【华创证券研报】顺丰同城：把握“双红利”，实现高成长

即时配送行业是轻资产、高时效、高成长的非标服务，独立第三方具备广阔的业务拓展空间，以顺丰同城为例，我们提出了驱动力模型，并认为顺丰同城正处于顺丰生态红利与独立第三方平台红利共振阶段，并即将有望成为独立第三方即时物流盈利第一股。

摘要：

一、如何理解即时配送行业？

1、轻资产、高时效、高成长的非标服务。

1）轻资产运营模式、高时效非标服务。

高时效：即时性物流需求催生了即时配送服务，运距一般限于同城范围、配送时长基本在2小时内。

非标性：采用动态定价模式，也意味着履约服务的价格具备上行弹性。而从效率端，基于点对点运营模式，营运效率更多取决于配送骑手的调度效率。

2）高成长：需求场景不断延伸、行业增长潜力大。

需求始于餐饮外卖，快速渗透到同城零售、近场电商、近场服务等多元非餐场景，行业单量从2016年的46亿单增至2021年的279亿单，CAGR高达43.4%。特别的，非餐场景：受益于线上化、近场化、重服务等消费趋势，我们预计增长潜力强于餐饮外卖。

2、以顺丰同城为例，看即时配送物流企业分析框架。

1）顺丰同城最初为顺丰控股孵化的新业务之一，现已成为国内最大的第三方即时配送服务平台。

2）收入端：2020-2022年CAGR为45.6%，包括同城配送（占64%）与最后一公里配送（占36%）。

同城配送：通过提供一对一定制服务，2022面向商家的服务占同城配送服务收入71%，活跃商户33万，同比+27%，面向消费者的同城配送服务持续高增，2020-2022年CAGR高达99%。

最后一公里配送：以弹性运力缓解物流高峰压力，来自顺丰控股的业务占比95%以上。新场景延伸+价格提升潜力是收入端的潜力。

3）成本：出色的运力底盘，运力灵活推动履约成本降低。

2022年，顺丰同城毛利率达到4%，已经连续四年提升，公司成本98%为骑手成本，众包骑手数量占比达95%。在规模经济、网络效应、高价值订单织密、单位履约成本降低等效应下，公司盈利能力有望在即时配送行业中脱颖而出。

二、把握双“红利”：独立第三方红利、顺丰生态红利。

1）顺丰生态红利：延续顺丰优质品牌基因。

a）延续顺丰品牌美誉+服务能力，已迅速形成网络效应。活跃商家、消费者增速高于活跃骑手。

b）基于网络效应提价降本，通过坚持业务创新、优化产品结构来提升均价。

c）成本端持续受益于顺丰网络资源、技术实力赋能。

d）顺丰与同城资源协同能力整合，共建解决方案赋能合作伙伴。包括但不限于共同推动产品升级（如同城半日达）、共同推动效率提升、共同推动场景拓展。

2）独立第三方红利赋予领先行业的成长性。

行业持续向非餐场景高速渗透，新兴平台倾向于对接独立第三方平台，公司作为独立第三方配送行业龙头，受益于独立性以及行业认可度，有望获得超越行业的增长。

三、领先同业：顺丰同城即将有望成为独立第三方即时物流盈利第一股。

1）对比达达集团，公司业务规模较大且费用率较低。2022年，顺丰同城、达达集团分别实现营收102.7、93.7亿元，2019-2022年CAGR分别为69.5%、44.6%，可比口径销售、管理、研发费用率合计低于达达集团24.2pct。

2）对比美团，公司盈利性较强的非餐场景占比较高。美团非餐场景占配送服务收入比重维持在5%附近，而公司非餐场景占比已从2020年的28.4%提升至2022年的36.9%，相对受益于非餐场景的高客单价。

根据公司2023年7月的公告，公司2023年上半年已领先行业实现盈利，成为独立第三方即时物流盈利第一股。

正文

一、如何理解即时配送行业：轻资产、高时效、高成长的非标服务

（一）轻资产运营模式、高时效非标服务

高时效：即时性物流需求催生了即时配送服务，运距一般限于同城范围、配送时长基本在2小时内。其来源于消费行为的转移，如线上消费习惯加速渗透，部分线下实物、服务消费行为逐步转移至线上，但消费者体验对线上消费时效性的要求无限接近于线下消费。

轻资产：业务流程跳过中转环节，实现轻资产运营。因配送需求的差异，即时配送业态与传统快递“揽收-中转-运输-派送”服务模式有本质差异，即不涉及分拣、中转等中间环节，以点对点运营为主，因此不存在转运中心、仓库等大型固定资产投入，可以实现轻资产模式运营。以顺丰同城为例，固定资产结构以电脑及电子设备为主，2022年，公司物业、厂房及设备账面净值1479.9万元，其中，电脑及电子设备、办公设备及其他设备占比分别为51.6%、42.9%。

非标性：快递服务可以基于距离、体积、重量、存储条件等因素以相对标准化定价，而即时配送服务则基于动态定价模式，需要综合考虑发件人及收件人的位置、骑手的实时位置、附近区域内骑手的可用性、天气、高峰时段等因素定价，非标准化的服务模式也意味着履约服务价格具备上行弹性。而从效率端，基于点对点运营模式，营运效率更多取决于配送骑手的调度效率。

（二）高成长：需求场景不断延伸，行业增长潜力大

即时配送的服务需求始于餐饮外卖，但其需求场景具备不断延伸性，目前形成了

以餐饮外卖为需求底盘，快速渗透到同城零售、近场电商、近场服务等多元非餐场景。

根据顺丰同城招股书中引用艾瑞咨询的数据显示：即时配送服务行业订单量从2016年的46亿单增至2021年的279亿单，CAGR高达43.4%。随着服务向多元非餐场景进一步延展，行业具备强劲的增长动力。

非餐场景：受益于线上化、近场化、重服务等消费趋势，我们预计增长潜力强于餐饮外卖。

1）同城零售：电商消费习惯渗透带动线上化销售趋势。零售商积极通过电商平台、自建App、微信小程序等私域渠道连接并绑定消费者，以提升获客效率及范围，并提供更便捷、优质的消费体验。根据顺丰同城招股书，预计同城零售场景在2024年实现180亿订单量，其中，生鲜果蔬、便利超商、甜品蛋糕场景在2020-2024年的CAGR分别实现45%、35%、40%，分别高于本地餐饮核心需求饮品场景的水平15pct、5pct、10pct。

2）近场电商：外卖消费习惯渗透带动近场化销售趋势。零售业积极提升即时供应能力，通过扁平化供应链以及本地线上销售渠道强化竞争力，切入近场电商市场。根据顺丰同城招股书，预计近场电商场景在2024年实现55亿订单量，其中，美妆用品、服饰鞋帽、数码3C场景在2020-2024年的CAGR分别实现95%、85%、120%，分别高于本地餐饮核心需求饮品场景的水平65pct、55pct、90pct。

3）近场服务：即时消费习惯激活“服务到门”市场。近场服务企业出于人工成本的考虑，倾向于与开放、规模化、高质量的独立第三方即时配送服务企业合作。根据顺丰同城招股书，预计近场服务场景在2024年实现35亿订单量，2020-2024年的CAGR实现45%，高于本地餐饮核心需求饮品场景的水平15pct。

随着非餐场景订单量扩张，预计本地餐饮场景订单量占比逐步收窄。

（三）以顺丰同城为例，看即时配送物流企业分析框架

顺丰同城最初为顺丰控股孵化的新业务之一，现已成为国内最大的第三方即时配送服务平台。2016年顺丰同城作为顺丰控股孵化的新业务开启同城即时配送服务，2018年推出面向消费者及中小商家的产品，并于2019年开启独立公司化运作，2021年在港交所上市。公司在招股书中披露截至2021年3月，公司在独立第三方即时配送行业市占率为10.9%，排名行业第一，公司在2022年报中引用艾瑞咨询报告，继续为我国最大的独立第三方即时配送服务平台。

优秀的管理能力确保长期的优质运营。

在业务独立公司化运营之后，顺丰同城仍然是顺丰集团速运物流业务的重要组成部分，股权结构上，公司是顺丰控股的控股子公司，截至2022年末，由顺丰控股累计间接持股56.8%。公司管理层的主要人员均在顺丰控股具备多年管理经验，突出的管理能力奠基长期优质运营。

我们将公司的业务驱动要素用示意图展现：

收入：

规模扩张来自应用场景的增加推动单量提升以及价格的抬升。公司收入包括同城配送与最后一公里配送服务两部分，前者驱动因素来自传统本地餐饮场景以及新拓展的同城零售+近场电商+近场服务场景；后者的驱动则更多来自顺丰控股的单量。

成本：

核心在于骑手成本，2022年占比为98%。其中众包骑手成本是最大项，规模经济、网络效应、科技赋能、精细管理驱动成本的优化。

1、收入：新场景延伸+价格提升潜力

公司主营业务包括同城配送服务、最后一公里配送服务两类。其中，同城配送服务面向外部商家、消费者；最后一公里配送服务以顺丰控股为核心客户。

2022年，公司实现营收102.7亿元，同比增长25.6%，2020-2022年CAGR为45.6%。其中，同城配送服务、最后一公里配送服务分别实现65.5、36.8亿元，分别同比增长28.7%、19.9%，2020-2022年CAGR分别为42.6%、50.6%，占公司营收比例分别为63.8%、35.9%。

1）同城配送服务：商家为核心服务对象，2022年面向商家的营收占同城配送服务71%。a）面向商家客户，公司主要提供一对一定制化服务，结合商家产品类别、配送时间要求等提供个性化解决方案。

商家同城配送服务收费模式为：通过与各商家签署协议，向每笔订单收取固定费用，并基于距离、重量、下单时间、天气等因素适度调节。

2022年，面向商家的同城配送服务活跃商户33万，同比+27%，累计服务品牌客户超3600家，实现收入46.5亿元，同比+19.8%，占公司收入比例为45.3%，占同城配送服务比例为71.0%。

2022年公司作为首批接入抖音团购配送的主要即时配送服务商与抖音生活服务达成合作。

b）面向消费者的服务量持续高增，2020-2022年CAGR高达99%。

面向消费者的同城配送服务通过“帮送、帮取、帮买和帮办”服务覆盖生活帮忙、医疗健康、商务代办等个人工作和生活场景，收费模式为根据地区、距离、重量等变量进行智能算法定价。2022年，公司面向消费者的同城配送服务活跃消费者规模为15.6百万人，同比+47.5%，实现收入19.0亿元，同比+57.3%，占公司收入比例为18.5%，占同城配送服务比例为29.0%。

2）最后一公里配送服务：弹性运力缓解物流高峰压力，来自顺丰控股业务占比95%以上。

公司最后一公里配送服务主要作为弹性运力，定价采取骑手佣金费成本加成，以母公司顺丰控股为核心客户。2022年，公司最后一公里配送服务实现收入36.8亿元，同比+19.9%，占公司收入比例为36%，其中顺丰控股贡献收入35.1亿元，同比+18.6%，占公司最后一公里配送服务收入95.3%。

2、成本：出色的运力底盘，运力灵活推动履约成本降低

公司构建融合运力池，由专职骑手和众包骑手组成，众包骑手为主力。

骑手成本为公司主要营业成本，2022年公司成本结构中，人力外包成本占比98%。2022年公司骑手规模超过78万人，同比+29.4%。根据招股说明书，2020年活跃骑手结构中，活跃众包骑手占比超90%，由众包骑手完成的订单数量亦接近90%。

专职骑手：属于顺丰同城或外包公司的雇员，专职骑手通常常驻主要客户的指定门店，提供稳定和高度定制化服务。

众包骑手：顺丰同城与外包公司签订协议，聘请众包骑手作为合同工。通过顺丰骑士App注册，众包骑手可以选择在一天的随机时间接受配送任务作为兼职，仅收取佣金，而不收取固定费用。众包骑手模式可以使得同城灵活应对实时订单量波动。

扩张众包运力压缩履约成本，带动履约盈利改善。

随着服务场景扩大、订单数量增加，公司骑手的配送服务收入更可观、工作时间更弹性，吸引了更多众包骑手加入公司运力池。众包骑手履行的订单数量占总订单量的比例逐渐增加，2018-2020年分别为19%、57%、88%。由于具有固定薪酬部分，专职骑手履行的订单的平均履约成本高于众包骑手，众包骑手占比提升带来的运力池结构的转变有助提高公司的盈利能力。随着每笔订单的平均履约成本从2018年的15.0元收窄至2021年1-5月的5.9元，公司履约毛亏损率从2018年的23.3%逐步收窄至2021年1-5月的0.9%。

降本增效的成果显著，盈利能力持续提升。2022年，顺丰同城毛利额为413.4百万元，毛利率连续四年提升，2022年达到4.0%，净亏损率持续收窄，22年同比改善5.4pct，公司发布预告，预计2023年上半年实现扭亏为盈。

盈利能力的不断改善主要得益于规模经济和网络效应的进一步发挥，差异化服务吸引了高价值订单，科技驱动的运力网络提供了更优的性能，以及持续精细化管理等措施提高了资源投入产出效率。

 二、顺丰同城：把握双“红利”：独立第三方红利、顺丰生态红利

（一）顺丰生态红利：延续顺丰优质品牌基因

1、延续顺丰品牌美誉+服务能力，形成网络效应

公司控股股东顺丰控股是我国快递物流的领先知名品牌，构建了资源、口碑双壁垒，品牌价值深厚，得益于此，顺丰同城在面对商家、消费者的营销宣传成本得以节减，同时可利用顺丰官网、顺丰速运+小程序、顺丰速运App等自有渠道导流，加速客户资源扩张。

根据艾瑞咨询消费者调研，顺丰同城美誉度在即时配送行业中排名第一，在消费者心中“首先想到哪个即时配送品牌”排名中亦占据第一。

从现有服务场景上看，公司已形成相对成熟且可拓展的全场景模型，覆盖餐饮外卖、同城零售、近场电商、近场服务四大板块。

活跃商家、消费者增速高于活跃骑手，已形成网络效应。

合作商家、消费者的增加，使得骑手团队的配送效率得以提升，而效率提升，又可以使得每位骑手服务客户增多，从而形成网络效应。

从活跃商家、消费者数量上看，

面向商家的同城配送服务合作的活跃商家数量从2020年的16.7万家增长至2022年的33万家，CAGR高达40.6%；

面向消费者的同城配送服务对接的活跃消费者人数从2020年的5.1百万人增长至2022年的15.6百万人，CAGR高达74.9%。

公司活跃骑手数量2020-2022年CAGR仅30.3%，分别低于活跃商家数量、活跃消费者人数同期CAGR10.3pct、44.6pct，意味着骑手服务效率提升明显，支撑毛利率逐年改善。

2、基于网络效应提价降本

坚持业务创新，提升服务均价。

公司得益于顺丰品牌、网络等资源对服务能力的赋能，积极拓展高客单价业务提升服务均价。公司针对不同的客户需求，推出了多种定制化的产品和服务，比如小时达、半日达、冷链末端配送等服务，以及在两轮运力的基础上，引入并扩大四轮运力，推出“两轮+四轮”接驳送等产品以匹配中长距离、大体积或大重量、多点配送等非标准长尾场景需求。

优化产品结构，提升价格水平。

非餐场景具备高客单价、高成长性，公司优化产品结构，同城配送服务中非餐场景占比从2020年的28.4%提升至2022年的36.9%，服务均价预计获支撑。同时，公司3公里以上中长距离的订单占比持续提升，亦带动服务均价改善。面向消费者的同城配送服务从每位消费者的平均收入从2020年的94.0元/人/年提升至2022年的121.7元/人/年，CAGR达13.8%。

网络资源+技术实力赋能，确保成本把控。

由于履约过程并无中转环节，即时配送行业成本的节减依赖揽收、运输、派送环节的骑手调度效率。得益于顺丰控股前期“地网”建设赋能，公司服务网络在城市数量、商圈覆盖、服务时段的建设领先行业。在此基础上，得益于顺丰控股技术经验赋能，公司城市物流系统（CLS）集合智能业务规划及营销管理、骑手融合调度及智能订单分发、智能运营优化三大核心功能，可动态调整订单调度、缩短配送时间，并降低配送成本。

从成本端看，人力外包成本在2020年起持续占据公司营业成本约97%的比重，因此骑手管理是成本控制的核心。活跃骑手平均每年人力外包成本在2022年实现12350.9元/人，同比下滑5.5%，整体上平稳可控。

3、顺丰与同城资源协同能力整合，共建解决方案赋能合作伙伴

共同推动产品升级。通过融通顺丰快递网络与同城骑手资源，优化营运模式，升级推出“同城半日达”产品，提供上午寄下午到、下午寄当天到的快速服务，2022年已在20余城推广，满足商务寄递、生鲜商超、社区团购、近场电商等多类场景的长距离半日送达寄递需求。

共同推动效率提升。顺丰同城提供的最后一公里服务可以帮助顺丰控股实现削峰填谷，推动顺丰运营效率提升，同时也帮助同城业务提高网络订单密度，平滑订单结构和增加骑手收入。

共同推动场景拓展。顺丰和同城业务的合作场景更为丰富，共同开发本地生活、新零售业务场景，输出一体化的“前端仓储+中端干线+同城即时配送”综合供应链物流解决方案。2022年公司与顺丰一起服务的月结客户带来1.9亿元外部增量收入，同比+94.5%。

（二）独立第三方红利：受益于独立性，将获得超越行业的增长

1、独立第三方即时配送：受益于独立性，有望优先匹配新增需求

新增需求场景未绑定现有即时配送平台，赋予独立第三方企业成长潜力。

在行业服务餐饮外卖为主的起步阶段，即时配送平台以外卖平台为主，而外卖平台与餐饮商家具备强绑定关系，使得独立第三方即时配送企业难以接入服务、抢占份额。

随着需求场景拓宽至非餐饮实物以及生活服务领域，由于产品性质的差别，相关领域商家并未与现有外卖平台建立强绑定关系。同时商家出于数据保护等因素的考虑，相关的即时配送需求倾向于对接独立第三方即时配送平台，赋予独立第三方即时配送平台成长潜力。

独立第三方即时配送平台：受益于服务对象结构的独立性，承接非餐需求高增机遇。

在合作商家方面，独立第三方即时配送平台合作的餐饮企业占比低于传统外卖平台。独立第三方即时配送平台可避免商家在选择服务商时对于经营数据外流、与同城配送服务商背后的互联网平台存在同业竞争等顾虑，预计优先对接新兴需求。

独立第三方即时配送平台预计优先享受非餐需求高增带动的成长机遇，实现订单量从2016年的5亿单增长至2020年的30亿单，2016-2020年CAGR达53.2%。据顺丰同城招股书，预计2020-2024年CAGR达41.9%，延续高增趋势。

顺丰同城：独立第三方即时配送平台龙头。

我国独立第三方即时配送行业竞争格局仍相对分散，但随着网络效应、规模效应形成，预计市场份额将加速集中于龙头企业。

顺丰同城是全国最大的独立第三方即时配送服务供应商，根据公司招股书，截至2021年3月，公司订单量口径市占率为11%。2022年，公司近场电商和近场服务等高附加值场景收入维持高增，实现超50%的同比增速；茶饮、便利、烟酒、美妆等代表新品类收入同比增速均超100%。随着公司业务规模持续高增长，我们预计市场第一的领先份额仍在继续扩大。

2、顺丰同城优先入驻抖音，体现履约能力在合作平台中的认可度

2022年12月，公司宣布与抖音生活服务达成合作，为餐饮商家提供同城配送解决方案，成为首批入驻抖音生活服务的即时配送服务商之一。公司作为独立第三方即时配送龙头品牌，履约能力领先且受行业高度认可，首批入驻抖音反映互联网巨头对于公司履约能力的认可度，奠基后续拓展合作平台。

抖音生活服务：探索“内容种草+转化变现”的外卖新模式，或创造外卖增量市场。

抖音于2020年起开展本地生活服务，并于2022年起加速发展，业务场景主要分为“到店”和“到家”两类。其中，“到家”场景随着2022年8月与饿了么、12月与顺丰同城、闪送、达达、UU跑腿等配送方的合作达成，逐步形成“团购配送”业务体系。在此基础上，2023年初，抖音上线“抖音超市”功能，可为自营或独立第三方店铺产品提供送货上门服务。

作为头部短视频平台，抖音将短视频行业“内容种草+转化变现”的模式引入外卖市场，为外卖行业带来新的获客渠道，或有望创造外卖市场增量，从而带动相关即时配送需求。

现阶段，抖音生活服务从非正餐时段的、便于通过短视频种草引流的蛋糕甜品、下午茶等品类切入外卖市场，以避免和传统外卖平台美团、饿了么的正面竞争。

顺丰同城预计发挥认可度优势，优先对接新兴平台。抖音本地生活服务对外卖模式的创新体现即时配送市场的扩张潜力，逐步向近场电商、生活服务等场景拓展，现已开拓抖音直播电商、抖音超市小时达等业务。2023年7月，顺丰同城服务正式接入滴滴货运“快送”服务，订单来源获得进一步拓宽。长期看，业务创新赋予新兴生活服务平台成长潜力，预计即时配送行业的服务场景持续拓宽，而独立第三方即时配送服务商预计优先承-接相关需求，顺丰同城作为行业龙头，预计率先对接，奠基长期成长性。

三、顺丰同城vs达达：顺丰同城即将成为独立第三方即时物流盈利第一股

美团是即时配送行业的巨头，而独立第三方企业中顺丰同城与达达更为可比。

（一）达达集团：京东旗下的全国本地即时零售和配送平台

达达集团由达达快送、京东到家于2016年合并而来。

其中，达达快送为独立第三方即时配送平台，以众包为核心运力模式，具备由即时配、落地配、个人配构成的全场景服务体系，服务于企业及个人用户；

京东到家为本地即时零售平台，通过合作商家提供货源、达达快送提供运力，为消费者提供超市便利、生鲜果蔬等即时消费服务。

两大平台的业务协同，帮助达达集团逐步拓展沃尔玛等优质商户，业务规模快速扩张。

营收上看，达达集团2022年实现营收93.7亿元，同比增长36.4%，2019-2022年CAGR为44.6%。

分业务看，2022年，达达快送、京东到家分别贡献营收31.6、62.1亿元，同比增速分别为11.9%、53.5%，2019-2022年CAGR分别为16.5%、77.9%。

随着与沃尔玛等优质商家的合作加深，京东到家的业务规模实现高增，达达快送贡献营收比重从2018年的57.8%落至2022年的33.7%。从客户结构上看，2022年，京东集团、沃尔玛分别贡献营收19.0、20.3亿元，同比增速分别为99.8%、46.1%，2019-2022年CAGR分别为6.7%、71.3%，沃尔玛贡献营收比重从2018年的4.6%提升至2022年的21.6%，而京东集团贡献营收比重从2018年的49.1%收窄至2022年的20.3%。

（二）对比达达：顺丰同城业务规模较大、费用率较低

顺丰同城的即时配送业务规模较大且增速领先。对比公司以及达达集团的营收规模，2021年起，顺丰同城营收规模超越达达集团。2022年，顺丰同城、达达集团分别实现营收102.7、93.7亿元，同比分别增长25.6%、36.4%，2019-2022年CAGR分别为69.5%、44.6%。

对比公司以及达达集团即时配送业务（达达快送）营收规模，2022年，顺丰同城即时配送服务、达达快送分别实现营收102.3、31.6亿元，同比分别增长25.4%、11.9%，2019-2022年CAGR分别为69.3%、16.5%。顺丰规模更为领先。

顺丰同城费用率更低。公司销售费用率、管理费用率分别维持在2%、1%附近，且研发费用率从2018年的11.5%逐步落至2022年的5.0%。达达集团销售费用率维持在50%附近，管理费用率从2018年的14.7%逐步落至2022年的4.4%，研发费用率从2018年的14.1%逐步落至2022年的6.7%。

达达集团的费用率偏高，主要系业务结构的差异所致。其中，在销售费用上，达达快送品牌由于经营年限较短，知名度不及顺丰品牌，叠加京东到家业务的并入，导致线上线下推广费用偏高，刨除京东到家补贴费用的销售费用率维持在20%附近的水平。在管理费用上，京东到家与达达快送业务在协同的过程中，相关资产、人员在配置上产生的管理费用较高。随着协同效率提升，达达集团的管理费用率从2018年的14.7%逐步收窄到2022年的4.4%。

从销售费用率、管理费用率、研发费用率三者合计水平上看，顺丰同城合计费用率从2018年的13.0%逐步落至2022年的7.9%，达达集团合计费用率从2018年的51.7%逐步落至2022年的32.1%。

顺丰同城归母净亏损率持续偏低，且转盈在即。顺丰同城归母净亏损率从2018年的33.1%压缩至2022年的2.8%，达达集团归母净亏损率从2018年的95.8%压缩至2022年的17.9%。顺丰同城近日公告23年上半年预计实现盈利。

（三）对比美团：顺丰同城盈利性较强的非餐场景占比较高

美团：以餐饮为核心场景、以配送服务为核心业务的科技零售公司。美团自2010年3月成立以来，持续推动服务零售、商品零售在需求侧和供给侧的数字化升级，与广大合作伙伴合力为消费者提供品质服务。

分场景看，美团业务主要分为“餐饮外卖”、“到店、酒店及旅游”、“新业务及其他”三部分，其中，2018-2020年餐饮外卖持续贡献约57%的营收。分服务类型看，美团营收主要由“配送服务”、“佣金”、“在线营销服务”构成，2021-2022年配送服务持续贡献约32%的营收。

美团配送是国内餐饮外卖市场的领先配送服务提供商之一。以餐饮外卖为主，非餐场景扩张带动盈利能力改善。

从营收规模看，2021年美团的配送服务实现营收571.0亿元，其中餐饮外卖配送服务实现营收542.0亿元，占比达94.9%。

餐饮外卖稳定且高质量增长，配送服务场景拓宽。

得益于餐饮外卖消费习惯的渗透，以及营销场景的拓宽，2022年美团餐饮外卖单量实现双位数增长。

在配送品类上，美团积极拓展闪购业务，对接用户对生鲜食品、商超日用、服装、药品等商品的外卖配送需求，2022年实现美团闪购的年度交易用户以及年度活跃商家同比增速均接近30%。在服务人群上，美团积极渗透“银发经济”市场，开拓相关配送服务需求。

从各品类配送费上看，日用品、数码产品、药品等商品的配送费均相对较高于餐饮配送费。考虑到配送服务在不同场景下的成本接近，非餐场景的扩张有助于美团配送服务实现盈利能力改善。

顺丰同城服务场景结构更优，奠定率先盈利的基础。

在同城配送服务的服务场景结构上，相较于美团餐饮占据绝对份额的情况，顺丰同城的非餐场景占比持续较高，且已从2020年的28.4%提升至2022年的36.9%。非餐场景的同城配送服务单价较高，且同城作为独立第三方配送平台，有望以较美团更快的速度持续提升非餐场景订单占比，为顺丰同城领先行业实现盈利奠定基础。

四、建议与注意事项

1、盈利预测

营业收入：

1）面向商家的同城配送服务

活跃商家数量：预计2023年合作商家增速回升，略高于2022年水平；预计2023-2025年活跃商家数量增速分别为24%、22%、22%。

活跃商家平均收入：预计随着业务成熟，长运距、高货值的非餐场景占比提升，带动客单价提升。预计2023-2025年平均每年每家活跃商家收入增速分别为2%、2%、2%。

2）面向消费者的同城配送服务

活跃消费者数量：预计2023-2025年活跃消费者增速分别为40%、25%、20%。

活跃消费者平均收入：预计随着业务成熟，长运距、高货值的非餐场景占比提升，带动客单价提升。预计2023-2025年平均每年每位活跃消费者收入增速分别为2%、2%、2%。

3）最后一公里配送服务收入

预计2023-2025年顺丰控股快递单量增速分别为18%、15%、15%，假设2023-2025年公司与顺丰客户合作框架协议内的最后一公里配送服务单价不变，且2023-2025年顺丰控股贡献最后一公里配送服务收入比重分别为95%、94%、93%，预计公司最后一公里配送服务收入增速分别为18.4%、16.2%、16.2%。

归母净利润：基于上述假设，预计2023-2025年公司分别实现归母净利润0.5、1.1、2.3亿元，2023年同比扭亏为盈，2024、2025年同比增速分别为136.4%、107.1%。

2、目标价

考虑到公司所处行业独立第三方即时配送为新兴且高速成长的行业，公司近年来营业收入快速增长，2023年上半年即将实现扭亏为盈，我们认为公司盈利能力仍处于不断改善过程中，采用PS估值更为合理。

同城配送行业企业达达集团（DADA.O）2023年PS为0.9倍，顺丰同城有望成为独立第三方即时物流盈利第一股，我们认为公司目标PS值为0.9倍较为合适，依据2023年预测按照0.9倍PS定价，对应目标市值为117亿元人民币，折合约128亿港元，目标价为14港元，预期较当前股价存在33%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

五、注意事项

非餐场景开发不及预期：公司高度受益于非餐场景高增带动的即时配送需求，若非餐场景开发不及预期，同城配送服务的订单量规模将不及预期。

合作商家拓展、消费者需求不及预期：公司同城配送服务主要分为面向商家、面向消费者两类服务。若合作商家拓展、消费者需求不及预期，同城配送服务贡献业绩将不及预期。

骑手人力外包成本节减不及预期：公司成本以人力外包成本为主，若骑手人力外包成本节减不及预期，公司毛利率改善将不及预期。