招商轮船：外贸全船型平台扬帆，能源大物流景气启航——大物流时代系列（22）

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前言：

我们看好招商局集团作为央企排头兵，改革先锋军，旗下上市公司在本轮央国企改革与价值重塑中发挥重要作用。

在交通物流板块中，招商局集团拥有招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运、招商南油等上市公司。此前我们已经发布中特估视角看招商港口、招商公路等深度，本篇报告我们聚焦在以建设成为世界一流航运企业为目标的招商轮船，同样也作为华创交运大物流时代系列研究的第22篇，对能源物流进行全解析。

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摘要：

1、招商局集团旗下外贸全船型运营平台，全球油运、散运巨头，自有VLCC、VLOC船队世界第一。

公司倾力打造“油散气车集管网”全业态的外贸航运业务，尤以油运、干散为双核心，近年来随着全船型业务的补齐，帮助公司有效平滑单一细分航运市场周期，综合盈利能力稳步提升，利润上台阶。公司在2023年推出第二期股权激励，彰显产业经营信心。

2、油运：强供给约束下，有望开启上行周期。

1）供给强约束：我们预计2026年前增量有限。

其一最新原油轮在手订单运力占比为4.1%，VLCC占比仅2.3%，处于历史低位，根据克拉克森预计24-26年VLCC分别交付1、3、9艘，新船交付在26年前极为有限；

其二新船高造价、船坞紧缺、环保技术路径不确定三重因素压制供给增量；

其三老旧船舶占比高（原油轮市场15年以上船舶数量占比为36.5%，其中20年以上老船占比15.2%，环保政策或加速拆船进程，有效供给将进一步收紧。

2）需求端：亚太需求增长叠加库存周期及贸易重构，吨海里需求弹性可观。

其一中国经济潜力将成为拉动VLCC需求的重要推动力；

其二OECD石油库存历史地位，补库周期或开启；

其三全球贸易格局重构，俄乌冲突导致全球原油运输路线重构，平均运距显著提升；OPEC+减产，非OPEC贡献主要增量，产油量西移，进一步拉长运距。

根据克拉克森预计，2024年VLCC市场运力增速约为0.3%，需求增速约为5.0%。

3）招商轮船拥有全球最大VLCC船队，运价弹性可期。

公司VLCC船队船龄低、节能型占比高，具备明显成本优势，我们测算TCE每波动1万美元/天，对应公司VLCC净利润弹性为10.5亿元，若日收益TCE均值达到10万美元，则油运业务可以贡献净利润年化90亿元。

3、干散货运输：供需具备支撑，稳健收益外不可忽视弹性。

1）需求端：我们预计铁矿需求恢复增长，煤炭、粮食贸易重构延续。

2）供给端：运力增长相对可控（在手订单占比7.7%），在环保压力下，航速降低损失效率，同时老旧船或加速出清。短期来看，巴拿马运河干旱将延长巴拿马型船的通行时间，有效供给受到挤压。根据克拉克森预计，23-24年吨海里需求改善，供需差或将转正。

3）招商轮船散货业务：被低估的散运盈利潜力，兼具稳健与弹性。

收购整合后公司散货船队规模已位居全球前列，其中公司作为全球最大VLOC船东， VLOC船队主要以锁定运价形式运营，贡献稳健收益；

其他干散货船型经营相对灵活，轻重资产混合发展，自有+租入干散货船舶92艘，即期市场弹性或被市场低估。

我们测算BDI指数每波动500点，对应年化净利润弹性约9.27亿元；若BDI达到2500点，则干散货船队合计可以贡献年化净利润32.48亿元。

4、打造外贸全船型平台，为利润中枢中长期稳步上行夯实基础。

1）LNG：市场前景开阔，长约锁定贡献稳健收益；

2）集运业务：在亚洲市场具备竞争优势，多年来持续实现盈利；

3）滚装：汽车出口持续旺盛，积极拓展外贸业务。

5、投资建议：

1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们预计2023-25年盈利预测为预计实现归母净利59.7、80.9、99.6亿，对应 EPS 为 0.73、0.99、1.22 元，对 应 PE 8、6、5 倍。

2）估值理解：我们认为在倾力打造外贸全船型平台模式下，将使得公司盈利稳定性较以往有明显转变，利润中枢将稳步抬升，且通过对油运、散运等基于供需的分析，我们预计公司在2024-25年甚至更长一段时间将保持增长，因此PE估值方式将适用于对公司的定价。而在当前国际局势复杂多变的背景下，能源、矿产、粮食等运输的自足安全可控显得尤为重要。

因此我们参考周期成长的定价模式，同时参考2020年后公司估值水平，给予 2024 年业绩 10 倍 PE，对应一年期目标价9.94 元，预期较现价 61%空间，强调“推荐”评级。

6、风险提示：油运需求不及预期、大宗商品需求不及预期，老船拆解进程不及预期、地缘政治风险等。

一、招商局集团旗下外贸全船型运营平台：全球油运、散运巨头

（一）倾力打造外贸全船型平台，油、散运船队规模全球领先

1、招商局外贸全船型平台：自有VLCC、VLOC船队全球领先

招商轮船大股东招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，是百年央企、综合央企、驻港央企，2022年，招商局正式转为国有资本投资公司，其“以商业成功推动时代进步”为企业使命，目标建设四个"世界一流"：世界一流的港口综合服务商、世界一流航运企业、世界一流智慧物流综合服务平台商、世界一流商业银行。

我们看好招商局集团作为央企排头兵，改革先锋军，旗下上市公司在央国企改革与价值重塑中扮演重要角色。

在交通物流板块中，招商局集团拥有招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运、招商南油等上市公司。在华创交运中特估视角看交运系列中，我们已经发布了招商港口、招商公路等深度，本篇报告我们聚焦以世界一流航运企业为目标的招商轮船，也是招商局集团打造的外贸全船型平台，即包含“油散气车集管网”全业态的航运业务（涵盖油品运输、干散货运输、气体运输、滚装运输和集装箱运输），其中以油运、干散为双核心。

注：截至2023年7月，招商局集团有限公司通过全资子公司招商局轮船有限公司持有上市公司招商轮船54.02%股权，此外中国石油化工集团有限公司持股13.45%。

截至2023H1，公司自有船总计219艘，租入船总计38艘。其中油轮自有共计57艘，散货船（含件杂货船）自有101艘，租入25艘。公司拥有营运中的特大型油轮VLCC 52 艘，拥有和控制超大型矿砂船VLOC 37 艘（含 3 艘代管），规模在23H1均位列全球第一。

（二）平滑单一细分航运市场周期，综合盈利能力稳步提升

1、外贸全船型平台可有效平滑单一航运细分市场周期

2017年之前，公司业务构成中油运收入占比最高，一度超8成，其强周期属性带动公司盈利波动显著，而随着央企整合推进，散运业务的快速扩张以及滚装、集运业务的补齐，将帮助公司有效平滑周期波动。注：2018-2020年油运收入平均占比约47%，2022年为23.7%。

1）油运：强周期属性，重要弹性贡献来源。由于油运运价波动大，毛利率振幅明显，以2020-2022年为例，油运业务毛利率在-9%到43%之间波动。

2）散运：稳定增长之外不可忽视弹性。

a）公司VLOC业务可视为类固定收益。

b）中外运长航散货船业务整合进来后，公司散货业务的弹性仍不可忽视。

散运收入占比已由2017年的19.5%提升至2022年39.6%。2018年后，除2020年波动明显，公司散运业务毛利率维持在20%附近。

3）集运：2021年公司收购中外运集运100%股权，正式补齐油散集三大业务板块。2022年集运业务收入占比24.0%，毛利率35.7%。

4）滚装：2017年起公司着手布局滚装业务，收购深圳滚装等资产。2022年滚装收入达到18.55亿元，收入占比提升至6.2%，毛利率11.0%，同时公司抓住机遇，积极拓展外贸业务，已实现从货代到船舶自营的突破。

2022年散运贡献了最多的营业收入和净利润，分别占比约39.6%、42.7%；

集运则贡献了最多的毛利，占比约39.0%，多业务板块齐头并进，使得公司得以更好对抗单一市场波动风险。

2、归母净利润不断上台阶

从收入看：2017-2022年公司营收规模增加近4倍，22年收入297.1亿元，同比增长21.7%，2023H1营业收入为129.9亿元，同比减少5.4%。

从利润看：2015-2017年公司平均归母净利约11.7亿，而受益于整合推进、规模扩张及不同行业轮番呈现相对景气，公司整体利润持续提升，亦显现了全船型平台对单一航运周期的平滑效应。2022年实现归母净利润为50.9亿元，同比增40.9%，2023H1归母净利润为27.7亿元，同比减少4.1%。

从盈利能力看：近5年来公司毛利率维持在17%以上，销售净利率基本维持在10%以上；2022年实现毛利率21.9%，销售净利率17.1%。

ROE同样呈现逐年上升的趋势，从2017年的4%上升到2022年的15.4%，盈利能力显著提升。

（三）公司重视现代化治理体系建设：股权激励彰显产业经营信心

公司2019年3月与2023年3月先后推出两期股权激励。

以2023年3月的第二期股权激励看：

授予力度大。授予股票期权总量涉及的标的股票数量约1.85亿股，占总股本2.276%，激励对象合计323人，约占2022年底总人数7.06%。

授予价格高。授予股票期权的行权价格为7.31元/股。（注：截止10月20日股价为6.37元）

生效业绩条件彰显信心。

1）2023、2024、2025年加权平均净资产现金回报率（EOE）均不低于 30.0%，且不低于对标企业同期75分位值。

2）2023、2024、2025年营收复合增速分别较2021年不低于11.5%、8.5%、8.5%。对应2023-2025年营收同比+2.2%、+2.7%、+8.5%，且不低于对标企业75分位或行业均值。

3）2023-2025年经济增加（EVA），完成国资委下达目标，且△EVA>0。

总体来看，股权激励方案彰显公司对产业经营的信心，与第一期相比覆盖面更广、行权条件更高，体现了招商轮船重视盈利能力和资产回报的信心，与国资委“推动高质量发展”、强调经营业绩的“含金量”的号召相呼应。航运上市公司中，中远海控、中远海能均尚未实施第二期股权激励方案。

二、油运：强供给约束下，有望开启上行周期

（一）供给强约束，我们预计2026年前供给增量有限

原油轮按照不同载重吨大小，主要分为VLCC、苏伊士型（Suezmax）、阿芙拉型（Aframax）等。根据Clarksons数据，2023年全球原油轮运力规模约为4.54亿载重吨，同比增长4.2%，其中VLCC运力规模占比约为60.3%，占原油轮运力超一半。

截至2023年9月，全球共计VLCC油轮船队906艘，运力规模约为2.79亿载重吨，同比增长约2.1%。其中，行业前5大船东分别为招商轮船、中远海能、比利时油运（Euronav）、沙特阿拉伯国家船舶公司（Bahri）以及DHT集团，前10大船东运力占比约为32.5%。

注：近期，景气周期预期下，产业资本拟达成最大规模油轮交易。

2023年10月5日，Euronav公告股份收购和船队出售协议。挪威船王弗雷德里克森旗下控制的Frontline将收购Euronav旗下的24艘VLCC，合计售价高达23.5亿美金，收购完成后，Frontline将成为上市的最大的纯油船船东（按载重吨计算），总船队规模达89艘，其中包括46艘VLCC、25艘苏伊士型油轮和18艘阿芙拉/LR2型油轮，总运力达到1970万载重吨。交易完成前Euronav、Frontline分别拥有VLCC数量42、22艘，运力份额占比分别为4.6%、2.4%，收购完成后Frontline将以46艘VLCC的数量与中远海能并列行业第2大VLCC船东。与此同时，Saverys家族旗下的CMB（Euronav大股东）将以每股18.43美元的价格收购Frontline及其附属公司持有的Euronav26.12%的股份，并以相同价格发起公开强制要约收购，意在向绿色能源公司转型。

Frontline指出，此次交易将提高运营杠杆率，使其向目前手持订单占现有船队比例最低的VLCC倾斜，在周期的有利时机大幅扩大对VLCC的投资，充分体现对VLCC的市场看好。此外，单船9800万美元的交易对价，同样印证当前VLCC市场价值。

1、VLCC在手订单运力占比仅2.3%，处于历史低位

根据Clarksons数据，截至2023年9月，原油轮整体船队在手订单运力占比为4.1%，其中VLCC在手订单为560.0万DWT，在手订单运力占比总运力仅为2.3%，而2000-2020年VLCC在手订单运力占比平均为21.6%，2010-2020年均值为16.0%，当前处于历史低位。

2、新船高造价、船坞紧缺、环保技术路径不确定三重因素压制供给增量

1）高造船价下整体资本开支能力较低

新船价格持续上行，船东造船意愿有所降低。根据Clarksons数据显示，截至2023年9月，VLCC新船的单船造价为1.28亿美元，同比上涨6.7%，较21年1月涨幅达到49.7%；苏伊士、阿芙拉型船造价较去年上涨6.3%、11.4%，较21年1月涨幅分别达到51.8%、47.3%，造价处于历史高位，自1976年以来仅次于2006-2008年。建造成本维持高位，船东投资回报率承压，下单更为谨慎。

2）船坞紧缺限制新船订造

集装箱、LNG船新造订单大幅增加。受益于2021年集运市场超景气，集装箱船订单明显增多。

2021年集装箱船新增订单436.7亿美元，同比增长446.2%，LPG船新增订单63.5亿美元，同比增长139.5%。2022年LNG新造船订单增幅显著，新增订单395.5亿美元，同比增长166.0%。预计未来集装箱、LNG、LPG船将继续占用大型船台，VLCC供给增量受船台限制的持续期或将拉长。

3）双碳目标下：远期需求抑制、环保技术路径如何确定均抑制船东下单意愿

美国、欧盟、英国等已提出在2050年实现碳中和，我国提出在2060年实现碳中和目标。实现路径多以能源结构调整为基础，发展清洁能源并提高清洁能源占比，逐步推动能源脱碳。因此，脱碳目标对传统能源的需求存在一定的远期抑制。

此外，新造船燃料技术路线、碳中和燃料供应及其成本的不确定性也是抑制船东造船欲望的约束因素之一。考虑未来全球双碳目标，IMO、欧盟均已设立相关环保政策，推动船东使用环保动力燃料。

2023年7月，国际海事组织（IMO）海上环境保护委员会第80届会议（MEPC 80）通过了《2023年IMO船舶温室气体减排战略》，明确：

GHG减排新目标：国际海运温室气体排放尽快达峰，并考虑到不同国情，在接近2050年前后达到净零排放。

零/近零温室气体排放技术、燃料和/或能源占比目标：到2030年，零/近零温室气体排放技术、燃料和/或能源使用占比至少达到5%，并力争达到10%。

作为“指示性校核点”：（1）到2030年，国际海运温室气体年度排放总量比2008年至少降低20%，并力争降低30%；（2）到2040年，国际海运温室气体年度排放总量比2008年至少降低70%，并力争降低80%。

目前可供选择的替代燃料包括LNG、甲醇、氢、氨等，而零碳排放燃料的成本远高于传统燃料，行业对于哪种燃料将成为未来主流仍没有清晰的方向，因此船东普遍更为谨慎。

总体来看，船东新船订造能力和意愿都将受到主客观的多重限制，“运价上涨—船东报表修复—船东订船增加—供给释放运价下跌”的传统航运供给周期在未来阶段或被显著拉长。

4）2021-2022H1，运价低迷，行业新增订单急剧下降。

新增订单处于历史相对低位。2021年下半年起，VLCC连续5个季度没有新增订单，2023年上半年仅有2艘VLCC订单，23年Q3，行业陆续下单VLCC共计12艘，但交付时间均在25年下半年以后，阿芙拉、苏伊士船型订单增量也相对有限。

根据Clarksons统计，现有VLCC订单交付节奏，预计23~26年分别交付24、1、3、9艘，23年截至9月已交付20艘，因此2026年之前预计VLCC行业新增供给将极为有限，中期供给增速低位运行具有高确定性。

3、老船退出：老旧船舶占比高，环保政策加速拆船进程

1）老旧船舶占比高。根据Clarksons数据，截至2023年9月，原油轮市场15年以上船舶数量占比为36.5%，其中20年以上老船占比15.2%；VLCC市场15年以上船舶数量占比29.8%，其中20年以上老船占比14.1%。行业平均船龄还存在逐年上升，截止23年9月，VLCC平均船龄达到11.2年，苏伊士、阿芙拉船型平均船龄分别达到11.6、12.2年。一方面实际有效运力受船龄结构拖累，另一方面部分老旧船舶面临拆解出清的可能。

2）环保政策正式生效，削弱有效运力并加速老船退出

IMO于2018年提出了2030、2050年目标以降低航运业碳排放，2020年11月，在MEPC75次会议上通过了IMO短期减排措施，引入现有船舶能效指数EEXI及碳排放强度指数限制其主机功率、使用节能装置或切换至替代燃料等措施来达到要求的EEXI值。

船舶能效指数EEXI：船舶技术性指标，即碳排放强度理论计算值

要求现有船舶在2023年的年度检验中一次性满足所要求EEXI值（EEDI 2/3阶段标准），并获得国际能效证书（IEE证书）

根据Clarksons研究，规定实施后不满足EEXI要求的船舶可通过限制其主机功率、使用节能装置或切换至替代燃料等措施来达到要求的EEXI值，不满足要求的船舶则可能需要结合多种手段来达标，否则将被迫退出运营。

碳排放强度指数CII：船舶实际营运性指标

从2023年开始，5,000总吨以上的船舶将需要每年评估其碳排放度指数（CII）。每艘船的CII值将与按温室气体减排目标指定的CII规定值相比较，被给予A-E的评级。根据IMO相关政策，获得E等级一年的船舶或连续三年获得D等级的船舶，都必须提出改善其等级的计划，并记录在船舶的船舶能效管理计划(SEEMP)中。同时，每年会依据CII折减率确定新的CII评级，意味着该标准会越来越严格。

因此，环保政策的持续收紧：一方面会使得部分老船被动限制主机功率降速运营削弱有效供给，另一方面也会加速淘汰低效能老船。

（二）需求端：亚太需求增长叠加库存周期及贸易重构，吨海里需求弹性可观

1、原油贸易产生于原油产油国和消费国的地理分离

中国、欧洲、美国、印度、日本为主要的石油进口国，2022年合计占全球总进口量的79%，其中中国为全球最大原油进口国，占比23.9%，欧洲占比23.5%，美国占比14.7%，印度占比10.9%，日本占6.2%。

而全球石油出口国则主要集中于中东、俄罗斯、加拿大、美国和西非，2022年合计出口量占8成以上。其中中东（占全球出口量42.8%）、俄罗斯（占比12.4%）、加拿大（占9.4%）、美国（占8.1%）、西非（占8.0%），其他地区合计占比19.3%。

进出口地区的地理分布不匹配催生了原油运输需求，因此我们看到全球主要的油轮运输路线包括：中东-欧洲/美湾/远东、美湾市场、美湾-欧洲/远东、西非-美湾/欧洲/远东、俄罗斯-欧洲等。

2、亚太需求叠加库存周期，有望驱动VLCC景气度上行。

1）中国经济潜力将成为拉动VLCC需求的重要推动力

中国作为全球最大的石油进口国，2022年中国原油进口量约为9.1百万桶/天，占比全球原油贸易量的23.9%。

2023年1-8月，我国原油进口总数3.79亿吨，同比增长15%，较2019年增长16%，较2020年增长3%。6月以来中国主营炼厂开工率持续回升，截止9月15日，中国炼厂开工率已达82.2%。中国原油进口需求将持续恢复。

根据Clarksons预测数据，2023年中国海运原油进口需求量增速将达到10%，全球平均海运进口增速最新预计为2.4%。中国进口原油主要依靠VLCC船型，中国经济复苏将成为拉动VLCC需求的重要推动力。

2）库存周期预期进一步支撑需求

OECD石油库存历史地位，补库周期或开启。2020年初受疫情影响，全球原油需求急剧下降，油价大幅下跌，库存快速上升至新高。

后OPEC+于2020年5月开始减产以重新平衡全球石油市场，同时随着2021年起全球经济持续复苏，原油消费量回升，全球原油库存开始下降，截至23年6月，OECD石油库存约为39.8亿桶，处于历史低位。

此外美国为释放通胀压力，持续降低原油战略储备库存，截至23年9月已下降至3.5亿桶，处于自1990年以来最低水平。中长期来看，全球低库存或将驱动补库需求，进而为油运需求提供支撑。

3、全球贸易格局重构，吨海里需求弹性可观

1）“俄乌冲突”导致全球原油运输路线重构，平均运距显著提升。

此前，俄罗斯出口原油的两条主要路线是陆上管道和海上油轮。Druzhba管道系统将石油输送到欧盟，而ESPO管道将石油输送到亚太市场。剩余的则主要通过海上运输到各个国家和地区。

2021年，俄油月均出口量的29%通过海运运送至欧盟，15%经管道运至欧盟，19%通过海运运至中国，11%经管道至中国。

2022年2月俄乌冲突爆发，欧美开始采取多项措施制裁俄罗斯，欧盟对俄罗斯原油海运进口的禁令于2022年12月5日生效，

欧洲逐步降低对于俄罗斯原油的依赖程度，转而寻求美湾等进口来源替代；

俄罗斯则将原油出口转向中国、印度等亚洲国家，以降低制裁政策的影响，两者叠加之下提升了原油运输的平均运距。

根据Bruegel统计的月度俄罗斯原油海运到岸量（根据到岸时间统计），2021年12月，俄油55%的海运量运抵欧盟各国，1.65%运抵中国，印度仅占0.82%。

到2023年5月，仅有6.55%运抵欧盟各国，中国占比提升至24.85%，印度占比提升至34.09%。

由于原油运输路线发生变化，根据Clarksons预测数据，2023~2024年预计原油吨海里需求增速将高于运量增速，原油轮的平均运距将被进一步拉长，长航线替代逻辑逐步兑现，将持续提振VLCC吨海里需求。

2）OPEC+减产，非OPEC贡献主要增量，产油量西移，进一步拉长运距

沙特、俄罗斯持续推动减产。2023年9月沙特、俄罗斯宣布延长减产3个月，沙特宣布将自愿减产100万桶/日的措施延长3个月至2023年12月底。俄罗斯也将继续自愿减少30万桶/日的石油供应至2023年12月底。

目前可供替代的原油供给主要集中在美国、巴西等国。根据EIA预测，2023年非OPEC国家预计产油量增加190万桶/天，OPEC则有减少。而在非OPEC国家中，增量主要来自于北美地区，预计增加120万桶/天，该趋势下意味着，产油量或将进一步西移，促使长航线运输需求提升，从而拉长油运的平均运距。

4、后市展望：供需关系改善，景气度有望延续上行

1）预计未来两年需求增速将快于供给增速

根据Clarksons预测数据，

供给端来看，2023~2024年预计VLCC市场运力增速约为2.1%、0.3%，运力增速放缓确定性较高；而一旦出现老旧船的拆解加速，则有可能出现运力负增长。

需求端来看，2023~2024年预计VLCC需求增速约为6.8%、5.0%，油运行业需求增速将快于供给增速，有望给运价带来向上弹性。

2）淡季运价或意味着实际有效供需偏紧

2023年，淡季运价不淡，在需求波动下冲击过10万美金高运价水平，意味着目前VLCC合规市场有效供需偏紧，高产能利用率下需求波动带来的运价弹性较为明显。

（三）招商轮船拥有全球最大VLCC船队，运价弹性可期

1、VLCC船队规模稳居首位，具备明显成本优势

公司拥有全球最大VLCC船队，截至2023年9月，公司拥有原油油轮共计57艘，其中VLCC（超大型原油轮）52艘，总载重吨1610.0万DWT，占全球VLCC行业总运力的5.8%，居行业首位。

同时公司油轮以及干散货船队的平均船龄分别为8.8、8.4年，显著低于行业均值（油轮行业平均船龄10.9年，干散货船行业平均船龄11.9年），预计后续受到老旧船拆解影响较小。

公司VLCC船队中，节能型VLCC占比约为65%，带脱硫塔VLCC占比约为35%；，未来受到环保新规的影响更小，运营具备超越行业的可持续性。

公司把握造船时机，造船成本相对较低。公司VLCC船造船时间集中在船价较低的2013-2015年及2019年，四年共购建VLCC船23艘，接近现有船队数量的一半。

节能型、带脱硫塔VLCC占比高，可降低燃油成本，同时贡献超额收益。公司自有的52艘VLCC中，包括17艘节能型VLCC，1艘带脱硫塔VLCC，17艘带脱硫塔且节能型VLCC。当高低硫油价差较大时，带脱硫塔VLCC具备明显的成本优势。此外，由于期租市场的燃油成本由租家承担，因此带脱硫塔节能型VLCC往往更具有吸引力。

2023年以来，VLCC基础船型平均运价为4.70万美元/天，而带脱硫塔、节能型、带脱硫塔节能型VLCC平均运价分别为5.44、5.51、6.04万美元/天，议价时可获取一定超额收益。

注：公司船舶已有多次减值，后续折旧成本低于同业。公司在2014~2017年、2019~2020年对油轮、散货船进行多轮减值，优化资产结构，进而摊薄了后续的折旧成本，从而使公司能够在上行周期获得最大化盈利。

2、运价-利润弹性测算

VLCC巨大运价弹性是行业周期的魅力，看好公司于上行周期持续兑现增量业绩。

假设年运营天数为330天，美元汇率为7.20，所得税税率15%，平均保本TCE水平为2.2万美元/天，经测算可得：

日收益TCE每波动1万美元/天，对应公司VLCC净利润弹性为10.5亿元，对应公司Aframax净利润弹性为1.0亿元。

若日收益TCE均值达到5万美元，油轮船队将合计贡献净利润32.4亿元；

若日收益TCE均值达到10万美元，则可以贡献净利润年化90.0亿元。

三、干散货运输：供需具备支撑，稳健收益外不可忽视弹性

（一）需求端：铁矿需求恢复增长，煤炭粮食贸易重构延续

1、干散货种繁多，景气度与全球贸易密切相关

干散货运输是全球海运的重要方式，占海运总贸易量约4成。2022年全球海运贸易量约为120.1亿吨，其中干散货贸易量约为53.0亿吨，占比全球总贸易量约44.1%。干散货主要运输铁矿石、煤炭、粮食、磷灰石、木材、水泥等与经济、民生休戚相关的物资，行业景气度与全球经济发展密切相关。

近10年来，干散货运量保持平稳增长。根据克拉克森数据，2012~2021年全球干散货海运贸易量由43.5亿吨增长至54.5亿吨，CAGR约为2.6%，仅2020及2022年出现小幅下滑。根据克拉克森预测数据，2023~2024年全球干散货贸易量将达54.4、55.5亿吨，同比增长2.7%、1.9%。

从货种结构看，铁矿石、煤炭、粮食位居前三，2022年分别占比27.8%、23.2%、9.7%，合计占比超6成。其余小宗散货主要包括铝矾土、磷灰石、原糖等，合计占比约为39.2%。

相较于集装箱班轮、油轮等其他船舶，干散货船舶的运力更为分散，全球范围内从事干散货运输的航运企业数量众多，行业集中度低，干散货市场CR10仅为16%。

干散货不同货种的航线分布以及季节性有所差异，具体来看：

铁矿石：供需格局呈现明显区域性特征。主要进口国是以中国、日本、韩国为核心的东亚国家，而出口国是澳大利亚和巴西，因此主要航线是从澳大利亚、巴西运往东亚地区。铁矿石供需关系主要受到下游钢铁行业的供需变化影响，无明显季节性波动。

煤炭：全球用量较大，分布范围广泛。主要进口国是中国、日本、印度等国，而出口国是澳大利亚、俄罗斯、印度尼西亚等国。煤炭需求呈典型季节性变化，夏季、冬季属于用煤高峰期，港口煤炭发运量明显上升。

粮食：主要包括玉米、小麦、稻谷和大豆。主要进口国是中国、非洲等人口大国，而主要出口国是美国、巴西、阿根廷、俄罗斯等国。南美和北美都是粮食的主要出口国，在季节供应上形成互补，因此粮食的季节性变化特征不明显。

2、展望：铁矿需求恢复增长，煤炭粮食贸易重构延续

2023年上半年受欧美央行持续加息，流动性收紧，大宗商品市场下行；同时港口压港逐步缓解，有效运力得以释放，干散货运价下跌，上半年BDI 均值1157 点，同比下降49%，其中好望角型船同比下跌 32%，巴拿马型船同比下跌 53%，大灵便型和小灵便型船跌幅最大，均同比下跌 61%。

8月以来BDI企稳回升，铁矿需求恢复增长，煤炭粮食贸易重构延续

1）铁矿石：中国需求拉动铁矿石回升

a）中国进口占全球超7成，2022年，中国铁矿石进口量占比全球总量的74.0%，全年进口量同比下降1.4%，主要系22年国内疫情反复导致需求下滑以及2021年累积库存较高所致。

2023年我国铁矿石进口回暖，1-8月累计进口量同比增长7%。据Clarksons预测，得益于中国需求恢复，全球2023年铁矿石贸易量预计增长3%。

b）澳、巴出口稳步增加提供运量支撑

澳、巴铁矿石出口运量稳步增长。8月巴西铁矿石海运出口量同比增长13%，年初至今增长9%，根据其主要生厂商的增产计划以及下半年天气影响的减弱，预计巴西全年出口量增长3%。

澳大利亚方面，随着几个新项目（例如：Fortescue的Iron Bridge项目, 力拓的Gudai-Darri项目）投产， 8月海运出口量增长4%，年初至今增长3%。全年出口量预计增长1%，明年随着新项目的成熟，预计有进一步增长。

2）煤炭：全球煤炭贸易重构，吨海里需求预计提升

2022年，欧盟对俄罗斯的煤炭制裁逐步落地，全球煤炭贸易发生重构，俄煤更多转向中国、印度市场，2022年俄罗斯累计向中国出口煤炭5952万吨，同比增加11.2%，向印度出口1670万吨，同比增加147.8%，长距离运输增多。2022年在全球煤炭贸易量基本持平的基础上，吨海里需求同比增长3.2%，平均运距有所拉长。

2023年3月，中国解除澳煤进口禁令，作为全球最大的煤炭消费国，中国重启澳煤进口后将推动澳煤出口量逐步回升。  

3）粮食：巴西出口量新高，抵消乌克兰出口量减少，全球贸易预计稳步提升

乌克兰粮食出口仍受限，巴西出口量创历史新高。

2022年，全球粮食贸易量下降约2.7%，主要系乌克兰出口量大幅下滑所致。作为全球重要的粮食出口国，俄乌冲突导致2022年乌克兰粮食海运出口量大幅下降约40%。2023年预计仍将继续下降。

而巴西粮食的增产将一定程度抵销乌克兰出口量的减少，2022年巴西粮食海运出口量同比增长16.1%，创历史海运出口量新高，预计2023年巴西将取代美国成为世界最大的粮食出口国。

据Clarksons预测，2023年全球粮食海运量预计增长3%，2024年将继续增长2%。

（二）供给端：运力增长相对可控，老船或将加速出清

根据Clarksons数据，截至2023年8月，全球干散货船队运力规模约为9.94亿载重吨，行业运力增速有所放缓，2018至2022年，年增速由4.0%降至2.9%。根据Clarksons预计，2023~2024年运力增速将下降至2.9%、2.3%。

1、在手订单占比7.7%，未来两年新增运力可控

根据Clarksons数据，截至2023年8月，干散货船整体在手订单量为7603.7万DWT，在手订单占比总运力为7.7%，2015-2022年平均在手订单比例约10.7%。其中好望角船型在手订单占比总运力仅为4.8%，处于历史相对低位，预计未来2年行业新增运力相对可控。

2、环保压力下：航速降低损失效率，同时老旧船或加速出清

1）环保政策压力下，散货船首选降低航速，使得实际运力周转率下降，进一步挤压行业有效供给。如前文油运板块中所述，环保要求的提出，使得不达标船舶需要采用限制主机功率降速、使用节能装置或切换至替代燃料等措施以达到要求。在避免大幅增加临时成本的考虑下，对于多数船舶最直接有效的应对方式是降低航速。

在环保新规EEXI和CII的限制下，未达到标准的干散货船预计将在2023-2024年期间采取降低航速或进行节能改造，根据Clarksons预测数据，将在未来两年对干散货船队有效运力造成每年约2%~2.5%的影响。

2）老旧船舶占比超25%，未来或将加速拆解

根据Clarksons数据，截至2023年8月，干散货市场15年以上船舶数量占比25.8%，其中20年以上老船占比12.7%，干散货船平均船龄已上升至11.9年。为满足环保要求，老旧船舶即使降速、换燃料、改进设备，其经济性都将明显下降，部分老旧船舶可能面临无法降速的问题，只能被拆解。对于运力占比超过25%的15年以上老旧船舶来说，未来或将面临加速拆解，行业供给有望改善。

3、短期巴拿马运河干旱对运价的影响分析

8月16日，巴拿马运河管理局宣布，受持续严重干旱影响，现阶段实施的船舶限行措施将延长至9月2日，每天获准通行的船舶数量依然限制在32艘以内。根据Clarksons数据，此前2022年巴拿马运河每日平均通行数量为37.3艘，同比下降14.3%。

9月5日管理局表示，尽管雨季即将结束，但巴拿马运河水位恢复情况未达预期，现有船舶限行措施延长到2024年年底。通行规则继续收紧，巴拿马型船通过时间延长，有效供给受到挤压。

4、后市展望：吨海里需求改善，供需差或将转正

干散货市场吨海里需求有望回升，需求-供给增速将转正。

从需求端来看，铁矿需求恢复增长，煤炭粮食贸易重构延续。根据Clarksons预测数据，2023~2024年干散货吨海里需求增速分别为3.3%、2.4%，其中铁矿石吨海里需求增速分别为2.5%、1.2%，粮食分别为3.7%、4.2%，煤炭分别为6.4%、-0.4%。

从供给端来看，运力增长相对可控，老船或将加速出清。目前干散货船队在手订单占比总运力约7.7%，预计到2023年底静态运力增长2.8%，较去年增速基本持平，运力增长相对可控。同时，在环保政策下，Clarksons测算，考虑降速和改造时间，2023-24年或每年影响2.0-2.5%的实际有效运力。

（三）招商轮船：被低估的散运盈利潜力，兼具稳健与弹性

1、收购整合后公司散货船队规模已位居全球前列

公司于 2018 年收购上海长航国际、2020 年完成收购原中外运航运旗下干散货船舶资产并已完成内部整合，目前干散货船队位居全球前列。

2018年之前，公司主要经营VLOC、Capesize 及 Ultramax 三类干散船型。

2018年，公司收购上海长航国际，长航国际为内外贸兼营散杂货船队，以 Supramax、Handymax、Handysize等中小型散货船以及杂货船为主，补充完善公司原有散货船队结构。

2020年，公司又完成收购原中外运航运旗下的干散货船舶资产和LNG 船舶股权，中外运航运散货船队结构较为均衡，包含Capesize、Panamax、Ultramax、Supramax、Handymax、Handysize 等主流船型，很大程度上扩充了公司散货船队规模，并新增 Panamax 船型。

根据公司2023年半年报披露，公司散货船总运力（自有+租入+代管）共129艘、2156.4万载重吨，其中自有船101艘、1898.9万载重吨，租赁船25艘、136.7万载重吨，代管船3艘，120.71万载重吨。

自有船型中，VLOC船型34艘，共计1313.2万DWT，是全球最大的VLOC船东；大型CAPESIZE共16艘，中型PANAMAX共6艘，小型散货船共计45艘，船型配备多样，具备较强运力规模优势。

公司船龄显著低于行业平均水平，干散货船队平均船龄为8.4年，显著低于行业均值11.9年，预计后续受环保约束及老旧船拆解的影响小于行业。

2、轻重资产混合发展弹性或被市场低估

1）VLOC船：锁定运营，贡献稳健收益

公司自有 VLOC 船队锁定率 100%，均已与淡水河谷签订长期运输协议，2015、2016年子公司香港明华与淡水河谷签订的长协期限均在20年以上。截至2022年末，公司VLOC船队平均锁定日租金水平 32824 美元。

运价锁定模式为公司干散货业务提供了较为稳定的利润安全垫，盈利受到运价波动的影响较小，收益相对稳健。

2）轻重资产混合经营，即期市场弹性或被低估

除锁定收益的VLOC船队外，公司还有自有+租入的干散货船舶92艘、722.5万载重吨，这部分船型在即期市场的波动弹性或被低估。

2018-2020年收购整合后公司经营策略相对更灵活，根据市场波动适当开展租船业务。通过布局轻资产发展，强化第三方船货操作，采用长租短租结合、指数价与固定价结合等多种方式，抓市场波段，低点租入，高点放出，以充分享受散运景气周期运价上涨弹性。公司2018-20年，租入船舶明显增加，稳定在 20-21 艘左右，2021 年更是大幅增加租船数量，2021年末公司散货租入船数量达到85艘。

2023年上半年，公司动态调整策略，充分利用经营杠杆提升效益。针对好望角型船，年初低位租入部分运力，并有效利用市场短期冲高机会，逆季节性集中高位锁定，成功跨越市场低迷期；巴拿马型船，分阶段分目标滚动锁定，夯实底盘，并伺机租入运力补充自有运力的不足。最终，上半年公司的好望角型船及以下船型（现货市场及中短期租）TCE显著跑赢市场指数。

3、运价-利润弹性测算

根据2023年中报披露的船队结构，我们主要考虑自有船舶及部分相对稳定的租入船（约23条）所贡献的利润，假设运营天数为350天，美元汇率为7.20，所得税税率15%，按照运价指数对应日租金水平的移动平均值进行测算，以2023Q1的移动平均值为基准。经利润弹性测算可得：

在运价锁定模式下，VLOC船队约贡献年化净利润7.88亿元；其他干散货船队则贡献弹性收益，BDI指数每波动500点，对应年化净利润弹性约9.27亿元；若BDI达到1500点，其他干散货船队将贡献年化净利润6.07亿元，干散货船队总年化净利润将达13.95亿元；若BDI达到2500点，则其他干散货船队可以贡献年化净利润24.60亿元，干散货船队总年化净利润将达32.48亿元。

若考虑经营杠杆，运价-利润弹性被低估。伴随公司干散货经营日渐灵活，若考虑景气周期增加的租入船数量，则运价上涨所带来的实际利润弹性将更高。

四、打造外贸全船型平台，为利润中枢中长期稳步上行夯实基础

（一）LNG：市场前景开阔，长约锁定贡献稳健收益

全球能源结构调整为LNG 运输市场带来可预期的增长需求，长期来看，得益于全球减碳共识带来的能源结构调整的趋势性变革，LNG运力中长期需求旺盛，而相对坚实的需求增量和新船型供给的相对不足，支撑了 LNG 运输市场的良好前景。

公司LNG业务经营稳定，高长约锁定率贡献稳健收益。近3年来，公司CLNG投资收益保持稳定，均维持在4亿元以上，伴随未来新船订单逐步交付，预计收益将稳步增长。截至2023年6月，公司通过CLNG投资的22条船舶运行稳定，上半年LNG业务实现净利润3.28亿元，同比增长5.13%，实现年度经营目标。

新业务开拓方面，CLNG与中国燃气等LNG进口贸易企业继续保持紧密联系，争取船运业务合作机会。围绕国际、国内两个市场，积极参与知名大型能源企业多个长期运输项目，做好新客户营销拓展，不断提高船队长约锁定率，为公司提供稳健性收益。

（二）集运：在亚洲市场具备竞争优势

公司集运业务在亚洲市场具备竞争优势，多年来持续实现盈利。2021年10月公司收购中外运集运100%股份，进入集装箱运输市场。公司运力主要集中在东北亚地区，船队经营管理经验丰富，在亚洲区域市场具有自己独特的竞争优势，多年来持续兑现盈利以及穿越周期的能力。

公司以做精做优亚洲区域内精品航线为目标，服务网络覆盖中国沿海主要港口至日本、韩国、澳洲、菲律宾、越南、中国台湾地区、中国香港地区等多条集装箱班轮航线。区域内航线，竞争相对平缓。

2023年6月底，CCFI指数895.72，同比下降72%，环比下降4.6%；SCFI指数 953.60，同比下降 77%，环比下降 3%。日本航线指数838.88，同比下降 30.4%，环比下降 6.8%；两岸航线指数 1,487.51，同比下降 24%，环比下降 2.8%；降幅均低于平均水平。且公司在日本航线和中国台湾地区航线深耕多年，业内处于市场领先地位。

2023年上半年，集装箱业务实现营业收入29.0亿元，同比下降15.8%，实现净利润4.6亿元，同比降低63.5%，各航线累计承运重箱41万TEU，同比降低2.8%。好于指数表现。

长期来看，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）自2020年签署后，已于2022年1月正式生效，伴随成员国之间投资、贸易的推进，有望为亚洲集运市场贡献新的贸易增量。

供应链业务开拓海外代理网络，深入推进航线与供应链业务融合发展。2023年上半年，供应链业务累计完成整箱6.63万TEU、拼箱0.8万立方。OKSNL电商平台继续加大获客渠道，搭建海外平台市场营销体系，23年上半年，平台累计承运1.56万TEU，同比增长169%；新增客户447家，同比增长68%。

（三）滚装船业务：汽车出口持续旺盛，积极拓展外贸业务

汽车市场持续好转，产销量延续增长态势，滚装船运价维持高位。克拉克森统计的主要汽车海运出口国数据显示，中国汽车海运出口量自2020年起逐年稳定增长，截至2023年4月，已经超过韩国成为第三大汽车海运出口地区。截至 2023年8月，6500标准车位汽车运输船一年期期租租金已连续9个月维持在11万美元/天的水平。

受益于国际滚装市场需求旺盛，公司积极拓展外贸业务。2023年上半年，公司增加2艘3800车位的滚装船内贸转外贸，外贸自有运力达到5艘。完成江海水运量44.17万辆，外贸货代运量18.4万方。外贸自营运量达到3.84万辆，同时开辟波斯湾、红海和泰国等自营航线，实现了国际外贸从货代到航线自营的历史性突破。23年上半年滚装业务实现净利润1.26亿元，同比大幅增长1304.8%，未来公司将重点发展外贸业务，预计未来受中国汽车出口量稳定增长影响，滚装市场景气度有望延续。

五、投资建议

1、盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们预计公司2023-25年盈利预测为预计实现归母净利59.7、80.9、99.6亿，对应EPS 为 0.73、0.99、1.22 元，对 应 PE 8、6、5 倍。

2、估值理解：我们认为在倾力打造外贸全船型平台模式下，将使得公司盈利稳定性较以往有明显转变，利润中枢将稳步抬升，因此PE估值方式将适用于对公司的定价。

同时前文我们认为油运市场供给的高确定性将推动业绩强弹性的兑现，散货弹性部分则有望迎来共振，其他业务中还包括稳定收益的VLOC与LNG船队，运价或已在底部的集运，以及景气较高的滚装业务。综合来看，公司在2024-25年甚至更长一段时间将保持增长。

而在当前国际局势复杂多变的背景下，能源、矿产、粮食等运输的自足安全可控显得尤为重要。作为全球油运、散运巨头公司，其价值被低估。

因此我们参考周期成长的定价模式，同时参考2020年后公司估值水平，给予 2024 年业绩 10 倍 PE，对应一年期目标价9.94元，预期较现价61% 空间，强调“推荐”评级。

六、风险提示

油运需求不及预期、大宗商品需求不及预期，老船拆解进程不及预期、地缘政治风险等