【招商海外商社】从性价比零售在各国的发展及成因看我国市场前景——性价比零售专题二

核心摘要

本篇报告我们从全球视角探讨硬折扣、软折扣、低价店三种主流性价比零售业态在各国的发展情况，总结各业态发展所需的外部条件及内部成因，从而探索其在我国零售市场的发展前景。我们认为硬折扣是灵活流通体系下供应链极致优化的产物，韧性强、空间广，我国在电商流通渠道非常规式发展的催化下流通体系逐渐畅通、硬折扣发展方兴未艾；软折扣聚焦尾货、以货源稳定性为核心，长期来看软硬结合或将拓宽业态成长边界；低价店强调更低的商品绝对价格，以供应链能力为核心，品质升级兴趣消费为大势所趋。我们看好三种业态在我国的发展前景，推荐拼多多、唯品会、名创优品，关注万辰生物。

报告摘要

全球性价比零售三种主流业态：硬折扣、软折扣、低价店。性价比零售核心为低价，低价来源于低商品成本+低运营成本+低商品定价，不同性价比零售业态基于不同降本逻辑以差异化路径实现低价，其中硬折扣主要通过简化流通环节优化供应链降本，并压低毛利率让利消费者实现低价；软折扣主要通过采购尾货瑕疵货降低商品成本实现低价；低价店则强调更低的商品绝对价格，三种业态在不同国家受国情、流通体系特征等因素影响，增势有所不同。

硬折扣：灵活流通体系下供应链极致优化的产物，看好量贩零食店在我国的发展前景。  硬折扣是指通过减少流通环节改善供应链、提高运营效率来降低成本实现低价的商业模式。通过复盘德（ALDI）、美（Costco）、日三国硬折扣的发展，我们发现硬折扣业态的兴起主要依赖于①外部条件：当地灵活宽松的流通体系为零售商缩短供应链路降本提供空间；②内部因素：欧美硬折扣企业通过差异化供货渠道、缩短供应链环节、开发自有品牌等方式降低商品成本，极简式运营降低运营成本，并压缩商品毛利率从而造就低价。类比我国，国内硬折扣业态当前受益于电商非常规式发展对流通体系的畅通作用以及消费者性价比需求的提升，存在较大发展机遇，量贩零食作为我国当下硬折扣模式的先锋，盈利能力强、市场增速快，未来发展前景广阔。

软折扣：聚焦尾货、货源稳定性为关键，软硬结合或为长期有效路径。软折扣聚焦品牌尾货，以服饰箱包、食品类目为主，业态经营门槛不高且与传统零售形成差异化竞争，在各国均有较好的生长土壤，但货源问题影响业态发展上限。对于服装赛道，以TJX为代表的美国服饰软折扣巨头通过打造买手核心资产、提升选品能力、完善供应商体系以及定制自有产品有效解决货源稳定性痛点，看好同样具备强大低价正品心智和品牌商资源壁垒的国内品牌特卖电商平台唯品会；对于食品赛道，参考唐吉诃德等头部软折扣零售商的发展历程，我们认为硬折扣相比纯软折扣处于更优生态位，长期看临期食品应更多充当引流角色，软硬结合或为有效发展路径，企业应加强供应链建设、丰富商品结构从而降低货源不稳定风险、拓宽行业成长边界。

低价店：聚焦绝对低价，供应链能力为核心、品质升级强化心智。低价店以日本百元店、美国一元店为代表，强调商品的绝对低价，以供应链能力为规模可持续扩张及盈利改善的关键，而品质升级和产品差异化为低价店企业建立消费者粘性及心智的重要途径，看好名创优品供应链能力支撑下的性价比竞争力，以及品牌升级与兴趣消费战略驱动下的长期增长空间。

投资建议：推荐拼多多、唯品会、名创优品，关注万辰生物。我们看好三大主流性价比零售业态在国内的发展前景，推荐三种低价逻辑兼具的拼多多、服饰软折扣龙头唯品会、绝对低价同时具备兴趣消费属性的名创优品，建议关注硬折扣业态代表标的万辰生物。

风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；产品质量风险；各国情况不同，不完全可比。

目录

报告正文

一 全球性价比零售三种主流业态：硬折扣、软折扣、低价店

本篇报告我们从全球视角探讨各类性价比零售业态在各国市场的发展情况，总结业态发展所需的外部条件及内部成因，进而探索几种业态在中国的发展前景。

根据我们在性价比专题系列报告一中所得到的结论，性价比零售核心为低价，低价来源于低商品成本+低运营成本+低商品定价，不同细分业态基于不同降本逻辑、针对不同环节实施差异化举措来实现低价。放眼全球，性价比零售起源于20世纪中期的欧美与日本市场，在经济增长放缓周期逐步兴起，目前已演化出硬折扣、软折扣、低价店等多种细分业态。

1、硬折扣：核心通过缩短供应链环节和简化运营降本实现低价的商业模式。硬折扣的低价来源：①通过缩短品牌商品供应链环节/打造自有品牌来降低商品成本，②通过简化运营提效降低运营成本，③通过压低毛利率实现薄利多销，以超低价尽可能让利消费者。目前全球范围内知名的硬折扣品牌包括德国品牌Aldi、Lidl，美国品牌Costco、Sam’s Club等，在日本、中国等亚洲国家仍处于初始发展阶段。

2、 软折扣：销售尾货/临期/反季节等瑕疵商品，以产品本身不足为由实现超低价格的商业模式。软折扣基于临期/过季属性，主要集中在服饰箱包和食品品类。软折扣的低价来源主要是通过采购尾货瑕疵货降低商品成本，但业态也因此面临货源不稳定的问题，头部软折扣零售商多通过加强选品及供应链能力、品类拓展、开发品牌专供/自有产品等方式解决货源及产品力痛点。目前全球范围内较为成功的软折扣品牌包括日本唐吉诃德、美国TJX等。

3、 低价店：强调更低的商品绝对价格的零售业态。低价店以日本百元店、美国一元店以及国内十元店为典型。低价店的低价来源是商品更低的绝对价格，头部连锁低价店大多通过合理的定价策略、供应链及门店的高效运营降本从而兼顾低价高质和盈利。目前，世界上较为成功的低价店品牌有：美国的Dollar tree、Family dollar，日本的大创Daiso等。

三种业态在不同国家受国情、消费习惯等因素影响，增势有所不同，下文我们将核心探讨三类业态在各国的发展强弱及原因，从而探寻各类业态得以发展起来的内因及外部条件。

二 硬折扣：灵活流通体系下供应链极致优化的产物

硬折扣最早起源于20世纪中期的德国，20世纪80年代在美国兴起，21世纪初引入日本，近年也逐步向我国实体零售市场渗透。不同国家通过不同方式针对各环节开展差异化降本，且基于不同的外部条件各国硬折扣业态发展程度存在差异：

德国：硬折扣发源地，ALDI、LIDI等头部硬折扣连锁零售商在欧洲乃至全球范围内持续扩张、基业常青。在当地相对严格的流通体系下，德国硬折扣商主要通过开发自有产品体系、优化供应链环节实施降本，在此基础上公司通过少量SKU短期低价集中销售的策略打造规模效应，通过简化运营节省营运开支，最终实现低价。

美国：美国仓储会员店作为零售业后起之秀诞生多个龙头。美国硬折扣商主要通过缩短品牌商品供应链、开发差异化采购渠道来降低商品成本，在此基础上通过简化运营、压低毛利率和净利率最终在价格上最大程度让利消费者。硬折扣模式在美国成功跑通的重要外部条件支撑在于当地灰色市场的合法存在以及较为灵活的流通体系。

日本：硬折扣业态发展缓慢，本土企业未能跑出、外来企业入驻受阻缓慢拓店，我们认为这与当地相对固化的流通体系、以及居民消费习惯与业态适配度较低有关。

中国：我国硬折扣业态仍处于萌芽期，或与实体零售业早期的不充分发展以及电商平台更强的价格优势有关。受益于性价比消费需求的提升以及电商快速发展对零售业流通体系灵活性的有效改善，当前我国硬折扣发展方兴未艾，以量贩零食店为首的硬折扣业态快速崛起，未来增长潜力可观。

1、德国：硬折扣起源，以自有产品突破流通桎梏、简化供应链&运营降本

硬折扣的鼻祖是德国超市Aldi。公司最早起源于1913年德国埃森市的一家食品杂货铺，1962年成立第一家以ALDI命名（Albrecht Discount，定位廉价折扣商店）的食品超市。1968年，ALDI开启全球扩张步伐，先后进入奥地利、美国、英国、澳大利亚、匈牙利、意大利等十多个国家，截至目前ALDI在全球已有超1万家门店。

经营特征：1）价格便宜：据毕马威，ALDI商品的价格较沃尔玛便宜15%-20%，比普通超市低30-40%，个别商品能够便宜一半以上。2）目标客群：早期定位“穷人超市”，主要面向低收入阶层客群（无固定收入居民、大学生、外籍工人等收入不高且对价格敏感度较高的群体），后随着全球化扩张，定位根据各国国情有所调整。3）自有品牌占比高：自有品牌率90%+。4）品类：高价格弹性品类居多（食品杂货约占50%）。5）精简SKU：SKU仅1500个左右。6）毛利率低：商品毛利率控制在15%左右。

硬折扣模式在德国兴起的驱动因素：

1）经济背景：经济增速放缓伴随着硬折扣店的繁荣。20世纪上半叶德国经济受两次世界大战影响出现数次衰退，1945年二战结束后德国经济产出下降近70%，居民失业率攀升、收入及消费水平下降，实用主义消费需求促进ALDI的生长。据德国《商报》，“迄今为止，在每一次经济危机中，折扣店的份额都增加了3%至4%，且之后也没有明显减少”，到2018年，德国折扣店的市场份额占德国食品杂货零售行业近50%。

2）品牌渠道流通体系管控严格，但消费者对自有品牌接受度较高，为零售商另辟蹊径创造空间。早期ALDI门店主要供应品牌产品，而在当时品牌商对销售链条和零售终端的管控十分严格，ALDI作为小食杂店话语权小，降价空间有限，因此20世纪40年代前后ALDI开始开发自有产品，彼时西方发达国家消费市场发展已较为成熟，消费者基本完成了从更强品牌忠诚度到更重视产品价值的时代跨越，当地居民对自有品牌普遍持开放态度，据BAIN公司调查数据显示，85%购物者愿意相信自有品牌质量。

受制于当时品牌商对渠道的严格管控，ALDI通过开发自有产品集中采购销售、工厂直采缩短流通链路、简化运营控制开销，从而降低成本，叠加定价上的相对克制（压低毛利率），从而塑造价格优势、谋求长期增长。

①  坚持自有品牌战略，Special Buys模式下以超低价集中采购销售，有效降低采购成本，并短期内快速积累起规模。在当时品牌商品渠道流通体系管控较为严格的背景下，为与市场同类杂货超市在价格上形成差异化，ALDI在扩张初期便选择开发自有产品。前期由于规模较小，ALDI主要合作一些小作坊、生产厂家进行生产，这一阶段ALDI核心通过短期集中销售完成规模积累。彼时沃尔玛在德国的热销商品全年销量是ALDI的数倍，但经公司测算如果将ALDI的同类商品全年销量在两周内卖完，其规模可以占到整个德国市场的5%，因此ALDI选择的策略是对非食类商品采用Special Buys方式，在一段时间集中采购和销售几款其他百货/超市热销的同类产品，通过将价格压低至普通百货超市的50%左右实现短期内热销。具体来看，ADLI通过开发自有产品消除采购端的品牌溢价+少量单品集中采购生产来降低商品成本，通过短周期上架集中销售来提升周转效率摊低仓储库存成本，从而实现薄利多销。采用该策略的产品在ALDI总销售额中占比达35%，实现短期内的快速规模积累。

②  简化运营降本：硬折扣业态简化在企业管理运营中的所有环节，以低成本运营为唯一标准。ALDI调整成本结构的原理是从消费者端倒推，一切不必要环节均可简化甚至消除。1）控制业态面积，门店500-800平米，一般不超过1500平米，小业态利于提高坪效；2）缩减广告推广成本，不设对外公关部门、不进行电视广告明星代言等推广，广告投入控制在销售额的0.3%以内；3）精简人员架构，门店除业务必须配置的岗位之外其余一切从简，员工一人多用，同时承担收银员、理货员等多重职责，人力成本仅占销售额的4%左右（普通超市员工成本要占总收入的10%-16%），整体运营成本控制在10%以内；4）低成本选址，多选在租金较低的居民区、大学生宿舍区和小城镇，避开租金高昂的繁华地段；门店装修简洁，货架较少、“纸箱式”陈列，店面开销低。

③  定价克制：ALDI在定价上相对克制，将毛利率控制在15%左右，主要基于公司长期发展战略考量，牺牲一定利润保证销量，从而支撑ALDI性价比心智的长期稳固和门店数量的持续增长。

总结德国硬折扣业态的发展，以鼻祖ALDI为例，在当地相对严格的流通体系下，其得以开展供应链环节优化、实施降本的关键在于开发自有产品体系获取采购成本优势，在此基础上公司通过少量SKU短期低价集中销售的策略打造规模效应，通过简化运营节省营运开支，构建稳固的性价比优势。

2 、美国：宽松流通体系为基，差异化采购渠道+压缩流通环节造就低价

美国硬折扣业态则兴起于20世纪七八十年代，最早起源于1976年Sol Price和Robert Price共同创立的PriceClub，后期代表性的三家仓储会员店Costco、Sam、BJ均创立于1983年前后。

经营特征：1）与德国硬折扣商共性：①主张低价高品质，②有限SKU（Costco约4000个，美国零售行业平均SKU 14000个左右），③品类以生鲜食品及杂货为主，④低毛利率让利消费者（Costco毛利率约12%），⑤简化运营（Costco费用率约10%，沃尔玛约20%）。2）与德国硬折扣商差异：①会员费为主要利润来源，②主要销售知名品牌折扣商品，通过寻找差异化采购渠道以及减少供应链中间环节降本（自有品牌占比仅20-30%左右），③目标用户偏中产阶级，定位略高于德国硬折扣。

美国硬折扣业态兴起的驱动力及外部支持条件：宏观经济波动催化中产阶级性价比消费需求，灵活的流通体系为硬折扣商缩短流通链路、开辟差异化采购渠道提供土壤。

1）经济背景：中产阶级受经济滞涨影响大，催生中端高性价比零售业态。1976年后全球范围内爆发两次石油危机，造成美国经济滞胀，导致失业率增加、居民品质消费意愿减弱。彼时美国主流消费人群是中产阶级，以Costco为代表的面向当时主流用户(中产阶级)的高性价比仓储会员店应运而生。

2）消费特征：汽车保有量高+家庭人口数增长+中产阶级规模庞大，契合仓储会员店的以家庭为单位集中采买的消费模式。到1990年美国千人汽车保有量由1973年的615辆增至770量，而以Costco为代表的美国硬折扣店多选址于远离市中心、交通方便的城乡结合处（压低租金和装修成本），商品采用大包装实现超低价（集中采购下规模效应压低采购成本），契合当时的美国家庭驱车批量低价采买的消费模式。此外，目标客群中产阶级消费更具稳定性，采买频率稳定、愿意为高品质产品和服务付出溢价、忠诚度较高且对价格轻微敏感，契合仓储会员硬折扣店的商业模式。

3）流通体系：①灰色市场的合法存在。据西雅图时报，20世纪末的美国零售市场中存在离岸商品的灰色地带，一些国内价格相对昂贵的自行车、牛仔裤等商品会以约等于美国市场一半的价格离岸出口，用于在俄罗斯、波兰等地开拓海外市场。早期Costco通过外国中间商获取这部分商品（知名案例：欧米茄海马手表），以低于美国零售价的折扣价在国内转售，而事实证明美国法律并未对这部分灰色市场商品做出明确规范，2015年Costco赢得欧米茄的诉讼。②流通体系无明显桎梏，彼时在美国规模最大的零售公司沃尔玛已经在采用厂家直供模式，为硬折扣节省供应链中间环节提供基础。在当时许多美国制造商和大型零售商都建立了自己的批发机构，多数商品均是从工厂或农场通过先进的物流体系直接进入零售环节，分级经销商/代理商等中间环节少、流通效率高。例如美国最大零售商沃尔玛在20世纪60年代后开始采用农村包围城市战略，由于当时没有批发商愿意送货到乡村，1964年开始沃尔玛建立自己的物流库存中心，避开中间批发商直接与厂家谈价进货到物流中心再运至各分店。因而硬折扣在美国兴起时市场上已有相对成熟的直购模式，为硬折扣发展提供土壤。

美国硬折扣的低价之源：与ALDI的自有产品模式有所不同，美国硬折扣店商业模式的核心在于压低品牌商品采购及流通成本+调整盈利模式（以会员费为主要利润来源），从而更大程度上让利消费者。

①  商品成本端：挖掘差异化的采购渠道、缩短供应链环节减少中间商加价、以及大单品采购下的规模效应，多措并举降低商品成本。

买手极力挖掘下的差异化采购渠道：据Costco董事长Jeffrey Brotman，“国内品牌商品对Costco的生存能力至关重要，但我们几乎可以获得想要的任何东西，比如我们会销售从转运商和灰色市场获得的沃特福德水晶，这样的商品大约占据销售额的一半” （1985年9月）。宽松流通体系下差异化的采购渠道让Costco在成长早期以低于市场的成本采购到知名品牌商品，以更低的售价实现了初始规模的快速积累。

减少供应链环节、渠道结构扁平化，节省流通成本：以Costco为例，完成初始规模积累后庞大的销售量使Costco从被知名消费品牌回避到被追捧，成功与品牌消费品制造商达成一致；同时Costco省去批发商流通环节，30%商品直接由制造商送往门店，70%由厂商运至仓库中转站，并采用越库管理（取消入库环节、直接从收货到出货），整个流转时长控制在24小时内，节省流通成本并提升流通效率。

减少灰色收费、避免供应链加价：Costco将与供应商间的关系由零和博弈变为互惠共赢从而降低供应链中间环节成本，其不向后台供应商收取通道费，避免供应链重重加价；且不压供应商账期，在此基础上通过协助其改进生产流程、改善物流等来合作降本。

有限SKU下超大规模集中采购摊低采购成本：Costco单个品类下集中有限AKU实现大批量采购，带来巨大议价能力，降低采购成本。

②  运营成本端：简化运营减少费用开支、支撑低毛利。Costco精细化运营降低供应链管理及运营成本，其门店设计为仓储式，卖场环境装修及陈列风格简单，所有商品采用大包装、原装货盘运送，大幅降低分拣及运输成本，同时低价+大包装批量购买也有效加快库存周转；此外自助式购物结算模式也节省大量人力成本。

③ 商品毛利率：以会员费为主要利润来源，压缩商品毛利率、让利消费者。会员费是美国大型仓储式会员店的盈利核心，以Costco为例，其会员收入几乎直接贡献全部净利润，尽可能压低商品毛利率让利会员，造就具有绝对市场竞争力的低价。

在此基础上，美国硬折扣商后期也通过开发自有产品来加大热销商品供给并提升盈利。Costco在1995年创立自有品牌Kirkland Signature,以休闲食品、烘焙品及生鲜为主（消费者对食品的品牌认可度较低，进入门槛相对更低），至今自有品牌销售占比提升至约30%；山姆会员店自有产品约占17%。

总结来看，以Costco为代表的美国硬折扣商采用更为典型的通过优化供应渠道、缩短供应链环节以及简化运营的方式实现低价的硬折扣模式，其背后的外部支持条件来自于更为灵活的采购渠道以及相对宽松的流通体系，也是以主流品牌折扣为主的硬折扣业态得以发展的必要条件。

3、日本：商业流通体系固化导致硬折扣业态发展滞后

本土企业：日本硬折扣业态发展相对滞后，截至目前还未诞生常青的本土硬折扣零售商。在ALDI、Costco等欧美硬折扣企业被验证成功后，日本零售行业从80年代起也开始对硬折扣业态产生兴趣，其中大荣集团作为日本当时头部的零售商，顶峰时期年收入曾达3000亿人民币。创始人自1970年代开始下注硬折扣赛道，对标Costco成立了Kou's、对标Aldi成立了BIG-A，但以上业态均相继失败，同时公司业务触角也向房地产、酒店业、餐饮业等领域无边界扩张，到2000年大荣债务已高达300亿美元，最终在2013年债务重组宣告破产。

外来企业：Costco引入日本初期受阻，后期小规模扩张。1999年Costco准备在东京开第一家店，但由于当时日本零售流通体系较为固化，其与生产厂家直接交易的商业模式遭到了合作伙伴的强烈反对，因而Costco最终放弃东京转至二线城市福冈，并派出谈判代表持续游说厂商转换流通渠道以降本降价实现商品畅销。1999年Costco在日本首店开业，其70%商品采用厂家直接进货模式，此后Costco高性价比商品也逐步受到日本消费者认可，吸引到更多供应商与之深度合作，完成小规模扩张。截至2021年Costco在日本共开设28家门店。

探求日本硬折扣业态发展受阻的原因：1）日本商业流通体系层级多、势力顽固，零售商难以跳过中间流通环节直接对接厂商。20世纪七八十年代日本由巨型商社控制着原材料（三井、三菱、丸红、住友、伊藤忠等），大型制造企业控制着生产和初级批发，各地方势力控制下游批发，因此除零售端外，日本品牌商品供应链是稳定甚至顽固的，到20世纪80年代大部分大型零售终端产品仍需经过一二次批发甚至更多环节，渠道长、流通成本高的问题并未改变。此外对于生鲜农产品，日本农业种植模式以小规模生产的小农经济为主，需要专业的组织助力流通，农协及中央批发市场在流通体系中发挥重要作用，形成了“生产者→上市团体→农协和中央批发市场→中间批发商→零售店”的固定化流通模式，零售商难以通过绕过中间环节来降本。2）业态特征与居民消费习惯适配性低，遭遇“水土不服”。除省去供应链中间流通环节降本外，硬折扣通过少量SKU、大包装、堆放式陈列集中销售来获取规模优势也是其重要的降本途径之一，消费者单次购物量较高，Costco客单价约150美元（约合1000元人民币）；而日本国土面积小、人口分布密集，社区及街边中小业态较为发达、社区消费相对便利，因而居民集中大规模采购需求不强，即使像唐吉诃德这类店面积可达7000-10000平米的大业态客单价也通常不超过300元人民币，业态的地域适配性存在偏差。

4、中国：我国流通体系逐渐畅通，硬折扣发展方兴未艾，量贩零食前景可期

基于前文对德美日三国硬折扣业态的发展情况、性价比成因、以及业态发展的内部驱动力和外部条件的梳理，我们认为硬折扣业态的发展与国情、流通体系特征及先发企业的经营策略息息相关，业态能否兴起主要依赖于：①外部宏观环境影响下消费者对性价比的需求提升，②灵活的流通体系支持供应链环节的优化，或是自有产品基于消费者端的接受度以及供给端相比品牌商品仍有降本余地而获得的生存空间。

硬折扣业态目前在我国还处于萌芽期：1）外来企业：海外硬折扣连锁企业2016年后正式进驻中国市场，①山姆会员商店早在1996年在深圳开出中国首店，但受限于当时的经济发展水平，会员制商场还尚未成熟，扩张速度较慢。2016年以来山姆在中国市场得到快速发展，截至目前山姆已拥有45家中国店铺，会员人数达400万，会员续费率高达80%。②ALDI于2017年通过天猫国际海外旗舰店正式进入中国，名为“奥乐齐”，2019年开出首家线下门店，截至目前已开出44家门店；③Costco于2019年开出首家上海闵行店，截至目前会员数量已超过10万人，续费率达60%，2023年将在长三角追加4家店铺。2）本土企业：量贩零食店为我国近年兴起的硬折扣业态，主要经营品牌及白牌低价零食，目前全国范围内已有1-2万店规模，并维持高速拓店态势；此外我国硬折扣连锁品牌奥特乐于2021年5月成立，截至2022年末已开设门店90家，2023年目标将门店数提升至300家。

硬折扣业态早期在我国发展较晚的原因：1）实体零售业发展不充分，零售商话语权小：中小业态居多、大型全国连锁零售品牌较少（受地理及人口密度因素影响较大，地方型零售企业相比全国连锁企业在选址上具备更大优势），较低的行业集中度和零售商较小的销售规模也导致早期零售商在零供关系中多处于被动地位，难以绕过众多中间环节与制造商直接议价，品牌商掌握更强的话语权。2）电商在我国的快速发展是对流通体系的一次重大革命，但也对实体零售业态造成一定冲击：电商使品牌商能够在线上以低成本直接开店，传统代理及流通环节减少，且相比线下市场经营所需花费的店面租金/门店管理支出/营业税等更低，加大了价格让利空间，消费者 “省”的需求更好地得以满足，线下零售要做到比线上更强的价格优势存在一定难度；3）自有品牌接受度低：一方面，国内发达的生产制造业使品牌商在生产供应方面的能力已经较为成熟，留给渠道品牌的成本优化空间不高；另一方面，对于除日杂产品外的其他品牌认知度较高的品类，我国消费者更愿意购买主流品牌商品，对自有品牌的接受度较低。因而我国的硬折扣目前也更多集中在主流品牌的采购及流通环节优化上。

硬折扣目前在我国面临的发展机遇：1）需求端：对于一二线城市，消费水平向发达国家靠拢、消费心智更为成熟，消费者对产品实用价值及消费体验的需求提升，对性价比的追求增强；对于低线级城市，下沉市场居民收入水平持续提高，人们开始追求传统夫妻老婆店之上的中端性价比零售（实际为下沉市场的一种消费升级），整体与硬折扣的定位较为吻合；2）供给端：一方面电商的发展促进了流通体系的畅通，另一方面以拼多多为代表的平台通过寻求差异化的采购渠道获得更强的低价优势，这一定程度上也提高了国内零售流通体系的灵活性，为硬折扣商优化流通环节创造条件并提供参考。

量贩零食是我国当下硬折扣模式的先锋，压缩流通环节+差异化渠道采购+精细化运营实现低价。量贩零食店是近年兴起的社区零食专卖连锁业态，标品一般比商超便宜20%以上，是典型的硬折扣细分业态。在商品采购供应环节，量贩零食店①相比传统夫妻老婆店能够跳过一二级批发商直接从厂家拿货，压缩层级实现更低拿货成本；②相比传统商超和知名连锁品牌门店，量贩零食店不收取“进场费”，“堆头费”，“广告费”等额外费用，与供应商合作方式清晰、交易成本更低，并引入部分区域品牌和工厂货，进一步压缩品牌溢价、降低采购成本；③门店高效运营管理降本提效、以及主动降低标品毛利以加强用户低价感知，整体创造更强的价格优势。

目前量贩零食店从优势区域加速扩张，未来发展前景广阔。当前业态商业模式跑通，轻资产加盟模式下快速爆发，初创玩家规模领先，零食很忙/好想来/老婆大人/赵一鸣/零食有鸣门店数分别为2000+/1200+/1000+/1200+/1200+家，整体初创玩家门店总数约达万店规模，同时区域龙头也开始加快全国布局，业态发展前景可期。

三 软折扣：聚焦尾货、货源为核心，软硬结合有望拓宽业态边界

软折扣业态的低价主要来源于聚焦尾货所节省的商品成本，杰出的软折扣零售商包括日本唐吉诃德、美国TJX等。从品类上看，软折扣以服饰箱包、食品、日化等类目为主，主要由于服饰存在过季/款式过时问题以及食品/个护产品过期问题的属性与软折扣尾货属性更契合。聚焦海内外软折扣业态的发展，我们发现各国服饰品类软折扣发展情况均较好，而食品品类软折扣仅有日本唐吉诃德一家头部零售商，本节我们核心探讨各国不同品类软折扣的发展情况及影响因素，以及我国软折扣业态的未来前景。

1、服饰软折扣：货源稳定性为关键，唯品会品牌供应链坚实长期价值稳固

软折扣模式最早出现在服装品类。服装/时尚业季节性强、潮流改变迅速，容易形成库存积压，及时将积压商品迅速卖出的同时不给正价商品的销售带来太大负面影响是服饰品牌商普遍面临的棘手问题，由此专门销售尾货瑕疵货的软折扣模式诞生，帮助品牌商区分销售档次、延长销售周期。

（1）奥特莱斯：各国均有较好生长环境，但纯尾货模式存在发展上限

服饰类软折扣店的起源是奥特莱斯。奥特莱斯即线下名品折扣店，其供货商包括商品工厂、品牌方/代理商/批发商、大型百货商店等，主要对一些品牌及奢侈品服饰箱包的尾货进行清仓处理。奥特莱斯最早诞生于欧美地区，由工厂直销店逐步发展成为类似于Shopping Mall的大型独立零售业态：

工厂直销店（20世纪70-80年代）：最早的服装软折扣是分散的、厂家各自主导的工厂直销店模式，一些服装厂商利用其仓库销售订单尾货，以品牌货和低廉价格引流吸引大批顾客。

奥莱雏形-工厂直销购物中心（20世纪80-90年代）：随着工厂店迅速发展，许多工厂联合将直销店集中开设，逐步形成工厂直销购物中心，但大多远离城市（约1小时车程）、品类功能单一。

奥莱成熟期-开发商主导的大型休闲购物中心（90年代至今）：商业地产开发商介入使奥莱以独立商业业态出现，呈现统一的形象、更齐全的功能和更优质的购物环境，品牌商由此前的经营主体身份变为供货商；同时业态选址向城市靠近，演变为更为成熟独立的大型软折扣零售业态，目前美国相对知名的奥莱包括Woodbury 奥莱、纽约史丹顿岛奥莱等。

奥莱服饰软折扣的低价来源：1）定价低：过季名品以折扣价销售。2）商品成本低：如前文所述，奥莱原型为工厂直销店，后期地产商介入后采购端仍以大量工厂整合为主，工厂直供直销模式下完全省去流通开销，商品成本被大幅压低；此外，一些品牌生产商专门以过时面料和款式生产奥莱商品，从而省去产品开发成本进一步降低商品成本。3）运营成本低：奥莱经营场所通常远离市中心，地价更低，且商业设施简洁、陈列及销售方式简单，广告投放少，整体运营成本较低，创造更大的降价空间。

奥莱主营品牌尾货的模式门槛不高，且与传统零售货品存在区隔，形成差异化竞争，在各国均有较好的生长土壤，21世纪初引进我国后稳步发展。2002年北京燕莎奥莱购物中心试营业标志着中国奥特莱斯业态诞生，2012年后业态步入快速扩张期，跨境贸易经验增强使得奢侈品牌货源短缺问题得到一定的缓解，人均消费能力的提升以及市场教育的加强也培育了一批关注奥莱的消费者，大型奥莱商城数量快速增加，逐渐由一线城市向二三线城市渗透。

但同时，奥莱业态在国内也面临货源短缺、折扣力度不足等问题，以联营模式为主的纯尾货销售模式下业态发展存在上限。近年随着许多国内一线服饰品牌商供应链数字化管理能力改善、库存管理意识增强，尾货滞销货减少、开设奥莱店的意愿下降，而发源于欧美等地的国际一线品牌在国内奥莱的货源供应方面存在相对劣势，且联营扣点为主的模式下运营商通常较为被动、话语权较小，因而随着国内各地奥莱商场的陆续开设，逐渐出现招商不力、货源不足、折扣力度缺乏竞争力的现象，纯尾货模式销售面临天花板。

（2）TJX进阶版奥莱解决货源痛点，唯品会品牌资源壁垒坚实看好长期价值

TJX：美国服饰软折扣巨头，超越尾货模式解决货源痛点。20世纪80年代以TJX为首的大型连锁软折扣服饰零售商诞生，TJX前期模式与奥莱相似，以销售大牌服装及家庭时尚产品的尾货、剩货为主，后伴随规模和供应商数量增长，在21世纪初实现商业模式的进阶，搭建买手团队、加强选品采购竞争力，并强化与供应商的合作关系充实货源，解决传统软折扣业态痛点，销售规模和盈利水平远超美国最大的百货零售商梅西百货，市场份额在美国折扣服装市场中居首位，目前全球门店数达4835家。

TJX进阶版都市奥莱，自营模式提高发展上限。区别于国内奥特莱斯普遍采用的联营模式，TJX采取自营模式，覆盖选品购货、分发周转至终端销售全流程环节，通过对采购及供应链能力的优化解决货源痛点并提高盈利上限。

高效买手团队为核心资产，打造强大的选品采购竞争力。TJX在全球12个国家设有16个买手办公室，买手团队成员总计超过1000名，不同团队负责单一细分品类，从全球100多个国家的货架上了解分析时尚流行趋势及挖掘稀缺货源，旨在挑选到“惊喜、特别、便宜”的名牌时尚服饰。培育体系方面，TJX推行一师一徒制，由经验丰富的买手带领预备买手在各大店铺中实地一对一教学，培育出一支持续迭代的高效买手团队，打造强大的差异化选品采购竞争力，贡献更多畅销商品。

充足供应商资源+专供品/自有产品解决货源痛点。TJX凭借①强大的货品消化能力（85%为折扣时新商品而非简单促销，从而提升需求）；②买断式采购不退货，减少供应商后顾之忧，③不收取供应商广告/返利/配送补贴等、降低供应商成本，从而构建与供应商的双赢关系，积累起规模庞大的供应商体系，其货源来自于全球21000家供货商，货源广泛分布有效缓解货品短缺问题。此外，TJX还通过定制产品（自有产品或知名品牌授权特供）增加商品丰富度以及补充供需缺口，解决货源稳定性问题。

总结来看，服饰品类软折扣门槛不高且价格优势强，但货源问题影响业态发展上限，TJX基于超越尾货的进阶版奥莱模式自主经营实现长期稳健增长，主要来源于自营模式下高效买手团队所造就的更强选品采购能力，以及通过构建与供应商的共赢关系所积累的充足的供应商资源，叠加自有产品及品牌专供产品作为补充，实现更强的货源稳定性。

类比我国服饰软折扣业态，唯品会作为国内品牌正品特卖电商龙头，同样采用自营模式实现对货品供应的强管控，长期价值稳固。唯品会选品环节建立专业买手团队，通过分析平台历史消费数据及时尚趋势规划产品组合，锚定全球低价供货商深入挖掘低价好货；供应环节，唯品会凭借在线上软折扣市场先发及规模优势下强大的销货能力，与国内知名品牌达成稳定合作关系，同时在平台双边网络效应驱动下近年品牌合作伙伴数量也逐年递增，建立起更稳定的货源体系。长期看唯品会多年聚焦特卖生意构筑了强大的正品低价心智和品牌商资源壁垒，平台长期价值稳固，有望持续领先我国服饰软折扣业态发展。

2、食品软折扣：临期食品货源影响行业上限，软硬兼施拓展业态边界

食品软折扣主要经营临期折扣食品，相比于服饰软折扣具有更强的引流属性，但同时也面临食品安全、货源问题以及流通体系限制等复杂问题。1）引流属性强：食品品类客单价低、消费频次高，叠加临期折扣模式下的价格优势，引流性较强。2）食品安全问题：临期食品存在销售环节管理不规范导致的逾期变质食品安全隐患，因而相比服饰软折扣更需注重安全品控问题。3）货源不稳定问题：临期食品供应渠道主要包括生产商/代理商库存商品、电商平台/超市退货商品、以及外来进口食品，复杂渠道下商品保质期/货量/定价空间方面均具有较强不确定性，易存在货源不稳定问题。4）流通体系限制：品牌包装食品标准化程度较强、价格体系相对稳定，临期商品在市场上的流通一定程度上会影响品牌方正常采销体系并造成价格体系混乱，因而部分品牌商会对临期商品采取控价/回收控货等干预措施，对食品软折扣业态发展造成一定限制。

复盘海外经营食品软折扣较为突出的企业，我们发现日本食品软折扣业态发展相对更成熟，欧美尚未出现独立的食品软折扣龙头企业。日本唐吉诃德作为一家食品品类占比近40%的头部软折扣零售商在20世纪90年代崛起后持续扩张，目前是日本规模排名第四的零售企业；欧美地区鲜有独立的食品软折扣龙头诞生，美国平价超市Dollar tree、Dollar General等门店内存在一定临期产品供应，占比不到20%。

唐吉诃德：日本头部软折扣零售商，食品占比约40%。唐吉诃德起源于1978年一家尾货折扣店，1989年成立第一家唐吉诃德门店，截至目前已成为日本规模排名第四的零售企业。其产品组合包括30%尾货/临期商品+15%自有品牌商品+55%普通商品，品类上涵盖40%食品（引流）+60%日杂/家电/体育/服装（贡献毛利），兼顾流量与盈利。由于软折扣经营模式的货源及动销管理难度较大，日本在20世纪90年代顺应理性消费大潮增长起来的许多软折扣商未能常青，唐吉诃德凭借合理的产品组合及定价策略平衡低价/货源/利润、尾货供应链先发及账期优势实现稳定货源+建设自有品牌供应链提高毛利、以及高效运营管理降本提效解决业态痛点，实现持续性扩张及利润增长。

欧美尚未有专营食品软折扣的龙头企业诞生。欧美临期食品大多在商超内直接标注保质期集中销售，例如美国平价超市Dollar tree、Dollar General等门店内约有占比不到20%的临期食品，行业内目前尚未有以食品软折扣为核心业态的龙头企业诞生。

日本食品软折扣业态为什么相比欧美更成熟发达：①欧美硬折扣业态先行崛起：欧美硬折扣食品生鲜类目占比高，且较好契合了当地居民集中采买的购物习惯，且将价格优势发挥到极致，留给软折扣赛道独立发展的空间不大，而日本由于流通体系限制等问题硬折扣业态始终未能实现规模化发展；②地理特征及人口密度差异造成供给端尾货聚集难度差异：美国幅员广袤、聚落分散，整合散落在各郊区仓库及商超的临期食品需要承担更高的运输成本，大多商超会选择直接将临期滞销商品就地降价处理；日本城市间交通距离较短、零售业态密集布局，尾货聚集相对便利。③宏观消费发展阶段性差异：临期食品目标客群更偏中低阶层，唐吉诃德崛起于日本经济下行时期，居民贫富差距明显拉大、M型曲线左移，中低层消费者需求占主导、契合食品软折扣用户特征；而美国80年代后经济走势维持正增长趋势，其仓储会员式的硬折扣业态目标用户也是美国居民中占据主流的中产阶级，对食品价格敏感度相对较低，临期食品需求偏弱。

我国地理人口特征和食品消费习惯与日本更相近，且临期食品供给近年来持续扩张，为食品软折扣发展留存空间。①需求端，从地理人口特征来看，我国人口密度高、零售业态布局密集，有利于临期食品的快速整合与低成本再供应；此外居民对生鲜食品类目的购物习惯与日本相近，倾向于街区内高频购买，为低成本选址社区的软折扣食品店创造需求。②供给端，我国食品新锐品牌不断涌现以及便利店业态的快速发展促进了包装食品的高频汰换，临期食品市场价值逐渐被挖掘，根据艾媒咨询《2020年中国临期食品行业市场分析及消费者研究报告》，按我国零食行业总产值1%的库存沉淀计算，临期食品市场规模突破300亿元，且国内硬折扣业态发展尚未成熟，为食品软折扣发展留存空间。

国内软折扣企业近年层出不穷，但货源限制等问题也逐步凸显，行业加速洗牌，留存企业纷纷探索转型。2016年以前我国临期食品行业仍处于萌芽期，行业体系尚未成型、市场中临期食品的批发商、零售商极少，尾货拿货成本低；到2019年左右市场参与者增加，上游收购价抬升，行业开始向连锁化规模化方向发展，2021年我国临期食品相关企业数量激增，新注册企业数量达68家。但与此同时临期食品行业由于货源有限，现有市场接近饱和，且疫情导致进口食品量大幅减少，临期货货源紧张度加剧，行业洗牌期加速来临，获挑战者创投投资的品牌“繁荣集市”于2022年申请破产，好特卖、嗨特购等业内留存企业也纷纷通过注册自有品牌、增加美护日化品类等方式探索转型。

我们认为，从业态本身竞争力来看，硬折扣发展空间更广，生态位优于软折扣。纯粹的软折扣模式是通过销售尾货以超低零售价吸引顾客，本质是一种低价营销卖点而非竞争力，其发展依赖于上游尾货的剩余量，零售商对商品供给稳定性和品质的掌控力小；而硬折扣模式以供应链降本为核心，相比软折扣更依赖于上游货源的经营模式具有更强自主性，业态发展空间更广，生态位优于软折扣。

对于我国软折扣业态的未来发展，软硬结合或将为有效路径，有望拓宽行业增长边界。事实上从唐吉诃德以及我国目前经营相对较好的食品软折扣企业的发展历程上也可以看出，食品软折扣企业发展到一定规模后，临期食品不再作为单一经营模式，而是更多以引流角色存在（目前好特卖等相对成熟的食品折扣企业已逐步将临期食品占比控制在30%以下），企业通过加强供应链建设、软硬兼施，通过更具价格优势的知名品牌临期食品吸引顾客，并通过不知名弱势品牌或价格感知力较弱的进口商品获取利润，并逐步打造自有供应链体系开发自有产品，提高对商品的掌控力、降低货源不稳定风险，长期有望拓宽行业增长边界。

四 低价店：聚焦绝对低价，供应链能力为关键、品质升级大势所趋

低价店强调更低的商品绝对价格，其业态主要特征包括：1）单价低，统一低价能够缩短消费者决策链路，创造更多非计划性的消费需求。2）以消耗品为主，包含大量日用杂货、家居用品等。3）商品以品牌溢价较低的非主流品牌商品和自有产品为主，从而实现“一美元”、“一百日元”定价系统下的薄利多销。全球知名的低价店企业包括日本百元店（大创Daiso等）、美国一元店（Dollar tree、Dollar General）等。

1、 美、日低价店：高效供应链&精细化运营造就低价高质

美国一元店：主要面向下沉市场低收入客群，高效供应链及精细化运营强化盈利能力。美国一元店最早诞生于20世纪四五十年代，以Dollar Tree、Dollar General为代表性企业。区别于硬折扣更偏中产阶级的目标客群，一元店以下沉市场低收入群体为核心用户。盈利模式方面，公司通常以低价购买其他品牌/工厂存货等商品，小包装以稍高价格出售；同时，供应链端，Dollar Tree等头部企业通过控制进货成本（60%国内采购，通过工厂直接合作及收购品牌尾货商品有效控价；40%来自中国/东南亚等劳动力密集型国家的进口供应商）、大宗采购等方式降低采购成本，以及通过严格选址和精细化运营减少成本开支（据统计Dollar Tree和Dollar General分别有约84%和54%的门店距离沃尔玛开车不到10分钟，共享沃尔玛成熟商圈批量客流）。

目前Dollar Tree、Dollar General作为美国折扣零售龙头门店持续扩张，盈利明显优于同业。Dollar General目前在美国拥有19165家门店，遍布47个州和地区，2022年收入达342亿美元，毛利率达31.6%，净利率为6.4%；Dollar Tree目前在美国与加拿大地区共拥有16000余家店铺，2022年收入达263亿美元，毛利率为29.4%，净利率为5.7%，盈利能力优于同类实体零售商。

日本百元店：百元店之首大创低价高质转型树立性价比心智成功突围，加强供应链建设改善盈利、支撑可持续增长。日本百元店兴起于20世纪90年代后期，早期百元店大多以绝对低价缩短消费者决策流程形成冲动消费，但质量短板导致实际性价比并不高、目标用户仅限价格高敏感群体，大创通过介入制造生产环节提升商品质量，由“低价低质”转型“低价高质”成功打造性价比心智，在一众百元店中成功突围，市场份额超过60%。在此基础上其通过改进定价策略、优化拿货供应链路（海外源头进货+深度合作/入股绑定生产商）降低采购成本、门店及人员精细化管理降低运营开支，从而改善整体盈利、支撑可持续性增长。

综合美日两国头部低价店的发展历程及优势可得：1）供应链能力是低价店得以持续扩张及改善盈利的关键：低价店商品单价低，盈利重点在于薄利多销，企业需要不断优化采购链路、改善供应链环节来降低成本、提升盈利能力、构建护城河。2）品质升级和产品差异化为低价店企业长期发展、建立消费者粘性及心智的重要路径：参考大创高质量转型后的成功突围我们发现，低价店商品更低的绝对价格本身具有引流优势，但同时商品趋于同质化、质量平平也导致消费者认可度及复购率不强，因而低价的同时提高产品品质及特色是提升消费者认可度、强化心智的重点。

2、中国低价店：兴趣消费潮起，名创优品品牌升级拓宽成长空间

近年我国传统“十元店”受到电商冲击，同时以名创优品为代表的、主张兴趣消费的性价比零售商开辟差异化路径脱颖而出。早期我国十元店业态多以街边夫妻店形式呈现，通常以低价日用品引流，基于较低的门店租金和运营开支，在当地实体市场具有一定的价格竞争力。电商的崛起击穿了部分十元夫妻店的底层逻辑，拼多多上畅销的接近出厂价的白牌小商品占据绝对的价格优势，传统十元店因此受到较大冲击。在此背景下以名创优品为代表的主张兴趣消费的性价比零售商脱颖而出，其以低价产品、高端调性兼顾消费者的性价比需求和仍旺盛的消费欲望，且更好地满足年轻消费群体个性化、品质化的消费需求，与电商低价日用品形成差异化竞争。

名创优品以供应链能力筑就性价比优势，顺应兴趣消费潮流开展品牌升级。名创优品以供应链能力为护城河，凭借供应链源头强大的产品自主研发能力实现商品的高频高质量上新，同时其以名创合伙人加盟模式高效拓店快速完成规模扩张树立先发优势，从而凭借生产供应端的规模优势及短周期结算能力吸引一批高效率低成本的优质供应商并达成稳定合作。此外，公司通过搭建数字化、标准化的供应链和门店管理系统进一步实现全链路降本增效，从而支撑起产品的高性价比优势。在此基础上，名创优品引领国内兴趣消费新趋势，于 2023 年开启品牌战略升级，通过开发联名IP商品以及拓展香薰、公仔、盲盒等新品类提升品牌调性，构建差异化心智的同时提升毛利，拓展长期成长空间。

五 投资建议：推荐拼多多、唯品会、名创优品，关注万辰生物

基于前文对硬折扣、软折扣、低价店三种主流性价比零售业态发展所需的外部条件及内部成因的分析，我们认为三种业态在国内均有较好发展前景，推荐拼多多、唯品会、名创优品，关注万辰生物。

①唯品会：品牌特卖电商龙头，聚焦服饰软折扣，正品低价心智+丰富品牌货源构筑壁垒。唯品会属于性价比零售中的软折扣模式，深耕 “精选品牌+深度折扣”的正品特卖模式，用户侧品牌正品低价心智明确，商家侧基于多年深度合作和高存货周转率构建品牌信任，建立起稳定的货源体系、构筑品牌商资源壁垒。23年以来穿戴类需求显著复苏，唯品会收入及用户规模恢复同比正增长，长期凭借稳固的正品特卖心智及供应链优势，平台价值有望保持长期稳固，维持强烈推荐。

②名创优品：国内低价店龙头，兼具兴趣消费属性，极致供应链能力打造护城河。名创优品属于低价店模式，凭借极致供应链能力降本提效，同时具备兴趣消费属性，国内基本盘扎实稳步拓店，海外市场具备较强竞争力及展店空间；同时公司产品端品牌战略升级提升盈利，TOPTOY 跨界布局潮玩新赛道进一步谋求新增量。国内消费尚在复苏、美国高通胀下，公司主打性价比+兴趣消费有望充分受益，看好公司增长潜力。

③万辰生物：收购转型进入量贩零食店赛道，极具生命力的硬折扣先锋业态。量贩零食店是国内硬折扣模式的先锋，通过压缩流通环节+差异化渠道采购+简化运营实现低价，轻资产+下沉布局下生命力极强，正翻倍式高速拓店，当前万辰生物旗下五家优势初创品牌规模领先高速增长，建议积极关注。

④拼多多：三种低价逻辑兼具的性价比电商巨头。拼多多实现低价的方式主要包括：1）平台价格带低于同类货架电商，客单价低于50元（淘宝100元左右，京东200+元）；2）依托于我国灵活的流通体系，拼多多拥有丰富的低价货源，且正依托规模优势加强与品牌谈判，进行品牌升级；3）流量分发机制上给予价格因子更高权重，商家有更强动力调低商品价格来获取自然流量；且平台重单品轻店铺，帮助商家简化运营节省开支，提升商品价格让利空间。整体来看拼多多兼具硬折扣、软折扣、低价店三种业态的属性，多管齐下筑就低价优势，近年始终维持高于电商大盘增速高速增长，长期看平台性价比心智稳固，品牌化升级持续推进，Temu国际业务快速发展拓宽成长空间，看好公司长期增长潜力，维持强烈推荐。

风险提示：

1）宏观经济风险：宏观经济下行导致消费需求疲软的风险。

2）行业竞争加剧：性价比消费兴起，消费者对价格敏感度提高、催生比价心理，致使同业间价格竞争加剧的风险。

3）产品质量风险：如软折扣店销售尾货/临期商品，存在过期或质量难以保障的风险。

4）各国情况不同，不完全可比。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。