【中金互联网】线上交易平台1Q23回顾及展望：变革迎新局

Abstract摘要

电商表现有韧性，关注性价比主导的购买趋势。2023年线上消费温和复苏，穿类商品表现较优。但近期单包裹价格下滑，除高基数外，我们认为还反映了居民从消费升级转向性价比主导的购买倾向。我们认为下半年电商大盘表现在各平台性价比策略下具备较强韧性，不以政策发力为前提，618良好表现也展现出这一趋势。

国内电商竞争短期对行业格局和利润端影响或有限。我们认为现有价格战模式下平台更倾向于利用流量引导商家让利消费者，因此货币化率短期内进一步提升空间有限，但同时竞争对收入和利润影响也相对有限。抖快与拼多多表现依旧亮眼，持续关注货架电商业务规模及其对拼多多和京东带来的潜在影响。

拼多多和阿里出海进展亮眼。拼多多海外业务快速发展，新开区域欧洲和澳洲市场用户增长迅速。

本地生活线下服务反弹更为显著，美团到店酒旅市占率趋稳。美团外卖业务消费场景恢复叠加主动运营，壁垒稳固增速稳健；到店酒旅业务应对竞争投入初见成效。

关注唯品会及阿里巴巴的回购及分红催化。截至1Q23唯品会股本数回购注销相对历史最高点已经降低17%，且25年3月前仍有10亿美元回购计划，持续对估值托底，表现优于同行，阿里也在加码回购。

风险

宏观经济消费不确定性风险；行业竞争加剧风险；海外监管政策风险。

Content 正文

1Q23大盘回顾

1、电商行业数据：需求端持续温和复苏节奏

线上消费复苏节奏保持稳健。进入2023年后线上消费逐月复苏，主要受到防控措施优化后居民需求场景恢复的带动，1-5月全国网上零售额5.7万亿元，同比增长13.8%，其中实物商品网上零售额4.8万亿元，同比增长11.8%，占社会消费品零售总额的比重为25.6%。其中服饰品类受到去年疫情影响更大，因此今年线下活动恢复后弹性更大。1-5月在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长8.4%、14.6%、11.5%。

受到消费力和消费意愿约束，客单价持续下滑。2023年3月快递业务量增速快于线上实物社零12ppt，4月这一差异进一步拉大到15ppt，5月差距虽然有所缩小但是仍存在，我们认为除了高基数的原因，居民的消费能力和消费意愿都存在恢复周期，基于疫情消退、消费快速复苏的预期出现了一定落空；此外也一定程度反映了居民从消费升级转向性价比主导的趋势明显。

图表：社零总额和实物网上零售额对比

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：2022年至今实物网上零售额增速高于社零增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：2023年至今线上渗透率同比持续提升

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：吃穿用类线上消费增速对比

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

2、外卖行业数据：渗透率仍有进一步提升空间

近期线下消费恢复迅速，外卖单量略低于大盘增速。外卖依赖于线下餐饮商家供给，故其增速趋势与餐饮业收入增速趋势高度一致，在疫情期间外卖单量增速亦受到压制；疫情后随着线下消费的迅速恢复，1Q23外卖单量增速略低于餐饮大盘增速，我们预计2季度外卖增速环比逐步提升。

外卖业务未来仍有渗透空间。从大盘角度看，若以我们估算的外卖行业GTV/社零餐饮收入计算渗透率，则1Q23外卖渗透率为23%；然而考虑到外卖不仅替代了人们外出就餐的需求，还替代了在家做饭的需求，故若以居民人均食品烟酒支出作为分母，则1Q23外卖渗透率仅为9%。目前美团外卖单量增速较餐饮业收入增速仍有较大差距，我们预计外卖渗透率仍将继续提升。此外从国际对比看，考虑到餐饮品类偏刚需属性，国内外卖渗透率也较低（比如美国餐饮商家自配送发展较早，整体外送渗透率高于国内），且国内外卖行业规模能够摊薄配送成本，运力水平也比较充足，能够承接客单价较低的订单，给外卖的下沉提供了先决条件，我们认为有望打开对国外而言推广较为困难的下沉市场。从品类看，考虑到除了正餐外，下午茶和夜宵等也都仍有渗透空间，因此我们认为国内外卖长期增长仍有较高确定性。

图表：外卖和大盘餐饮增速趋势整体保持一致

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：外卖渗透率同比持续提升

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

1Q23重点赛道回顾

1、电商：消费场景复苏带动收入回暖，审慎投入控制费率利润超预期

收入端主要受到消费场景较快复苏和消费内生动力缓慢复苏两方面的影响。疫情负面影响消退后，线下消费场景复苏带动服饰、美妆等可选品类消费复苏，唯品会受益于出行相关品类恢复趋势；但另一方面场景修复完成后消费内生增长动能恢复相对缓慢，理性消费或成为消费者的主流选择，导致阿里和京东收入表现略超我们预期，而定位于性价比平台的拼多多1Q23收入表现大超我们预期17%。

利润端超预期主要得益于各家电商竞争投入有限和有效控制费率。1Q23电商公司价格战竞争主要是商家让利，并未直接影响到公司利润，此外各家电商公司也有效控制各项费率，拼多多在有效控制营销费率的情况下营销服务收入和交易服务收入同比增长50%和86%，实现了利润端的优异表现。

图表：1Q23主要电商公司业绩回顾概览

资料来源：公司公告，中金公司研究部。备注：1）阿里核心业务收入为广告和佣金收入，核心业务EBITA为中国平台剔除新业务；2）京东集团核心业务收入为京东零售收入，核心业务调整经营利润为京东零售调整经营利润；3）拼多多核心业务收入为主站收入（不包括1P、DDG和Temu），核心业务调整经营利润为主站调整经营利润（不包括DDG和百亿农研计划）

2、本地生活：线下消费恢复迅速，美团利润超预期

► 美团：到店酒旅受益于线下消费恢复强劲，外卖业务亦不逊色。1Q23收入586亿元，同比增长26.7%，高于市场预期2%，主要由于核心本地商业收入超预期，其中外卖业务主要受益于消费复苏良好叠加公司主动迭代运营策略，如推出外卖“神抢手”，升级“神券节”活动等，到店酒旅业务主要受益于线下服务类消费复苏及美团主动推出的营销及激励策略，如降低商户通收费门槛、推出“特价团购”等。美团1Q23经调整净利润54.9亿元，对应经调整净利率为9.4%，创历史新高，高于市场预期的19.3亿元184%，主要由于：1）外卖补贴及骑手成本好于预期，2）到店业务销售费用投放少于预期，3）新业务亏损好于预期。

► 叮咚买菜：收入短期承压但质量提升，利润如期盈亏平衡。1Q23收入50亿元，同比下降8.2%，低于我们及市场预期，主要由于去年同期高基数、业务收缩以及疫情后消费者部分回流线下导致线上生鲜消费需求减少影响。Non-GAAP净利润为607万元，如期实现盈亏平衡，符合我们预期，主要受益于履约费用的良好控制以及仓配效率改善。

► 达达集团：降本增效盈利持续提升。1Q23总营收25.8亿元，同比+27%，基本符合我们预期，其中京东到家收入18.3亿元，同比+30%，主要由于GMV提升（同比+28%）以及品牌方和零售商贡献的在线广告收入增长（综合货币化率9.9%，同比提升2bp）；达达快送7.5亿元，同比+20%，增速有所放缓，主要由于 KA业务增速受消费弱复苏影响放缓。达达集团经调整净利润-1.8亿元，利润率为-7%，环比持平，符合我们预期。亏损环比并未收窄主要由于年初感染人数达峰后骑手供给紧缺，叠加春节期间骑手返乡意愿较防疫政策优化前更为强烈，骑手补贴有所提高。

图表：重点本地生活公司1Q23业绩概览

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：1）美团核心业务收入为核心本地商业收入，核心业务 OP 为核心本地商业 OP；2）叮咚买菜核心业务收入为产品收入

1Q23和2023重点赛道展望和关键问题探讨

1、宏观表现：开年来消费温和复苏

我们认为消费场景恢复在春节后基本兑现，温和的消费内生增速已经反映在电商公司股价当中。1Q23居民净资产和消费倾向较去年年底已经有明显改善，我们维持全年电商GMV大盘同比增长13%的判断，其中必需品消费增长稳健，而疫情期间受到压制较大的可选品具备较大弹性。

2、国内竞争：顺应理性消费趋势，短期对行业格局和利润端影响有限

在经历过去近三年的不确定影响后，我们认为消费者的消费决策和行为更加理性化，电商平台作为匹配供给和需求的渠道，在需求端发生变化的过程中需要匹配对应的供给，因此我们认为本次电商价格战并不仅仅是为了争夺市场份额，也为了调整平台经营策略和匹配机制以顺应理性消费趋势。

从价格战的机制来看，我们认为本质是平台聚合需求从而以量换价，因此，价格战的核心在于能否聚集足够多的用户需求增量和销量增量，将销量增量给到商家端实现以量换价。

具体来说，阿里期待在标品领域和竞品比价，激励商家在不同平台拉平价格，在非标品领域通过用户画像洞察和流量分配机制调整，将匹配给用户的商品价格带下移；京东希望改革采销机制实现商家让利，同时开放1P和3P业务的竞争，将部分缺乏规模效应的1P业务转为3P，实现更广范围的比价。

在这一模式中，直接补贴被放在了相对次要的位置，因为现有电商平台总GMV大都在万亿元级别，补贴力度过大会直接拖累平台盈利能力，补贴力度较小无法取得相应效果。若平台能够通过技术创新、调整流量分配机制，提高供需两端的匹配效率和质量，进而实现价格优势，我们认为会更有利于平台的长期发展和竞争力。

从流量视角看价格战竞争：淘宝展现出积极态势，拼多多核心用户稳定

从价格战的机制来看，用户指标或成为平台表现的前瞻指标。我们认为消费者需求增量是销量增量的前提，也是决定价格战增长飞轮能否跑通的第一步，而消费者需求可以从用户规模、用户活跃度和用户粘性等指标进行跟踪。

淘宝用户数据表现出积极态势，拼多多核心用户稳定。淘宝DAU、人均使用时长和打开次数近期均呈现出回暖态势，我们认为除了价格力以外，也得益于淘宝将内容化作为重点投入方向，扩充生活、运动等非交易性内容，引入优质内容创作者，以优质内容和良好消费体验提升消费者规模和活跃度。尽管拼多多DAU存在外部扰动因素有所下滑，但高频用户和总用户时长保持相对稳定。京东由于平台定位在用户总规模上低于阿里和拼多多，但用户数量和活跃度也呈现出稳中有升态势。

图表：主要上市电商平台高频用户相对稳定，淘宝中低频用户有提升趋势

注：高频用户为打开次数10次以上的DAU用户；中频用户为打开次数10次以下的DAU用户；低频用户为(MAU-DAU)用户 资料来源：Questmobile，中金公司研究部

图表：主要上市电商平台使用时长对比

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：主要上市电商平台使用时长同比增速对比

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

如何看待抖音直播电商和货架电商的增长空间？

2023年抖音流量增速放缓，加载率趋于饱和。根据Questmobile数据，1-5月短视频时长同比增长5.7%，其中抖音（包括抖音主站、火山版和极速版）时长同比增长12%，电商内容加载率维持相对稳定态势。

图表：抖音日均使用时长及同比增速

注：抖音日均使用时长由抖音主站、极速版和火山版加总计算得出

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

OPM和直播间打开率存在优化空间。我们认为OPM和直播间打开率在提升，OPM和直播间打开率的优化或得益于：1）商品和商家丰富度提升、2）主播和直播间运营优化、3）直播间标签、推荐模式优化等。

货架电商迅速发展，驱动抖音电商表现超预期。根据2023年抖音电商生态大会数据，2022年5月-2023年4月期间货架场景GMV占比达30%，抖音商城和搜索GMV同比提升277%和159%，我们测算2022年货架场景GMV占比为23%，推测2023年1-4月货架场景发展迅速，或主要得益于1）流量倾斜，2023年4月货架场景商品流量占比达到44%，2023年4月商城频道、店铺、搜索和橱窗场景流量同比增长76%、83%、112%和41%，均高于抖音大盘；2）商家参与度提升，货架场景占比超过50%的商家占比达到56%；3）用户参与度提升，2023年4月直播用户在货架场的增量消费为256元，2022年5月-2023年4月货架场用户购物频次同比提升64%，货架场成交订单同比增长300%。货架场景迅速发展推动抖音电商表现超我们此前预期。

3、618回顾：观察消费回暖窗口，电商平台韧性较强

综合电商表现回暖。根据星图数据，今年618购物节期间（5月31日晚8点至6月18日）综合电商销售额同比增长5.4%至6,143亿元，直播电商同比增长27.6%至1,844亿元。分平台看，阿里截至6月18日零点，用户、规模和成交均正增长，京东618期间再创新纪录，抖音5月31日至6月18日支付GMV同比增长70%，销量同比增长66%，快手6月1日至6月18日订单量同比增长近4成。

平台618期间展现出较强韧性，为后续常态化增长提供依据。市场对阿里、京东等公司交易额2Q23正增长的预期，一部分是建立在去年同期低基数上的考虑，但去年真正低基数的时期是4-5月，618并不算绝对意义上的低基数，能在此基础上取得同比正增长，我们认为仍然反映了相关平台较强的业绩韧性，也为接下来常态化增长提供了参考依据。但值得注意的是，此次618增速超预期不排除受到大促的虹吸效应在性价比追求背景下有所提升，我们建议持续关注6月下旬的电商增速。

图表：各平台618战报对比

资料来源：公司官网，抖音电商，快手电商，中国经济网，京东黑板报，中金公司研究部

图表：双11电商交易数据

资料来源：星图数据，中金公司研究部；备注：2019-2021年双11统计11.1-11.11数据，2022年双11统计10月31日20:00-11月11日23:59的数据；此处综合电商均不含点淘数据

图表：618电商交易数据

资料来源：星图数据，中金公司研究部；备注：2022和2023年618统计5月31日晚8点-6月18日24点数据；综合电商不包括直播电商、新零售和社区团购，综合电商包括点淘

图表：618综合电商交易额

注：2019-2021年618统计6.1-6.18数据，2022和2023年618统计5月31日晚8点-6月18日24点数据；综合电商不包括直播电商、新零售和社区团购；后续未经说明均以此口径为准

资料来源：星图数据，中金公司研究部

图表：双11和618综合电商交易额对比

注：2019-2021年618统计6.1-6.18数据，2022-2023年618统计5月31日晚8点-6月18日24点数据；2019-2021年双11统计11.1-11.11数据，2022年双11统计10月31日20:00-11月11日23:59的数据，且不含点淘的数据（2019-2021年含点淘），口径略不一致；后续未经说明均以此口径为准

资料来源：星图数据，中金公司研究部

快递数据出现明显加速，GMV实际表现或弱于快递件数表现。根据中金交运组测算，2023年5月29日-6月11日日均快递件数约3.97亿件，对比2022年同期同增20.4%，5月1日至5月28日同比增长17.8%，今年年初至6月11日同增14.2%，考虑到去年囤货需求带来的客单价高基数和居民收入恢复速度给消费能力和消费意愿带来的约束，我们认为单包裹客单价或保持下滑趋势，618期间实际GMV表现或弱于快递件数表现。

图表：全国邮政快递数据

资料来源：交通运输部，国家邮政局，中金公司研究部

各平台强调用户和商家参与深度和广度，推动生态健康发展。阿里618期间针对消费者规模和中小商家参与度推出直播善降节和淘宝好价节，让更多淘宝中小商家参与到平台活动中来，为消费者提供价格优惠，截至6月17日256万中小商家成交额超去年同期；京东618期间线上线下参与商家数量达历史最高，百亿补贴商品数量达到3月10倍以上，以价格优势吸引用户下单；抖音快手均加码泛货架场景，推动平台生态健康发展。

4、电商出海：拼多多和阿里海外进展亮眼

拼多多：Temu全球进展超预期

Temu在欧洲和澳洲用户增长迅速，美国市场增长相对放缓。1Q23 Temu开始布局加拿大、澳洲等市场，4月开启欧洲主要市场布局，欧洲和澳洲市场用户增长迅速，而美国市场增速相对放缓，DATA AI 显示 2023年5月20日Temu美国DAU占全球DAU比例下滑至64%。我们认为Temu在美国市场的重心转为追求毛利率和盈亏平衡，而增长更多来自新开区域，一方面考虑到新开区域的履约和获客成本低于美国市场，另一方面多市场布局有利于分散单一市场所面临的政策和监管等风险。

图表：Temu美国及全球MAU快速增长

资料来源：Data.ai，中金公司研究部

图表：Temu美国DAU已超越SHEIN

资料来源：Data.ai，中金公司研究部

图表：Temu美国DAU占全球比例快速下滑

资料来源：Data.ai，中金公司研究部

图表：Temu全球流量端美国占比有所下滑

资料来源：Similarweb，中金公司研究部

阿里巴巴：国际商业收入回暖，亏损同步扩大

1Q23国际商业增速回暖，持续投入以获得市场份额。阿里国际商业收入同比增长29%，主要得益于GMV提升和货币化率扩大，其中C端业务表现优于B端业务，订单量同比增长15%。往后看，公司希望以投入换回市场份额，Lazada在印尼以外市场重点发力，重点国家市占率上升，AE和Trendyol在海外回暖后积极求变，保持较高增速，公司期望未来以TO B业务的稳定盈利支撑TO C业务的投入。

2023年3月1日速卖通（AE）推出AE choice服务，消费者端提供精选性价比商品，以及免运费、免费配送和退换货的服务，并缩短履约时间，设定每月第1-3日为Choice Day；商家端采用全托管模式运行，商家仅负责供货和入仓环节，其他由平台负责，大幅降低商家入驻门槛。目前Choice已经覆盖部分欧洲国家和韩国市场，AE Choice带动速卖通 1Q23订单保持双位数增长。

图表：国际商业收入增速回暖

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：国际商业EBITA利润率承压

资料来源：公司公告，中金公司研究部

5、组织结构调整稳步推进

电商行业主要公司开年来纷纷进行组织结构调整，以适应新的外部环境变化。

京东：1Q23业绩会公司宣布原集团CEO徐雷将退休，CFO许冉将升任集团CEO，由京东物流集团CFO单甦升任京东集团CFO。公司表示管理层变更不影响公司战略。

拼多多：1Q23业绩会联席CEO赵佳臻表示公司从追求速度进入到高质量发展阶段，推出“百亿生态专项计划”以促进高质量和可持续增长，有望更好地实现供应链和国内业务的平稳运营。

6、电商业绩预期：不以政策发力为前提，有望坚实增长

我们认为低基数下电商公司业绩同比恢复有确定性，尽管年初至今消费呈现温和复苏迹象，但得益于电商公司的灵活调整和积极应对，我们预计下半年业绩的坚实增长不以财政政策发力作为前提，公司韧性较强。

从竞争看，我们认为当前电商领域的竞争是电商常态化经营的一环，预计短期内竞争烈度相对有限，若内容平台货架电商发展超预期，预计可能造成的影响是全行业性的。

从出海看，我们认为出海是电商的长期潜力赛道，我们长期对中国电商领先全球的模式、执行力和国内供应链优势有信心，短期出海物流成本、消费习惯渗透、线下基数影响恢复等各方面因素也有边际好转，我们对今年出海领域取得进展抱有信心。

7、本地生活业绩预期：美团受竞争影响的担忧稍有缓解；即时零售处于承压周期

业绩预期：预计美团业绩仍表现稳健；即时零售处于承压周期

► 外卖业务及到店业务预计持续恢复：1）收入端，我们建议关注随着消费场景恢复、外卖单量增速的回升带来的外卖收入的增长。2）利润端，我们预计外卖业务有望持续受益于骑手成本利好，有望抵消增加的投放费用；到店酒旅业务受到投放加大影响及低利润率的酒旅业务占比提升，OPM环比或将明显下滑，但OP绝对额在收入增长的带动下影响有限。未来建议关注随着竞争加深对行业尤其是到店业务的加速渗透。

► 即时零售处于承压周期：考虑到去年的高基数以及今年线下消费的恢复，即时零售或将进入承压周期，但盈利改善的趋势或不变。

外卖业务：消费场景恢复叠加主动运营

积极运营提升用户购买频次，外卖业务持续稳健增长。美团1Q23外卖收入同比增长17%，主要受益于单量同比增加13%及客单价提升。近期由于消费复苏良好叠加公司主动迭代运营策略，如推出外卖“神抢手”，升级“神券节”活动等，通过直播做深折爆品推广，激发非即时性的需求和屯券需求，同时带动用户在核销的时候选取更多商品，从而提升价格敏感用户人群的购买频次，强化中高频用户的消费习惯，驱动单量持续增长。

美团在外卖领域壁垒依旧稳固。根据《晚点》报道，抖音外卖终止2023年全年1000亿元的GTV目标，主要考虑到上半年外卖业务发展速度不及预期，从GTV角度看，2023年1月抖音外卖GTV仅不足1亿元，2月更低，3月恢复到1亿元左右。从单量角度看，抖音外卖1季度日均单量维持在1-2万单。我们认为无需过度担忧外卖领域竞争对美团的影响；这也印证了我们的判断，即外卖业务中流量并不是决定性因素，外卖与抖音的契合度较低，供给端抖音外卖缺乏长尾商家供给，履约端第三方配送和调度不稳定，亦较难满足用户迅速送达的需求，因此我们认为抖音外卖仅能切入团购配送场景以及非正餐场景，但在正餐领域难以取得明显优势。

到店酒旅业务：应对竞争投入初见成效

美团积极应对竞争，目标速战速决稳住市占率。商户端，美团对SKA和CKA商户通过阶梯式返佣的方式促成更多交易在美团发生；同时加快低线城市商户上线，补全供给短板，提供增量供给。用户端，美团推出特价团购板块，针对性做补贴，缩小与竞争对手价格差距，守住用户低价认知，保护自身搜索壁垒；并进行直播和短视频等内容形式的建设，满足用户囤货屯券需求。

随着线下消费恢复和竞争应对策略逐步落地，美团市占率逐渐稳定。目前美团措施已初见成效，叠加线下流量恢复带动，美团到店酒旅市占率逐步企稳，五一假期美团到店酒旅GTV和抖音的比率约为3:1。1季度我们测算美团GTV同比提升52%，到店酒旅业务收入同比提升23%。

图表：电商公司近期回购计划及完成情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：数据统计截至1Q23

风险提示

宏观经济的不确定性风险：宏观经济情况对电商行业有着基础且广泛的影响，一方面宏观疲软可能会影响消费意愿和消费能力，另一方面高通胀、汇率波动等也可能对全球电商平台的正常经营造成扰动，使得业绩承压。

行业竞争加剧风险：当宏观企稳后，电商企业可能重新回到增长轨道上，各家电商平台在新领域加大投入，可能加剧行业竞争，推高平台业务研发、运营和推广的成本，进一步影响行业增速和整体盈利水平。

监管和政策的不确定性风险：电商平台经营涉及到商家、消费者、履约物流、金融支付等方方面面，这些领域都有对应的政策和监管，政策和监管的变化可能对电商平台的生产经营产生较大影响。另外跨境电商方面，海外运营市场在关税、品类限制等方面可能会有政策变化，对定价和持续运营状态也可能造成一定影响。