中金 | 物流赛道论（四）：快递行业发展趋势——再探快递三重竞化论

中金研究

快递行业的研究我们更侧重于行业发展趋势的判断，快递作为高度集中的物流赛道，长期或将从龙头竞争走向寡头竞争。而中国快递市场研究复杂在于三大因素（“市场、平台和监管”）相互影响，我们判断在中期维度内进一步分化与出清或需更长时间。当前监管托底下行业有序竞争和高质量发展是主旋律，龙头盈利稳定性增强，市场预期和估值回到低位，我们看好快递板块。

摘要

两位数增长仍可期，价格在监管之下或在可控范围内微降。从需求端看，传统电商增长虽有压力，但韧性和多平台可期，我们测算认为快递行业业务量今年在低基数下有望同比+15%，龙头公司增速将更快，支撑行业估值水平企稳。从竞争看，根据三大影响因素的相对权重变化，我们将历史分为市场逻辑（2020年以前，竞争核心点在于网络管理能力的差异，单价波动相对理性）、平台逻辑（2020-21年，商流对物流的影响扩大，单价跌幅无序扩大）与监管逻辑（4Q21以来，监管提倡价格回归理性，价格止跌回升）分别占主导的三个阶段。站在当下，我们认为市场逻辑权重可能提高但监管托底效果仍在，价格或在可控范围内微降，竞争中长期持续。

主要影响因素还是市场因素，其中影响电商快递格局的主要在于总部运营能力（包含网络管理，数字化能力等）、资金实力（融资能力等）以及加盟商网络稳定性。1）早年总部通过资本开支构建资产壁垒，先发者中通、韵达具有运营优势，到现阶段头部公司产能并不构成实际的瓶颈，当前数字化是对运营能力的补充和升级，先发者圆通同样享受一定优势，能否持续扩大优势取决于迭代能力和同行的学习能力。2）如果竞争偏中长期，资金层面影响会偏弱，韵达因资本开支过高及现金流受影响而落后，通过融资（已发行可转债）可补充。3）在加盟商层面，中通的同建共享文化充分调动了加盟商积极性，圆通开始依靠数字化推动加盟商降本增效，韵达处在调整优化过程中，从行业发展来看都有较大修复机会。自提价以来中通、圆通单票收入增加而成本稳定，利润显著改善，韵达则受疫情及网点政策等影响产能利用率不高，非派费运营成本不降反升（2022年+0.17元/票），侵蚀单票利润。

风险

快递需求增长持续低于预期，燃油、人工成本大幅上涨。

正文

再探快递三重竞化论

图表：按照不同逻辑占据主导地位来划分投资阶段和投资机会

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中金交运•快递三重“竞”化论：基于生命周期理论的企业战略选择和投资逻辑

资料来源：Wind，中金公司研究部

需求：电商和快递增长共振，2023年有望双位数增长

电商与快递行业增长高度同频共振。快递需求中电商件占比超80%，电商件为快递件重要组成部分，快递行业增长与上游电商发展密切相关。数据表现来看，快递业收入增速与实物网上社零总额增速更相关，我们尝试从需求侧测算快递件量增长，我们测算得电商件2022-2025年复合增速为13%，整体快递件量2022-2025年复合增速达13%，预期2023年快递件量将增长15%，2025年行业增速将回落至10%。

过去电商和快递增长的关系如何？——高度同频共振

电商与快递行业增长高度同频共振。快递件内电商件占比超80%，电商件为快递件重要组成部分，快递行业增长与上游电商发展密切相关。数据表现来看，我们分别利用快递件量增速、快递业收入增速与实物网上社零总额增速拟合，自2016年至今二者变化趋同，相关系数分别为0.63、0.74，快递业收入增速同实物网上社零总额变动更趋同，我们认为快递配送费用本质为电商运转模式下的成本项，单件快递收入实际与电商平均件单价相关性更强，具体看：

► 实物商品网上销售额增速逐年放缓。实物商品网上销售额2022年达12.0万亿元，过去五年复合增速达16%，近年随用户数增长逐步放缓，2022年同比增速降至6%，我们认为将从用户数提升逐步转向用户参与度和钱包份额提升。

► 近年增量主要来自拼多多及直播电商，因其客单价较低，快递件量增长高于平台销售额增长。以GMV计市占率，据中金互联网组测算，2022年电商平台CR3达78%，CR5高达95%，头部平台增长直接决定行业增长情况。2018年至今，较低客单价的拼多多及直播电商件贡献核心增量，使得规模以上快递件量增速与电商销售额增长呈现明显偏离。2018-2019年，拼多多因其较低客单价（约40元vs其他电商平台超百元）贡献近50%的电商件增量，而2020-2021年，拼多多和直播电商件则贡献超70%增量。

图表：快递件量实物商品网上零售额增速对比

注：为平滑春节假期影响，1、2月取累计同比增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：快递收入与实物商品网上零售额增速对比

注：为平滑春节假期影响，1、2月取累计同比增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

未来快递需求几何？——远期回归10%同比增长

往前看，我们认为2023年快递行业增长有望恢复，增速有望重回双位数，我们基于上游需求测算得2023年快递行业件量增速为15%，整体快递件量2022-2025年复合增速达13%，25年及以后快递件量增速将落至约10%，主要基于：

► 后疫情时代网购渗透率仍呈上升态势，事实上今年网民数量仍呈现稳步增长，但网购人数增长放慢较为明显，除了去年的基数之外，我们认为疫情间物流履约、消费能力等因素也对此形成压制，我们预期随疫情防控政策优化及消费逐步复苏，网购渗透率大体仍呈上升态势，随着兴趣电商等崛起用户多元需求得以被开发及释放，用户参与度提升及钱包份额或将成为未来网购渗透率提升的主动力。

► 区域不平衡依然存在，据邮政局数据，2018年至今，随以拼多多为代表的新兴电商平台兴起及快递下乡等，中西部居民多元需求得到进一步满足，中部地区快递业务同比增速年均较东部地区高约10ppt，西部地区快递业务同比增速年均较东部地区高约5ppt，而时至今日，基于2022年业务量分地区数据，人均件量不同地区仍存在明显差距（过去3年中西部地区快递件量明显具备较高增幅），我们认为未来随商流多元化及基础设施完善，中西部地区人均快递业务量有望进一步提升，成为行业件量增长的主要驱动力之一。

► 据电商结合客单价，我们测算得2022-2025年快递件量复合增速约为13%。我们基于中金互联网组预测的上游电商增长情况，考虑到各平台件单价差异，预测快递中电商件2022-2025年复合增速为13%，非电商件部分假设近年同城即配渗透率有限且整体基于历史增速稳健，得整体快递件量2022-2025年复合增速达13%，具体看我们测算得2023年快递件量增速为15%，2025年快递件量增速将降至10%。

图表：我们认为2023年行业有望实现两位数增长

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

竞争：市场逻辑权重提高，但监管托底提供安全垫

根据影响行业的三大因素的相对权重变化，我们将过去行业发展历史分为市场逻辑（2020年以前，竞争核心点在于网络管理能力的差异，单价跌幅收窄）、平台逻辑（2020-21年，商流对物流的影响扩大，单价跌幅扩大）与监管逻辑（4Q21以来，监管提倡价格回归理性，价格止跌回升）分别占主导的三个阶段。

快递价格历史回顾：三阶段分析

延续我们2022年3月发布的《中金交运•快递三重“竞”化论》中的研究框架，我们将快递行业的发展历史分为了市场逻辑、平台逻辑与监管逻辑占主导的三个阶段。而相对应地，我们认为快递行业单价增速也在三个阶段呈现出不同的发展趋势：跌幅逐渐收窄、跌幅迅速扩大、迅速止跌转正。快递行业单价于2022年实现的正增长，印证了中短期内监管逻辑对于激烈价格战的有效抑制，往后看，我们认为行业价格在监管之下或将维持在稳定的区间内。

图表：快递平均单价同比增速

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

图表：快递平均单价

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部     

1、2020年之前：市场逻辑占主导，快递单价一直下降但跌幅逐渐收窄。

► 从绝对值的角度来看，快递行业单价一直下降，2015年至2019年平均每年下跌0.40元。在行业高速增长、规模效应强的时期，除受到电商快递包裹小件化的影响以外，我们认为在快递公司以迅速扩张为发展目标的市场逻辑主导作用下，快递行业单票价格一直呈现下滑趋势。从绝对值的角度来看，2015年至2019年快递行业单价由13.40元下跌至11.80元，平均每年下跌0.40元。

► 从增速的角度来看，快递行业单价跌幅整体收窄，2015年至2019年复合跌幅为-3.1%。虽然单价下跌趋势仍在延续，但是在此期间，随着规模效应的减弱，部分亏损的尾部公司也逐渐被淘汰退出。随着行业集中度的提升，行业单价跌幅也逐步收窄。2015年至2019年快递行业单价增速由-8.5%提升7.6ppt至-0.9%，跌幅随行业格局优化逐渐收窄（同期快递品牌集中度指数CR8提升5.2ppt至82.5%）。

2、2020年至2021年9月：平台逻辑占主导，快递单价大幅下跌。

除受到疫情中快递公司为了填满自身网络产能而降价的影响以外，在此阶段由于电商平台竞争的复杂化，极兔速递等新进场者凭借与拼多多平台的积极对接而迅速崛起。电商平台的参与催化行业竞争格局发生变化，我们认为在平台逻辑主导阶段，叠加2020年初各项成本较低（通行费免费、燃油成本低）快递行业单价也随之大幅下跌。2019年至2021年快递行业平均单价下跌至9.5元，平均每年下跌1.13元，复合跌幅扩大至-10.1%。

分业务类型看，异地快递跌幅更为明显，我们认为体现出在此阶段快递公司之间较为激烈的价格竞争：

► 同城快递单价跌幅收窄：单价增速由2019年的-14.4%收窄6.4ppt至2021的-8.0%，复合跌幅为-7.7%低于行业跌幅。

► 国际快递单价大幅波动：在此期间国际快递单价整体上涨但增速波动较大，2019/2020/2021年单价分别同比-1.5%/+12.1%/-5.1%，复合增速为3.1%，我们认为主要受到国际供应链扰动与快递线路结构变动的影响。

► 异地快递单价跌幅较大：快递单价由2019年的7.7元下跌至2021年的5.7元，2019/2020/2021年单价分别同比-4.9%/-15.5%/-13.1%，复合跌幅为14.3%高于行业跌幅。

3、2021年9月以来：监管逻辑占主导，行业单价实现正增长，加盟系快递公司领涨。

我们认为随着快递行业规模体量增大，2020年下半年以来，快递行业监管框架逐渐由高速度增长向高质量发展，推动快递公司采取简单降价之外的竞争策略。2021年9月份开始，通达系快递公司和极兔先后宣布上调派费，我们认为从单价表现来看，激烈的行业价格战也在监管逻辑引导下得到有效抑制。2022年快递行业平均单价较2021年提升0.02元至9.56元，实现同比+0.2%的正增长。虽然分业务来看，异地快递单价仍有-3.8%的跌幅，但已较2021年的-13.1%显著收窄。

从产粮区单价来看，监管发声效果较为显著，2022年产粮区价格中枢稳定上升。2022年快递业务量排名第一、第二的城市分别为义乌、广州，单价分别同比+0.6%、+8.4%，较2020年的同比-8.5%、-16.0%显著增长。我们认为虽然单价的环比上涨也一定程度受到季节性因素影响，通过回顾产粮区单价的季度变化，可以窥见监管对于抑制价格战激烈程度的引导。

► 义乌：4Q21单价同比止跌，全年单价上涨0.02元至2.90元，同比+0.6%。2021年7月，国家邮政局联合国家发展改革委、财政部等七部门出台了《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》。4Q21，义乌快递单价环比上涨0.38元至3.18元，同比+7%（为2017年以来的首次正增长）。虽然4Q22快递单价同比转跌，我们认为这主要受到同期高基数的影响；从绝对值来看，4Q22快递单价仍高于3Q21提价前的2.72元。

► 广州：2Q22以来单价环比持续提升，全年单价上涨0.64元至8.30元，同比+8.4%。2022年4月，广东省邮政管理局等七部门联合印发《广东省保障快递员群体合法权益若干措施》，2Q22以来单价环比、同比持续上升，4Q22快递单价同比上涨1.92元至8.74元的高位。

从公司单价来看，2022年加盟系快递公司单价涨幅领先行业，而直营系快递公司单价跌幅收窄。我们认为在这个阶段，随着行业格局在监管引导下优化，加盟系龙头快递企业能够获取较大的盈利修复弹性，而直营系能够回归关注产品服务向高质量发展。

► 加盟系快递公司单价平均上涨0.36元，同比+16.0%：2022年圆通/韵达/申通快递单价分别上涨0.32元/0.45元/0.30元，对应同比+14.2%/+20.8%/+13.3%；三家快递公司平均单价上涨0.36元至2.57元，对应同比+16.0%。

► 直营系快递公司单价下跌0.05元，同比-0.3%：2022年顺丰快递单价下跌0.05元，同比-0.3%，但较2020年/2021年的同比-19.8%/-10.4%跌幅显著收窄，我们认为主要受公司产品结构优化影响。

图表：快递公司及行业平均单价同比增速

注：2019年韵达调整收入口径包含派费，因此增速不可比 资料来源：国家邮政局，公司公告，中金公司研究部

图表：加盟系快递公司单价

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：加盟系快递公司单价同比变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：顺丰平均单价及增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

站在当下，我们认为市场逻辑权重可能提高但监管托底效果仍在（高质量发展），行业价格或在可控范围内微降。

监管：推动行业在合理竞争中健康发展

我们认为监管仍将推动行业在竞争中健康发展，其仍会持续影响快递行业价格趋势。2022年，快递行业业务量已突破1,100亿件，我们认为随着快递行业规模体量增大，其在就业、民生等方面的影响也随之增强。虽然疫后件量修复期的监管力度有待观察，我们认为国家主管机构的对于行业的主要监管目标或仍将与十四五规划一致，阶段性聚焦于引导稳就业和保民生。2022年3月，国家邮政局在义乌召开寄递企业座谈会，强调对“维护快递市场公平健康秩序”、“维护快递员群体合法权益”、“保障末端网点稳定运行”的坚定决心；2023年1月，揭阳（2022年快递业务量排名第四）邮政局发文公告，将“多措并举做好快递员群体合法权益保障工作”；2023年2月，国家邮政局将“强化快递员群体合法权益保障”纳入更贴近民生七件实事，我们认为也印证了监管对于行业良性竞争诉求的持续性。

中长期来看，我们认为政策将持续鼓励快递行业走向高质量发展的良性循环。我们认为在规模高速增长红利期过后，对于行业健康发展而言，需要快递公司具备未雨绸缪的精神，从客户分群和产品分层（增量规模效应减弱情况下，对存量产品和客户的价值挖掘）以及新业务扩展（第二增长曲线）三方面提前进行发展规划。2022年，国家邮政局发布关于《快递市场管理办法（修订草案）》（征求意见稿），也明确指出“经营快递业务的企业未经用户同意，不得代为确认收到快件，不得擅自将快件投递到智能快递箱、快递服务站等快递末端服务设施”。我们认为意见稿中对于末端派送的规范性要求，也体现了政策对于行业向高质量发展的引导。

平台：单一平台话语权削弱，商流与需求的多元化驱动行业迭代升级

快递上接B端，下面向C端，商流平台多元及需求多元化，使得中游竞争格局受多种因素影响。在电商快递包邮制下，使用者（网购消费者）与付费者（电商卖家）分离，在选择及定价上具有明显to B属性，电商平台推荐序列及成本是商家选择快递公司的重要因素之一，同时在服务上具有to C属性，需要不断提升物流时效和服务质量以满足消费者需求，这一特征使得快递行业的竞争格局明显受上下游影响。

商流多元化发展，电商平台与快递公司和而不同：

► 电商模式不断迭代创新，单一平台对快递公司的话语权削弱：商流自以阿里巴巴为主导的传统电商平台走向多元化，包括主打垂类的平台唯品会，主打性价比的拼多多，以内容切入的直播电商平台抖音、快手等，单一商流在快递公司中占比逐步下降，在快递公司的话语权亦走弱。不同于以往扶持单一物流商，现今商流平台更为开放包容接入多家物流商。

► 物流履约能力和供应链能力对于电商平台而言具有战略价值：尽管单一平台对快递公司话语权有所削弱，但供应链效率和物流履约能力是各平台比拼的重要方面，因此具有战略意义，因而会通过投资入股、合作等方式，加强彼此的联系。

多元需求对快递公司的能力要求更为多元：

► 经济承压，整体客单走低，消费分层化，快递小件化。据凯度消费者指数，疫情后消费者购物行为发生转变，单次消费金额下降，消费者或将减少单价高的非刚需支出，寻求平价优质商品替代，电商增长驱动也已从渗透率转向购买频次提升。我们预计未来一段时间内，消费分层趋势或将持续，范围经济将进一步加强，快递需求也依此分层，如追求优质履约服务的高端件及追求极致性价比的小件快递。

► 兴趣电商兴起，退货率明显走高，对物流履约提出了更高的要求。直播电商更多面对消费者非计划性需求，且品控有待提升，相比货架型传统电商，下单转化率及退货率更高。基于此，抖音等头部平台持续加强物流端管控，对物流履约提出了更高的要求：1）商家考核标准内物流体验类目重要性提升，占比由15%升至20%，促使商家加强物流商甄选；2）退换货方面物流商由平台决定，考核更为严格，揽收及时率要求95%以上；3）为解决快递派送不电联、不上门、服务态度差等问题，2022年1月抖音电商联合与中通、圆通、韵达等推出“音尊达”服务；4）“2021抖音双11好物节”抖音进行优质物流服务商评选，京东物流、顺丰速运、中通快递等上榜。

市场：竞争格局巩固优化之年

我们在《快递行业值得投资》（2016年）、《快递行业值得长期投资》（2020年）当中均分析过以网络管理能力为核心的加盟制快递公司竞争能力框架。回顾行业不同发展阶段的龙头公司，我们认为，电商快递格局的影响因素在于总部自身能力领先优势、阶段性落后公司的追赶（融资能力、学习能力）以及加盟商网络稳定性三个方面，站在当前时点，我们再次分析对比各家综合实力，以此判断未来趋势。

► 2014年申通成为行业业务量规模第一：申通通过开创加盟商这一模式，在行业发展早期以轻资产模式快速拓展成为行业龙头；

► 2015年圆通超过申通，成为行业第一：圆通成为快递业第一家获得阿里系战略投资的物流服务商，凭借融资以及与阿里和菜鸟的合作，圆通超过申通成为行业龙头；

► 2016年中通超越圆通，成为行业第一：持续的资产投入，良好的激励机制激发员工及加盟商活力，粗放式的加盟模式走向精细化运营，中通超过圆通成为行业龙头。

站在当前时点，从4Q21行业性提价以来，各公司单票收入均有提升，但单票成本的表现差异较大，因而利润也存在分化，2023年迎来疫后格局巩固之年：2022年行业需求偏弱、业务量仅低个位数增长，且受到疫情及油价上涨等影响，中通、圆通在保持件量高于行业增速基础上，单票成本同比基本持平[1]，单票收入的上涨传导到单票利润，因此业绩表现亮眼；韵达2021年投入较大，受疫情及网点政策影响2022年业务量低于预期，单票成本出现明显上升（2022年韵达单票快递成本同比上涨0.37元），导致其单票毛利受到挤压，且随期间费用上涨（2022韵达单票期间费用同比上涨0.03元），单票净利持续走低。我们预计，2023年行业件量增速企稳，件量较行业增速、单票成本优化或将是驱动通达系业绩增长的关键。

图表：通达系单票快递收入对比

注：中通为当期营收扣除货代与物料销售后收入（不含派费），圆通、韵达、申通为报表披露的快递行业收入（含派费）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：通达系单票快递成本对比

注：中通为扣除货代与物料销售后成本（不含派费），圆通、韵达、申通为报表披露的快递行业成本（含派费）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：通达系单票快递收入对比（扣除派费）

注：中通为当期营收扣除货代与物料销售后收入（不含派费收入），圆通、韵达、申通为报表披露的快递行业收入，且我们剔除了派费（圆通未披露派费收入，但披露了派费成本,我们计算时假设二者相等）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：通达系单票快递成本对比（扣除派费）

注：中通为扣除货代与物料销售后成本（不含派费成本），圆通、韵达、申通为报表披露的快递行业成本，且我们剔除了派费

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：单票派费收入和派费成本对比

注：中通收入和成本中均不包括派费，圆通未披露派费收入，但披露了派费成本。 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：通达系单票运输成本对比

量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：通达系单票折旧成本对比

注：当期计提的固定资产折旧/当期快递业务量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：通达系单票快递毛利对比

注：中通为扣除货代与物料销售后毛利，圆通、韵达、申通为报表披露的快递行业毛利

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：通达系单票费用对比

注：当期三费合计值/当期快递业务量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：通达系单票净利润对比

注：中通为GAAP净利润，圆通、韵达、申通为归母净利润

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：通达系单票扣非净利润对比

注：中通为Non-GAAP净利润，圆通、韵达、申通为归母净利润

资料来源：公司公告，中金公司研究部

产能对比：总部投入结合行业趋势造就领先优势

我们认为快递行业属于资产密集型行业（产能需要资产的支撑，尤其是对于总部而言），并且技术的应用（例如自动化分拣）是提高效率和降低成本的关键，这在我们对海外快递巨头如UPS的百年历史总结中也同样成立。中通已然处于通达系龙头位置，我们预计韵达经历2021年高额资本开支，后续随资产利用率提升，或将迎来业绩回升。

► 早期资本开支构建资产壁垒以拉开差距，头部公司产能并不构成瓶颈。龙头公司如中通，早期在份额领先之际通过大额资本开支购建转运中心、设备等，从而进一步巩固领先优势，形成规模与总部能力的正循环，行业逐步形成稳定的梯队，稳居龙头地位。韵达、圆通也逐步采取类似的策略，补足自身产能的不足，到现阶段对于头部公司而言，产能并不构成实际的约束或瓶颈。资本开支需顺应行业趋势，资产利用率波动导致业绩波动。具体看，韵达2021年投入了高额的资本开支，而2022年行业增速放缓且疫情显著影响运输业，高额资本开支反而拉低其资产周转率，短期拖累业绩，往后看随行业增速企稳回升，资产利用率上升，我们认为公司或将迎来改善周期。

► 数字化推动精细化运营，推动降本增效，头部领先各家追赶。圆通在近年大力推行数字化转型，自转运分拨中心至干线运输等，单票成本持续优化，2022年期间不同于其他电商快递圆通实现了单票成本的同比下降，作为率先推动数字化转型的企业积累了先发优势，其他电商快递纷纷效仿，我们认为数字化建设推动行业进一步降本增效，头部公司较为领先而其他家追赶之下亦能逐步实现成本的节降。

图表：通达系资本开支对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：通达系单票资本开支对比

注：当期的资本开支金额/当期快递业务量。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：通达系固定资产对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：通达系单票固定资产对比

注：期末固定资产/当期快递业务量资料来源：公司公告，中金公司研究部

资金实力及融资能力提供阶段性落后的安全垫

作为一门需全国重资产投入且精细化运营的生意，受外部趋势及内部运营政策影响，公司可能会短期落后，而充足的资金实力及低成本的融资能力提供阶段性落后的安全垫，在业绩低点支撑公司改善经营现状，具体看通达系公司：

► 在手现金及净现金：通达系公司自上市以来到2019年，虽然投入较高，但由于盈利和现金流增长，加上融资，其在手资金逐步提升；从2020年开始，由于疫情影响业绩、资本支出投入加大部分公司开始消耗在手资金，因此对外融资能力越来越重要。我们看到，中通2022年8月完成发行可换股优先票据，本金总额10亿美元；圆通2018年发行可转债，募资总额36.5亿元；2021年定向增发，募资总额37.9亿元；韵达2018年定向增发，募资总额39.15亿元，2023年4月新增发行24.5亿元可转债。

► 股权融资降低成本：相较于债务融资，股权融资的成本更低，资产负债率越低，相对应债务融资额越小，财富成本越低。我们认为实控人持股较高公司未来或将有更大空间将债务融资转换成股权融资，从而持续优化融资成本。

图表：通达系账上现金对比

注：含理财产品与短期投资资料来源：公司公告，中金公司研究部

加盟商网络稳定性对比

总部与加盟商互相赋能，精益化管理提升加盟商效能是快递公司发展的第三个重要因素。通达系快递通过加盟商触达末端，我们认为加盟商网络的稳定性将决定全网效率，加盟商的能力下限决定全网能力的下限。

总部对加盟商的控制权在加强：1）一级加盟商数量明显增强，网点数量亦增加以提升网络覆盖面及服务能力；2）加盟商逐步分散化；3）疫情坏账率有短暂上浮，疫后大体呈下降趋势。

我们认为，在过去，中通的同建共享文化在过去调动了加盟商的积极性，而当前圆通的数字化推动加盟商降本增效，韵达及申通推行的网格化精细化管理，或将激发加盟商活力，推动全网稳定性及服务能力提升，从而为总部带来量与利。

图表：通达系前十大加盟商占比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：通达系应收账款

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：通达系前坏账准备与应收账款账面余额之比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：实际核销的应收账款

资料来源：公司公告，中金公司研究部

整体看，在当前阶段，监管托底下行业有序竞争和发展，龙头盈利稳定性增强，目前市场预期和估值回到低位，我们看好快递板块：推荐估值合理偏低情况下基本面存在较大修复空间的公司和处低估值时点的龙头以赚取盈利增长的收益。

风险

► 快递需求增长持续低于预期。若宏观消费或电商需求持续修复不及预期，可能导致快递需求增长持续低于预期。我们认为，一方面，这将对快递公司营业收入增长产生不利影响；另一方面，这将导致快递公司产能设备难以得到充分运用，从而导致快递公司未来的利润增长承压。

► 燃油、人工成本大幅上涨。燃油与人工成本是快递公司主要的经营成本，其中燃油价格具有较大的不确定性，而人工成本从宏观长期趋势来看有上涨的风险。若未来燃油、人工成本超预期大幅上涨，则可能导致快递公司盈利增长低于预期。

[1] 按照报表直接计算圆通得到的单票数据因为包含其他业务（例如国际货代），不能准确代表真实单票情况。根据公司2022年年报，单票快递业务收入为2.59元，同比上涨15%或0.33元/票，而单票成本为2.32元，仅同比上涨9%或0.19元（主要是派费上涨），扣除派费后单票成本基本持平，单票毛利从0.13元提高至0.27元。