【招商交运|公司点评】顺丰控股：全年盈利呈现逐季改善趋势，仍看好中长期成长空间（2022-03-31）

事件：顺丰控股发布2021年年度报告，利润基本落于业绩预告的中枢。2021年公司实现营收2072亿元，同比+34.5%，实现归母净利润42.7亿元，同比-41.7%，实现扣非归母净利润为18.3亿元，同比-70.1%。

❑ 受多项新业务驱动，21年业务量增速接近30%，营收增长超34%。公司21年实现业务量105.5亿票，同比增长29.7%，21年市占率为9.7%；2021年单票总营收上涨3.8%；受益于新业务迅速扩张，公司总营收达到2072亿元，同比增速超过34%。

❑ 四网融通逐步推进，经营效益逐季改善。营业成本方面，公司2021年实现营业成本1815.5亿元，同比+40.9%。21年Q1受前置性投入过大以及发放员工补贴等因素影响，单票营业成本达到15.96元，毛利率跌至7.2%。自二季度起，公司持续审视各业务线的资源投放，同时公司持续加强成本精细化管控，规模效应有所体现。Q2、Q3、Q4毛利率分别为12.8%、13.5%、14.5%，全年单票毛利为2.43元，毛利率达12.4%。目前公司正处于战略转型的关键节点，一定程度的资本开支有助于夯实物流底盘，截至21年底，公司总体资本性支出为289亿元，占比营收约为13.9%，其中股权投资为97亿元，预计2022年资本投入占营收比重有望收窄。公司录得较大非经常性损益，主要为1）二季度公司将位于佛山、芜湖、香港的三项物业资产的权益转让至顺丰房地产投资信托基金的处置收益，贡献利润为8.9亿元。2）三季度出售丰行智图科技69%股权，处置收益为8.3亿元。3）全年收获政府补助8.57亿元。

❑ 内生+外延构建多层次产品体系，新业务实现快速扩张。2021年新业务收入占比提升至 38%。快运分部、同城分部毛利率转正。1）时效件：中高端消费品及工业品物流需求提升，21年收入增速为7.3%。2）经济件：电商件市场韧性仍强，21年业务收入同比接近55%。3）重货快运：受益于产业升级，B端C端迎来较大发展机遇，21年收入增速达到25.6%，盈利能力有所好转。4）冷链：客户结构逐步调优，21年收入增速达到20.1%。5）供应链及国际：供应链方面，坚持科技赋能，大客户拓展持续推进；国际业务方面，并表收购嘉里物流，加速全球网点布局。21年合计收入为392亿元，增速接近200%。

❑ 投资建议：2021年二季度起，公司持续进行战略调整，降本增效初步显现；随着新业务规模持续扩张以及四网融通逐步推进，全年盈利水平呈现逐季改善趋势。展望未来2-3年，鄂州机场启用将为时效网络、国际业务以及供应链提供强大增长动能，届时公司产品议价能力上行叠加成本优化，业绩弹性较强。维持前期盈利预测，预计公司22-24年归母净利润为64/88/126亿元，维持“强烈推荐-A”评级。

❑ 风险提示：新业务发展不及预期、四网融通项目推行不畅、业绩测算风险、宏观经济下滑。

1、事件

顺丰控股发布2021年年度报告，利润基本落于业绩预告的中枢。2021年公司实现营业收入2072亿元，同比增长34.5%，实现归母净利润42.7亿元，同比下降41.7%，实现扣非归母净利润为18.3亿元，同比下降70.1%。2021年Q4公司实现营业收入71.3亿元，同比增长60.7%，实现归母净利润24.7亿元，同比增长43%，实现扣非归母净利润15亿元，同比增长46%。

2、点评

经营效益逐季改善，Q4业绩实现明显增长

1）受多项新业务驱动，21年业务量增速接近30%，营收增长超34%。公司21年实现业务量105.5亿票，同比增长29.7%，21年市占率为9.7%，2021年单票总营收上涨3.8%；受益于新业务迅速扩张，公司总营收达到2072亿元，同比增速超过34.5%。

2） Q2起成本管控成效显现，单季度毛利率逐季改善。公司2021年实现营业成本1815.5亿元，同比+40.9%。21年Q1受前置性投入过大以及发放员工补贴等因素影响，单票营业成本达到15.96元，毛利率跌至7.2%。自二季度起，公司持续审视各业务线的资源投放，加强速运、快运、仓储及加盟网络的场地、线路等资源整合优化，并持续开展中转场自动化设备升级改造，逐步缓解产能瓶颈，资源利用率、营运效能等指标稳步回升；同时公司持续加强成本精细化管控，伴随业务量的增长带动固定资产成本摊薄，规模效应有所体现。Q2、Q3、Q4毛利率分别为12.8%、13.5%、14.5%，全年单票毛利为2.43元，毛利率达12.4%。目前公司正处于战略转型的关键节点，一定程度的资本开支有助于夯实物流底盘，截至21年底，公司总体资本性支出为289亿元，占比营收约为13.9%，其中股权投资为97亿元。考虑到投入与效益的平衡，预计公司对资本开支的投向和规模进行优化，2022年资本投入占营收比重有望收窄。

3）费用端：受益于科技技术投入，公司管理效能提升，营业+管理费用率持续下降。受益于公司持续在数字化、智能化、可视化科技技术上的投入，助力组织精简及管理高效，管销费用率持续下降。公司21年营业费率+管理费率达8.62%，同比减少0.4pct。研发费用方面，21年达到21.5亿元，占营收比重提升为1.04%。

4）非经常性损益：公司全年录得较大非经常性损益，主要为1）二季度公司将位于佛山、芜湖、香港的三项物业资产的权益转让至顺丰房地产投资信托基金的处置收益，贡献利润约为8.9亿元。2）三季度出售丰行智图科技69%股权，处置收益为8.3亿元。3）全年收获政府补助约8.57亿元。

总体来看，二季度起公司新业务规模快速扩张，同时精细化管理明显加强，经营效益得到修复，Q4并表嘉里物流，国际业务板块打开成长空间。2021年利润整体呈现逐季改善的态势，预计2022年延续良好势头，业绩有望同比提升。

新业务占比大幅提升，并表嘉里物流后打开国际业务成长空间

21年顺丰新业务板块（重货+冷运+同城配+国际+供应链+其他）收入占比提升至38%（去年同期占比为28.2%）。由于并表嘉里物流，供应链及国际业务扩张速度较快，增速接近200%，综合物流版图得到进一步巩固。

据分部报告，2021年速运分部利润率有所下滑，但快运分部、同城分部、供应链及国际分部盈利有所好转。2021年速运分部（包括时效、经济、医药及冷运、国际）实现利润总额约38.3亿元，毛利率有所下滑，为14%，净利率为2.6%。快运分部主要包含快运业务板块，下半年基本实现盈亏平衡，毛利率为3.8%，亏损总额为5.8亿元。同城分部21年毛利率转正，总体亏损为9亿元，供应链及国际分部毛利率约为10.6%，总体盈利6.2亿元。

1）时效件：高端消费及工业品物流需求仍将驱动业务增长

2021年Q1时效件业务受去年高基数影响增速放缓，但进入二季度，生鲜水果寄递及电商大促刺激时效业务增速回升。2021年4月开始，公司针对时效业务进行了产品体系优化升级，以往“顺丰即日”、“顺丰次晨”、“顺丰标快”、“顺丰标陆”四大产品，调整为“顺丰即日”、“顺丰特快”（由原时效板块中的顺丰次晨和顺丰标快精选线路升级整合）、“顺丰标快”的新产品体系。按新口径追溯调整，2021年时效快递业务收入在高基数情况下仍然同比增长7.3%，时效产品中消费类收入占比为49%，工业品收入占比提升至27%，文件类收入占比下降至24%。2022年宏观经济下行压力增大，同时疫情对部分地区中转场运转造成影响，但展望未来，随着疫情影响逐渐消退，被短暂压抑的快递物流需求有望迎来反弹。另外，同时鄂州机场货运航班将于23年起飞，届时顺丰高端消费件及工业品类时效将进一步提升，产品定价能力上行叠加成本持续优化（轴辐式航空货运网络的铺设以及大型货机的运用有助于降低成本），盈利能力有望持续上行。

2）经济件：产品结构转型升级，经济件业务量仍在快速扩张

19年5月推出的特惠专配以填仓为契机，帮助顺丰实现件量的快速提升。但是随着特惠专配件快速起量，为了平衡成本和效率，公司逐渐对该项业务进行战略调整；目前公司将经济板块原有的“标陆”并入时效产品中，“特惠专配”调整为“电商标快”（产品价格约为6-7元）以及“特惠专配”（产品价格约为4-5元），同时布局加盟网络丰网。按新口径追溯调整，经济快递业务同比增长达到54.7%。预计2022年电商标快营收增速维持高位，特惠专配产品逐渐退出。随着四网融通项目逐步推进，规模化效应得到体现，中期来看将逐渐提升盈利能力。

3）重货快运：进一步缩短件均时长，快运板块竞争优势得到提升

公司快运业务以顺丰快运和顺心捷达双品牌运作。顺丰快运定位中高端零担市场，顺心捷达定位零担行业腰部以及基础客户群体。随着产业及消费升级，物流供应链需求逐渐扁平化、柔性化，小批量、多批次、碎片化的订单明显增加，重货快运业务在C端以及B端都迎来较大的发展机遇。截至2021年，快运收入达到232.5亿元，同比增长25.6%。2021年顺丰快运致力于提质增效，时效标准将向快递产品看齐，未来行业内高质量货源将公司倾斜，产品议价能力将得到较大提升。目前零担快运市场集中度低，主要为B端客户，用户粘性较强；整体市场空间较大（目前2万亿+规模），目前顺丰竞争优势较强，在保持货量稳健增长的情况下，预计未来将更多重心倾斜至时效能力提升以及利润率提升上，我们判断2022年快运业务盈利能力持续好转。

4）冷链：生鲜冷链发展迅猛，新冠疫苗运输需求大幅增长

针对生鲜板块，受居民消费升级、疫情以及电商促销等因素影响，生鲜网购渗透率提升明显，针对医药板块，新冠疫情下，顺丰强大的医药冷链运输实力为疫苗的运输提供了供应链保障。2021 年，公司冷运及医药业务整体实现营收 78亿元，同比增长 20.1%。预计2022年冷链业务持续调优，盈利有望好转。

5）供应链及国际业务：并表嘉里物流，构筑较强竞争壁垒

供应链方面：顺丰通过供应链业务摸索与客户实践，结合顺丰DNA （数字化、标准化、产品化）打造并逐渐完善聚焦于帮助企业客户更好的实现直达消费者(D2C)新增长。目前顺丰供应链正持续进行大客户积累，预计未来2-3年也将保持较高增速。

国际方面：2020年起顺丰国际不断推进国际快递、国际货运业务发展，同时成功落地多个海外地区供应链仓配项目，全球运输能力进一步增强。公司于2021年并表嘉里物流，助力国际业务开拓。当前国际物流市场空间广阔，顺丰可借助嘉里物流在国际网络覆盖（特别是东南亚地区）、国际物流运营经验以及产品结构等方面的优势加速全球网络布局，预计未来3-5年公司国际业务将会实现稳步推进。

2021年供应链及国际业务收入达392亿元，增速接近200%。展望未来，随着鄂州机场启用，未来2-3年供应链及国际业务将进入加速扩张阶段。

3、投资建议

2021年二季度起，公司持续进行战略调整，降本增效初步显现；随着新业务规模持续扩张以及四网融通逐步推进，全年盈利水平呈现逐季改善趋势。展望未来2-3年，鄂州机场启用将为时效网络、国际业务以及供应链提供强大增长动能，届时公司产品议价能力上行叠加成本优化，业绩弹性较强。维持前期盈利预测，预计公司22-24年归母净利润为64/88/126亿元，维持“强烈推荐-A”评级。

4、风险提示

新业务发展不及预期、四网融通项目推行不畅、业绩测算风险、宏观经济下滑

附：财务预测表