中金大宗商品 | 图说大宗：需求普遍承压，供给风险交织

过去两周，我们看到需求走弱与供给风险并存，大宗商品价格多数下跌，其中黑色金属和有色金属价格跌幅居前，能源价格先涨后跌，部分农产品价格受供给支撑而有所上涨。需求端，国内需求“疫后反弹”逐步平稳后，终端需求改善预期落空，同时海外紧缩周期下需求边际下行。供给端，海外供应风险仍在持续，如俄乌局势影响、欧盟对俄制裁、部分区域再次出现电力紧张担忧等，但如《全球大宗商品2H22展望：边界既定，自趋正轨》中所述，虽然全球供给风险仍在发酵，但市场对于极端情形的担忧已有减弱，向前看，供应不确定性带来的风险溢价可能边际下降，下半年价格波动边界或已既定。

过去两周大宗商品价格涨跌幅排序为：玉米：7.4%、棉花：3.1%、生猪：2.9%、动力煤：-0.7%、大豆：-1.6%、强麦：-1.6%、黄金：-1.6%、白银：-3.1%、豆油：-3.2%、铜：-3.7%、布伦特原油：-3.8%、铅：-5.0%、焦煤：-6.0%、WTI原油：-6.3%、热轧卷板：-6.6%、螺纹钢：-6.8%、铝：-8.2%、焦炭：-8.4%、镍：-8.7%、铁矿石：-8.8%、锌：-8.8%、棕榈油：-10.1%、锡：-10.7%、NYMEX天然气：-16.8%。

图表: 大宗商品价格监测（2022年6月2日-2022年6月17日）

资料来源：国家统计局，EIA，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

能源：原油风险溢价回落，高价格对需求的负反馈进一步体现

欧盟俄油禁令的落地推升全球原油风险溢价快速走高，布伦特和WTI油价分别摸高124和122美元/桶。我们在2H22能源展望中提出，综合考虑制裁实际执行和俄油出口的转运情况，全球视角范围中的欧美制裁对俄油及油品供应的“净损伤”或小于表观制裁数量，并判断地缘风险的最极端时期已经过去，石油市场将从“断供恐慌”步入“有序减量”的再平衡路径，油价波动或不会超过此前美英禁令落地时价格顶部。当前来看，油价在短时波动过后已出现边际回落，截至本周五，布伦特和WTI油价分别回调至113和110美元/桶附近。往前看，我们仍维持3-4Q22布伦特油价在100-110美元/桶区间波动的价格判断。

除了供给侧的风险溢价有所回落，高价格对油品需求的负反馈也进一步体现。在航空煤油修复的强劲支撑下，5月OECD油品需求同比增速录得5.7%，其中航油同比增速高达42%；而汽油同比增速却连续第三个月下滑、5月已降至3.1%，柴油同比增速也仅为3.9%，进一步显示了高成本对需求侧的负反馈作用。5月OECD欧洲油品需求同比录得8.8%，较上月基本持平，汽油消费同比增速却从上月的15%大幅降至5.6%。美国油品需求同比增速降至3%，其中汽油增速已下滑至0.9%。6月美国汽柴油价格仍在持续上扬，当前美国周度常规汽油和公路柴油价格分别达到了5美元/加仑和5.72美元/加仑，较年初累计上涨53%和58%。美国汽油需求虽受益于夏季驾驶旺季，但在高成本的压制下持续位于5年均值之下10%左右，而柴油需求则已较3月初累计减少了约20%。

炼厂利润再度走高也显示全球成品油的紧张仍在延续。虽然在5月检修旺季过后，全球炼油毛利出现边际回落，但仍处于历史高位，并在6月再次上行。截至6月中旬，欧洲、美国、亚洲的炼油毛利分别为25、51和26美元/桶，较去年同期分别上涨了266%、303%和326%。往前看，随着航油需求修复渐近尾声，油品消费增长回归常态将带来增速的逐步回落，据IEA预测，欧、美地区的航油需求有望在2022年分别恢复至2019年的79%、91%。而我们认为，油品高价的负反馈作用或将加快增速下滑，同时全球通胀高企背景下的流动性加速收紧也将对经济前景、进而对油品需求增长形成逆风。

随着疫后经济修复与夏季用电高峰逐步到来，最近两周25省份煤炭日耗持续走高，环比增加约4%，但同比去年同期仍有约13%的同比降幅。从发电量来看，6月上旬总发电量同比下滑约6.8%，其中火电降幅约13%，而水电增加了约4.6%。在今年夏季用电高峰时段，水电或在一定程度上缓解动力煤偏紧的基本面。当前25省份煤炭终端用户库存较去年同期高约一周，但对进口煤依赖度相对较高的沿海省份短期内仍有补库的需求。

图表: 航油缺口修复仍为OECD油品需求增长的主要支撑

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表: 美国汽柴价格高涨对需求形成负反馈影响

资料来源：EIA，中金公司研究部

有色金属：海外需求边际下滑，内需发力尚未兑现

铜：下半年供给有望回升，需求持续弱势。由于4-5月国内冶炼厂检修集中以及疫情相关物流影响，年初至5月中国累计精炼铜产量达420万吨（SMM），与去年同期几乎持平。我们预计随着集中检修期过去，下半年国内精铜产量有望提高，供给紧张程度将有所缓解。需求端，根据SMM数据，因前期疫情积压订单释放，5月份铜线缆、铜杆等铜材开工率均有环比提升，但受终端需求拖累，整体开工率仍然低于去年同期水平，向前看国内耐用品需求反弹支撑以及电网投资前置发力仍然具有不确定性，整体上我们认为全球铜供需缺口收窄，价格中枢下移。

铝：国内需求尚未兑现，海外电力供应风险再起。5月下旬以来，国内需求端因疫情引起的运输不畅问题有所缓解，但终端内需表现略显平淡，国内社会库存延续季节性去库。此外，根据中国海关数据，5月未锻轧铝及铝材出口量环比大增9.7%至67.7万吨，年初至五月总出口量同比上升34%。我们认为这与国内疫情态势平稳后订单赶工需求有关，但随着6月份内外价差有所修复以及外需增长渐缓，强势出口或将难以持续。海外供给端，欧洲减产产能暂无扩大迹象，当地现货电价处于高位，冶炼企业仍有小幅减产风险。此外，近期澳大利亚也面临电力短缺问题[1]，2021年当地年电解铝产能占全球产能约2%，后期电力紧张是否会再次波及到电解铝生产值得关注。国内供给端，今年西南地区水电较为充足，我们预计下半年国内电解铝投产和复产约束较小。全球电解铝供需呈现外紧内松，缺口同比收窄态势，当下价格已接近成本支撑线，我们认为价格下跌空间有限，反弹时点和幅度需追踪国内需求兑现的程度。

图表: 下游铜材开工率

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表: 全球铝库存

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

黑色金属：原材料负反馈开启，黑色系共振下跌

黑色系近来全面下跌，我们认为主因在于市场对疫情好转后需求改善的预期并未得到兑现，并且成本侧负反馈的开启也比我们之前预期更早，成本中枢的松动为钢价下行打开了空间。弱需求与库存压力是当前市场交易的核心。下游需求淡季特征明显，本周Mysteel周度钢材表需延续下滑的趋势，厂内和社会库存则继续累库。除高温、降雨等季节性因素外，地产供给侧的弱基本面也压制了需求的回升。

在这一波需求不及预期的市场情绪得到释放后，我们预计市场的交易核心或将转向钢厂减产。本周高炉产能利用率继续保持在90%以上的高位，同比降幅仅约1.47%，五大钢材品种产量环比小幅下滑2.1%。在当前的供需形势下，产量压减势在必行。随着钢企亏损幅度增大，叠加淡季到来，我们预计长流程钢厂高炉可能逐步开启检修，铁水产量的拐点或将出现，钢材价格的下行趋势或将企稳，进入磨底阶段。但值得注意的是，“稳增长”压力下部分地区的钢厂可能仍有保产量的任务。若长流程钢厂的减产不及预期，原材料价格的继续下跌可能仍有阻力。

本周原材料供应有放松的迹象，铁矿石主流矿山发运量环比提升，同比减量也在收窄，铁矿石港口库存虽仍在去库但幅度明显放缓。焦煤方面，本周蒙煤进口通关数量环比有所提升。废钢到货数量也出现了改善。

海外方面，近来国际黑色系品种价格普跌，我们认为主因在于加息周期下海外需求预期的收紧。自6月以来，澳大利亚焦煤、土耳其废钢价格已分别下跌约15%和16%。欧洲热卷出厂价格也持续下滑至870美元/吨，而其在2月下旬俄乌冲突前的价格与冲突后的价格高点（4月上旬）分别约为1000美元/吨和1500美元/吨。中国钢材出口的套利空间已大幅收缩，东南亚CFR热卷与中国FOB的价差已从今年4月75美元/吨的高点降至当前25美元/吨左右。

图表: 中国247 家工厂高炉产能利用率

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表: 钢材表观消费量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

贵金属：通胀“爆表”加快加息节奏，黄金中期仍有回落风险

美国5月CPI同比增速8.6%再创新高，超出此前通胀见顶的市场预期，引发资产价格剧烈波动，10年期美债实际利率从0.3%直线升高至0.89%的高位，金价从1875美元下跌至1814美元/盎司附近。“高烧不退”的通胀使得美联储在6月FOMC会议上大幅加息75bp，点阵图显示2022年底政策利率中值或将到达3.25-3.5%。利率决议落地后，市场情绪边际缓和，10年期美债实际利率小幅回落，黄金价格则相应回升至1840美元/盎司附近。我们认为，通胀拐点未如期兑现使得美联储前置加息路径，将在中期（未来6个月）对黄金的投机价值形成明显压制，CME数据显示7月FOMC会议继续加息50-75bp的概率高达86%，而自美联储3月开启加息周期后，CFTC黄金投机净多头已累计减少约44%。此外，流动性加速收紧同样加重了市场对经济衰退的担忧，当前黄金价格中也存在一部分由此带来的风险溢价，但我们认为，目前尚未到达经济衰退对金价形成托底支撑的阈值，相比于实际利率上升为投机价值带来的下行风险，在地缘风险扰动逐步缓和的基准情形下，我们认为中期来看衰退预期无法对金价形成持续支撑，避险和投机仓位的去投资化仍将对金价形成压制。往前看，美联储加息提速或将使黄金市场的避险阈值提前到达，我们也提示黄金作为“金融保险”和在平滑资产组合收益波动方面的长期配置价值。

图表: 美国通胀超预期加快加息节奏，支撑实际利率快速走高

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表: CFTC黄金投机头寸快速减持

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

农产品：关注需求疲弱对相关农产品价格的负反馈

棉花：内外需求走弱，高价支撑削减。近两周，国内外棉花价格双双下跌，前期高位强势不再。国外方面，由于美国南部干旱天气得到缓解，市场对于美棉产量的担忧预期有所减轻。截至6月5日，美棉播种进度达84%，同比增加14%。同时，印度棉花播种也逐渐开展，根据印度棉花协会预计，2022/23年度印度棉花种植面积将同比上涨15%，对于未来国际棉花供给形成支撑。此外，由于前期棉花价格高企，运输成本上涨，越南、巴基斯坦等棉花加工国纺织企业或将减产，导致全球消费面临收缩风险，打压国际棉价。国内方面，截至6月9日，2021/22年度皮棉销售进度仅为58.7%，明显落后于上年同期，上游供给压力较大。同时下游订单承接情况也不容乐观，随着6月21日美国对于新疆棉进口禁令的实施 [2]，我们认为后续纺织企业接单形势严峻，需求疲弱情形短期内难以改善，3128B棉价格或仍有下行空间。

生猪：产能去化到位，短期需求端疲弱或拖累猪价上涨节奏。生猪价格已连续11周回升，5月末全国能繁母猪存栏量4192万头，结束连续10个月的回调，环比增长0.4%，同比下降4.7%。相当于4100万头正常保有量的102.2%，处于产能调控的绿色合理区域。从仔猪价格回升可以看出，生猪养殖积极性提高，养殖场（户）普遍看好后市行情，加快仔猪补栏。6月第2周，全国仔猪平均价格35.22元/KG，连续11周上涨，累计涨幅47.6%。我们在去年的《生猪：暂时反弹，2Q22反转》中就预测猪周期大概率在今年二季度结束，当前按照产能去化-价格高点-产能高点-价格低点的“猪周期”测算，猪价或大概率在今年3月见底，我们预计6月开始，生猪供给压力将逐步缓解，猪价处于上行通道。但需要注意当前生猪需求疲软的事实，夏季高温、降雨天气或对生猪需求产生一定不利影响，猪肉市场需求或难以增加。与此同时，市场对高价猪肉的接货能力较差，宰量难继续上涨。综合来看，未来1-2周全国生猪价格上涨幅度或放缓，高位运行概率较大。关注出栏体重上涨对阶段性供应的影响。

鸡蛋：价格小幅回升，但市场需求尚未有实质性好转。6月1-13日，全国主产区鸡蛋均价由4.47元/斤震荡下滑至4.20元/斤，降幅达6.04%，近期蛋价触底反弹，截至6月17日，全国主产区鸡蛋均价上涨至4.37元/斤，较13日上涨3.8%，同比上涨8.50%。我们认为，短期内鸡蛋供应无明显变化，蛋价受需求面影响偏大。供给端，产能缓慢回升，5月在产蛋鸡存栏11.78亿只，环比微增0.42%。同时近期淘汰鸡出栏放缓，截至6月16日，淘汰鸡平均淘汰日龄周度环比增加1天，出栏量周度环比下滑4.08%。随着温度逐渐升高，鸡苗育雏难度增加，养殖端补栏积极性不强。需求端，截至6月16日，代表城市鸡蛋总销量（北京、上海、广州、东莞、南京）为7105.40吨，环比增幅0.26%，同比增幅4.71%。我们认为本轮蛋价上涨主要原因是下游低价补仓，在近期蛋价小幅上涨之后，经销商采购速度或开始放缓。目前南方仍然处于梅雨季节，鸡蛋存储时间较短，下游批发商多按需采购。食品厂以适量采购低价的小码货源为主，需求量不大。通过近4年6-7月份代表销区鸡蛋销量来看，销量多在7月以后开始逐渐增加。主要原因为7月份以后南方地区陆续出梅，且蛋价处于低位，下游批发商以及食品厂采购量均增加，需求或由弱转强。我们认为，目前市场需求尚未有实质性好转，蛋价持续上涨缺乏动力，短线来看蛋价止涨走稳后或以窄幅震荡为主。关注7月后，需求由弱转强，蛋价或逐步提升。

图表: 外三元生猪价格

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 棉纺织新订单PMI

资料来源：中国棉花信息网，中金公司研究部