【华创商社】买菜，本地生活服务第二战场

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

 渠道崛起的关键是管理效率的提升和消费者体验的改善。对于生鲜业务而言，从传统的菜市场到超市的演变，一方面是流通环节缩减、技术进步所带来的成本和品质改善，另一方面体现了生活水平提升后对于购物环境和产品品质的追求。而社区生鲜和生鲜电商的崛起，在技术条件和流通环节上并没有发生质变，更多地是体现了生活节奏加快和外卖业务成功教育市场后，人们对于便捷性、即时性的需求提升。因此我们认为，社区生鲜的决定因素是精细化管理水平是否能匹配消费者愿意支付的便捷性溢价，而生鲜电商则是业务起量后能否带来规模效应，以及流量入口形成后能否拉动其他业务的快速发展。 

社区生鲜我们已在报告《社区生鲜：风口上正在起飞的生鲜渠道第三极》中讨论，本篇报告将重点分析生鲜电商。

 从B2B到买菜，生鲜业务在本地生活服务中终于找到落点

1月中旬，美团低调上线一款名为“美团买菜”的APP；3月28日，阿里旗下盒马鲜生在上海开了一家“菜市场”，取名盒马菜市；3月30日，在阿里本地生活生鲜伙伴大会上，饿了么和当红的生鲜电商叮咚买菜达成战略合作，并宣布买菜业务已进全国100城。

 B面之战：高频/刚需/全覆盖，外卖→买菜

LBS业务的特征是和地理位置强相关，具有时效性。当前与实物交付相关的LBS业务主要是3km/30min配送范围，涉及外卖、烘焙、送药、鲜花、生鲜、到家、跑腿等业务。这几项LBS业务里，外卖占完“高频、刚需、人群全覆盖”三大特点，是LBS业务的最大基石；烘焙、鲜花的配送成本内化，本质是高客单、高毛利率消化配送成本；生鲜、超市到家为了培养用户习惯，供应链建设和快速起量，处在烧钱补贴市场阶段；药品为特殊需求，成本外部化。

外卖部分，市场格局已经明朗。美团和饿了么（包括星选）呈现65%/35%市占率格局，老二不放弃补贴用户，于是市场老大选择继续不盈利。由于外卖的时间属性较强（两大高峰时段+下午茶、宵夜两个小波峰），现有的B端商家、地面配送团队和调度网络产生了冗余生产能力；为利用这部分生产能力，降低系统成本，最初巨头瞄准了生鲜电商B2B方向；2018H2叮咚买菜强势崛起，资本风口吹到To C买菜。

生鲜B2B偏流通上半段，攻坚在供应链，从源头直采到农批市场信息化改造，自担大量冷链物流基础建设成本，承担最笨重的工作。由于农批市场存在时间长，市场大，效率高，成本低，生鲜品类特殊且存在反规模效应，有大量know-how存在，导致高人力成本的互联网公司本身砸钱向大海，目前看不到行业被烧钱改变。改造生鲜供应链，目前看起来是个ROE较低的工作，单独看生鲜供应链改造不是盈利导向的商业模型，未来盈利大概率在向客户提供供应链金融服务上。

To C买菜偏流通下半段，攻坚在产品（APP）和运营，完美契合O2O三大要求，对现有网络的利用也最有效。尽管当前没有公司体现出Unit Economy跑通的迹象，但内在逻辑与外卖类似，在获客方面的攻坚能力更强（买菜获取的新客是过去互联网公司其他业务难以覆盖的边缘用户）。在流量主导的互联网逻辑下，至少对巨头是有吸引力的。

生鲜电商始于2009年，这十年中风口与质疑并存，众多玩家、资本参与其中，但至今未走出一家足够成功的公司。生鲜业务的难点、痛点仍旧落在供应链，各平台成本差异不显著，且未能产生规模效应。消费端的竞争最后总会沦为价格的非理性竞争，流量成本居高不下，补贴似乎永不能停的现状即使到今天仍然未见改善。但我们认为，当前的生鲜电商代表叮咚买菜有望成为生鲜赛道格局者，理由有三：

（1）消费者习惯改变明显，外卖业务提升消费者对便捷性、即时性的需求；

（2）前置仓模式的诞生大幅缩短配送时间，1小时甚至半小时送达使得对菜市场等业态替代效应大幅提升；

（3）叮咚买菜将重点放在买菜而非水果，二者核心差异在于消费频次及目标人群。“高频次+广人群”使得流量大幅提高，有望从量变升级为质变。

叮咚买菜前身为2014年3月成立的叮咚小区，主要为代跑腿业务，并于2014年7月第一次提出了前置仓的概念。2017年将业务重心改为买菜业务，并改名为叮咚买菜。截至2019年3月，叮咚买菜在全国共有240个前置仓，其中上海有200个前置仓。目前叮咚买菜共有1500-1800个SKU，每月GMV达到一亿元，每日订单量为8-10万单，员工数量约为8000人。会员总数达到300万，其中活跃用户约为150万，活跃用户平均每周购买2-3次。

图表1：叮咚买菜融资历程

资料来源：天眼查，华创证券

从产品结构看，叮咚买菜的品类构成更接近菜市场业态。叮咚买菜着眼蔬菜、肉禽蛋等日常做饭所需食材，并极其强调新鲜，以水产为突破，通过活虾、活鱼等差异化产品迅速打开市场提升口碑。其他众多平台仍以冷冻肉为主，而叮咚买菜主推冰鲜猪肉。

图表2：叮咚买菜产品结构

资料来源：草根调研，华创证券

总仓采购+加工，前置仓配送。总仓在城市批发市场完成采购，随后统一进行预处理，例如将散装鸡蛋包装，将蔬菜摘选、称重并包装等，处理完成后送往前置仓，前置仓服务周围1-3公里的人群并送货上门。前置仓1.0版本面积为50-150平米（可处理订单上限为500-600单），2.0版本300平米以上（可处理订单上限为1500单）。2.0版本前置仓平均每个仓拥有20名员工。但在忙碌时期仓内人员也可参与配送，特殊情况下会请第三方配送团队（达达）协助配送。 

在经营模型讨论中，我们结论有2点：

（1）由于毛利率较高，不考虑营销成本和总仓成本摊销，单个前置仓营业利润率可到3%。假设营销费用占10个点，则单仓亏损6.9%。

（2）目前叮咚买菜的营销成本营收占比超过10%，是亏损的最大原因。但市场竞争激烈，不投入营销，单量可能出现断崖式下滑。竞争格局不固定则补贴不停止。

单个前置仓的经营模型拆分

核心假设：前置仓日订单量为750单/天，均价为35元/单，员工20人，其中8人为仓内人员，12人为配送员。前置仓面积300平米，租金30元/月/平米，投资额为10万（按10年摊销）。充分利用骑手系统，高密度覆盖基础上，理想配送成本为6元/单（当前外卖配送成本约8元/单，但由于外卖两端地理位置不确定，成本高于由前置仓进行统一配送）。叮咚买菜的前置仓经营模型如下：

图表3：叮咚买菜前置仓的经营模型

资料来源：草根调研，华创证券

备注：（1）配送员工资计在配送费中，人均工资为1.1万元/月，拣货员人均工资为8万元/月。（2）在该模型中，未考虑总仓成本摊销。

盈亏平衡点测算

保持所有假设条件不变，单仓的盈亏平衡点为订单数量为900单/天，订单均价为45元。

图表4：单仓的盈亏平衡点

资料来源：草根调研，华创证券

 其他盈利点：

1、  发展净菜、半成品以巩固便捷性壁垒。相较于大卖场而言，净菜半成品更符合到家生鲜便捷性的定位，也具有更高的附加值。美国半成品净菜外卖平台Blue Apron已于2017年6月实现IPO，而国内半成品净菜市场现仍处于培育阶段，较突出的企业属“海底捞”旗下的蜀海供应链、背靠“望湘园”的净菜电商我厨。近期叮咚买菜近期也上线净菜半成品专区，位于安心蔬菜一级入口下，小包装规格且价格适中。随着中央厨房、冷链物流以及农产品加工技术的发展，解决中式菜肴烹饪痛点的净菜品类或大有可为，到家生鲜电商提前布局有助于巩固其便利性和差异化壁垒。

2、  开发自有品牌以巩固低成本壁垒。我国农产品品牌建设落后，给渠道树立品牌留下巨大的施展空间。一方面零售渠道做自有品牌，能对价格有更强的发言权，提升产品的溢价能力，生鲜电商能实现有质量的增长，另一方面品牌形象的建设也能给企业带来更多流量和价值，强大的顾客黏性也为零售企业带来竞争优势。2017年盒马鲜生推出“日日鲜”获广泛关注，2018年每日优鲜推出自有品牌“每日良品”，主要以日用百货为主。未来围绕自有品牌的竞争将更激烈，生鲜电商可通过大数据分析针对周边目标客户开展针对性商品开发，更提前其数据价值。

3、  规模渐大流量优势显现后，品牌广告属性增强。除了自身提高盈利能力，跑平模型外，一旦规模逐渐放大，流量优势形成，对于消费品品牌而言又是一个新渠道。而生鲜电商相当于传统KA而言，消费更加高频，更能触到新一代消费群体，渠道的传播属性将增强，对于食品、日用、甚至厨房周边用品等高毛利率品类而言，生鲜电商的广告变现价值凸显。另外，生鲜电商对消费数据的掌握更能帮助品牌精准营销、新品推广以及消费者意见的反馈。 

图表5：生鲜电商净菜及自有品牌

资料来源：APP，华创证券

 目前无法达到盈亏平衡点的原因分析：

1、免配送门槛过低：目前0元起送且0配送费，因此订单均价难以提升。同时，如果无配送门槛培养每日使用习惯，消费者以每日做菜需求为主，则订单均价45元可能偏高；参考瑞幸，对免配送门槛的提升是重要的软性提价方式。

2、促销力度过大。

1、永辉在成本端和损耗率都优势明显，终端售价明显低于其他业态。

2、叮咚买菜价格最高，但很少以斤称重，大多为300g，200g等，消费者价格感知不直接。其次，叮咚买菜为预处理过的净菜，消费者易清洗甚至可以直接使用，消费者愿意给予溢价，价格在三个业态中最高，但促销价格和菜市场基本一致。

3、叮咚买菜预处理损耗大且包装损耗较高，但自然腐损率低于菜市场。

根据草根调研，叮咚买菜的综合毛利率为32%，该毛利率为去除损耗后的毛利率。叮咚买菜的损耗率如下：

图表6：叮咚买菜损耗拆解

资料来源：草根调研，华创证券

为了更好的理解去除损耗后的毛利率和终端价格，我们考虑以下案例：

假设进货成本为1元/斤，进货量为100斤，则进货成本为100元。叮咚买菜运营过程中损耗合计25斤（损耗率25%）。终端售价为1.60元/斤，可供销售货物合计75斤，营业收入为120元。毛利率为（120-100）/100=20%。

根据草根调研，永辉大卖场的毛利率、损耗率分别为15%，10%（从原产地到完成销售），菜市场的毛利率和损耗率假设为20%和20%。叮咚买菜生鲜类产品毛利率应显著低于百货，故假设生鲜类产品毛利率为25%。因为永辉为产地直采，假设产品进价为0.90元。则我们可得以下运营数据：

图表7：零售价格及毛利率对比

资料来源：草根调研，华创证券

备注：（1）永辉定价已包含从原产地到大卖场过程中的运费和仓储费。（2）叮咚买菜和菜市场均从城批市场采购，价格受攻击影响，如供给量过剩，可能存在价格倒挂情况，即城批市场价格低于产地价格，但一般情况下，永辉的产地采购价格会低于城批市场价格。（3）该叮咚价格为促销优惠前价格，一般叮咚会给予平均10%的折扣促销，促销价格为1.50元。（4）为了获取流量，叮咚买菜会给予某些产品更大的价格优惠（以亏本价格出售），不在考虑范围内。

产品品质保证

叮咚买菜通过总仓对产品进行预处理，订单配送前快递小哥会再次确认产品情况，确保无死鱼、死虾、产品明显腐坏等情况，产品品质整体优于菜市场。叮咚卖场整体差评率在0.3%以下。 

推出净菜，精准把握消费者需求

生鲜电商消费者的核心诉求为：（1）价格便宜；（2）节约时间。叮咚买菜通过推出净菜，将节约消费者时间推到极致，达到购买后即可做菜的水平，精确把握消费者痛点。对于消费者而言，假设每日食材成本为35元，价格端相差20%的差价为7元，但配送上门且可立即使用，对于忙碌的城市白领极具吸引力。此外，通过净菜处理，价格和菜市场不再具有直接的可比性，消费者的价格感知明显弱化。

  先发优势

通过促销优惠和独特的品类搭配，叮咚买菜已经形成良好的口碑和优势单品（鸡蛋、活虾、活鱼等）。目前叮咚买菜已经完成了上海地区的全覆盖，每日订单量达到10万单，存在先发优势。后来的竞争者如模式无创新，则需要提供更低价格，更高成本。 

 Know-how：接地气的菜市场思维，抓住消费心智

对于菜市场的近身搏斗，叮咚非常接地气，抛弃了以往传统零售商服务标准化的高冷姿态，尽可能模拟菜市场思维，使消费者体验到菜市场里更人性化的服务：

（1）每单送葱：叮咚规定购买蔬菜、肉类、水产类商品即可赠送小葱20g，虽然标明赠品送完为止，但几乎每个订单都可赠送，消费者可在下单时自主选择是否需要，这一菜市场独有的特色被叮咚搬到线上，成本虽小（正常sku香葱50g为0.99元，20g小葱0.4元），熨平了消费者心智从菜市场到线上的心智鸿沟。

（2）鲜活现杀：叮咚的肉禽类基本是包装肉食，但海鲜水产讲究鲜活现杀，在海鲜水产一级类目下专门设有活鱼活虾、活贝两个鲜活二级类目，并且提供水产初加工的多种选择：例如鱼类提供“杀好（不要内脏）”“杀好（要内脏）”“不杀”多种处理方式选择，切中年轻消费者“杀伐无能”的痛点，不仅提供好产品，更提供更人性化更便捷的服务。

图表8：叮咚买菜的菜市场思维

我们拆解了每日优鲜的商业模式作为对比。二者主要差别在于品类构成，叮咚买菜以做菜食材为主，每日优鲜以水果为主，因此二者在诸多经营指标上差异显著。做菜食材购买频率更高，因此订单量更大，订单均价更低，需要更大的仓储面积和人员配备。

图表9：叮咚买菜、每日优鲜对比

资料来源：草根调研，华创证券

水果作为生鲜品类中最易标准化，保质期相对较长的品类，一直以来是生鲜电商的突破口。每日优鲜与之前生鲜电商区别在于首次提出了前置仓运营模式，一方面提升了配送的即时性，另一方面通过在前置仓自建冷库也提升了产品品质。若将每日优鲜和叮咚买菜对比，我们有以下观点：

（1）品类结构决定消费频次，流量入口效应叮咚买菜更强。

（2）从经营模型看，叮咚买菜产品更易腐损。而每日优鲜以水果为主，并配以百货等高毛利产品，某些前置仓模型已跑通，有望率先实现整体盈利。

（3）从区域布局看，每日优鲜与京东合作，布局全国，极速达也已形成多区域覆盖，而叮咚买菜目前仍局限于上海。

（4）综合来看，每日优鲜更可能成为模型跑通的生鲜电商，而叮咚买菜有望成为下一个互联网大流量入口，以生鲜聚客，其他方式变现。

每日优鲜全国有6个大仓，其中华北2个、华东2个、华南1个、华中1个，西南地区有一个中仓。全国的前置仓数量超过1000个，前置仓面积在80-150平之间，分布于极速达覆盖的16个城市。其余城市配送业务和京东合作，配送范围即为京东覆盖范围。全国员工数量为2000人。生鲜品类中有20%为产地直采，其余为城批市场或代理商。所有货物采购后进入总仓，完成加工、包装等，随后运送至前置仓。前置仓会覆盖周围1-3km范围，配送到家。

每日优鲜创始人兼CEO徐正表示，计划将自有品牌商品占比提升至50%，并推进“百城万仓亿户”计划，覆盖100个城市，拓展10000个前置仓。

图表10：每日优鲜融资历程

资料来源：天眼查，华创证券

核心假设：单仓面积150平，租金30元/月/平米，投资额为5万（按10年摊销）。单仓员工共7人，其中配送员5人，人均工资为8000元/月，拣货员2人，人均工资7000元/月。

图表11：每日优鲜单仓经营模型拆分

资料来源：草根调研，华创证券

1、发展天花板有多高？

我们认为，限制叮咚买菜发展的将不会是行业天花板。根据欧睿数据，18年生鲜市场规模约5万亿，目前农贸市场（>50%）和超市（37%）仍为主要渠道。假设生鲜电商市场份额达到10%，叮咚买菜市占率为40%，则发展空间超过2000亿。再以美团外卖为参考，18年外卖业务GMV达到2828亿，交易笔数64亿单。消费者既然可以点外卖自然也可以点食材，全国看来，叮咚买菜发展天花板超过2000亿，当前每日GMV约为1亿，成长空间巨大。 

2、生鲜聚客，其他业务变现逻辑是否成立？

 生鲜聚客效应显著，但线上购物场景切分更细，对日用百货带动效果有待检验。生鲜业务具有低价、高频、刚需的特点，聚客效果毋庸置疑。但线上购物与实体超市不同，交易成本更低，因此场景切分更细。逛超市买生鲜时顺带购买日用品逻辑成立，但如果生鲜电商日用品价格明显高于京东、天猫超市，面对更年轻化的目标群体，生鲜电商可能无法完成“生鲜聚客，日用百货变现”的逻辑。

大流量入口，有望拉动其他LBS业务发展。与外卖逻辑类似，在形成流量优势和骑手网络后，其他LBS业务发展是存在基础的。虽然存在发展可能，但面对饿了么、美团等，无论从经验、规模、用户数量，叮咚都不占优势。

流量入口渐成，但变现方式尚不明确。目前叮咚买菜仅在上海发展，月均订单量超过300万单，互联网逻辑中，一旦有流量就有了发展基础，可以通过多种方式变现。但叮咚买菜无论是日用百货变现还是LBS业务变现，都将面临该领域更强大的竞争对手。既然以蔬菜、水产等为特色的生鲜业务无法跑通是大概率，寻找新的变现方式是叮咚买菜的机会更是挑战。

3、骑手网络是壁垒还是风险？

骑手团队的规模效应有限，人力成本上升趋势不可逆。对于骑手团队而言，叮咚买菜逻辑和外卖极为类似，规模效应不体现为人数的增长，而来自订单密度提升后单个骑手利用率提升。食材购买高峰时段明显，若无法在波谷时段发展代跑腿等其他LBS业务，业务增长必然需要扩充骑手团队。随着外卖、生鲜电商等业务发展，骑手行业人力资源将日益紧缺，从而推动人力成本上升。 

4、竞争壁垒多高？会不会被模仿？

 叮咚买菜竞争壁垒较弱，易被其他团队异地复制。生鲜电商大多为自营，从城批市场等渠道进货，配以APP和骑手团队，本质上竞争壁垒不高。在特定区域，存在前置仓选址、用户积累、品牌效应等先发优势，但在异地扩张时品牌溢出效应有限。外卖存在平台双边效应，且已完成全国布局。永辉通过缩短流通环节降低成本，自建冷链物流减少损耗，因此规模提升可以降低采购价格，摊薄仓储物流设施成本。叮咚买菜缺乏明显的竞争壁垒，如果不能快速完成异地扩张，极有可能被模仿。

生鲜电商发展不及预期，行业竞争加剧。

END

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。