商贸社服行业2021年和2022年一季报总结：：疫情波折，静待复苏

核心观点

❖  社服板块：2021年和22Q1休闲服务行业受疫情干扰，复苏进程放缓，申万传统社服板块实现营收1364亿元（yoy+8.43%），约恢复至2019年收入的8成，扣除中国中免后，营收约恢复至2019年的55.8%；归母净利润增长至66.73亿元（扣除中国中免后，归母净利润亏损29.8亿元，2019年盈利54.9亿元），行业综合毛利率提振0.95pct至27.67%；净利率提高5.71pct至6.82pct。

❖  分板块来看，免税仍然是社服板块营收和净利的“顶梁柱”，在21年下半年客流下滑影响下，中免经营相对承压，但公司仍在不断夯实竞争力，从采购招商、供应链管理、数字化建设、营销推广等方面提高线上线下综合运营能力，长期投资价值在当前低估值水平下凸显。酒店：行业供给出清叠加龙头逆势拓店的主逻辑在后疫情时代仍然成立，RevPAR虽受疫情干扰大幅波动，但疫情缓解后的边际修复弹性将重新拉动RevPAR增长。餐饮：从上市公司财报和高频同店数据来看，2021年下半年是转弱节点，当前行业仍在艰难复苏中，考验持续。人力资源：行业延续高景气度，尤其灵活用工细分板块逆周期属性较强，龙头公司表现突出。景区：疫情管控直接影响客流，刚性成本下，大多公司仍处亏损状态，困境反转仍需疫情后续好转。

❖  商贸零售板块：2021年商贸零售行业实现营业收入13145.73亿元（+6.04%），归母净利润下滑281.90%至亏损219.41亿元（苏宁易购2021年计提投资损失和资产减值损失合计279.48亿元，导致归母净利润亏损432.65亿元，剔除该标的后，商贸零售行业盈利213.23亿元，可比口径yoy+30.52%）。2021年行业整体毛利率为15.45%，较2020年下滑1.38pct；净利率下滑2.67pct至-1.15%，剔除苏宁易购后，行业净利率提高0.08pct至2.07%。

❖  美业板块重点公司：2021年化妆品和医美板块依然维持较高景气度，在行业下半年降速背景下，上市公司品牌、运营、产品能力突出，α显著，珀莱雅、贝泰妮、水羊股份、华熙生物、爱美客营收增速和归母净利润增速维持双位数，营收增速分别为23.5%、52.6%、34.9%、87.9%和104.1%；2022Q1在受疫情和物流影响下，珀莱雅和贝泰妮依然保持营收和净利的快速增长。2021年线上流量内卷，折扣走低，直播重构渠道结构，生产、注册备案、原料等监管趋严，行业出现了“供给侧改革”，小品牌的露出或爆发越发困难，已经建立起一定认知、良好形象的品牌迎来发展的大时代。

❖  风险提示：疫情反复、政策变化不利、消费需求减弱、原材料上涨、流量成本攀升、竞争加剧、安全事故发生、销售费用提升，反垄断加速流量去中心化等。

投资主题

报告亮点

从社会服务板块和商贸零售板块全局出发解释板块2021年以及2022年一季度的情况，并具体至细分行业比较以阐明板块间表现的差异，以及逐季分析行业的变化情况，尤其是注重疫情影响下行业的营收、净利表现，以预测后疫情时代社服板块和零售板块的走势。

投资逻辑

疫情仍是服务业当前最大的变量，困境反转是最大的投资逻辑，客流、消费意愿直接影响行业的量和价。社服和零售板块中，大多公司成本相对刚性，疫情冲击下，利润变化幅度明显。

美业行业相对景气。化妆品行业在享受直播带来的渠道红利后，增速也开始放缓，在生产、注册备案、原料等监管趋严等影响下，企业的发展或许将发生转变：有长板即可→需补短板才行。医美在我国尚处成长期，从产品到院线，供给侧合规性不高，目前消费者接受度逐步提升，此时监管侧趋严利于行业长期良性发展，上游医疗器械公司凭借高壁垒维持高利润率水平。

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目录

一、休闲服务行业：2021年及2022年一季度整体情况概述

截至2022年4月30日，行业所有公司2021年报及2022一季报全部披露。按照申万休闲服务分类（酒店餐饮、旅游及景区、人力资源服务、会展服务、免税），行业整体情况如下。

（一）2021年度休闲服务行业整体情况

2021年SW休闲服务行业受疫情干扰仍然较大，实现营收1364亿元（yoy+8.43%），约恢复至2019年的8成；归母净利润增长11.68倍至66.73亿元（2020年受疫情冲击，行业内部分公司亏损严重，且部分公司计提大额减值造成归母净利润大幅下滑），行业综合毛利率提振0.95pct至27.67%；净利率提高5.71pct至6.82pct。扣除中国中免后，社服板块营收约恢复至2019年的55.8%；归母净利润亏损29.8亿元，2019年盈利54.9亿元。

严格控制费用下，行业期间费用率为15.94%（-3.14pct），其中销售费用率下滑4.30pct至6.52%，管理费用率和财务费用率分别+0.30pct和+0.86pct，为7.73%和1.69%。

分季度看，经历2020年逐季回暖后，2021年下半年受疫情反复影响，行业复苏进程受阻，Q3暑期旺季营收同比环比双缩，Q4营收环比重新回正，Q1-Q4分别实现营收296（+61.90%）、330（+55.43%）、293（-2.82%）、331（-3.51%）亿元。21Q1-Q3行业归母净利润均已回正，Q4归母净利润同比2020年下滑56%至亏损22.06亿元，一方面由于收入端同比下降而成本相对刚性，另一方面受部分公司非经影响（如*ST腾邦计入营业外支出的诉讼类赔偿支出8.77亿元）。

中国中免、锦江酒店、首旅酒店、中青旅、宋城演艺、同庆楼、科锐国际、外服控股几大公司营收合计1150.61亿元（+11.78%），占比休闲服务板块84.34%（+2.53pct）；归母净利润110.75亿元（其中中国中免归母净利润96.54亿元），同比增长139.0%。按照申万分类，2021全年各子板块情况如图表8。旅游综合板块各项占比最大，营收占比为53.26%。中国中免2021年营收676.76亿元，同比+28.67%，占比旅游综合93.14%，占比休闲服务板块49.60%，归母净利润同比+57.23%至96.54亿元。5家酒店公司（锦江、首旅、金陵、君亭、华天）2021年实现营收197.38亿元（同比增长15.49%），营收占比14.47%，归母净利润合计3.05亿元，各公司均扭亏为盈，2021年酒店板块市值在休闲服务行业相对坚挺，属于典型的行业困境反转、供给出清的逆势投资逻辑。人力资源板块（科锐国际、外服控股）2021年实现营收184.64亿元，营收占比13.53%，归母净利润合计7.84亿元，同比增长15.36%。

（二）2022年一季度社服行业情况

2022Q1休闲服务行业实现营业收入316.18亿元（+7.00%，较19Q1下滑8.64%），营业毛利76.97亿元（-20.17%，较19Q1下滑50.37%），归母净利润13.62亿元（-27.59%，较19Q1下滑61.36%）。

分板块看，酒店和旅游综合细分板块贡献行业约13%/54%的营收和9%/75%的毛利。

2022Q1行业整体净利率-2.93pct至5.10%，一季度酒店、会展服务、人力资源服务净利率有所回升，分别+0.98pct、+1.76pct、+1.44pct，餐饮、旅游综合、人工景区和自然景区因受深圳、上海等一线城市疫情影响同时刚性成本较高，净利率分别-3.34 pct、-1.14 pct、-17.68 pct、-38.72pct。22Q1毛利率和期间费率整体分别下滑8.29pct和3.28pct。

（三）社服自定义板块业绩状况

考虑到很多公司主业相比上市之初发生了重大变化，以及为更好反应重点公司的变化情况，我们按照主业重新划分几大板块。

营收方面，受疫情影响出境游停滞、国内呈现观光旅游转向休闲度假转型的趋势，海南客流相对较旺，在政策催动下2021年免税占比持续提升+7.80pct至49.60%，酒店占比略有提振0.88pct至14.47%，占比第二；人力资源服务因外服控股调整人才派遣业务的收入和成本确认方式，板块营收占比下滑6.98pct至13.53%；人工景区中青旅和天目湖得益于周边游复苏，营收占比提振0.66pct至6.64%；旅行社业务受疫情影响，恢复程度较弱，板块营收占比持续下滑1.71pct至2.31%；剩余文化演艺、餐饮、景区及其他板块的营业收入占比分别为0.87%、2.49%、10.09%。2021年人工景区、文化演艺、酒店归母净利润扭亏为盈，分别达0.73、3.15、3.05亿元，免税和人力资源服务归母净利润分别同比增长15.4%和57.2%，旅行社、餐饮和其他板块归母净利润仍处于亏损状态。

营收方面，2022Q1免税、酒店、人力资源服务占比分别为53.08%、12.91%和18.08%（为保持数据可比，2021Q1尚未包括外服控股数据）；人文景区、文化演艺、餐饮、旅行社、其他板块的营业收入占比分别为4.55%、0.27%、2.46%、1.17%、7.49%。2022Q1受疫情反复影响，仅免税板块和人力资源板块归母净利润为正，其余板块处亏损状态，其中酒店和旅行社子板块亏损收窄。

二、商贸零售行业：2021年及2022年一季度整体情况概述

（一）2021年度商贸零售行业整体情况

2021年商贸零售行业实现营业收入13145.73亿元（+6.04%），归母净利润下滑281.90%至亏损219.41亿元（苏宁易购2021年计提投资损失和资产减值损失合计279.48亿元，导致归母净利润亏损432.65亿元，剔除该标的后，商贸零售行业盈利213.23亿元，可比口径同比增长30.52%）。2021年行业整体毛利率为15.45%，较2020年下滑1.38pct；净利率下滑2.67pct至-1.15%，剔除苏宁易购后，行业净利率提高0.08pct至2.07%。

行业三项费用率下滑0.35pct至13.82%，其中销售费用率下滑0.95pct至8.84%，行业管理费用率略微提升0.06pct至3.34%，财务费用率上升0.54pct，为1.64%。

分季度看，2021年Q3为年内低点，营收增速重新转负，归母净利润增速下行；Q4营收环比回正但同比依然为负，商贸零售板块整体较为低迷，归母净利润受个别公司计提大额减值影响大幅亏损。

按照申万分类，对部分个股进行调整（将豫园股份由专业连锁转入多业态零售，将居然之家由多业态零售转入专业连锁）。2021全年各子板块情况如图表31。

子行业中，物业贸易及其他因包含商业物业经营和贸易两个子行业故营收占比最大，为33.9%；其次是互联网电商板块，营收占比为17.7%，其中苏宁易购体量大（2021年营收1389亿元）且21全年归母净利润亏损432.65亿元导致互联网电商板块归母净利润亏损426.27亿元。专业连锁营收占比15.4%，其中母婴板块孩子王和爱婴室营收同比增长8.30%和17.55%，归母净利润下滑48.44%和36.97%；天音控股和华致酒行营收+18.76%和+50.97%，归母净利润+11.14%和+81.03%。多业态零售营收占比下滑0.3pct至14.30%，其中豫园股份营收+15.92%（较调整前，调整后同比增长12.15%），归母净利润+6.93%（较调整前，调整后同比增长6.92%）。超市板块营收占比下滑1.4pct至12.9%，归母净利润下滑较多主要系永辉超市2021年亏损39.44亿元（除收入和毛利下滑外，公司计提减值7.78亿元、金融资产公允价值下跌2.83亿元、新租赁准则减少净利润5.56亿元）；百货板块营收占比微增0.4pct至5.8%。

（二）2022Q1商贸零售行业整体情况

2022Q1受疫情反复影响，商贸零售行业实现营业收入3053.90亿元（-8.82%，较19Q1 -6.55%），营业毛利532.94亿元（-7.95%，较19Q1 -10.63%），归母净利润72.93亿元（-12.68%，较19Q1 -27.24%）。

分板块看，最大的板块物业贸易及其他贡献行业29.42%的营收、16.52%的毛利、43.15%的净利润（因此板块包含公司较多，且偏刚性收支，疫情影响偏弱）；其次为专业连锁细分板块，贡献行业约17.40%的营收、8.39%的毛利、11.41%的净利润；超市子板块贡献行业16.05%的营收、22.35%的毛利、12.14%的净利润；多业态零售子板块贡献行业16.54%的营收、24.69%的毛利、21.54%的净利润；互联网电商板块贡献行业约13.98%的营收、12.48%的毛利，净利润整体亏损；百货子板块贡献行业6.61%的营收、15.57 %的毛利、24.80%的净利润。

2022Q1商贸零售行业整体毛利率和期间费用率分别提高0.16pct和下滑0.03pct，净利率提升0.02pct至2.75%；其中超市、百货、物业贸易及其他净利率分别提升1.47pct、1.59pct、1.01pct；专业连锁、多业态零售、互联网电商-0.18 pct、-1.16pct、-3.89pct。

（三）2021年和2022Q1美业板块重点公司情况

2021年化妆品和医美板块依然维持了行业的高景气度，在行业下半年降速背景下，上市公司品牌、运营、产品能力突出，α显著，珀莱雅、贝泰妮、水羊股份、华熙生物、爱美客营收增速和归母净利润增速维持了双位数，营收增速分别为23.5%、52.6%、34.9%、87.9%和104.1%，归母净利润增速分别21.0%、58.8%、68.5%、21.1%和117.8%；2022Q1受疫情和物流影响下，珀莱雅和贝泰妮依然保持营收和净利的快速增长（3·8大促于疫情前基本结束），上海家化、华熙生物、爱美客、水羊股份、鲁商发展和丸美股份营收增速相对下滑。

2021年在原材料涨价大背景下，珀莱雅、鲁商、水羊、爱美客毛利率仍有提振，分别+2.9pct、+5.4pct、+2.9pct、+1.9pct，家化、丸美、贝泰妮、华熙略有下滑（也受收入准则变动影响，物流运输费用从销售费用转入成本）。经历2021年流量内卷，除家化和贝泰妮销售费用率略有下降外，其他公司销售费用率均有不同程度的涨幅；管理费用率相对稳定，除爱美客下降-3.3pct外，其余公司变化幅度在1.1pct以内。净利率表现上，珀莱雅基本持平，家化、贝泰妮、水羊、爱美客分别提升2.4pct、0.9pct、1.0pct和5.0pct，丸美、鲁商和华熙分别下滑13.1pct、1.5pct和8.8pct。

风险提示

疫情反复、政策变化不利、消费需求减弱、原材料上涨、流量成本攀升、竞争加剧、安全事故发生、销售费用提升，反垄断加速流量去中心化等。