拼多多1Q23 | 东方互联网：收入和利润超预期，海外业务进展迅速

核心观点

流量：多多视频DAU峰值破1.5亿，人均时长约30分钟。除了优化商品供给和服务之外，平台在娱乐和内容方面不断进行创新和投入以提升趣味性，根据36Kr，多多视频的DAU于22年底至23年初突破1.5亿，且人均单日时长稳定在30分钟左右（峰值超过40分钟）。

收入增长超预期。1Q23公司收入376亿，同比增长58%（大幅高于市场一致预期的323亿元，yoy+36%）。拆分来看：广告收入272亿元（yoy+50%，高于市场一致预期33%，也高于4Q22的38%），佣金收入104亿元（yoy+86%，高于市场一致预期46%）。

我们认为1Q23公司收入超预期的原因包括：1）一季度消费者需求逐渐回暖，根据统计局，1Q23的网上商品和服务零售额同比增速为8.6%，高于2022全年的4.0%；2）广告货币化率提升；3）海外电商业务TEMU快速发展（新开多个站点，且用户下载量在各区域排名前列）。拼多多的广告收入增速（及背后暗示的GMV增速）仍然快于同行的增速：京东零售1Q23收入 yoy-2.4%，阿里巴巴中国商业的1Q23（FY4Q23）CMR收入yoy-5.0%，证明拼多多在货架电商中的市占率仍然在提升。

我们认为拼多多凭借以用户为核心，向用户提供乐趣、提供高性价比商品的定位，在国内电商行业中仍然占据较为独立的赛道，能实现较低的获客成本、较高的用户黏性，并实现较为稳定的盈利水平。

助力消费复苏，销售费用投入有所加大。成本和费用方面：公司1Q23的毛利率为70.4%，同比提升0.5pp。1Q23销售费用为163亿元，同比增长45%（销售费率为43.2%，同比降低4.0pp），管理层表示，为了促进消费复苏，向消费者提供了优惠券和商品折扣；另外，我们推测TEMU在海外获客是销售费用增加原因之一。1Q23的管理费率为2.2%（同比下降0.3 pp），研发费率为6.7%（同比下降4.6 pp）。

1Q23经调整净利润超预期。1Q23公司的经调整净利润101亿元（大幅高于市场一致预期的60亿元），利润率26.9%（同比提升9.3pp），虽然海外业务扩张对盈利能力有影响，但是利润率仍然同比大幅改善，说明主站的盈利能力在快速提升中。

跨境电商TEMU快速起量，近期增开多国站点。Temu 9月在美国地区上线后，下载量快速攀升，根据七麦数据：22/11/1至23/5/31的212天中，位列美国地区App Store 购物榜榜首210天，App Store总榜141天）；根据eMarketer，Temu在美国地区的月UV访问量从22年9月份的510万增长至12月份的4,450万，超过Shein的3,510万，达到亚马逊的18%（其11-12月的月均访问量约2.3亿）。而单日成交额从22年10月份的150万美元（来源36Kr）提升到23年初的700万美元（来源晚点），23/01的成交额达到2亿美元。23年以来，Temu增开多国站点，于2~5月分别上线加拿大、澳大利亚和新西兰、英国、奥地利和墨西哥等，截至5月已经开通了16个国家地区站点（覆盖北美、南美、欧洲、大洋洲等）。海外电商业务的快速增长有望为公司带来新的增长空间，但短期内可能会导致成本、费用的提升，根据晚点LatePost，Temu在美国完成一个客户下单需要花费的成本为20~25美元。

财务预测与投资建议

由于公司1Q23的收入和利润超预期（成熟业务盈利能力超预期），且处于投入期的海外业务进展迅速（会导致成本和费用增加），我们调整了盈利预测，预计公司23-24年实现经调整归母净利润543/794亿元（原预测578/743亿元）。采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（23年行业均值10），预计23年经调整净利674亿元，给予估值950亿USD（美元汇率7.10）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.6），给予估值145亿USD。综上，给予拼多多目标价82.47美元/ADS，维持“买入”评级。

风险提示 消费复苏不及预期、货架电商竞争加剧、海外业务开展不及预期

盈利预测调整说明：

— 收入端：由于1Q23的广告货币化率提升超出预期，证明了商户对于拼多多平台的流量价值的肯定，广告投放意愿在提升，因此我们上调了23-24年的广告收入的预测，由之前的1303/1514亿元调整至1342/1616亿元；另外，由于海外TEMU的业务进展迅速，预计会产生对应收入，因此我们将佣金收入由382/515亿元调整至587/1133亿元；总收入由1689/2031亿元调整至1932/2752亿元。

— 成本和费用端：由于新增海外TEMU业务的投入，我们下降了23-24年的毛利率预测，由之前的78.0%/76.5%调整至70.8%/68.9%；由于公司的海外电商平台上线，预计会增加获客和补贴的预算，因此我们上调了销售费用的预测，由之前的596/618亿元上调至727/883亿元；同时也上调了管理费率的预测，由之前的2.4%/2.3%调整至3.4%/3.4%；另外，由于收入上调，而研发费用的优化超预期，研发费率的预测有所下调，由之前的7.5%/7.5%调整至7.1%/6.8%。

— 利润：由于我们上调了收入预测，并调整了毛利率、费用率预测，因此23-24年公司的经调整归母净利润预测由之前的578/743亿元调整至543/794亿元。

盈利预测：我们预计公司2023~2025年实现收入1932/2752/3446亿元，预计实现Non-GAAP归母净利润543/794/1038亿元。我们采用SOTP估值（拼多多电商主站+多多买菜），其中：

- 拼多多主站：由于已经实现盈利，故采用PE估值法， 我们预测23年拼多多主站预计实现Non-GAAP净利润674亿元，2023年行业PE均值10，主站给予估值6744亿CNY（950亿USD，美元/人民币汇率7.10）。

- 多多买菜：社团业务本质上仍是电商，且未来3-5年将维持高速增长，短期内会产生一定亏损，和成长期电商平台有相似特征，因此选用电商平台作为可比公司，采用P/GMV估值，为使水平更加可比，选用可比公司同特征阶段的GMV及市值，具体选取阿里（2014年）、京东（2015年）处于成长期且业绩增速较快的年份的P/GMV，并参考兴盛优选2020年P/GMV，给予多多买菜0.6x P/GMV估值，我们预计多多买菜2023年的GMV为1719亿元，因此该业务的合理估值应为1031亿CNY（145亿USD）。

综上，我们认为拼多多合理估值为1096亿USD（7776亿CNY），对应目标价8247美元/ADS（即585.26人民币/ADS），维持“买入”评级。