美团2Q22财报点评|东方互联网：业务增长恢复加速，调整后利润扭亏为盈超预期，提升盈利中枢

核心观点

整体：运营数据同比增长，营业收入恢复加速超预期，利润提前扭亏为盈较大幅度超预期。用户端，22Q2平台LTM交易用户数6.85亿（yoy+9%），单用户年平均交易笔数38.2笔（yoy+16.5%），高频用户贡献增加。商家端，在宏观不利及疫情负面影响下，全国商户大盘受到一定影响，但美团年度活跃商家数量仍同增19.5%至920万，一定程度上呈现了商家对线上化渠道的依赖及对美团平台高ROI的认可。财务端，22Q2营收509.4亿元（VS市场预期485.9亿），同增16.4%恢复加速；Non-GAAP净利润20.6亿元（21Q2-22.2亿,22Q1-35.9亿），Non-GAAP净利润率4%扭亏为盈，较大幅度超预期（市场预期-21.7亿）。短期看，美团在疫情期间持续展现韧性，疫情缓解后7、8月业务增速恢复加快；利润端，虽Q2有疫情短期因素带来的利润加速释放，但疫情期间降本增效及运营效率的改善我们预计将在下半年持续。长期看，美团业务线上渗透率尚低，未来伴随人均可支配收入提升/家庭小型化，叠加疫情加速线上化消费习惯培养，美团业务仍有持续增长空间。

口径调整：基于业务战略及发展阶段调整分部口径。1）核心本地商业：包含原有外卖、到店及酒旅，新增闪购、民宿及交通票务，这些业务属于平台属性，商业模式相对成熟，是公司营业利润及现金流的主要来源。2）新业务：原有新业务刨除闪购、民宿及交通票务，含美团优选、美团买菜、餐饮供应链（快驴）、网约车、共享单车、共享电单车、充电宝、餐厅管理系统及其他新业务。这些业务商业模式需要持续迭代探索，动态调整资源分配和战略。

核心本地商业：疫情下保持韧性，整体业务利润增长明显。2022Q2营收367.8 亿元（yoy+9.2%），调整后经营利润82.6亿（OPM 22.5%）。1）外卖：订单增速略超预期，利润较大幅度释放超预期。订单，22Q2外卖及闪购业务总订单41.02亿笔（yoy +7.6%），其中外卖订单预计同增4.8%达37.11亿笔，日均订单4080万单，略超我们此前预期，其中4-5月受疫情影响较大，6月恢复加速，高频用户贡献了更多订单量。收入及利润，由于疫情影响可能带来实际补贴投放下降，中小商户订单下降，正餐比例提升等带来AOV提升，我们预计收入增速大于订单增速，同时由于Q2季节性原因单均配送成本处于低位，叠加预计带来外卖利润得到较大幅度释放，超我们此前预期。我们预计Q3外卖订单恢复将进一步加速。2）闪购：持续保持高增长，UE改善。日单达到430万，预计同增40%+，疫情催化消费者对即时零售的依赖，用户数及交易频次提升驱动订单量增长，同时疫情囤货等带动平均订单价格增长，叠加Q2低单均骑手成本，UE得到改善。策略上，上线了更多美团闪电仓，加长了药品配送距离，推出了全城送药服务，加强万物到家心智。3）到店：整体受疫情影响较大，到店酒旅（新口径）收入同比下滑18.6%，6月以来逐步恢复。由于疫情管控对到综，酒旅影响大于到餐大于外卖，因此到店及酒旅受影响程度显著大于外卖，但业务仍具韧性，下滑程度较我们此前预期少。业务6月以来逐步恢复，7-8月恢复加速，我们预计恢复速度上到餐优于到综和酒旅。同时，由于Q2控制成本开支，提升运营效率，到店酒旅OPM进一步提升，我们预计降本增效在Q3延续。

新业务：亏损同比环比收窄，持续坚持高质量增长。22Q2新业务收入（新口径） 141.6 亿元（yoy+40.7%），经营亏损 67.9 亿元（可比新口径下，22Q1亏损84.5 亿元，21Q2亏损87.9亿），OPM为-47.6%（22Q1为-70%，21Q2为-87.3%），同比环比皆改善明显，主要得益于商品零售业务的毛利改善以及其他新业务的成本开支控制。1）美团优选：在美团优选关停部分低ROI城市业务，加强农鲜直采、全国集采和分拣方案，提高供应链效率。Q3我们预计随业务增长亏损绝对额或有所提升，亏损率持续改善。2）美团买菜：美团买菜的季度交易用户数和订单量均创新高，经营效率提升。

盈利预测与投资建议

虽受疫情短期扰动，但美团主业持续展现韧性，美团Q2恢复及盈利改善优于预期，考虑到6月以来疫情缓解，政策促进，消费逐步复苏，预计后续业务恢复加速，因此调整部分业务假设。我们预测公司22-24每股收益-0.98/1.84/4.56元（原预测-1.8/0.79/2.89元），采取分部估值，维持外卖业务3.7x PS，预计23年收入1486亿CNY；维持到店及酒旅31x PE，预计23年实现利润216亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6x P/GMV，预计23年GMV 1533亿，公司合理估值为14883亿HKD，目标价240.54元HKD，维持“买入”评级。

风险提示  政策管控，市场竞争加剧，外卖佣金率提升不及预期，新业务增长不及预期

报告正文

盈利预测与投资建议

虽受疫情短期扰动，但美团主业持续展现韧性，美团Q2增长恢复及盈利改善优于预期，考虑到未来疫情缓解，政策促进，消费逐步复苏，预计后续业务恢复加速，且在此期间美团降本增效，运营效率的改善除了短期一次性影响外，部分效果在未来仍可持续，因此调整相应业务假设。

-收入端：美团业务在疫情管控及宏观不利情况下，业务仍保持韧性，22Q2营业收入和利润表现超预期。尤其是外卖方面，22Q2订单增速在疫情冲击较大的情况下仍略超预期（实际yoy+4.8%，此前预期yoy+2.5%），带动22全年订单增速提升，同时考虑到22年低基数情况，我们调整22/23/24日订单达45.5/57.3/69.3百万。同时22Q2外卖补贴率由于疫情影响较大幅度下降，收入抵扣下降带来外卖收入提升，虽存在疫情短期因素影响，但我们预计补贴优化是可持续的，上调外卖收入22/23/24年至1175亿/1486亿/1841亿。

-成本费用端：22Q2外卖、到店及酒旅营业利润超预期，新业务减亏超预期（同口径下）。外卖22Q2利润受多因素影响得到释放，一定程度上验证了单均盈利空间和途径，虽有疫情短期因素影响，但我们预计未来随着AOV提升叠加补贴优化及降本增效的效果部分可持续，上调外卖营业利润22/23/24年至140亿/169亿/226亿，此外。三费上，22Q2用户激励及其他营销开支下降带来销售费率改善，我们预计未来公司持续高质量增长策略，用户激励优化，补贴有的放矢，销售费率将持续改善，下调销售费率22/23/24至17.8%/15.2%/13.2%，同时由于公司降本增效效果逐步显现，我们对研发费率、管理费率进行小幅调整。

我们采取分部估值法对公司进行估值。对于盈利水平尚未稳定的外卖业务，我们继续采取PS估值，给予23年3.7x PS估值，预计外卖业务2023年实现收入1486亿元，对应市值6247亿HKD；到店、酒店和旅游业务的盈利能力已经比较稳定，因此我们继续采用PE估值，给予23年31x PE估值，我们预计到店和酒旅业务2023年实现税后利润216亿，对应市值7592亿HKD。新业务仅对社区团购进行估值，维持社区团购业务0.6x P/GMV估值，对应市值1045亿HKD，公司合理估值水平为14883亿HKD，目标价240.54元HKD，维持“买入”评级。

风险提示

政策管控：反垄断政策、外卖用工社保管理及禁止低价倾销政策，可能会对公司经营产生一定影响。

市场竞争加剧：公司的在本地生活市场目前处于领先地位，未来竞争对手如抖音，阿里巴巴，有可能会加大对本地生活版块的扶持和补贴力度，公司市场份额有下降的风险。

疫情及消费不利影响：疫情管控及消费下行情况下，业务增速存在下滑风险。

新业务增长不及预期：美团社区团购、团好货、快驴、共享单车等新业务处于初期发展阶段，尤其是社区团购目前各大互联网巨头入场竞争风险加剧，价格管控政策严格，新业务发展有可能不及预期。