【华创商社】京东集团-SW（9618.HK）深度研究报告：供应链建设厚积薄发，全品类扩张飞轮渐起

核心观点

❖我们认为，站在当前时点看京东价值主要有以下三个方面：1）用户数存在约3亿增长空间。截至22Q1京东年度活跃用户数5.8亿，同期拼多多8.8亿，阿里9.0亿，京东在做高核心网购人群粘性的基础上，仍有下沉用户空间；2）提前布局供应链，无需补短板。2007年起公司就自建物流体系，零售效率极高，目前已实现T+0/T+1/T+N日全时段履约覆盖。在高标准化、高客单产品上，供应链树立高壁垒，夯实平台价值，稳健增长可期；3）品类扩张与购买频次构成正向飞轮。日用百货类商品收入增速快于3C家电，占比近4成，带动女性消费者占比提升、购买频次提高，从而促进更多商家入驻，京东超市（自营为主）引入370多家线下商超（沃尔玛、华润、永辉等），极大扩充SKU数目，全品类零售版图完善；合作奢品与新消费品牌，商户质量与数量同步提高。

❖渠道与供应链：自营树立壁垒，发力线下家电市场。凭借高效的物流服务（京东物流、德邦快递、达达集团提供全时效配送服务）和良好的售后体验，京东自营积累口碑好评，PLUS会员留存高客单用户。自营收入以3C家电品类为主，市场份额列位全渠道第一。近年来全面布局线下家电市场，在不同等级城市开设门店，高线提品质，低线提渗透。

❖用户端：拓展下沉和女性用户，带来增长新动力。京东先后推出京喜（以微信小程序为主阵地，主打低价好货）和京喜拼拼（社区团购），战略目光投向广阔的下沉市场，成功扭转18年用户增速下滑的瓶颈。多元丰富的品类结构收获了大量女性客群，悦己消费为主，贡献度提高，推动平台GMV增长。

❖商户端：POP平台生态建设完备，广告和物流服务赋能商户。广告层面，京东与腾讯、今日头条、百度、搜狐、新浪等媒体合作，推出“京X计划”，在站外平台开设购物入口和广告资源位，吸收海量流量；此外，站内数字营销平台京准通提供多样精准的广告工具；物流层面，2017年起京东物流开启对外服务，五大产品矩阵凝聚强大配送能力，外部客户收入贡献近6成。商户数量和质量得到提升，尤其吸引250多家国际大牌入驻奢品板块，涵盖Louis Vuitton、Bvlgari、Dior、Celine等，高端需求得到满足。

❖投资建议：我们预计2022-2024年公司实现营业收入 1.1/1.3/1.5万亿元，同比增长15.7%/19.3%/15.3%；实现Non-GAAP归母净利润141/246/346亿元，Non-GAAP归母净利率1.3%/1.9%/2.3%，对应Non-GAAP EPS 4.5/7.9/11.1元/股。京东零售1P业务预计中短期内维持1%-2%的经营利润率，给予23年该板块15xPE，对应23年市值3582亿港元，折算到22年市值约3207亿港元；京东零售3P业务品类扩张，带动用户增长和购买频次提高，辅助以提前布局的供应链体系，POP平台生态价值凸显，给予该部分23年24xPE，对应市值7486亿港元，折算到22年市值6704亿港元；京东物流（剔除向京东零售提供供应链解决方案等服务产生的收入）外部一体化供应链客户数量逐年增长，客单价提升，给予23年0.3xPS，京东集团持股京东物流63.56%，对应市值257亿港元，折算到22年市值为230亿港元。综上，公司22年目标市值10141亿港元，对应目标价324.7港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。

❖风险提示：疫情反复超预期，宏观经济增长不及预期，互联网监管趋严，品类扩张不及预期，物流和新业务盈利改善缓慢。

投资主题

❖报告亮点

本报告从京东自营和平台两大业务模式出发，详细分析了公司在用户端、商户端的现有优势和未来增长动力。同时，通过拆解京东集团及其子公司京东零售、京东物流之间的内部交易，剥离出京东零售1P、3P业务实际的收入和利润情况，更客观地去看待核心板块的成长空间。

❖投资逻辑

京东集团以零售业务为基本盘，京东物流、京东健康、达达集团独立上市，增厚公司价值。自营业务依靠良好的商品质量、高效的物流配送、贴心的售后服务形成公司护城河；平台业务生态建设完善，多样化的广告产品和物流解决方案吸引商户入驻，商家数量和质量同步提高。增长亮点：1）对标同行，用户规模尚未见顶，有约3亿增长空间；2）供应链长板已现，无需大规模投入资金补足，平台价值夯实，收入增长稳定；3）品类扩张和购买频次形成飞轮效应，推高ARPU值。

❖关键假设、估值与盈利预测

GMV和用户数：基于京东持续多元化的品类结构和不断拓展的下沉市场客群，我们预计2022-2024年京东实现GMV 3.8/4.5/5.2万亿，同比增长15.9%/18.9%/13.4%；维持年活跃用户数年复合增速7.5%，则到2024年增长至7.2亿人。 

1P收入：考虑到自营业务家电品类领先的市场份额，以及以京东超市（自营）为代表的日百品类渗透率提高，我们预计2022-2024年电子及家电商品实现收入5468/6343/7104亿元，日用百货商品实现收入3941/4809/5674亿元。综上，2022-2024年商品收入9409/11151/12778亿元，同比增长15%/19%/15%。

3P收入（除京东零售3P业务贡献收入外，京东物流外部客户、京喜等产生的服务收入均计入该部分）：京东POP开放平台生态建设完善，其物流和广告Take rate仍存在一定向上增长空间。预计2022-2024年平台及广告服务收入844/1038/1231亿元，物流及其他服务收入754/936/1131亿元。综上，2022-2024年服务收入1598/1975/2361亿元，同比增长18%/24%/21%，其中京东零售3P业务产生的服务收入为579/655/729亿元，同比增长14%/13%/11%。

成本和利润：考虑到京东用户和订单数扩张下规模效应催生管理、周转、履约等方面提效，以及非带电品类占比上升带来毛利率优化，和新业务战略性聚焦，亏损收窄，我们预计2022-2024年京东实现Non-GAAP归母净利润141/246/346亿元，Non-GAAP归母净利率1.3%/1.9%/2.3%。

我们采用分部估值法对京东进行估值。1）京东零售1P业务中短期来看预计维持1%-2%的经营利润率，参考可比公司23年PE估值，区间为7-27x，给予23年该板块15xPE，对应23年市值3582亿港元，折算到22年市值约3207亿港元；2）京东零售3P业务品类扩张，带动用户增长和购买频次提高，辅助以提前布局的供应链体系，POP平台生态价值凸显。行业内可比公司23年PE估值中枢为21.8x，京东3P业务成熟且盈利能力较强，因此给予该部分23年24xPE，对应市值7486亿港元，折算到22年市值6704亿港元；3）京东物流（剔除京东物流向京东零售提供供应链解决方案等服务产生的收入）外部一体化供应链客户数量逐年增长，客单价提升。对标顺丰控股23年0.8xPS，考虑到该分部已剔除与京东零售之间的交易，增长空间相应减弱，给予23年0.3xPS，京东集团持股京东物流63.56%，对应市值257亿港元，折算到22年市值为230亿港元。综上，公司22年目标市值10141亿港元，对应目标价324.7港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。

目录

一、领先的电商零售平台，持股多家子公司增厚价值

（一）京东集团：追求高效零售的供应链建设者

京东集团是我国领先的电商零售平台。通过自建供应链物流体系，树立高壁垒，1P业务GMV占比约54%，在3C和家电品类拥有最高的线上占有率，一直以来追求为消费提供更好的物流交付以确保购物体验，同时开放平台，赋能产业链合作方。追溯其发展历程主要可分为四个阶段：

1）模式定位期（2004-2013）：在这一阶段，京东开始自建物流，确定了自营和POP开放平台并行的商业模式，转型成为全品类经营的电商零售商。

2004年，创始人刘强东推出线上自营模式网站360buy，主卖3C电子产品，公司雏形诞生；2007年公司获得今日资本1000万美元的投资，开始组建自有物流网络；2008年公司开始提供日用百货商品，从电子产品零售商转型为电商平台；2009年服装鞋履、个护产品相继进驻平台，随后几年新增了食品饮料（2010年）、生鲜（2013年）、保健品（2013年）等品类；2010年推出平台模式，为用户打造一流的一站式购物体验；2013年京东商城改名为京东，正式启用jd.com域名。

2）投融资扩张+生态圈打造期（2014-2017）：在这一阶段，京东获得了腾讯、沃尔玛的投资，主要大股东就位；外延投资永辉超市、达达集团等；京东物流子集团成立，全面放开为外部客户提供服务；开始拓展3C电子线下市场。

融资方面，2014年京东与腾讯达成战略性合作，收购腾讯拍拍和QQ网购在线市场业务的100%股权，腾讯向京东开放微信及移动QQ入口，提供流量和其他关联平台的支持；同年，京东在纳斯达克上市；2016年京东收购沃尔玛1号店资产所有权，沃尔玛入股京东，取得5%的股份，助力公司发力商超品类。

投资方面，京东相继入股永辉超市（2015年）、达达集团（2016年）、Farfetch（2017年）、唯品会（2017年）等公司，布局零售+物流生态圈。

渠道方面，2016年京东提出京东家电将以加盟模式在乡镇市场开设实体专卖店，计划每月新开千家；2017年京东重提“万店”计划，将范围扩展至县级和乡镇市场，同年第一家京东之家在湖南开业。公司开始布局线下家电市场，落地全渠道战略。

3）战略调整期（2018-2020）：在这一阶段，京东升级了发展战略、调整了组织架构，推出“京喜”，合作五星、国美，入局下沉市场。

组织架构和意识形态方面，2018年京东进行了大规模的部门调整，以“积木理论”为基础，划分前中后台；2020年京东战略定位从“零售和零售基础设施提供商”正式升级为“以供应链为基础的技术与服务企业”，围绕“商品+物流”构建整套供应链基础设施，将用数智化技术连接和优化社会生产、流通、服务各环节，降本增效。

下沉市场方面，京东2019年收购江苏五星，2020年入股国美零售，2020年7亿美元投资兴盛优选，同年12月成立京喜事业群，无论是3C家电还是日用快消等品类均全方面布局低线城市。

4）稳健发展期（2021年-至今）：在这一阶段，京东继续加强供应链基础设施建设的力度，2021年京东物流于港交所上市；2022年3月公告，京东物流将收购德邦快递，进一步整合供应链资源。

刘强东仍为第一大股东。2021年12月23日，腾讯控股发布公告称将以实物分派京东集团A 类普通股的方式宣派中期股息。此次交易完成后，腾讯持股比例由16.9%降至2.3%，不再是公司的第一大股东。刘强东和沃尔玛成为第一、第二大股东，分别持有13.8%、9.3%的股份。公司采用双重股权结构，刘强东拥有76.1%的投票权，决策权集中。

手握多家上市公司控股权，内生价值丰厚。截至22年5月，京东集团持股京东物流63.6%，物流收入自21Q1起作为单独分部在报表中列示，港股市值（参考7月25日）1119亿港元；持股京东健康67%的股份，收入并表集团财报但不作为单独分部列示，而是合计并入京东零售分部，港股市值（参考7月25日）2020亿港元；持股京东科技42%的股份，暂未上市，业绩未并表，20年市场估值约2000亿元；持股达达集团52%股份，自22年2月28日起作为单独分部在集团报表中列示，美股市值（参考7月25日）20亿美元。

管理团队经验丰富，多位由体系内部培养，与公司共成长。现任高管大多于2010年前后加入，为京东集团老人，且经过多部门多岗位任职，对于公司业务和理念熟悉且认同，具备丰富的行业实践经验。同时，京东一直以来重视管培生制度，鼓励集团内部自主培养人才，例如京东物流CEO余睿是第二届管培生，集团CFO张雱是第五届管培生，大学毕业后就进入公司，对公司的价值观理解深入。

前中后台凝聚强大合力，业务间灵活配合发展。2017年刘强东提出积木理论，要打开业务环节之间的强耦合关系，使之成为一个个可拆分、可配置、可组装的插件，通过个性化组合来满足客户不同偏好。依据此，2018年公司进行了最大规模的组织架构调整，以客户为中心，划分前中后台，相互协作以满足多样化的零售场景。前台主要围绕C端和B端客户建立灵活、创新和快速响应的机制，中台通过沉淀、迭代和组件化输出服务于前端不同场景，后台为中前台提供保障和专业化支持。

授权前置，配合战略需求，聚焦核心业务。在2018年组织架构基础上，公司根据战略发展需求，进行了多次微调和人事变动。2020年4月，成立大商超全渠道事业群，整合零售体系内所有商超品类相关的业务。同年12月，将原拼购业务部直接升级为京喜事业群，负责人直接向集团CEO汇报，为布局下沉市场做好了组织准备。2021年，徐雷升任集团总裁，原京东健康CEO辛利军接任零售集团CEO，陈岩磊担京喜事业群一号位。2022年4月7日公司发布公告，刘强东卸任集团首席执行官一职，由徐雷接任。

零售基本盘牢固，收入稳健，盈利能力提升。2021年京东实现营业收入9515.9亿元，同比增长27.6%，尽管增速较前期放缓，但仍保证了五年30%的复合增长率。其中，京东零售贡献超90%；实现Non-GAAP归母净利润172.1亿元，同比增长2.3%，对应利润率1.8%。自2016年起，京东保持了稳定的正向盈利能力，并在2019年盈利总额破百亿。2021年大力投入新业务京喜拼拼，新业务分部经营利润率创新低-40.7%，但得益于京东零售主业的稳健发展，仍保持了利润小幅上升。

（二）京东物流：零售业务长板打造者

以仓配模式为核心的一体化供应链。京东物流的前身是京东集团的内部物流部门，2017年成立子集团，主要为客户提供一体化供应链解决方案（即B端客户“打包”供应链给京东物流，由其提供量身定制的一整套服务，包括快递、整车及零担运输、最后一公里配送、仓储及增值服务），垂直服务领域为快消、家电和家具、3C等，客户涵盖蒙牛、安利、沃尔沃。

2021年京东物流于港交所独立上市，22年3月官宣收购德邦快递66.5%股份（7月22日正式进入交割阶段），预计将形成“仓储+收发”式双轨物流。截至目前，京东物流有过3次大规模融资和1次拟配售新股融资，合计总金额超过80亿美元。

市场份额第一，增长可期。据灼识咨询数据，2020年我国一体化供应链物流市场规模约2万亿规模，预计到25年将增长至3万亿，年复合增速约9.5%。供应链物流市场高度分散，20年CR10仅9%，京东物流凭借过硬的研发实力、高效协同的物流网络在行业中脱颖而出，以2.7%的市占率获得市场第一。

一体化供应链客户业务量价齐升，推动收入持续高增长。2021年京东物流实现收入1047亿元，同比增长43%。分客户类型看，1）一体化供应链客户（包含京东集团及其他重要关联方，如京东科技、达达集团）收入711亿元，贡献近七成营收，同比增长28%。其中外部一体化供应链客户收入255亿元，同比增长54.7%，占比总收入20%。收入高增主要系外部一体化客户数量从5.3万增长42%至7.5万，以及ARPC（客户平均收入）同比提高9.2%；2）其他客户收入336亿元，同比增长90%；Non-IFRS经调整利润-12.3亿元，Non-IFRS经调整利润率-1.2%。

（三）京东健康：医药产品和健康服务先行者

由京东零售内部孵化的医药健康平台。京东健康早期是京东商城内的“京东大药房”板块，2019年从京东集团中拆分，开始独立运营，同年11月完成了超9亿的A轮融资，2020年2月京东健康独立APP上线（用户可从京东APP→首页“看病购药”→京东健康，或独立APP入口进入），20年底于港股上市。根据弗若斯特沙利文2019年数据，京东健康是国内最大的在线医疗健康平台和在线零售药房，市场占有率29.8%。

搭建逐步完备的“互联网+医疗健康”生态。京东健康作为在线零售药房和医疗健康服务平台，主要业务有：1）通过线上渠道，向消费者提供种类齐全、品控严格的处方药、非处方药、医疗器械、以及保健、滋补产品。商家可选择自营（即入驻京东大药房）或平台模式，21年底已签约1.8万第三方商家入驻；2）提供丰富多样的医疗健康服务产品。截至2021年公司建立了27个专科中心，吸引上百位专家和名医加入，日均在线问诊量超过19万，专业能力明显提高。此外，21年10月上线行业内首家互联网宠物医院，合作5000多名宠物医生和线下宠物专科医院，提供咨询服务。

背靠京东集团，流量、物流等方面获支持。用户流量方面，截至2021年京东健康平台拥有年活跃用户数1.23亿人，同比增速37%，对标京东5.7亿用户数，仍有很大渗透空间；物流履约方面，自营业务通过京东物流在全国范围内的19个药品仓库和超过400个非药品仓库，实现80%的订单次日达。同时，药品冷链服务已覆盖超200个城市。比较京东健康和阿里健康的履约费用率，京东健康具备显著成本优势，2021年约为9.8%，较20年下降0.52pct。

自营贡献主要收入，盈利能力提高。2021年京东健康实现收入307亿元，同比增长58%，Non-IFRS利润14亿元，Non-IFRS利润率4.6%，盈利能力增强。分业务看，实现商品收入262亿元，同比增长56%，占比总营收85%；服务收入（平台、广告和其他收入）45亿元，同比增长73%。

医药行业线上渗透率低，空间广阔。无论是医药零售还是医疗问诊，行业线上渗透率都处于较低水平，据弗若斯特沙利文数据显示，2019年我国院外线上销售额占比整体医药市场仅2.4%，线上问诊量占比总问诊量仅6%。随着用户线上看病购药的心智逐步养成，以及政策红利下处方外流（截至20年6月京东健康的药品销售仅占比3成，保健和滋补品占比7成）带来行业增量，我们认为，京东健康在与京东集团的良性互动和协同发展中将继续维持高速增长，扩大市场份额。

（四）京东科技：产业数字化解决方案提供者

京东集团对外技术服务的核心输出平台。京东科技前身是2013年成立的京东金融，2018年升级为京东数科，2021年1月原京东数科及智联云（由京东云、京东人工智能和京东物联整合而成）两大业务板块合并，京东科技子集团正式成立。其以大数据、人工智能、云计算等技术为基础，提供全方位数字化解决方案，主要服务对象分为三大类：金融机构（截至20年6月服务超600家金融机构）、商户与企业（截至20年6月服务超100 万家小微商户）、政府及其他客户（合作案例包括雄安新区、南通市等）。

数字化催生企业变革需求，京东科技大有可为。在2022京东科技合作伙伴大会上，公司发布“百亿收入计划”，两年内将通过技术能力对接、资本投入、联合运营等方式，帮助合作伙伴获得100亿元以上的收入。财务数据方面，2019年京东科技实现营收182亿元，同比增长34%，其中商户与企业客户贡献近110亿元收入，占比60%，金融机构客户实现62亿收入，占比32%。随着数字化管理提供的高效率和强效能不断被企业认可，京东科技将迎来快速发展期。

二、3C家电龙头地位稳固，全品类扩张战略深化

（一）多模式入驻匹配多元化商家特质

京东商城分为自营和商家开放平台（POP即Platform Open Plan，2010年上线）两种入驻模式。进一步细分来看，自营模式由普通自营和厂家直送构成，POP模式由FCS （Fulfilment Charged Sales）、FBP（Fulfillment By POP）和SOP（Sales On POP）构成。具体差异如下：

1）普通自营：入驻商家扮演供应商角色，由京东负责采购、存储、配送、售后、开具增值税发票。定价权掌握在京东手中，由商家提供采购价，京东视不同品类确定售价，保证平台一定的利润空间（即毛保政策，10-30%不等）。

2）厂家直送：与普通自营区别在于，商品无需入仓，由供应商直接发货并负责售后，但商品物权属于京东，由京东开具发票。由于不涉及京东仓储配送，平台毛利空间比普通自营略低。

3）FCS：类似于自营，京东负责存储、配送、售后、发票，给商品打自营标，前台展现无法与京东自营分辨，但实质归属于POP平台管理，收取一定佣金。商家决定商品价格，京东审核。

4）FBP：由京东负责仓储、配送、开票等环节；与FCS的区别在于，商品不会有自营标识，定价权完全掌握在商家手中，商家可申请自行售后；适合刚起步或者实力较为雄厚的商家。

5）SOP：类似天猫模式，商家自行销售、配送、售后，开具增值税发票给消费者，适合中小型商家。

3P佣金率调高，维系较高水平变现率。纵向比较2018和2022年京东的佣金率，FBP模式下多个类目的费率提高了1-2pct。2018年底京东宣布于2019年1月1日“取消针对非拼购店铺的拼购商品技术服务费费率优惠政策”，即POP平台非拼购店铺的费率不再享受打折，表明公司渡过了通过低价优惠拉拢商家的阶段，逐步掌握了平台定价权。POP平台商家数量不断增长（截至19年底27万家），对应佣金及广告服务Take rate也提升至4.76%（略高估，广告收入包含了很小部分1P购买）。

横向比较京东和天猫2022年商家入驻资费，京东较天猫的平台使用费和保证金更低，但几乎所有类目的佣金率要高0.5-3pct。基于此京东保持了较高水平的变现率。

（二）转移渠道重心，掘金线下家电市场

京东稳坐3C家电市场第一把交椅。据中国电子信息产业发展研究院数据显示，2021上半年京东占比家电零售渠道市场份额约32.2%，较去年同期增长3.4pct，位居第一且份额逐年提高。据通联数据显示，5月京东家用电和3C数码两大品类合计销售额在三大综合电商（阿里+京东+拼多多）中占比46.4%，阿里38.7%，拼多多14.9%，市场份额领先，具备显著优势。

低线城市贡献大家电市场增量。我国不断出台与“乡村振兴”战略相关的激励政策，刺激农村消费，完善基础设施建设，叠加农村居民消费力的提升，低线城市成为家电市场主要的增量贡献者。目前农村和城市地区每百户大家电保有量仍存在一定差距（洗衣机城市比农村每百户多4.6%，电冰箱0.7%，彩电3.4%，空调81.7%），具备增长空间。中国电子信息产业发展研究院调研显示，2021年我国下沉家电市场规模2775亿元，占比3成，同比增长8.9%，增速远高于行业大盘（yoy+5.7%）。

全面布局家电线下销售场景：高线提品质，低线提渗透。京东在不同等级的城市分别开设了京东mall超级体验店（西安、武汉等一线城市）、京东电器超级体验店（重庆、合肥等一二线城市）、京东电器城市旗舰店（总门店数50多家，芜湖、柳州、常州等二三线城市）、京东之家（22Q1超1000家，覆盖200个城市和地区）、京东家电专卖店（20年超1.5万家，覆盖全国2.5万个乡镇、60万个行政村）、京东电脑数码专卖店（21年6月覆盖740个区县）等，全面布局线下家电市场，完成了从一二线城市到下沉市场的无缝连接。

针对家电保有量较高的一二线市场，京东发起“推新卖高”战略，着眼于高端和新兴产品；对于四五线城市，京东推出高性价比的“以旧换新”和新机补贴服务，京东家电专卖店成为触达农村消费者最得力、最信赖的零售终端。今年618期间，西安京东mall和超级体验店客流量环比增长120%，成交额环比增长180%，线下家电新品成交额是去年的3倍。

加速下沉步伐，收购五星、投资国美。京东于2019年4月收购五星电器（江浙地区家电线下零售龙头，2019年占比线下市场2%）46%的股权，并于2020年8月完成对剩余股份的收购，五星电器改名为“京东五星电器”。借助五星电器在三四线及以下城市的网点资源（截至20年拥有300多家自营卖场），京东可进一步深耕线下，查漏补缺；2020年5月京东宣布认购国美（截至21年拥有线下实体零售店4195家）境外可转债1亿美元，转股完成后将获国美6.22亿股份，占比总股本2.80%。双方将在采购、营销、物流、售后等方面加大合作力度，打造多场景、全渠道购物体验。

（三）品类丰富度提高，与购买频次形成飞轮闭环

打破“二选一”，美妆时尚等品牌回归京东。2021年4月阿里因“二选一”行为被监管重罚，京东获益，承接天猫平台品牌商家流量，自7月起一大批国际美妆品牌相继入驻京东，开设官方旗舰店，包括雅诗兰黛、悦木之源、娇兰、纪梵希、科颜氏等。据21Q4财报数据，该季度第三方商家新增数量超过了前三个季度的总和，商品品类得到极大丰富。我们认为，“二选一”的结束意味着对平台生态提出了更高要求，过去品牌与平台之间的“独家合作”足够吸引消费者，但现在则需要优化平台商家管理，提供更优质服务和更大力促销去拉动用户消费。

日百品类收入占比提升至四成。日用百货商品占比自营总商品收入不断提高，2021年非电器类营业收入3231亿元，同比增长29%，占比40%，较2011年份额12%提高了28pct。从增速上看，2011-2021年日用百货收入复合增速为62.6%，3C家电为38.9%，扩张步伐快于3C家电。

新品类与新品牌推动平台挖掘新增长点。据京东消费及产业研究院数据，18-22年京东商品品类扩张达83%，新品牌增加40%，其中生鲜、食品饮料是商品数量增长最快的品类TOP2。据京东超市数据，过去1年京东新品发布规模同比增长超150%，新品人群的消费能力更是达到整体人群消费能力的2倍。目前，京东已经成为新品发布的主阵地之一，品类扩张给平台持续健康发展带来源源不断的动力。

京东超市引领快消品销售增长。京东超市以自营业务为主，主营快消、生鲜等品类，分别于2017/2018/2020年提出三阶段发展目标，期间（2017.08-2018.08）帮助23个快消品牌（宝洁、美赞臣、欧莱雅、茅台、三只松鼠、五粮液、伊利等）在京东平台年销售破10亿；据官方披露，2018年6月京东超市领跑线上超市行业，市占列位第一。截至2021年，京东超市引入370多家沃尔玛、华润、永辉等线下商超，覆盖3万多家门店，提供300多万种SKU。

我们认为，京东全品类战略与购买频次形成飞轮效应，平台将迎来高增长。过去3C家电品类是京东特有的零售“基因”，随着公司有意识、有计划地扩张品类，得以吸引大批下沉市场和女性群体成为平台用户，产品生命周期缩短（日用百货多为消耗品）和用户结构优化（女性占比提高）带动购买频次提高，从而促进商家（美妆、奢侈品、线下商超）入驻，数量和质量双维度增长，其结果导向为品类更加丰富，开启新一轮闭环。同时，物流基础设施作为补充，分别服务于用户和商家，提升双方买卖体验。

三、用户端：下沉市场和女性群体打开向上空间

（一）加码低线零售，京喜扭转用户颓势

进入18年后京东用户增长陷入瓶颈期，活跃用户数同比增速连续多季度下滑，直到18Q4跌至4%（同期阿里yoy+16%，拼多多yoy+144%）；绝对值上看，18Q3京东年活用户数首次出现负增长，环比减少860万，Q4基本持平，用户增长乏力；获客效率上看，2018年京东边际获客成本（销售成本/新增年活跃用户数）增长5倍多至1503元/人，显著高于往年水平。

上线京喜，承接微信流量。为应对新客难增、老客流失的局面，京东将战略目光投向了广阔的下沉市场。2019年9月，京东将原拼购业务升级为京喜，10月31日官宣京喜正式接入微信一级入口（微信-发现-购物），至此形成了以微信为载体（微信小程序端用户占比超9成），手机QQ、京喜小程序、京喜APP、京喜M站、粉丝群为主的6大移动端入口。

攻入下沉市场，主打低价好货，用户颓势扭转。京喜推出后对标拼多多，通过60多种丰富的社交玩法（9.9包邮、清仓特卖、1元福利、天天抽奖等）吸引下沉市场消费群体，以工厂直供、高频日用品、品牌特卖三类为主要货品，与主站做差异化区隔，强势切入低线城市。下沉市场近7亿月活跃用户给京东带来了极大的增量空间，自2019Q2起年活跃用户数重启高速增长，单季度平均（19Q3-20Q2）新增用户2403万人（18Q3-19Q2季平均仅增188万）。官方披露19年三、四季度均有超七成用户来自低线市场，助力京东加速增长。

战略性聚焦，京喜拼拼业务收窄。为加速下沉步伐，京东于2021年1月上线京喜拼拼，开启社区团购业务，并成立京喜事业群（包含京喜通事业部、京喜事业部、京喜拼拼、京喜快递等），直接向当时集团CEO刘强东汇报。京喜拼拼3个月内进入12个省、70多个城市，攻势迅猛。但受制于激烈的竞争环境，21年6月起陆续关停绩效不佳的省份，收窄业务线，到今年3月仅剩河南、湖北、山东和北京四个地区。降本增效，战略性聚焦核心业务，京东新业务分部亏损未来有望进一步收窄。

尽管京喜、京喜拼拼给京东带来了一定的下沉用户增量，但由于京喜以微信小程序为主阵地，对京东主站的导流存在局限性，以及京喜拼拼业务规模收缩，我们认为京东用户数在低线仍存较大拓展空间。当前三线及以下城市电商用户渗透率（电商月活跃用户数/常住人口数）分别为72%/64%/75%，较一二线城市（近90%）有较大差距。截至22Q1京东拥有年活跃用户数5.8亿，对比同期拼多多（8.8亿）、阿里（9.0亿）用户，约有近3亿增长缺口。

（二）品类优势奠基高ASP，女性群体贡献提升

集聚高线城市高收入男性用户，品类优势打造高ASP。由于3C家电是京东的传统优势品类，据极光大数据，其主要消费客群是高线城市（18年一、二线占比61%）、高学历（18年大专及以上占比66%）、年轻（18年26-35岁占比50%）的男性（18年占比58%）。高客单价品类吸引较强消费能力人群，较其他平台相比，京东有更高的用户年均消费金额（ASP），21年约5787元/人，同期阿里约8833元/人，拼多多2810元/人。

品类拓展带动女性用户增长，贡献度提高。随着平台快消等非电类商品的不断扩张以及对应品牌商家的相继入驻，京东吸引广大女性群体成为平台活跃用户。据京东大数据研究院显示，2020年女性用户增速远远高于男性用户。从城市等级上看，低线城市女性消费群增长快于高线城市，也对应公司在这一时期实施的下沉市场战略；从年龄上看，16-25岁年轻女孩、以及46-55岁成熟女性群体增速更高。从购买品类上看，女性悦己型消费占比超过家庭型消费，美妆护肤、个人护理、宠物生活等品类消费占比提高。随着女性社会地位的进一步提高，展示个性化自我的观念促进悦己型消费增长，京东也将收获更多的女性客群。

（三）全时效履约覆盖，满足用户多层次需求

实现T+0/T+1/T+N日全时段履约覆盖。通过整合达达集团、京东物流、德邦物流三大供应链资源，公司形成了T+0/T+1/T+N日的高效送达体系。其中，达达集团旗下达达快送为消费者提供超市便利、生鲜果蔬、医药健康、鲜花绿植等约1小时配送到家的服务，沃尔玛、永辉超市、华润万家等百强连锁商超均已入驻平台，截至22年6月覆盖2700多个县区市；京东特快送、德邦精准空投以及京喜达快递可实现T+1日达。

便捷高效的物流体系提高了用户体验和服务成效，增强用户粘性，同时反哺平台增收获利。22Q1京东年活跃用户人均收入（ARPU值）1702元/人，其中1P业务1455元/人，远高于阿里627元/人、拼多多108元/人。

1、达达集团：领跑即时零售配送市场

双剑合璧，领军即时配送市场。达达快送是达达集团旗下本地即时配送平台，辐射全国2700多个县区市，推出即刻达（2公里内，专属驻店运力）、全速达（5公里内，驻店+众包运力）、全城送（远距离配送）等服务，品类涵盖餐饮、商超、医药、茶饮、生鲜、蛋糕、鲜花、数码、汽配等；京东到家是达达集团旗下本地即时零售平台，截至21年底线下超15万家活跃门店入驻平台，合作200多个品牌商，截至22Q1拥有活跃用户数6790万，合作百强连锁商超已达86家，实现GMV（LTM）491亿元，列居商超O2O平台市场份额第一位。除自有APP、微信小程序外，京东到家在京东APP首页拥有独立入口以及搜索流量，可承接大量主站用户。

加深与京东主站的合作，上线“小时购”。2021年双十一之际，京东携手达达首创“B2C+即时零售”双首页模式，在京东APP首页上线“京东小时购”业务（即时零售+配送服务窗口），由达达快送提供配送服务，将京东5亿多活跃用户与线下10万家实体零售店连接，让更多线下商户拥抱线上渠道，让消费者享受更快、更优的履约服务。今年618期间（5月31日晚8点-6月18日）京东小时购、京东到家双渠道销售额同比增长77%，通过“京东小时购”下单用户数同比增长超400%，单均配送时间缩短4分钟。

技术加码，升级零售速度。为实现短距离高效配送，达达集团采用创新性技术和数字化产品，畅通全链路网络，向时间要效率。1）拣货环节：达达优拣首创业内“众包分拣”模式，由众包分拣员为商超门店提供拣货服务，今年6月已覆盖沃尔玛所有大卖场门店；2）配送环节：智慧物流系统集合了自研的方舟监控系统、星空预警系统、仿真模拟系统等工具，实现全渠道订单接入、高效运力调度；3）配送（商家自配）：达达智配是基于自身智慧物流系统和苍穹大数据平台打造的开放物流服务系统，为品牌商家提供一体化SaaS系统解决方案；4）全渠道（商家端）：海博系统是集商品、用户、营销、履约、数据五大数字化模块于一体的全渠道数字化解决方案。截至今年1月底，已覆盖约6000家连锁门店。

2、京东物流：90%自营订单当日或次日达

以“亚洲一号”为基，数智化和无人化开启高效履约。2014年京东第一座“亚洲一号”智能物流园区在上海投入使用，截至22年6月京东物流在全国一到四线城市共布局了45座“亚洲一号”大型智能仓库。“亚洲一号”在软件、硬件、系统三方面加持下多设备可协同运转，优化了仓储作业效率。通过投放自主研发的“地狼”AGV机器人，将传统的“人找货”分拣方式转变为“货找人”，订单处理量可达350单/小时，较传统方式提高了3倍；配备交叉带分拣机、高速分拣系统、智能控制系统等设备，义乌“亚一”最大分拣处理能力超过100万件/天，是人工分拣的5倍，实现了入仓、储存、包装、分拣的智能化和无人化。

仓配网络建设完整，品质服务成效显现。京东物流以北京、上海、广州、成都、武汉、沈阳、西安、杭州八大物流枢纽为中心，建成了覆盖全国的全链条仓储配送体系。1）终端配送：截至21年底，京东物流拥有20多万名自有配送人员，运营超过7200个配送站；2）干线运输：截至21年底，京东物流运营约210个分拣中心；3）仓储：截至22年3月，京东物流运营约1400个仓库，仓储总面积（含云仓生态平台）超2500万平方米。目前，京东物流触达约60万行政村（共计约69万，覆盖率87%），90%自营线上订单、93%区县（618大促达94%）、84%乡镇可实现当日或次日达。

对比同行，由于京东物流2018年才上线个人快递业务，因此在网点配送、干线运输等方面基础设施建设均不及顺丰。但得益于供应链一体化业务发展迅速，京东物流在仓储管理面积约为顺丰的2.5倍，优势显著。

高研发投入保障优质配送，获消费者好评。从研发费用上看，2021年京东物流投入约28亿元，费用率2.7%，均高于顺丰同期水平；从专利拥有量上看，2021年京东物流已申请的专利和软件许可5500多项，其中与自动化、无人技术相关的超过3000项，占比约55%，顺丰已获得及申报中的专利3864项，其中发明专利占比61.5%。京东物流研发人员人均专利持有数量1.4项/人，顺丰仅为0.9项/人。对供应链技术的研究和投入保证了京东集团的高效周转（22Q1年存货周转天数30.2天，应收账款周转天数45天）和逐年减少的履约费用率（21年6.2%，较20年下降0.32pct），在国家邮政局季度快递服务满意度调查中连续4年获得行业第二名，始终位列第一梯队，广受好评。

3、京喜达：低成本加盟制快递，聚焦下沉市场

补足下沉物流，起网加盟制众邮快递，并改名京喜达。由于京东物流在下沉市场建设投入较小，服务能力匹配不上京喜初上线井喷式订单，2019年9月京东物流旗下加盟制快递品牌众邮宣布在华北区域全面起网，覆盖京津、河北、山东等地，规划一级网点560多个。此次，京东采用加盟制模式，目的就是想在最短时间内以最小成本搭建下沉配送网络，而众邮也以3kg以内电商小件为主。2020年12月，众邮更名京喜达快递，纳入京喜事业部管理，全面承接京东来自下沉市场社区团购，以及社区散单业务。

一度覆盖全国99%四级地址（街道），但亏损严重。据众邮快递合伙人招募公告显示，2020年3月众邮快递联合生态合作资源拥有分拨中心180余个，干线1500余条，车辆4700余辆，三方协作网点10000家，实现全国99%的四级地址（街道）覆盖。但随着京喜拼拼和京喜在下沉市场业务量收缩，京喜达亏损严重（据正观新闻，90%以上加盟商不盈利）。

（四）良好售后保障全链路购物无忧

领先的客户服务奠定高满意度基础。京东持续走在优化客户服务的前路上。依托广泛、专业的自聘客服团队、快捷的退换货解决方案，京东积累了消费者人气，多年在Chnbrand综合电商顾客满意度指数（C-CSI）调查中获得榜首；此外商家服务NPS指标也显著提升（21年末较年初+24%）。

客服中心：京东2009年就成立了客户服务中心，现分布于宿迁、成都、扬州三地。宿迁为客服总部，自有建筑面积18.3万平方米，租赁面积（含扬州）共5.4万平方米，成都客服中心自有建筑面积5万平方米。截至21年底，公司拥有自聘客服人员1.4万多人，可全天候处理客户咨询以及投诉问题。

售后服务：1）退换货：自营和开放平台商品，京东均接受7天内无理由退换货，有缺陷的商品可于15日之内更换；对于部分特定品类（主要是家电产品），提供30天包退、180天包换售后服务；2）上门取件：15日内自营商品因质量问题可享受免费上门取件服务；PLUS会员可享无限次免费上门取件，京享值≥6000的非PLUS会员每月有3次免费上门服务；3）运费规则：7天无理由退换货商品（非买家原因）可享受免运费机制，自营商品由京东承担，开放平台商品由卖家承担；PLUS会员可无限次免运费。

多维度对比京东、天猫的售后服务，可以看到京东在退换货（上门取件、免运费）、商品维修（上门去送修理、质保期限）等方面覆盖到的用户和商品更广泛、售后内容和环节更精细，消费者全流程的购物保证更全面。

京东不断精进售后服务的标准化、透明化、效率化。2021年10月携手美的、TCL等3C家电品牌启动“京东电器蓝盾计划”，目前近40万维修工人完成了线上实名、技能验证，“电子账单”功能还可清晰展示安装维修中用到的配件名称、数量、价格等指标，提高了售后服务的标准化和透明化；此外，京东还通过推出极速审核流程、向信用良好的客户提供闪电退款服务，降低了售后服务的整体时长28.25小时，2022年1月售后服务时长较去年同期缩短了50%。

（五）搭建会员权益矩阵，留存平台高客单用户

国内首推付费会员制，激活平台高质量用户。2015年10月，京东PLUS会员正式上线，成为国内第一家推出付费会员制的电商平台。2018年9月会员人数达到1000万，2020年10月突破2000万，2021年底超过2500万。据京东大数据和尼尔森调研数据显示，会员以一二线城市（占比59%）中高收入的年轻（占比65%）群体为主，对品质网购服务有需求，其购买行为呈现高消费力、高活跃度、高忠诚度的特点。据公司财报显示，截至21Q4京东PLUS会员的平均年消费额是非PLUS会员的10倍，高效推动品牌商家，尤其是高端品牌销售额快速增长。

打造“好生活超级入口”，权益版图完善。京东PLUS会员形成了“内部+外部”两条权益路径，并不断升级扩充服务内容。内部权益涵盖折扣、购物券、快递服务、积分等，外部则通过与肯德基、华住酒店、海南航空、万达电影、爱奇艺等品牌合作，形成了涵盖衣、食、住、行全渠道、多场景、多内容的生活“特权”。对比阿里88VIP，京东PLUS会员提供了更周到的物流服务（不限次数免费上门退换货等），以及更广泛多元的商户间跨界联合权益。

付费会员路漫漫，渗透率有待提高。截至21年底亚马逊Prime会员占比活跃用户64%，而京东仅占比4%。由于美国人口居住地分散，物流基础设施薄弱，Prime会员提供的免费且高效的送货服务（次日达、两日达免费）能够吸引绝大部分用户转化为付费会员。而京东本身自营商品就享受免费的配送服务，3P商品在内卷严重的快递行业也同样能得到便宜、快速的配送，要拉开PLIUS会员与普通用户之间的服务体验差距，京东需要让渡更多收益。即使会员渗透率向上想象空间达不到Prime会员水平，但目前京东仍具备增长能力，需进一步加深品牌合作，打通场景互联，紧密用户连接，从而提高会员转化率和续费率。

四、商户端：深耕POP生态沃土，助力商家高品质成长

（一）京X计划打破媒介壁垒，聚合流量

消除人货场边界，首提“无界零售”概念。2017年刘强东提出第四次零售革命——“无界零售”的概念，即场景无限（消除空间和时间的边界，无处不在、无时不有）、货物无边（消除产品和产业的边界，从单一走向融合）、人企无间（消除角色和心灵的区隔，供需合一）。而达成无界之“界”则需要三条主线串联：场景联通、数据贯通、价值互通，在消费者端节省搜索和选择成本，在商家端节省营销和试错成本，去实现产品“商品+服务+数据+内容”的组合，完成零售的价值跃迁。目前，京东在3C家电、时尚生活、食品饮料等行业都与多个知名品牌达成了“无界零售”战略合作，打破壁垒，拓宽营销横纵向深度，提高效率。

开放互通，“京X计划”获众多合作者。2015年10月京东与腾讯合力推出“京腾计划”，成为“京X计划”系列的首个项目。据通联数据显示15年底微信APP月活跃用户6.5亿，QQ 5.3亿，而仅0.8亿月活的京东得以更深度地利用微信、QQ流量池吸收获客。在此之后，京东先后与今日头条、百度、奇虎360、网易、搜狐、新浪等媒体平台合作，补充站外海量流量资源（据通联数据截至18年底今日头条APP活跃用户2.8亿，百度APP 4.1亿，网易新闻APP 0.6亿，新浪新闻APP 0.4亿），开设购物入口和广告资源位，实现数据、入口、产品、内容等方面的打通，赋能品牌商家，推动精准营销，“京X计划”的成员不断扩展，“无界零售”概念在业务层面上落地。

“京腾计划”两度进阶升级，全渠道数据共享。1.0计划中京东和腾讯打造了名叫“品商”的创新平台，为品牌商家提供精准画像、多维场景、品质体验等营销手段，京东微店打通了微信、手Q端的一级入口，形成了“曝光—电商—支付”的购物闭环。计划推出半年后，实现了广告投放量月同比增长600%+，广告转化率月同比增长200%+，一年内超过五成的广告预算来自品牌复投；2.0计划中推出“京腾魔方”产品，进一步加强合作深度；3.0计划利用腾讯的公众号、小程序、支付等工具以及京东的会员、供应链、金融系统，实现了线上线下数据和用户权益的打通。

京准通助力商家一站式广告解决方案。作为京东数字营销平台，京准通提供了形式多样的广告产品以及营销工具，商家可以选择综合考虑付费模式和展示位资源，选择最适合产品达到最优投放效果。目前，站内营销以京东快车（CPC、CPM付费，曝光展示为目的）为主产品，站外营销以京挑客（CPS付费，成交为目的）为主产品；对于没有专业营销团队的中小商家，京准通提供的营销方略（全链路营销解决平台）、DMP（提供精准人群定向营销）、优投实验室（对比不同广告粗略效果）等问题解决方案能够降低营销工具使用门槛，解放双手和大脑，实现精准营销。

（二）京东物流为商家高效履约赋能

获广泛认可，外部收入占比逐年提高。京东物流对外开放以来，积累了强大的供应链输出能力。尽管京东集团仍是主要大客户（截至22Q1占比收入42%），但高效的配送速度、卓越的服务体验给京东物流积累了广泛的口碑好评，行业认可度得到提高。2021年外部客户收入591亿元，同比增长73%（京东集团收入增长16%），占比57%。

全方位提供仓储、运输、分拣、配送服务，价格相对美丽。京东物流现已形成快递快运服务、仓配服务、大件服务、冷链服务和跨境服务五大产品矩阵，可满足内外部客户多样化、差异化的需求。快递快运服务的价格和效率较顺丰而言更加美丽，我们假设相同始发地（北京朝阳）、目的地（深圳南山）、寄件规格（5/50/500kg）下，京东物流较顺丰价格便宜5-15%不等，且所需送达时长可更短。

德邦快递在保证一定运送时效的同时提供了更实惠的价格，对于预算较少的中小商家来说也可选择其作为仓储物流服务商。

对标亚马逊，物流变现率向上空间尚存。对比京东和亚马逊3P模式下物流变现率（物流服务收入/3P GMV），京东约4.2%（略高估，分子还包含了京东物流一体化供应链的收入），亚马逊约11.5%，二者差距较大。我们认为，即使目前国内快递行业竞争激烈，但京东的物流服务仍具备提价空间。据Jungle Scout数据，2021年亚马逊近7成3P商家都会选择使用FBA配送，因为FBA商品可以获得Prime会员的浏览流量，相当于获得了更多的产品曝光。而京东用户具备较高的支付能力，对交付效率有一定追求，相对而言价格敏感度更低，辅助以物流服务的提速升级，take rate有望提升。

（三）牵手顶奢品牌，商户品质跃迁

相继合作顶奢品牌，开启尊享之旅。2021年京东与LVMH集团旗下Louis Vuitton、Bvlgari、Dior、Givenchy，爱马仕集团旗下John Lobb等国际一线奢品达成了合作；2022Q1相继迎来开云集团旗下高端珠宝品牌Qeelin、法国高级时装品牌Lanvin，欧莱雅集团旗下植村秀、圣罗兰等奢品入驻；5月Celine正式官宣，消费者可在Celine京东官方旗舰店上选购手袋、服饰等全品类商品，以及2022年春夏新品。截至22年6月已有254家国际大牌入驻京东奢品板块，618期间合作超过300家奢侈品官方旗舰店。

量身定制合作模式，激发品牌方入驻热情。目前奢侈品与京东共有5种合作模式：

1）京东自营+官方授权：由品牌直接供货，京东运营店铺，还可由京东奢侈品买手基于消费数据挑选更符合中国消费者审美的商品，代表品牌Qeelin；

2）京东自营+全渠道：消费者既可选购自营门店货品，也可选购实体店货品，打通线上门店与实体店仓库，代表品牌Prada、MiuMiu 、Zegna；

3）POP模式：作为第三方合作伙伴开设官方旗舰店，京东可为品牌提供金融、AR和“京尊达”（高端配送）等协助服务，代表品牌Coach、Etro；

4）自营VMI模式：品牌在享受京东物流高效履约保证的同时，还拥有更多自主运营权，可自行设计店铺形象、产品和价格，代表品牌Longchamp；

5）DTC模式（跳转官方微信小程序）：2021年京东为Louis Vuitton的入驻定制了创新性的合作模式，消费者在京东APP搜索品牌名称后，可直接跳转品牌官方微信小程序进行购物。对比京东和天猫奢侈品品牌入驻情况，由于其渠道管理严格，DTC模式开创了全新的线上营销模式，目前Celine、Givenchy（成衣、包袋等非美妆、护肤、香氛品类）在全网只开放了京东平台这唯一的第三方流量入口。

我们认为，多元化的品牌合作方式拓宽了京东在时尚奢品领域的业务边界，平台商户质量实现跃迁，同时打开了高客单价消费者的选购空间，深度触达高端需求。此外，进一步印证了品牌对京东正品好货、高效物流购物生态的信赖，以及平台用户高消费能力的认可。

五、盈利预测和估值

盈利预测

GMV和用户数：基于京东持续多元化的品类结构和不断拓展的下沉市场客群，我们预计2022-2024年京东实现GMV 3.8/4.5/5.2万亿，同比增长15.9%/18.9%/13.4%；年活跃用户数年复合增速7.5%，到2024年增长至7.2亿人次。

1P收入：考虑到自营业务家电品类领先的市场份额，以及以京东超市（自营）为代表的日百品类渗透率提高，我们预计2022-2024年电子及家电商品实现收入5468/6343/7104亿元，同比增长11%/16%/12%，占比商品收入58%/57%/56%；预计2022-2024年日用百货商品实现收入3941/4809/5674亿元，同比增长22%/22%/18%，占比商品收入42%/43%/44%。综上，2022-2024年商品收入9409/11151/12778亿元，同比增长15%/19%/15%。

3P收入（除京东零售3P业务贡献收入外，京东物流外部客户、京喜等产生的服务收入均计入该部分）：京东POP开放平台生态建设完善，丰富的物流、广告服务产品和工具能够给商家带来美好的销售体验，我们认为其物流和广告Take rate仍存在一定向上增长空间，由此推动服务收入的增长。预计2022-2024年平台及广告服务收入844/1038/1231亿元，同比增长17%/23%/19%；预计2022-2024年物流及其他服务收入754/936/1131亿元，同比增长18%/24%/21%。综上，2022-2024年服务收入1598/1975/2361亿元，同比增长18%/24%/20%，其中京东零售3P业务产生的服务收入为579/655/729亿元，同比增长14%/13%/11%。

成本和利润：考虑到京东用户和订单数扩张下规模效应催生管理、周转、履约等方面提效，以及非带电品类占比上升带来毛利率优化，和新业务战略性聚焦，亏损收窄，我们预计2022-2024年京东毛利率逐年提高至15.1%，实现归母净利润113/224/325亿元，归母净利率1.0%/1.7%/2.1%；实现Non-GAAP归母净利润141/246/346亿元，Non-GAAP归母净利率1.3%/1.9%/2.3%，对应Non-GAAP EPS 4.5/7.9/11.1元/股。

估值

我们采用分部估值法对京东进行估值。1）京东零售1P业务以3C家电和日用百货（京东超市为载体）品类为主，中短期来看预计维持1%-2%的经营利润率。我们认为自营业务的增长稳健是公司健康发展的奠基石，参考可比公司23年PE估值，区间在7-27X之间，给予23年零售自营板块15xPE，预计23年1P实现收入11151亿元，经营利润率1.8%，对应23年市值3582亿港元，折算到22年市值约3207亿港元；2）京东零售3P业务品类扩张，带动用户增长和购买频次提高，辅助以提前布局的供应链体系，POP平台生态价值凸显。行业内可比公司23年PE估值中枢为21.8x，京东3P业务成熟且盈利能力较强，23年收入655亿元，经营利润率40.9%，因此给予该部分23年24xPE，对应市值7486亿港元，折算到22年市值约6704亿港元；3）京东物流（剔除京东物流向京东零售提供供应链解决方案等服务产生的收入）外部一体化供应链客户数量逐年增长，客单价提升。对标顺丰控股23年0.8xPS，考虑到该分部已剔除与京东零售之间的交易，增长空间相应减弱，给予23年0.3xPS，23年实现收入1158亿元，京东集团持股京东物流63.56%，对应市值257亿港元，折算到22年市值为230亿港元。综上，公司22年目标市值10141亿港元，对应目标价324.7港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。

六、风险提示

疫情反复超预期：病毒株BA.5.1在我国多地出现，传染性较此前毒株更强。疫情扰动下，居民消费信心不足，线上购物需求可能会减弱。

宏观经济增长不及预期：上半年我国部分城市在疫情影响下实施了不同程度的管控措施，供需两端均受到负面冲击，居民消费行为和可支配收入减少，待生产复苏、需求修复可能仍需一段时间。

互联网监管趋严：2020年底起，我国加强了对平台经济的监管，出台了一系列反垄断相关的政策法规，引导互联网企业健康发展。监管常态化或成互联网行业未来趋势。

品类扩张不及预期：公司落地全品类战略，但现抖音、快手、小红书等平台崛起，存在部分品牌商家从传统电商转战内容电商的可能性，影响快消、美妆等品类扩张速度。

物流和新业务盈利改善缓慢：公司物流和新业务仍处于亏损状态，成本费用缩减管控力度可能受疫情、公司治理等因素影响。