绿色投资（1）：绿色资产的价值评估——全球标准、统一框架、应用示例

摘要

绿色资产的测算：环境效益为“锚”

环境效益指标是绿色经济活动的结果，具体表现为对生态环境的正面影响，是识别绿色资产的最终原则。多数绿色投资对项目会带来正的净现金流，主要源于：1）绿色产品外部优势带来的营业收入增加；2）内部优势带来的生产效率提升；3）更少的环境约束费用承担。

绿色溢价（greenium）让企业的资本成本获得相对优势，主要来自于：1）绿色资产受投资者的环境偏好和低环境风险的预期；2）政府补贴和非绿色部门的环境成本提高。结合UNPRI的数据和IMF的工作论文结论亦可发现，监管强度能提升区域内资产的绿色溢价：ESG相关政策发布数量更多的德国主权绿色债显示出更大的绿色溢价。

绿色资产的分类体系

绿色资产的定义实践主要有三类：1）基于白名单：监管部门发布成文的绿色资产列表；2）基于技术标准：基于经济活动维度，制定量化的阈值和筛选标准；3）基于原则：只定义绿色资产的核心原则。

现行中国的绿色资产标准主要有五个目录，指导和激励着中国绿色经济的健康成长。中国《绿色投资指引（试行）》分别用原则（环保、节能、清洁能源等绿色产业，能降低能耗、履行环境责任）和成文标准引用的形式对绿色资产投资进行了描述，开启了中国绿色投资规范化的第一步。

《欧盟可持续金融分类目录》框架提出了对于企业绿色资产估算的三大比率：绿色营业收入（turnover）、绿色资本支出（CapEx）和绿色运营（OpEx）成本占比，用严格的六大环境目标和行业维度的绿色经济活动目录对企业的绿色资产进行严格界定。

绿色资产的识别与价值评估

统一化绿色资产的识别原则：企业的生产、运营消费环节会产生正面环境效益，而企业的融资、研发、资本投入阶段也会产生间接的环境效益。我们认为，这些都应当被纳入绿色资产的统计口径。

绿色资产的识别、评估的数据基础：1）项目类绿色资产（项目类绿债、绿色项目贷款、绿色REITs等）直接基于标准，获得贴标的相应资产直接被认定为绿色资产；2）主体类绿色资产（（股权、非项目类贷款、流动贷款的借款人）基于财报。我们认为，拓展《欧盟可持续金融分类目录》框架的“绿色占比”框架，可以更全面地测算主体类资产的“绿色价值”。

绿色资产指标体系：我们从财务报表的角度提出了可供参考的绿色资产指标体系。从利润表维度，体现企业生产经营（绿色生产比率、绿色营业成本比率）、费用（绿色费用比率）和利润（绿色利润比率）的绿色占比。从资产负债表维度，体现企业非流动资产（绿色固定资产比率、绿色技术比率）、流动资产（绿色投资比率）和负债（绿色负债）的绿色占比。此外，我们还选取了一家上市公司的真实年报数据，测算了它的绿色资产比率。

绿色资产测算的挑战和展望：我们提示，在企业层面评估绿色资产占比时，存在低估和高估的风险：低估可能源于不恰当的计算比率选择和不充分的绿色信息披露；而高估可能由于夸大资产的环境效应和使用成本法计价导致的非流动资产价值高估。

正文

绿色资产的测算：环境效益为“锚”

环境效益指标体系

环境效益指标是绿色经济活动的结果，具体表现为对生态环境绝对（如：温室气体的直接吸收与捕获、生物多样性的主动保护等）、相对（如：污染物的处理、使用低碳能源替代高碳能源发电等）的正面影响，是识别绿色资产的最终原则。

以基金业协会发布的《绿色投资指引（试行）》为例，文件第九条提到了“标的资产环境评价指标”包含了环境风险暴露、负面环境影响、正面绿色绩效和环境信息披露水平。其中，正面绿色绩效包括了已投资产“是否产生环境效益”、“绿色投入与绿色业务发展”和“绿色转型和产业升级”。我们认为，科学地界定、披露和管理投资标的的环境效益是良好绿色投资实践的重要基础。

图表1：标的资产环境评价指标体系

资料来源：中国基金业协会《绿色投资指引（试行）》，中金公司研究部

绿色、环境效益的货币化

在讨论环境评价指标作为“绿色”概念的分类方法框架这一定性、定量的目标之后，我们讨论对于绿色投资的结果（outcome）问题，试图将未来的环境效益使用货币形式进行表达，这意味着绿色投资会导致未来社会资源的重新分配，从经济的角度，长期来看，多数绿色投资对项目会带来正的净现金流，其具体的渠道大致来源于以下三方面：

• 外部优势带来的营业收入增加：生产绿色产品、提供绿色服务的企业由于其生产活动契合环境发展的长期趋势、适应消费者的健康要求、社会基础设施在自然环境中的韧性：

• 消费者偏好的转变：随着社会对环境保护意识的增强，越来越多的消费者倾向于选择绿色商品和服务（例如：咖啡饮品提供商为自带杯子客户的咖啡点单提供折扣优惠，反向促进了消费者自带杯参与咖啡消费的意愿，也对环境造成了正面影响），这反映出市场对于绿色、可持续产品的日益增长的需求；

• 监管和政策支持：政府和监管机构在全球范围内越来越多地推动环境友好政策，如对非绿色产品的限制和对提供绿色产品的激励措施（例如：停止高污染、高毒性农药的上市销售），从而推动了绿色产品的市场份额增长；

• 市场准入和竞争优势：生产与提供绿色产品及服务的公司可能获得更多的市场准入机会，同时，绿色产品的特性（如环保、健康、安全）为企业提供了竞争优势。

• 内部优势带来的生产效率提升：符合环境目标的生产企业往往追求资源高效利用，这也直接减少了生产活动中的单位成本，进一步提升了企业的供给能力：

• 资源使用效率：绿色产品和服务往往注重对天然资源的高效利用，减少浪费，这不仅有利于环境，也降低了生产成本；

• 能源效率的提高：例如，采用光伏发电和其他可再生能源技术可以降低企业的能源成本，提高能源自给自足能力；

• 规模效应和创新：绿色产品和技术的发展往往伴随着技术创新和规模经济，这可以进一步降低单位产品的成本，提高盈利能力。

• 更少的环境约束费用承担：在全球各国政府环境约束日益提升的压力下，绿色产品、绿色服务符合联合国气候变化目标，承担相对更少的环境成本：

• 来自环境权益市场的额外收益：在环境权益市场（如：碳市场、排污权市场等）上，企业减少的排放可以出售给其他需求方，那么此类环境权益市场提供了直接的货币收益；

• 在国际贸易中避免更高的产品碳足迹费用：例如欧盟的碳边境调节机制（CBAM），旨在对进口商品的碳足迹进行定价，以避免“碳泄漏”。企业通过减少自身产品的碳足迹，可以在面临此类国际贸易规则时减少额外的费用负担，从而在全球市场上保持竞争力；

• 更低的环境规制风险：环保法规和标准的日益严格意味着，不符合这些标准的企业可能面临罚款、处罚甚至暂停业务的风险。通过投资于绿色技术和过程，企业可以显著降低违反这些法规的风险。这种风险管理不仅可以避免潜在的财务损失，还可以增强企业的品牌价值和市场声誉。

目前，“绿色”的货币化表达主要有两种形式：一种是绿色经济活动对企业未来带来的增量现金流，另一种是绿色经济活动在资本市场、信贷资产的认同从而使得企业能够获得更低的资本成本，也就是“绿色溢价”（greenium）。

• 绿色经济活动带来的未来现金流净增加

总体来看，绿色资产能促使企业的生产活动对自然的依赖更小、对自然环境的影响更低，带来营业收入的进一步增加和支出的进一步减小，从而增加企业的未来净现金流。具体来看：

• 营业收入增加：绿色资产通常具有节能减排、资源节约等特点，可以帮助企业降低成本、提高效率，从而带来更高的营业收入。

• 支出减少：绿色资产对环境的影响更小，单位产出下对能源、自然资源、排放等方面的成本更小，也更少受到环境规制。因此，绿色资产可以帮助企业减少成本，提高净现金流。

图表2：绿色经济活动的货币化分析——现金流影响机制

资料来源：中金公司研究部

• 资本成本获得相对优势——绿色溢价（greenium）

联合国开发计划署（The United Nations Development Programme，简称UNDP）在文章《识别“绿色溢价”》 中定义并总结了绿色溢价的概念和形成机制。UNDP认为，"绿色溢价" 指的是主题债券（通常是绿色债券）与类似到期日普通债券之间的收益率差异。总结来看，绿色溢价产生的机制来自于两个方面：

• 市场、预期机制：1）投资者基于受托责任对绿色资产的偏好。随着人们对环境保护意识的增强，投资者越来越重视企业的环境绩效。许多投资者将环境责任纳入了投资决策的考量范围，并愿意为具有良好环境绩效的企业融资降低预期收益；2）投资者在定价过程中纳入了环境风险因素。环境风险是指企业面临的环境法规、环境监管、环境事件等风险。绿色资产具有更低的环境风险，从而降低了投资者的投资风险，提高了绿色资产的估值。

• 规制、补贴机制：1）政府对绿色资产的融资进行补贴。许多国家和地区政府都出台了一系列政策措施，鼓励和支持绿色投资。这些政策措施，例如税收优惠、融资支持等，可以降低企业进行绿色投资的成本，从而增加绿色投资的吸引力，进而提升绿色企业的估值，产生绿色溢价；2）环境监管部门对化石能源使用、碳排放、污染物排放和自然资源开采等采取更高的处罚。随着环境保护法律法规的不断完善，企业面临的环境规制风险不断增加。绿色企业由于具有更好的环境绩效，可以降低受到环境规制的影响，从而具有更高的估值，产生绿色溢价。

结合UNPRI的全球ESG政策数据库 以及IMF的工作论文《主权债的绿色溢价有多大？》 的实证数据显示，资本成本受到监管区域ESG相关政策强度的影响，ESG相关政策发布数量更多的德国主权绿色债显示出更大的绿色溢价。

图表3：绿色经济活动的货币化分析——资本成本影响机制（绿色溢价）

注：截至2022年3月31日，主权债均选择2031年到期的作为统计样本。

资料来源：UNPRI，IMF，中金公司研究部

绿色资产的分类体系

绿色资产的标准制定概况

对于绿色资产的定义，不同的国际机构、国家、地区的监管部门基于不同的方法框架，提出了绿色资产的标准，主要有三类：

• 基于白名单：一些国家、地区的监管部门发布一个行业名单、项目类型列表，资产必须首先在列表内，才能申请相应的绿色资产认证。

• 基于技术标准：主要基于经济活动维度，制定量化的阈值和筛选标准，用于评估经济活动及其对特定环境目标的符合程度，如气候变化缓解、适应和韧性。

• 基于原则： 主要定义绿色资产的核心原则，但不具体指定符合条件的绿色活动。

结合UNPRI的全球ESG政策数据库 以及IMF的工作论文《主权债的绿色溢价有多大？》 的实证数据显示，资本成本受到监管区域ESG相关政策强度的影响，ESG相关政策发布数量更多的德国主权绿色债显示出更大的绿色溢价

图表4：国际绿色标准发布类型与文件名称

资料来源：中国人民银行，发展改革委，证监会，俄罗斯对外经济银行，蒙古金融稳定委员会，欧盟委员会，新加坡金融管理局，国际资本市场协会，日本环境省，马来西亚国家银行，东盟资本市场论坛，中金公司研究部

现行中国的绿色资产标准体系

如下表所示，目前中国国家部委发布五个重要的绿色标准系列分类体系。从宏观到微观层面，细化了绿色资产的识别和发展路径，展示了各发布机构的特征和专长：

• 《绿色产业指导目录》：由国家发展改革委发布，提供了绿色产业整体发展的宏观指导和政策框架。绿色制造名单由工业和信息化部发布，聚焦于工业领域的绿色实践，体现了制造业的绿色转型。

• 《绿色制造名单》：由工业和信息化部发布，专注于推动制造业的绿色转型和升级。这一名单鼓励制造企业采用清洁生产技术和节能减排措施。通过识别并表彰那些实现绿色制造的工厂、工业园区和供应链管理企业，鼓励更多企业加入绿色转型的行列。

• 《绿色债券项目支持目录》：由中国人民银行、发展改革委和证监会联合发布，显示了金融监管部门在促进绿色金融市场发展中的协同作用。

• 《绿色技术推广目录》：由国家发展改革委、科技部、工业和信息化部、自然资源部联合发布，反映了跨部门合作在技术创新和推广中的重要性。

• 《绿色产品评价标准清单及认证目录》：由国家市场监督管理总局发布，强调了产品质量和环保标准在消费市场中的核心地位。

这些目录和标准共同构成了一个多层次、跨部门、全方位的绿色发展体系，指导和激励着中国绿色经济的健康成长。

图表5：中国绿色标准体系一览表

资料来源：中国人民银行，国家发展改革委，中国证监会，国家市场监督管理总局，工业和信息化部，中金公司研究部

《绿色投资指引（试行）》框架下的绿色资产投资

中国基金业协会于2018年11月10日发布的《绿色投资指引（试行）》 ，文件第七条分别从原则和成文分类标准两个维度分别定义了绿色资产（绿色投资标的）：

• 原则维度（七（一））：与环保、节能、清洁能源等绿色产业相关的企业和项目，环保、节能表现高于行业标准、对降低总体能耗、履行环境责任有显著贡献；

• 标准/目录维度（七（二））：建议参照国内外绿色资产的标准文件进行筛选，例如：

• 《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》

• 《绿色信贷指引》

• 沪深交易所关于开展绿色公司债券试点的相关要求

• 中国金融学会绿色金融专业委员会《绿色债券支持项目目录》

• 国家发展和改革委员会《绿色债券发行指引》

• ICMA《绿色债券原则》

• CBI《气候债券标准》

《欧盟可持续金融分类目录》框架下的绿色资产

我们在报告《欧盟ESG监管及其影响机制》中总结了欧盟对推动经济体可持续发展设立了三大法律、规则支柱——CSRD、SFDR和《欧盟分类目录（EU Taxonomy）》，分别对符合条件的企业和金融机构提出强制性披露要求，使得社会公众能够通过公开渠道获取相应企业、金融机构在经营、投资管理活动的ESG客观信息和ESG治理水平。

图表6：欧盟ESG信息链的三大法律、规则支柱

资料来源：《中金ESG手册（6）：ESG监管》，欧盟委员会，中金公司研究部

而其中，《欧盟可持续金融分类目录》（EU Taxonomy Regulation，简称“欧盟分类目录”），对环境有重大贡献（Substantial Contribution，SC）、对环境无重大危害（Do No Significant Harm，DNSH）和最低保障要求（Minimum Safeguards，MS）三方面进行了相关阐述：

• 对环境有重大贡献：囊括了对六大环境目标做出实质性贡献，包括：

• 缓解气候变化（Climate change mitigation）

• 适应气候变化（Climate change adaptation）

• 水资源可持续利用与水资源、海洋资源的保护（The sustainable use and protection of water and marine resources）

• 向循环经济转型（The transition to a circular economy）

• 污染预防与控制（Pollution prevention and control）

• 生物多样性及生态系统的保护（The protection and restoration of biodiversity and ecosystems）

• 对环境无重大危害：经济活动不会对环境保护目标的实施造成重大损害，包括适应气候变化、预防并控制污染、保护水资源和海洋资源、循环经济、资源回收利用以及生态系统保护。

• 最低保障要求：包含但不仅限于《经合组织跨国企业准则》（OECD Guidelines for Multinational Enterprises）、《联合国工商业与人权指导原则》（UN Guiding Principles on Business and Human Rights）、《国际劳工组织关于工作中基本原则和权利宣言及其后续措施》、国际劳工组织八项核心公约以及《国际人权法案》（International Bill of Human Rights）。

与其他分类标准相比，《欧盟分类目录》为了提升投资活动中绿色投资生命周期的透明度，对股票类资产提出了3个财务指标来表示上市公司的“绿色比例”：

• 绿色营业收入（turnover）占比：符合《欧盟分类目录》的营业收入占总营业收入的占比

• 绿色资本支出（CapEx）占比：根据《欧盟分类目录》，绿色资本支出分为3类分别披露：

• 类型A：与《欧盟分类目录》的可持续经济活动对齐的资产（以营业收入对齐为前提）；

• 类型 B：符合《欧盟分类目录》扩展标准的经济活动（其中营业收入符合条件但没有对齐）；

• 类型 C：公司从第三方购买了符合《欧盟分类目录》的经济活动产品服务，使得公司的营业活动符合低碳标准或者贡献了温室气体减排，这些投入必须在18个月内完成部署并投入运行（其中公司的营业收入既不符合类型A也不符合类型B）。

• 绿色运营成本（OpEx）占比：参照绿色资本支出（CapEx）的界定，绿色运营成本同样分为A/B/C三类进行分别披露。

图表7：欧盟分类目录绿色资产指标

资料来源：《欧盟分类目录》，中金公司研究部

绿色资产的识别与价值评估

统一化绿色资产的识别原则

鉴于目前全球对于绿色资产、可持续资产的分类方法学存在一定的差异，企业和投资者在识别、披露自身绿色资产时存在较大的学习成本。因此，我们提出了一个相对统一化的绿色资产识别方法，基于企业/项目产生正面环境效益的经济活动的原则。从结果导向来看，当期产生正面环境效益的经济活动多数来自于绿色生产环节和绿色消费环节，但绿色生产和绿色消费本身需要前期的资本投入，资本投入存在资金需求，资金可以来自企业的现金储蓄，也可以来自绿色融资。我们认为，绿色资产的识别可以基于“正面环境效益”的结果为导向，分别识别出整个绿色经济活动过程中能够产生正面环境效益的绿色资产。

总体来看，我们以“正面环境效益”的产生形式作为分类依据，分为两大类：

• 直接产生环境效益阶段：企业生产、经营以及消费者消费商品的阶段，通常涉及到直接从自然界采集资源或者对自然界排放污染物、废弃物：

• 生产阶段，企业有机会通过采用环保技术和流程、减少原材料和能源的消耗，减少废物和污染物的排放。例如，使用可再生能源、实施节能措施、优化生产流程以减少资源浪费，以及采用循环经济原则来重复使用和回收材料。

• 日常运营中，企业可以通过提高能效、使用环保材料和产品、以及采用低碳解决方案来减少环境影响。例如，建筑物的节能设计、低碳交通工具的使用、和实施可持续供应链管理。

• 消费阶段，涉及到最终产品在使用、处理过程中产生的环境外部性。通过设计易于回收、耗能低的产品、为消费品的燃料使用寻求低碳解决方案（新能源车），企业可以在产品的整个生命周期中减少环境影响。

• 间接产生环境效益阶段：企业有一些经济活动可能还未涉及到对环境的影响，但这些活动为未来企业的环境效益产生提供了物质基础、技术准备：

• 融资阶段，绿色融资、可持续投资基金、绿色债券等金融工具可以将资金引导向那些有助于减少环境影响的项目，比如可再生能源、清洁技术和环保基础设施。

• 研发阶段，通过创新可以发现解决环境问题的新方法。研发投入有助于开发更有效的能源解决方案、减少废物和排放的技术、以及提升资源利用效率的流程。

• 资本投入阶段，企业对环保技术和基础设施的资本投入对于实现环境效益至关重要。这包括投资于节能设备、污水处理设施、废物回收系统以及其他可持续固定资产。

图表8：全生命周期的绿色经济活动

资料来源：中金公司研究部

绿色资产的识别、评估的数据基础

对绿色资产的数据分析，需要首先需要识别绿色资产，目前对于绿色资产的识别主要分为两大类型：

• 项目类基于标准：带有环境可持续债权类资产（例如：绿色贷款、绿色债券、转型贷款、转型债券等）、环境权益资产（例如：碳配额、碳信用、合同能源管理等）、另类资产（例如：基础设施、房地产等），全球的标准制定组织通常以认证的形式给予底层资产贴标。通常获得绿色贴标的资产可以认为100%为绿色资产。

• 主体类基于财报：对于上市公司，我们在上文总结的《欧盟分类目录》提出，将环境可持续经济活动向标准对齐、再映射到财务指标，计算出企业主体绿色经济活动比例的思路，为企业维度的绿色度量提出了开拓性思路。

我们认为，三大占比指标都从流量（flow）的角度计算企业的绿色经济活动，并没有涵盖企业潜在绿色经济活动的所有内容，可能存在对企业绿色价值的低估。

当绿色资产完成，接着就是对绿色资产进行价值评估。绿色资产作为一种特定的资产分类，同样可以参照资产评估的理论进行操作，根据《资产评估执业准则——企业价值》 总结的方法，主要有三种类型：

• 收益法：这种方法基于资产产生的收益或现金流的预期来估算价值，收益法通常适用于那些产生租金、利润或其他形式收入的投资资产，需要对未来收益进行预测并对其进行折现，这通常涉及到对利率、租金增长率和其他经济因素的预测；

• 市场法：市场法是通过比较类似资产在市场上的交易价格来确定资产的价值。这种方法假设相似的资产具有相似的价值。在固定资产评估中，经常会比较类似地区的类似房产、土地成交价来估算一个价值范围。市场法的有效性取决于有足够的相似、时间相近的资产交易数据可供分析。

• 成本法（基础资产法）：直接用获得或者建造资产的成本来估算资产价值。成本法特别适用于那些很难使用收益法、市场法来估算的资产价值。

综合考虑绿色资产的运作方式、环境效益产生机制、融资方法等方面存在差异。我们认为，不同资产评估方法对不同类型绿色资产的适用程度不尽相同：

• 项目类绿色资产（项目类绿债、绿色项目贷款、绿色REITs等）：通常以绿色信贷、绿色债券的形式对应了项目的资金投资。因此，从绿色债权人的角度，用绿色债权工具的（融资金额×资金投向绿色项目的比例）来估算就可以得到相对准确的资产价值。此外，对于一些在运营过程中能够产生绿色收益的绿色资产（例如：可再生能源的REITs项目），也适用收益法进行估值；

• 主体类绿色资产（股权、非项目类贷款、流动贷款的借款人）：通常以企业主体的股权（股票）形式体现，对股权类价值最常用的绝对估值方法当属股利贴现模型，而股利贴现模型的核心是未来现金净流入的贴现，对主体类绿色资产用收益法估值，就是将来自绿色商品服务的现金净流入进行贴现：

根据《欧盟分类目录》的建议，对于上市公司绿色资产的价值估计可以使用（绿色流量占比×公司市值）的方式进行估算，其中绿色流量占比可以选取营业收入口径、资本支出口径和运营支出口径。因此，《欧盟分类目录》对于主体类资产的绿色资产估值使用的是资产评估中的“收益法”理念。此外，并非所有的企业在当期收入、支出的项目中包含绿色经济活动，但本身的运营过程中，其持有的固定资产能产生环境效益（例如：使用自建的可再生能源发电站为生产供电、持有林业碳汇项目……），那么《欧盟分类目录》的“收益法”理念可能会低估企业的“绿色市值”，而使用成本法来分析企业固定资产的“绿色占比”则可以作为一种补充手段来测算企业的“绿色价值”。

图表9：不同估值方法对绿色资产价值评估适用程度

资料来源：中国资产评估协会《资产评估执业准则——企业价值》，中金公司研究部

直接环境效益——收益法（利润表视角）

我们认为，企业在财务报告周期内的，企业产生的直接环境效益来自：1）绿色生产活动，包括了已经出售的绿色产品、正在生产的绿色产品、尚未出售的绿色产品库存；2）在提供主营业务的服务过程中间接产生的环境效益（使用了绿色能源、修复了生态环境等），作为当期成本、费用的形式支出。

首先，来看下述利润表中与企业经营密切相关的科目，我们在利润表的科目中，标注出了与绿色经济活动相关的元素，以下几个比率可以直接反映企业的绿色资产占比：

• 绿色生产比率，即(绿色营业收入+绿色库存 )占比：通过将公司的绿色营业收入（即来自可持续产品或服务的收入）加上存货中的绿色商品或原料的价值，与总收入或总存货相比较，来衡量绿色产品或服务在企业业务中的重要性。这个指标有助于了解企业在市场上提供的绿色解决方案的规模。

• 绿色营业成本比率：考虑了与生产和销售绿色产品或服务直接相关的成本，如原材料、生产和物流成本等。将这些成本与总营业成本相比，可以衡量企业在其生产和运营中对环境可持续性的可变投资。

• 绿色费用比率，即(绿色研发+绿色管理费用)占比：关注企业在研发新的绿色产品、技术或流程，以及在实现可持续管理实践上的支出。将这些费用与总研发及管理费用相比较，可以衡量企业在创新和持续改进其环保性能方面的投入程度。

图表10：利润表——经营活动的绿色损益

注：财务科目名称后标记为绿色叶子图标，表示该项属于绿色资产。

资料来源：中金公司研究部

接着，我们来看利润表中非经营部分的绿色经济活动，如下表。我们认为，从投资的角度，纯绿色投资的净收益并不能使用占比的形式直接反映企业的绿色资产比例，但可以通过计算绿色利润比率，即(绿色营业利润+绿色投资净收益+绿色投资公允价值变动净收益)/利润总额，来估计企业从绿色经济活动中获取到的利润贡献。

图表11：利润表——投资活动的绿色损益

注：财务科目名称后标记为绿色叶子图标，表示该项属于绿色资产。

资料来源：中金公司研究部

间接环境效益——成本法（资产负债表视角）

如上文所述，我们认为，企业除了在生产、消费直接产生的环境效益，从成本法的角度，亦可从资产负债表层面探寻未来能够产生环境效益的绿色资产。

首先，企业资产端通过资本开支购置、研发、投入能够产生正面环境效益的绿色资产通常以固定资产、无形资产的形式体现。我们在下表用绿色标出了企业在非流动资产项下可能被计入的绿色资产。我们认为，从投资的角度可以用以下几个比率来体现非流动资产中的绿色含量：

• 绿色固定资产比率，即(绿色产品的生产设备、厂房+产生正面环境效益的设备+正在开发的绿色项目+租赁绿色建筑+租赁绿色设备)/(固定资产+在建工程+使用权资产)：通过计算企业在绿色方面持有的固定资产与其总固定资产的比例，展示企业绿色领域的资本投入现状以估计未来产生正面环境效益

• 绿色技术比率，即(绿色专利/无形资产)：从无形资产的角度，企业拥有绿色专利的价值占无形资产总金额的比例，是从结果导向反映了企业绿色技术研发的投入程度和成果。

图表12：资产负债表——非流动资产中的绿色资产

注：财务科目名称后标记为绿色叶子图标，表示该项属于绿色资产。

资料来源：中金公司研究部

接着，我们考虑流动资产中的绿色资产，如下表所示。流动资产中的绿色资产以企业投资的绿色金融工具、广义碳资产为主，因此我们提出企业的绿色投资比率，即(绿色债券+绿色存款+股票×股票绿色占比+长期企业股权×长期企业股权绿色占比+绿色建筑+碳排放权资产+其他环境权益资产+碳衍生品+其他环境权益衍生品)/(交易性金融资产+长期股权投资+衍生金融资产+投资性房地产+其他流动资产)。分析企业的绿色投资比率，可以更好地理解企业在绿色经济和可持续金融方面的参与度，以及其资产配置中绿色元素的重要性。

图表13：资产负债表——流动资产中的绿色资产

注：财务科目名称后标记为绿色叶子图标，表示该项属于绿色资产。

资料来源：中金公司研究部

上文我们从资产端选取绿色资产的相关比率，代表了企业未来在运营、生产以及所生产产品的消费过程中能够产生正面环境效益的能力，主要来自非流动资产中的绿色固定资产、绿色技术和流动资产中的绿色金融工具投资、广义碳资产。

而持有这些能够产生正面环境效益的流动资产和非流动资产的前提条件是资金。近些年，投资购入、建设绿色资产的主要资金来源于贷款和发行债券，我国的绿色金融体系针对这些资金的融资便利提供了完善的政策支持，例如：原中国银监会发布的《绿色信贷指引》（2012） 、国家发改委发布的《绿色债券发行指引》（2015） 等。因此，我们认为，企业相关绿色负债的占比也可以更前瞻地表现企业的绿色投资承诺。我们提出，企业的绿色负债比率，即(绿色短期贷款+绿色长期贷款+应付绿色债券)/(短期借款+长期借款+应付债券)可以作为一个重要的前瞻比率表示企业的绿色程度。

图表14：资产负债表——绿色负债

注：财务科目名称后标记为绿色叶子图标，表示该项属于绿色资产。

资料来源：中金公司研究部

企业绿色资产指标体系的总结与应用示例

如下表所示，从财务报表的角度，我们提出了8个比率从不同维度体现企业生产、经营活动中的环境效益和绿色潜力。从可得性来看，基于上市公司公开披露的财务附注信息披露颗粒度，目前较难将下述所有绿色指标都进行准确的计算。我们在下文试图以一家环保类上市公司2022的财务报告和ESG报告为例，尝试对下述绿色指标进行计算。

图表15：绿色资产指标体系总结

资料来源：中金公司研究部

基于企业财务信息的绿色指标计算

• 绿色生产比率

结合财务报表和附注内容，我们获取到该上市公司如下原始数据。根据如下表格，以绿色为背景色标注出了与绿色相关的主营业务收入为“环保能源项目建造及运营”、“新能源项目建造及运营”和“环保水务项目建造及运营”。在存货 中，我们根据年报的描述，认定“零部件”和“制成品”属于绿色资产。因此，我们可以计算出：

Bloomberg的测算数据显示，该企业符合《欧盟分类目录》环境可持续活动（绿色经济活动）的营业收入占比预测值为0.2%，与我们的计算结果相比，Bloomberg可能对该企业收入端的绿色占比存在低估。

图表16：绿色生产比率原始数据

注：财务科目名称后标记为绿色叶子图标，表示该项属于绿色资产。单位为万元人民币，数据截至2022年12月31日。

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

• 绿色固定资产比率

由于该企业主要通过建设固定资产的形式产生环境效益，根据2022年报中的披露“截至2022年12月31日，环保能源共投资落实项目258个，涉及总投资约人民币944.00亿元”，因此我们将944亿元作为计算绿色固定资产比率的分子。因此，我们可以计算出：

图表17：绿色固定资产比率原始数据

注：财务科目名称后标记为绿色叶子图标，表示该项属于绿色资产。单位为万元人民币，数据截至2022年12月31日。

资料来源：Wind，中金公司研究部

• 绿色负债比率

根据Bloomberg的统计，该企业截至2022年末总计未到期绿色信贷、绿色债券总计85,848万元人民币、70,770万元人民币，结合企业的资产负债表可以算出：

图表18：绿色负债比率原始数据

注：财务科目名称后标记为绿色叶子图标，表示该项属于绿色资产。单位为万元人民币，数据截至2022年12月31日。

资料来源：Wind，Blooming，中金公司研究部

绿色资产测算的挑战和展望

在企业层面对绿色资产占比进行估算时，可能存在低估或高估的现象：

• 低估绿色资产

• 绿色资产计算比率的选取不当：如果选用的计算比率不合适，可能会导致绿色资产的价值被低估。为了避免这种情况，可以参照专业报告中的比率计算方法来重新评估。

• 企业绿色信息披露不充分：如果企业没有充分披露其绿色活动和资产的相关信息，这可能会导致对其绿色资产价值的低估。因此，呼吁企业提供更全面、透明的绿色信息披露是至关重要的。

• 高估绿色资产

• 绿色信息披露时夸大资产的环境效应：企业可能会在绿色信息披露时过分夸大其资产的环境效应，从而导致对绿色资产的高估。这要求推动绿色经济活动的进一步贴标和认真的评估。

• 使用成本法计价可能高估非流动资产价值：成本法计价可能会导致对非流动资产价值的高估，因为它基于重建成本而不是市场价值。为了得到更准确的估值，需要结合市场法、重置成本法等其他方法进行调整和验证。