老胡推荐 | 管中窥豹，看京东2018年Q4季报及年报

1. 总体营收情况

图1：2018年Q4的净收入为1,348亿人民币。从2015年始，每个季度的净收入表现成了规律，一高一低地波浪上升。想到每年的6月（Q2）和11月（Q4）都有大促，也就不觉奇怪了。净收入的增长主要来自家用商品（home goods）、护肤和化妆品（skincare and cosmetics）品类。虽然在大票电子货物和家电品类面临的增长压力不小，但总体净收入22%的增长，还是不错。业界普遍表示，Q4净收入的增幅高于预期，因而在京东发布财报的后两天，股价上升了10%左右。

从2018全年看，电子及家电类净收入2,800亿，比2017年的2,363亿，增加了18.5%，低于同期的整体净收入增幅；通用商品类的净收入1,360亿，比2017年的956亿，增加了42.4%。服务类中，交易市场及广告净收入335亿，比2017年的254亿，增加了32%；物流及其它服务净收入124亿，比2017的51亿，增加了1.41倍！

2. 盈利能力

2018年第4季度的毛利率为14.2%，比Q3下降了；与最近4年的Q4表现相比，算是中游。京东的CFO，Sidney Huang在之后的投资者电话会议上表示，毛利率相比2017年Q4的增长，主要归因于京东商城和京东物流。前者由于直营业务（被称为1P business）的规模经济及稳定的广告收入，有着60个基点的上升。而京东物流方面，随着物流产能和物流作业团队生产力的提升，压低了物流交付成本率。

从2017年Q3开始，京东方面在季报中就不再披露订单数量，因而也就看不出客单价的变化。

净收入中，直营（线上直销）占净收入合计的比例，Q4继续下降，达到89.2%，意味着代理业务比重持续小幅上升。从京东往期公布的数据看，其服务及其它业务占（净收入）比，持续稳定上升，见下表。

有关盈利情况，财报中显示，第4季度的经营利润（income from operations）为亏损9.39亿人民币，而第3季度是亏损6.5亿人民币。再看税前净利润的话，Q4的亏损则48.2亿人民币！加大的主要原因，出现在“其它投资、利息和其它收入或费用”这个科目里，有一项称为“Others, net”的名目，是亏损39.5亿人民币。京东对此项目亏损的解释是：41亿元的长期投资项目等的公允市场价格损失。原文“The loss was primarily attributable to loss from fair value changeof long-term investments of RMB4.1 billion (US$0.6 billion) due to market volatility during the quarter”。我猜，该科目主要因为Farfetch上市后的股价变动。

Farfetch公司情况

京东作为大股东之一，参与投资了Farfetch公司，一家英国奢侈品电商公司。Farfetch于2018年9月22日，在纽交所上市，发行价为$20。上市当天的收盘价为$27.9，9月28日的收盘价$27.23，而12月31日收盘价为$17.71。可见，京东去年Q3财报，该项是大幅度浮盈，而年底Q4则是大幅度浮亏。京东曾于2017年6月投资了近4亿美元，入股该公司，当时占股仅14%。当时，好像还说，有条件地在上市时，最多收购三分之一的A类普通股。2018年11月28日，京东曾披露，截止到当年9月25日，京东旗下的KADI投资，持有42,366,665股A类股票，有16.5%的权利。后面，怎么投的，俺就不清楚了。

然鹅，今年第3季度财报时，京东在Other, net这个项目上是浮盈34.3亿人民币。不知是否能列个方程，求解京东在Farfetch目前的持股数量？However，进入到2019年，Farfetch的股价又大幅度回升，2月28日为$25左右。如果Farfetch能维挺住股价，我估计今年Q1财报，这个Others的科目应该有大幅度浮盈了。图2，Farfetch股价变化。

经营利润亏损的分析：

1）毛利率。如前述，第4季度毛利率为14.2%，比上个季度下降了1.2个百分点。对于一个季度净收入1,350亿规模来说，1.2个百分点会对净利润贡献16.2亿呢。

2）运营费用中的技术和内容以及物流费用。根据几个季度财报数据中的五项主要运营费用的对比，如下图（图3），可以发现技术和内容费用（Technology and Content）占净收入的比例，从第3季度的3.3%，下降到第4季度的2.6%，有0.7个百分点下降；而物流费用（Fulfillment）的占比，从第3季度的7.4%，下降到本季度的6.6%，有0.8个百分点下降；行政管理费用，从上季度的1.3%，下降本季度的1.0%，下降了0.3个百分点。以上这三项合计下降1.8个百分点，对于季度净收入1,350亿的体量，相当于贡献了24.3亿元。销售成本（COGS）和市场营销费用（Marketing），则分别上升了1.2和0.8个百分点（相当于27亿），使得经营利润的亏损，由上个季度的6.5亿扩大为9.4亿。一方面，可以理解Q4中的双十一，市场投入增加；而另一方面，不理解采销在Q4为啥没控制住成本？促销让利的幅度，大于进货成本控制的幅度了吗？

京东2018年全年的经营性亏损是26.2亿人民币。当然，如果按照非美国会计制度，京东则在Q4和2018全年是实现盈利的，分别为7.5亿人民币和近35亿人民币。

3. 京东物流情况

图4： 2018年Q4的交付成本占（净收入）比为6.6%，为近年来的最低点。京东物流的同学们干得不错！一方面，因为销售规模加大，分摊了固定成本；另一方面，如财报电话会议中高管解释的，提高了运作能力，特别是仓容的利用率，以及作业团队的生产力。

另外，第四季度京东物的仓储面积和物流中心都没有明显变化了，依然是550个和1,200万平米的总面积，如下图（图5）。

然鹅，这次财报京东披露了有关物流资产“打包出售”的消息，印证了我上季度分析时提及的“坊间有关京东物流在出让土地或库房的传闻”。今年2月份，京东与新加坡主权基金GIC联合成立了一个“物流资产核心基金”。京东将打包其109亿的物流资产，出售给该基金，并根据业务需要回租使用。这将是一笔典型的售后回租业务，在CPSM模块一的采购租赁知识里有讲授，盘活资产的一个手段。

在几天前的财报电话会议中，京东的CFO，Sidney Huang说，此笔交易接近完成。预计到年低，将有250万平米的京东自建仓库，占京东物流仓储面积整体的20%+。具体怎么操作，未做详细披露，仅提及日后京东可能收取管理费。京东高管认为，这样的安排短期对物流交付成本及净利润影响不大。因而，我觉得，这笔交易的主要目的是改善现金流。京东高管在电话会议中还表示，如果从2012年投资这些资产算起，此笔交易的IRR（内部回报率）将大于17%。怎么有点儿觉得，京东物流在进入普洛斯的领域了呢？

我感兴趣的还有，根据美国SOX法案，融资租赁、长期采购协议等长期支付类，要归在表外交易（off-balance），进行披露。对于京东这样的外国公司（非美国本土），不需要在季报披露，而要在每年的Form-20披露。查过去年的，京东当时说，没有finance leasing。

京东物流做第三方物流的收入，2015年到2018年，分别是23.9亿、32.7亿、51.2亿和不超过123.8亿（合并披露在Logistics and other service revenues科目）；而2018年上半年，京东物流的收入为51.1亿。这印证了我在点评去年半年报的结论，“其规模已经类似国内中型的3PL了”。当然，从去年上半年到下半年，京东物流收入的增加，没有我预期那样地快速增加。

在投资人电话会议中，京东高管说，早期的优惠价格吸引了大客户，而此后价格要回归正常水平。京东物流的“开放”业务，压力不小！

4. 运营资金及现金流情况

图6：看看营运资金中的应付账款和库存的表现，2018年Q4，应付账款天数是63.6天，而上季度为81.1天，突然大幅下降了！17.5天的下降，有点不可思议，对于1,150亿元的季度销售成本（注意，不是净收入啊）来说，大致相当于额外的220亿资金呢。在新年前提前支付了？之前几个季度，我反复说过“供应商撅嘴了”。考虑到前述的本季度销售成本率还上升了，意味着进货价格上升还账期缩短了？是东哥给供应商的新年礼物，还是采销同学们有难言之隐？

库存天数为35.0天，也下降了，前季度是40.9天！库存天数下降5.9天，相当于74.2亿的额外运营资金，被释放出来。应付账款天数下降及库存天数下降，合计影响为（17.5-5.9=）11.6天，增加了京东现金流近146亿的压力。

由此，我也特地看了看京东的现金流报告，总结如下：

• 本季度持续性经营活动贡献（Net cash provided by continuing operating activities）的现金流增加（净流入）为60亿，而上个季度为22亿

• 为持续经营活动的投资活动，流出22亿；主要包括固定资产类投资42亿（流出）、股权及投资类证券投资的16亿增值（流入）以及31亿短期投资的减值

• 为持续经营活动的融资活动，流出39亿；主要拥有短期借贷偿还及一项repayment of nonrecourse securitization debt，后者应该是某种资产证券化的债务

• 因而，造成京东的现金及现金等价物和限制使用类现金，为净流出2亿

从另一个角度，本季度持续性经营活动贡献的现金流增加60亿，又可以从下列支出观察：

• 京东数字科技（主要是京东金融）方面的现金流出为58亿

• 本季度在CAPEX（固定资产类）投资方面，多达42.3亿，而上个季度为50.6亿。为了使得投资人能日后追踪我前面说到的“资产打包出售”项目，京东方面在Capex投资披露时，此次特地分开了，与资产出售相关的投资，流出现金25亿，而其它固定资产类投资，现金流出为17亿

• 本季度净现金流为-40亿，而上个季度为-82亿

• 资产负债表中，本季度现金及等价物为343亿，而上个季度时是340亿。

综合毛利率、运营资金及投资活动等，略感有些资金压力了。

综述，按照东哥在投资人电话会上讲的京东未来三项战略：

1）销售要下沉到低级城市，3~5线城市。我估计，一是要与拼多多竞争了，一是为京东物流捏把汗，虽然京东高管们认为京东物流网络大致铺设好了；

2）通过数字化提高管理效率，包括帮助客户。此处，我灰常怀念Y事业部打造的智能预测及补货系统；

3）线下业务提供更多的新模式。我想，除了7-fresh要努力，估计还有别的节目？

按照美国证监会要求，更规范和详尽的年度财务、业务信息及高管解释，还要等到4月份的Form-20格式的披露。

另外，高管们还说，在家电类的努力方向：

1）（继续）加强议价能力。供应商不要哆嗦啊，看在庞大销量及消费者满意度上；

2）帮助厂家建立库存。这肯定是好事；

3）定制更多的客户化（定制化）产品。看来，SKU增多的情况，如何精选及去掉长尾，估计是采销同学们的挑战了。

总之，京东在供应链管理方面，还需持续努力！

还是要唠叨一下：京东在财报上公布的DPO计算方法，Accounts payable turnover days are the quotient of average accounts payable over five quarter ends to total cost of revenues for the last twelve months and then multiplied by 360 days。即，最近5个季度的季末应付账款余额的平均值，除以最近12个月的销售成本（COGS），再乘以360天。我们在分析时不采用这种算法！较长期（如一年）的平均，不易看出企业短期的变化。