的作用是降低了决策门栏、扩大了客群。从近年来各类新电商平台的崛起的 态势看，新平台的崛起都是以“省”为突破点，比如拼多多、社区团购、直播电商等，但是达成形式各有不同。一种是利 用流量优势达成“省”，比如拼多多将流量聚集于头部商家/单一 SKU 从而获得价格优势（类似于 Costco）、直播电商通过 大主播聚集流量向品牌方压价等。另一种是利用商品端的规模优势，比如国内的京东自营、国外的 Costco 等，通过采购端 的规模效应压低成本，同时保持较低的毛利率将“低成本”变为“低价格”回馈给消费者，形成正向循环。

marketplace 型电商依靠流量获得的“省”，面临一定约束。利用流量优势获得的“省”最大的问题在于平台总会面临流量 见顶的风险，商家无法“多销”也就不会再“薄利”销售，商家不再“薄利”又负反馈推动流量下滑。此外，“省”也面对 较大竞争压力，因为总会有新平台通过模式创新或者补贴的形式来达到“省”，当新平台具有更大的流量吸引力，商家容易 流入到新的流量洼地，比如近些年低价渠道由淘宝转至拼多多再转至直播电商。

通过提升效率达成的“省”，更具持续性。以 Costco、亚马逊自营为代表的通过商品端规模效应、社区团购通过革新物流 配送模式等提升商品流通效率而形成的“省”更具持续性。以 Costco 为例，通过选品能力，将 SKU 控制在 4000 左右，提升单个 SKU向商家的议价能力，进而降低成本。与此同时，Costco毛利率常年维持较低水平，表明 Costco将规模效应 下降低的成本“回馈”给了消费者。最终形成通过极具竞争力的商品吸引消费者，再通过其他途径获得利润的商业模式， 比如 Costco通过会员费获得利润、亚马逊通过第三方商家佣金和广告费获得利润。FY2016-2020 Costco始终维持 11%左右较低毛利率，而会员收入占经营利润比例高达 70%左右，表明利润主要由会员收入而非商品销售贡献。

六、 投资分析

“多”指品类多，消费者偏好一站式买齐所有品类。一个平台品类越丰富越能满足消费者多样性需求，全品类电商平台较 垂直电商有明显优势。品类多要求平台有足够多长尾商家，要求平台流量分发需要照顾中小商家，平台综合经营成本要低， 代表平台是淘宝和闲鱼。2018年淘宝原创特色商家数量达 10万家，占阿里中国零售交易市场 GMV 比例超 17%，2020年 闲鱼贡献额外百万级商家。实际上淘宝最初就是 C2C 交易社区，但是由于假货问题以及消费者对品质购物的需求，近些 年阿里逐步加大天猫的发展，体现在近些年天猫占淘宝系总 GMV 比重持续提升。

但是我们认为商品种类多的淘宝同样具 备较强护城河，因为众多长尾特色商家需要时间积累、商家和商品的多样性能进一步丰富淘宝首页信息流的趣味性。随着阿里 2022财年加大对中小商家的扶持力度，结合近期我们的观察，我们认为阿里正重新重视淘宝商家的重要性，我们观察 到在淘宝首页信息流中非天猫店铺和商品推送数量增多、并通过构建特色商家榜单为原创商家引流等。

“快”指配送时效，物流能力强的公司具备优势。对消费者来说下单后交付时效越快越好，同时消费者对不同品类时效性 敏感度有所不同，餐饮、生鲜等品类时效性要求最高，处于分钟级（30 分钟）；对食品等快消品时效要求次之，时效要求 一般在当日货次日达。京东自营、美团外卖等平台能够更好的满足消费者对“快”的需求。以京东自营为例，2010 年开始 提出“211”战略（即上午 11 点前收到的所有订单将于当天配送，晚上 11 点前收到的订单将于次日下午 3 点前完成配送）， 加强其在用户心中“快”的心智。

2019 年 8 月进一步推出“千县万镇 24 小时达”，扩大“快”的影响范围，2020 年底已 经覆盖全国 90%以上的区县，遥遥领先竞争对手。美团外卖同样将配送速度作为核心优先，因为外卖相比于其他品类对时 效敏感性更强，美团外卖广告语至今都是“美团外卖，送啥都快”，2017年美团外卖已经实现平均每单配送时长 30分钟。此外，随着美团外卖将品类延伸至生鲜及其他品类，相关广告语继续强调“快”，比如“美团外卖，买药也快”等。

“好”指商品质量更令消费者放心、购物体验更好。代表平台是天猫、京东和抖音电商等。天猫是中国最大的品牌集合电 商，由于中国消费者通常没有在品牌官网消费的习惯，天猫旗舰店实际上约等于“第二品牌官网”，能够给消费者提供足够 的正品信任度，京东自营拥有类似作用。虽然“二选一”被废除，但我们认为并不会动摇天猫作为品牌“第二”官网的地 位。这主要因为品牌运营需要时间的沉淀、需要私域经营阵地（复购），这天然与“以量换价”的性价比电商平台、更娱乐 化的直播电商平台有所冲突。

此外，某种程度上品牌的作用是以价格替代挑选成本，因此品牌商更愿意选择高价值用户占 比和规模更大的平台作为品牌运营主阵地。阿里“客户第一”的经营理念亦更利于品牌商日常经营。抖音电商更好的体验 在于其更丰富的内容体系以及更好的直播展示表现。短视频内容端，抖音拥有最全的 KOL 和内容生态，不仅提供充分的购 前的消费决策信息，还能激发消费者潜在购物需求。直播内容端，抖音直播间主播表现、灯光布景氛围更好，能更好的展 示商品特点，促进消费者下单转化。

4.3 单一平台难以满足所有需求，矩阵化是较优解

一种模式并不能满足所有需求，对于电商平台来说矩阵化运营是较优解。正如上述所说，在目前各种电商业态中，尚不存 在一种模式能同时满足消费者“省”和“多快好”的需求，同时全方面领先其他业态，因此我们认为通过多种产品满足消 费者不同需求，最终通过产品矩阵满足消费者全部需求更为有效。以阿里巴巴为例，其构建了淘宝天猫，淘特、闲鱼、点 淘的“1+X”电商矩阵，全面满足消费者对“多快好省”的不同偏好。

五、 电商平台：各有所长，各领风骚数年

5.1 电商平台股价复盘：基本面驱动股价增长，不同平台各领风骚数年

14Q4 到 15Q2：京东跑赢阿里，京东凭借正品和物流优势业绩增速高于阿里。2014 年 3 月与腾讯的战略合作提升了京东 移动端流量资源，并随着物流下沉吸引了低线用户。与此同时，这一阶段京东凭借着其正品和物流两大优势 GMV 呈现加 速增长趋势，并持续高于淘宝天猫，特别是京东 3P 业务中服装鞋履等品类GMV 增速更快。

15Q3 到 19Q2：阿里跑赢京东，主因天猫增速持续高于京东。淘宝移动化成功后，流量逐步向天猫倾斜，在此阶段天猫 GMV 增速逐步从追上到持续高于京东增速。与此同时，2015 年 8 月阿里与苏宁互相持股战略合作，提升在 3C 家电方面 竞争力，并开始实行“新零售战略”，逐步做“重”提升竞争力。之后京东受困于服装等品类发展受限、公司创始人个人问 题等，GMV、收入等增速在规模更小的情况下反而更慢。

19Q3 到 2020 年底：拼多多高速增长，股价显著跑赢同业。2019 年 6 月份拼多多推出百亿补贴计划，这一战略性投入极 大的提升了拼多多在消费者心中的信任度，构建了“便宜”的购物心智，在此之后拼多多用户规模、GMV、收入等增长数 据超高速发展。虽然销售费用率多次超过 100%，但是市场选择拥抱拼多多的高速增长，拼多多股价在 20Q4 拼多多用户 规模超过阿里成为行业第一时达到顶峰，但是随后由于用户增长见顶、用工等负面事件影响，拼多多股价在 2021年初之后 急转直下。

2021 年初至今：京东显著跑赢阿里和拼多多。2020 年底国家市场监管总局宣布对阿里“二选一”行为进行反垄断调查， “二选一”彻底成为历史，京东、抖音成为主要受益者。此外，2020 年疫情展现了京东物流的优秀的配送能力，凸显京东 独特的竞争力。同时，由于抖音直播电商的高速发展，对淘系服装配饰等品类带来巨大冲击、对京东履约能力强的自营平 台冲击较小，这段时间内京东收入表现稳健，持续高于阿里、拼多多业绩表现，股价在此区间明显跑赢另外两家公司。

5.2 阿里巴巴：强供给、多矩阵、用户价值高的龙头电商平台

强于供给侧，核心用户基本盘稳健。供给侧，阿里拥有服装、美妆等核心品类，同时在生鲜、家居家装等新品类布局有较 大发展潜力。消费侧，阿里拥有全网规模最广质量最高的消费群体，基本盘稳健。阿里中国零售消费者年平均消费金额超 9000 元，其中 25-45 岁用户贡献 70%GMV，这类用户年平均消费金额是阿里大盘的 1.4 倍。与此同时，拥有超 5000 万 “88VIP”、“淘宝省钱卡”等高价值付费用户，“88VIP”用户年平均消费金额是阿里大盘的 8 倍，这些核心用户是阿里电 商业务稳健发展的基本盘。

用户增长表现亮眼，未来关注用户使用时长的提升。矩阵化经营促进用户规模持续提升，21Q3 中国零售年活跃买家达 8.63 亿，月活用户达 9.46 亿，规模和增速均处于行业领先地位。矩阵化经营主要由于单一淘宝 APP 难以满足所有用户的 需求，特别是初级电商用户对性价比商品和简单化操作的需求。但淘宝 APP 仍是最重要电商平台，我们认为目前淘系核心 电商板块已经形成淘宝 APP 作为内容化购物平台，淘宝商家和天猫商家提供差异化商品供给能力的模式。

目前淘宝内容化 已初见成效，体现在内容创作者数量的不断提升、逛逛内容板块与主页信息流、店铺逐步打通以及内容营销商业化的初步 落地。但内容体系距离抖音、小红书等内容平台还有一定差距，距离成为消费决策和消费购买双项第一平台还有一定距离。我们认为未来观察淘宝 APP 内容化进程最佳指标是用户时长。抖音、小红书、B 站等内容平台目前人均单日使用时长分别 达到约 110、50、88 分钟，而淘宝人均单日使用时长只有约 20 分钟。我们认为，预计淘宝在用户使用时长方面还有巨大 增长空间，伴随着时长的提升，商业化亦有巨大增长空间。

面临多种竞争压力，关注核心电商业务利润率改善拐点。近期由于消费增速放缓以及竞争压力加大，阿里核心电商业务明 显承压。关于竞争压力我们认为阿里正通过组织架构调整开始有序应战。具体包括，淘特&淘菜菜应对拼多多，新成立的 B2C 事业群（主要为天猫超市）应对京东，淘宝天猫（特别是点淘和逛逛）应对抖音直播。从目前进展看，与拼多多竞争 有所减弱，体现在淘宝与拼多多用户重合用户数量的减少以及淘特良好的用户增长。与京东的竞争是基础设施的竞争，需 要“天猫超市”持续提升当日及次日达覆盖区域，目前与京东时效性还有差距。

与抖音直播的竞争更加考验产品能力与内 容运营能力，目前来看虽然内容数量提升明显，9 月份日均短视频提交量较 4 月份提升 100%，但达人/主播培养能力、内 容分发能力、优质内容数量等较抖音还有一定差距。我们认为观察阿里电商竞争力首先需要看关键策略投入前商业经调整 利润率（观察淘宝天猫核心电商利润率的指标）止跌拐点，其次看客户管理收入增速回升拐点。利润率改善说明营销补贴 投入有所降低，客户管理收入回升意味核心电商 GMV 增速回升、市占率回升。

组织架构向板块化治理升级，强调分权与敏捷。阿里自 2021年开始组织架构从 2015 年实行的“中台化”向“板块化”升 级。组织调整大的方向分为“合”和“分”，“合”强调协同是效率导向，“分”强调放权是增长导向。我们认为随着阿里业 态进一步多样以及各业务均面临较大竞争，“板块化”治理体系更容易激发人员积极性、提升组织敏捷性，促进各板块业务 高效发展。目前四大板块负责人包括中国数字商业板块戴珊、海外数字商业板块蒋凡、本地生活俞永福、云与科技张建锋， 均是取得显著成绩的业务负责人，预计随着组织架构调整完毕各业务发展将有所提速。

5.3 京东：深耕物流基础设施的新型实体经济电商平台

品类成功从 3C 家电拓展到超市品类，消费者画像良好。京东以 3C 家电起家，2020 年疫情期间抓住机遇，凭借其良好的 物流能力，成功获得超市品类的用户心智，21Q3 超市品类两年复合增长率高达 35%。此外，受益于“二选一”废除，服 装、美妆等品类的商家加速进入京东，21Q3 3P 业务同比增长高达 45%。第三方商家的加速入驻不仅补足了传统弱势品类， 还提升零售板块利润率、优化用户结构。由于 3C 家电品类较强势，此前京东男性用户占比较多，而随着品类更加丰富， 京东用户结构将更为均衡。整体看，京东用户主要以高线城市高价值客群为主，2020年单用户支出达5536 元。

物流配送能力护城河显著，受内容/社交平台冲击较小。京东拥有覆盖全国最广地区、最全商品的当日及次日达配送网络， 京东商城全部自营商品在全国 90%区县实现当日次日达。物流建设需要长时间、重资金投入，京东在此领域护城河显著。此外，京东也在完善小时达物流能力，目前已在 300+城市实现小时达能力。内容/社交等平台在消费者购物链中“种草”、 “决策”等环节对 marketplace型电商平台冲击明显，但京东强于零售能力（供应链和物流），受内容/社交平台影响最小， 从京东 2021 年至今主业电商稳健的表现也有所体现，21Q3 京东主业电商收入增速 23%较 21Q1 收入增速下降 12pcts， 而阿里、拼多多同期主业电商增速分别下降 37 pcts、106pcts。

毛利率和履约费用率驱动盈利能力逐步提升。受益于规模效应，即使品类从 3C 家电拓展到快消品、物流基础设施持续下 沉，京东的毛利率和履约费用率均保持稳定改善趋势，毛利率从 2014年的 11.6%提升至 2020年的 14.6%，履约费用率从 2012 年 7.0%下降到 2020 年 6.5%。受益于毛利率和履约费用率改善，京东 Non-Gapp 净利率从 2014 年的 0.3%增长至 2020 年 2.3%。

5.4 美团：从“万物商店”到“万物到家”的电商平台

餐饮等核心品类壁垒坚固，向生鲜等新品类蓬勃迈进。按收入计，美团外卖市占率仍在不断提升，21Q3 市占率提升至 74%。商家供给侧美团优势依然领先，美团商家端 DAU 是饿了么的 1.75 倍。美团仍在拓展新品类，比如在生鲜快消品方 面，美团优选和美团买菜分别面向中低线城市和一线城市提供次日达和小时达服务，其中美团优选仍处于社区团购领先地 位。此外，美团闪送正致力于将全品类商品实现“半小时达”，特别是医药、鲜花等高时效性品类，进而实现“万物到家”

“万物到家”的基础是强有力的即时配送网络，即时配送具有高进入门槛、低利润率的特点。以“万物到家”起始品类外 卖为例，其对时间极为敏感，因此配送时效是消费者选择平台的关键因素。美团外卖自发展初期就始终强调速度的重要性， 甚至广告宣传都是“美团外卖，送啥都快”。通过自建物流网络（目前部分为加盟商）、加强算法调动能力，实现配送时效 的领先（2017年平均外卖配送时长即为 30分钟），进而赢得外卖大部分市场份额。如前所述，即时配送成本极高，特别依 赖订单密度，进而具有高进入门槛、低利润率的特点。以美团外卖为例，在 19Q2其日均外卖订单量达到 2290万单时，才 第一次实现经营利润率转正。因此，美团强有力的即时配送网络是其“万物到家”愿景的基础，也是抵御其他竞争对手的 超强护城河。