高质量竞争仍是行业主基调,伴随旺季来临行业有望迎来量价齐升。韵达在经历22年困境后持续进行网络质效提升及加盟商赋能,同时持续收缩主业周边业务,实现费用端优化,23Q2盈利中枢已出现回暖迹象,下半年具备向上弹性。
❑ 行业仍具韧性,格局分化加速。件量端,2023年以来行业件量实现复苏,6、7月份件量增速分别为11.4%、11.7%,预计2023年全年业务量增速为15%;价格端,7月行业单价同比下滑5%、环比下滑3.3%至8.8元,但近期产粮区相关引导频出,或推动行业价格企稳,我们认为政策端对行业单价仍有托底效果,而伴随旺季来临,价格边际改善信号或已出现;格局方面,高质量竞争仍为主旋律,对企业的经营能力提出更高要求,在网络精细化管理、服务质量、末端赋能、市场积极性等方面均具备优势的企业方能决胜未来。
❑ 网络底盘扎实,看好网络及费用端改善带来的向上空间。2022年受到疫情冲击和公司网点管理问题,经营表现整体承压,韵达与中通的市占率差值扩大至6.2个百分点,但从历史发展看,韵达在核心资产构建、长期服务水平、网络均衡性等资源禀赋方面底盘扎实,公司前期资本开支投入水平仅次于中通,核心资产的搭建具备前瞻性。23年以来公司积极调整经营策略,一方面通过召开网络大会,进行加盟商考核等方面调整,另一方面持续进行战略聚焦,收缩快递周边业务,实现销售和管理费用的优化,23Q1公司单票销售费用和单票管理费用分别环比改善0.01/0.03元,预计相较同行在费用端仍有0.02元左右的优化空间,23Q2公司预计实现中枢单票归母净利0.11元,环比提升0.03元,改善迹象已现。
❑ 投资建议。行业方面,部分产粮区发布相关引导倡议强调抵制行业恶性竞争,高质量竞争仍是主基调,伴随旺季来临行业有望迎来量价齐升。上游电商平台进入存量博弈阶段,如何提升快递服务质量、保障快递时效成为竞争壁垒之一,判断后续头部快递企业与电商平台之间的赋能及合作将持续深化,实现优势互补和协作共赢。韵达持续进行网络质效提升及加盟商赋能,同时持续收缩主业周边业务,费用端实现优化,23Q2盈利中枢出现回暖迹象,旺季来临下公司下半年具备向上弹性空间,综上,上调盈利预测,预计23-25年归母净利润为23.1/33.0/39.0亿元,对应23年PE为12.9x,PB为1.6x,维持“强烈推荐”评级。
❑ 风险提示:快递价格战恶化、政策调整风险、加盟网点不稳定、人员成本、运输成本大幅上涨。
件量端,2023年快递行业业务量持续修复。受到春节错期以及疫情感染高峰影响,2023年1月业务量同比下滑17.6%,1-2月合计业务量达到164.0亿元,同比增长4.6%,3月行业业务量持续修复,同比增长22.7%,4月受到去年低基数影响,业务量增长较为显著,达到36.4%。5-6月份,伴随电商平台促销,行业日均单量达到小高峰,6/7月份行业增速分别为11.4%、11.7%。根据交通运输部,近一周(8.7-8.13)快递揽收量为24.3亿件,环比增长3.7%,投递量为23.9亿件,环比增长1.6%。
从上游消费情况来看,伴随疫情防控政策缓解,宏观经济及社会零售总额均出现一定程度的复苏。2023年7月,中国社零总额达到3.7万亿元,同比增长2.5%,4-6月份同比分别增长18%、13%、3%,7月增速环比有小幅下滑,2023年7月份,我国实物商品网上零售额达到9233亿元,同比增长6.6%,占社会消费品零售总额比重为26.4%。
从各品类消费数据来看,看好后续可选消费修复弹性。从2020-2022年社零数据来看,必选消费(如农牧渔食品、个护用品等)零售收入同比增速在疫情冲击较为严重的年份仍然保持相对稳定,粮油食品2020/2022收入同比增速分别为9.9%、8.7%;日用品2020/2022收入同比增速分别为7.5%、-0.7%。可选消费(如服装鞋帽、家电等)零售收入同比增速在疫情冲击中受到冲击较为明显,服装鞋帽2020/2022收入同比增速分别为-6.6%、-6.5%;家电等收入同比增速分别为-3.8%、-3.9%。进入2023年,可选消费中如服装鞋帽、化妆品等零售收入在前6月累计同比分别增长12.8%、8.6%。
价格端,近期产粮区相关引导频出,单票价格具备一定支撑,预计旺季来临价格边际向好。疫后行业发展态势回归常态化,长期仍将以高质量发展为主线,在前期行业监管政策持续下,22年行业单价稳中有升,核心区域义乌单票价格同环比波动趋缓,23年以来,3月起单价环比持续下行,6月在“618”节日等带动下行业单价有小幅回升,达到9.15元,同比下滑3.9%,环比上升2.3%,同比降幅收窄,环比有所回暖,7月行业单价同比下滑5%、环比下滑3.3%至8.8元,局部地区价格竞争下行业单价有所下行。但近期产粮区相关引导频出,或推动行业价格企稳,7月,《金华市快递行业合规指引》对外发布,强调了规范快递收寄和坚持有序竞争等行业关注问题;8月,揭阳市快递行业协会发布了《关于切实保障快递员合法权益、共同维护快递市场经营秩序的倡议书》,倡议权利推动行业实现质的有效提升和量的合理增长,对各快递品牌提出包括:1、加强内部管理;2、遏制“以罚代管”;3、承诺不随意降低派费;4、杜绝恶性竞争等在内的要求。我们认为政策端对行业单价仍有托底效果,而伴随旺季来临,价格边际改善信号或已出现。
利润端,行业龙头表现分化。回顾前期,各家自21Q4起单票净利开始出现明显改善,利润进入修复期,22Q4中通、韵达、圆通、申通单票归母净利润分别为0.32元、0.16元、0.24元和0.04元,较21Q4同比分别增长14.3%、24.8%、1.9%、122%,利润实现增长的同时龙头表现分化,中通及圆通表现稳健,申通加速追赶实现扭亏,韵达受到一定疫情影响,仍处于修复期。进入23年,23Q1中通、韵达、圆通、申通单票归母净利润分别为0.30元、0.09元、0.20元、0.04元,同比分别+50%、+16.3%、-13.3%、-5.2%。我们认为23年行业在存量博弈背景下,龙头企业硬实力+软实力护城河将愈发稳固。
资本开支端,主要快递企业渡过投入高峰期。主要企业在经历20-21年的大规模资本投入期后,产能进入稳定阶段。2022年中通、韵达、圆通、申通资本开支分别为72.3亿元、35.2亿元、47.4亿元和35.9亿元,除申通仍处于产能扩张期外,中通、韵达、圆通2022年资本开支分别同比下降22.4%、57.3%和14.8%,主要快递企业资本开支渡过高峰期,产能投入趋势趋缓,逐步进入资源维持期。在此基调下,头部企业集中度持续提升,截至2023Q1,行业CR8提升至84.9%,CR4提升至66.7%,CR2提升至40%。
1、历史中稳健的战略布局奠定扎实的网络基础
2018-2021年持续保持市占率行业第二,2022年后市占率表现承压。韵达在2018-2021年期间保持市占率行业第二水平,2021年市占率达到17%,超越后一名约1.7个百分点,但从21年起,受到疫情影响,公司市占率与中通差距已经开始提升,21年中通韵达的市占率差值同比约提升了0.2个百分点,而进入2022年后,在疫情冲击部分网点运营的负面影响下,韵达与中通的市占率差值扩大至6.2个百分点,23Q1来看,这一差距持续拉大,与中通的市占率差值扩大至9.2个百分点。我们认为市占率承压主要受到两方面因素影响:1、上游电商平台增速减缓叠加疫情影响,带来成本及费用压力;2、存量竞争下对企业经营的要求更高,而韵达以往的战略以稳健为主,因而在面对突发事件时仍需要时间来转变经营管理,从而应对冲击。
但从历史发展看,韵达在核心资产构建、长期服务水平、网络均衡性等资源禀赋方面底盘扎实。回顾公司发展历程,韵达较早开始进行资本开支,在核心资产、服务质量和网络能力方面具备较好基础,韵达资本开支由2016年的16.8亿元增长至2021年的82.5亿元,期间复合增速达到37.4%,公司前期资本开支投入水平仅次于中通,核心资产的搭建具备前瞻性。从资本开支投向来看,韵达主要在自有转运中心投入和自动化设备投入上持续发力,不断提高网络运营效率,保障服务和时效水平。
管理层长期重视研发投入,加强科技赋能。管理层重视信息化建设,公司持续加大科研投入,致力于以科技赋能全链路管理,提高服务质量。韵达研发人员数量领先通达系,截至2022年底公司共有895名科研人员,研发投入由2016年的0.32亿元增长至2022年的3.65亿元。科技赋能能够显著提升全链路的运营效率和处理能力,提高各环节的协同效应,从而促进快递服务质量的提升。
(1)中转环节:公司自营枢纽转运中心由2016年的55个增长至2022年的76个,位居行业第二水平,并持续保持枢纽转运中心全自营,2017-2021年期间公司单个转运中心处理业务量持续领先行业;同时韵达持续在转运中心自动化设备方面进行投入,截至2021年自动化设备处理能力超过1800万票/小时,同比提升13.2%,综合操作效率同比提升35.2%。
(2)运输环节:通过持续增加自营车占比,整合全网运输资源,韵达全国干线线路日均发车频次由2017年的2680次提升至2022年的4300次,同时,公司通过持续优化路由规划和线路拉直率,不断提高网点直跑日均发车趟次,从而提升转运中心运输拉直率,2018年网点直跑车次占总发车趟次比重达到11%,预计到2020年公司网点直跑车占比有望持续提升,从而进一步减少中转环节成本。
(3)网络建设:经过多年的积累,公司网络搭建相对成熟,截至2022年,公司在全国拥有4224个加盟商及33301个网点和门店(含加盟商)。
22年之前韵达单票核心成本已接近中通。对于加盟快递企业来说,网络管理的细化对成本节降的作用是显著的,但前提是具备一定的网络基础优势。根据前文所述,韵达经过前期的资本投入,在核心环节的网络基础能力已具备一定优势,2016-2021年单票快递服务成本复合降幅达到10.8%,伴随规模化效应提升,公司快递服务成本持续下行,其中2021年单票运输成本甚至低于中通,而单票分拣成本仅与中通有1分钱差距,但2022年以来,行业单量受到疫情影响有所下滑,同时行业防疫成本普遍提升,叠加韵达网络管理问题导致的部分网点关停,公司单票运输和单票分拣成本均有较大幅度增长,分别高出中通0.1元和0.05元。综合看,即使在成本明显增长的基础下,受益于行业单价在政策影响下有所提振,公司2022年单票毛利仍实现同比增长。
2、看好网络运营+费用端改善带来的向上空间
网络运营方面:23年来韵达持续进行网络管理改善,积极进行加盟商及网络调整。公司于年初召开网络大会,在网络服务体系建设、加盟商管理方面进行完善;3月,公司召开全国网点会议,提出优化考核、提升售后服务相应、普及数字化工具等手段;6月,公司召开全国网点代表会议,提出要继续推进网络质效提升工作。年初以来,公司对网络运营能力提质增效重视度不断增强,并持续提升对加盟商网点赋能,细化加盟网络运营颗粒度,强化供应链协调能力,打造灵活末端,从而提升全链路时效。
费用优化方面:韵达在费用端与同行相比仍有优化空间,截至2022年,职工薪酬占韵达销售费用和管理费用的比重分别达到72.7%、39.3%。而对比韵达和同行的销售及管理人员数量,销售人员数量自2020年起超越圆通,行政人员数量自2018年起超越圆通,从单票费用来看,韵达单票销售费用于22Q4达到0.03元/票,比圆通高出0.02元,单票销售费用达到近两年最高,单票管理费用于22Q4达到0.1元/票,比圆通高出0.05元。公司持续进行战略聚焦,收缩优化快递周边业务,实现销售和管理费用的优化,截至23Q1,公司单票销售费用为0.02元,环比改善1分钱,单票管理费用为0.07元,环比改善0.03元。我们认为后续韵达相较同行在费用端仍有0.02元左右的优化空间。
利润实现修复:成本及费用优化叠加单价相对坚挺,23Q2单票盈利能力实现修复。2016-2019年韵达单票净利始终保持领先地位,自2020年起受到行业价格战影响有所下滑,但随着行业政策监管逐渐趋严,21Q2开始行业各家单票利润均开始上行,韵达单票利润同样实现增长,但进入2022年后,受到疫情及网点经营问题,公司单票盈利能力下滑明显,单票扣非净利由21Q4的0.13元下滑至22Q2的0.03元。2023年以来,1-5月公司单票价格领先通达系,同时伴随公司及时调整网络运营,成本及费用端持续优化,单票盈利能力企稳回升,根据23H1业绩预增公告测算, 23Q2公司实现中枢单票归母净利润0.11元,实现中枢单票扣非归母净利润0.1元,环比分别提升0.03元/0.02元。
1、盈利预测
(1) 营业收入:根据月度业务量数据,考虑到23H1公司业务量同比增速约为-1.6%,但随着下半年行业整体进入旺季,全年件量或实现高个位数增长,预计2023-2025年公司快递业务量增速分别为5%/17%/12%。单票收入方面,4-6月韵达单票快递收入分别同比下滑3.95%、2.01%、9.73%,判断23年公司单票价格受行业影响小幅下滑。综合以上,预计公司未来3年营业收入增速分别为3.1%/18.8%/14.1%。
(2) 营业成本:在经历22年网点经营冲击后,23年以来公司持续提质增效,优化费用,提升精细化管理能力,预计总营业成本同比增速分别为1.64%/17.21%/13.81%。
(3) 毛利率:在公司持续优化网络管理的基础下,毛利率有望迎来增长,预计2023-2025年毛利率分别为10.43%/11.60%/11.85%。
2、投资建议
行业方面,部分产粮区发布相关引导倡议强调抵制行业恶性竞争,预计后续政策对单价托底效果仍存,伴随旺季来临行业有望迎来量价齐升。上游电商平台进入存量博弈阶段,如何提升快递服务质量、保障快递时效成为竞争壁垒之一,判断后续头部快递企业与电商平台之间的赋能及合作将持续深化,实现优势互补和协作共赢。韵达持续进行网络质效提升及加盟商赋能,同时持续收缩主业周边业务,实现费用端优化,23Q2盈利中枢出现回暖迹象。我们认为政策的边际变化或成为行业企稳回升的信号,叠加旺季因素,公司下半年具备向上弹性空间,综上小幅上调盈利预测,预计23-25年归母净利润为23.1/33.0/39.0亿元,对应23年PE为12.9x,PB为1.6x,维持“强烈推荐”评级。
快递价格战恶化:快递行业同质化程度较高,市场集中度仍有提升空间,如果快递行业价格战恶化,公司业绩可能受到较大影响。
政策调整风险:若未来国家对快递行业的法律法规、监管要求或标准发生较大变化,快递行业格局将收到影响。
加盟网点不稳定:加盟网络仍然是电商快递的基础,如果公司对加盟商管理不善,再次导致网点波动情况,将对公司业务形成影响。
人员成本、运输成本大幅上涨:快递行业运输成本、人力成本占比较高,如油价大幅上涨、人力成本大幅上涨,将对公司业务造成较大影响。
附:韵达股份基本情况回顾
历史沿革:1999年,韵达品牌在上海正式成立,1999-2006年间,韵达进入发展奠基期,公司主要以为企业提供物流服务为主,2002年官方网站正式上线。自2006年起,公司主要提供电商快递配送服务,依托电商大发展的红利快速发展,2007年与淘宝网签约,成立淘宝事业部,正式开启电商快递的配送服务,2008年,正式在全网络实施有偿配送,2009年与阿里巴巴签约,成为阿里巴巴诚信通首批战略合作加盟物流商。2014年宣布将携手中外运进入跨境电商领域,并在2015年投资创建丰巢。2016年公司发展进入快车道,宣布借壳新海股份,2017年更名“韵达股份”正式上市,同年进军快运市场,2018年正式入局大件快递及同城配送领域,2019年回归核心主营业务的运营,并上线韵达特快,布局时效产品,2020年阿里巴巴正式入股韵达,持股2%,2021年韵达提速农村快递布局,并揽下拼多多退换货取件业务。2022年受到疫情影响,公司部分网点经营承压,2023年以来,公司持续进行管理改善及网点政策调整,优化成本费用,提升网络运营能力,进入恢复增长期。
股权结构:截至2023年3月31日,公司实际控制人为聂腾云、陈立英夫妇,阿里巴巴有限公司目前持股2.06%。
营收:韵达股份营收增长迅速,2013-2019年营收稳步增长,CAGR达41.4%,主要得益于行业发展红利及公司的网络优势和较强的网络管理能力。2020年在价格战影响下,营收同比有所下滑,2021年以来,由于行业政策监管趋严,非理性价格战得到遏制,行业格局有所改善,公司营收同比上涨25%至 417.3亿元,2022年受到疫情影响,公司部分网点经营受损,营收增速有所放缓,2023年以来公司仍处于恢复期,23Q1实现营收104.7亿,同比下降9.3%。
业务量:韵达业务量增速自2016年起持续高于行业平均增速,2022年受疫情影响,韵达业务量同比下降4.3%,业务量增速六年来首度低于行业增速,2023年上半年,公司业务量逐步修复,23H1实现快递业务量84.0亿件,同比下降1.6%。
成本费用端:23Q1公司营业成本同比下降9.3%至93.7亿元,韵达持续优化费用,2023Q1销售/管理/研发费用分别同比分别下降5.1%/20.2%/1.6%,公司持续推进精细化管理,期间费用不断优化。
毛利:2016-2018年,韵达股份毛利快速增长,2018年后受行业竞争激烈增加等因素影响,公司毛利率水平基本维持在9%左右,2023Q1受益于公司降本增效,毛利率有所抬升,达到10.6%。
利润端:2013年-2018年公司归母净利润CAGR达73.8%,2019年后,受疫情影响及行业竞争加剧,公司业盈利能力承压,2022年归母净利润仅同比增长1.6%。2023年以来,公司主动优化包裹结构,提升全网服务能力,盈利能力有所恢复,23Q1实现归母净利润3.6亿元,同比增长3%。
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