中金 | 电商出海：供应链模式迭代开启新征程

出海电商是一个高加价、长链条、高波动和高门槛的生意，在全托管模式和供应链、经营优势的帮助下，中国平台逐步成为价值链的主导。从市场看，我们判断北美、欧洲和拉美等市场或有较大的出海电商发展空间。我们看好中国出海电商持续获得海外市场份额。

摘要

出海电商高加价、长链条、高波动、高门槛，中国平台成为价值链主导。和国内电商相比，出海电商涉及的国家和环节更多、商家和消费者距离更远、影响平台经营的因素更复杂，是一门长链条、高波动、高门槛的生意，也客观要求高加价率作为补偿。近几年来，中国的互联网平台充分利用国内供应链优势和国内积累的经营经验成为出海电商价值链的主导者。

北美、欧洲和拉美等市场或有较大的出海电商发展空间。2020年以来全球电商渗透率快速提升，基础设施和消费习惯也同步培育，各国积极的财政和货币政策使得海外性价比需求提升。分区域看，北美和欧洲消费能力较强，通胀背景下中国出海电商平台可提供更丰富及具有差异化的性价比供给；东南亚消费能力有限且竞争激烈，直播电商可能成为格局重要变数；拉美国家政策壁垒较高，中国出海电商平台通过本土化战略，试图在政策壁垒和高宏观波动下获取新的增长点。

全托管充分发挥中国供应链和平台经营优势，解决商家和平台难题。对商家而言，全托管以低加价率为条件解决了跨境长链路、高波动和高门槛难题；对平台来说，全托管扩大了商家基数，并享有商品的定价权。我们测算2023年中国B2C出海电商规模有望达到5,349亿美元，2023-2027年规模CAGR有望达到14%，我们预计中国主要出海平台CAGR为31%，增速将远超行业平均。

风险

政策和监管变化风险，海外税务风险，监管和合规风险，汇率和通货膨胀等宏观市场风险，公司运营风险和平台风险，跟踪和测算误差。

正文

一、中国出海电商是什么样的生意？

本文研究的主体是中国出海电商，我们将出海电商定义成依托于中国供应链或者归属于中国母公司旗下的主体向海外开展电商业务的平台或独立站，研究的范畴聚焦在TO C业务，既包括了通过Amazon、eBay、Walmart等海外渠道卖货的跨境电商卖家，也包括了TikTok Shop、SHEIN、Temu等平台由中国卖家供货并销往海外的业务。

出海电商是高加价、长链条、高波动、高门槛的生意

和国内电商相比，对于商家而言出海电商是高加价、长链条、高波动、高门槛的生意。

高加价：采购成本跟随中国，终端定价跟随海外。得益于中国发达的供应链体系，出海和国内供应链存在一定比例重合，出海电商和本土电商同款商品的采购成本大致相近。但由于出海的电商物流、支付等成本较高，出海商品的加价率往往较高，海外尤其是欧美市场的较强消费能力也是对加价率的有力支撑。

图表：主要出海公司采购成本占销售额比例

资料来源：各公司招股说明书，各公司问询函，各公司公告，中金公司研究部

长链条：出海电商物流环节较长，相比在国内销售有更长的账期与库存压力。目前出海电商物流主要分为直邮和海外仓两种模式，由于距离和海外物流基础设施限制，跨境物流在时效和成本上远落后于国内电商物流，从时效拆分来看，干线运输、尾程配送时间都远高于国内。成本方面，尾程配送、库内操作、目的港提柜为供应链成本的主要来源。冗长的链条和各个环节上的不确定性导致商家在海外销售时常常面临更长的账期和库存压力。其中海外仓提前备货的模式对于商家的选品能力、存货周期管理和资金流都有更高的要求。

图表：出海电商物流模式流程示意图（以中美线路为例）

资料来源：亿邦动力，中金公司研究部

高波动：外汇、出海物流价格波动幅度较大，对出海电商运营形成挑战。外汇方面，2019年以来，因国际环境的不确定性和不稳定性上升，人民币兑外币的价格呈现出较大幅的波动。国际物流价格方面，空运、集运指数也由于供需关系的变化有较为剧烈的涨跌。我们认为，外汇与国际物流价格的波动增加了出海商家在产品定价、物流选择以及资金管理方面的挑战。

图表：国际线集运运价波动

资料来源：上海航运交易所，中金公司研究部

图表：国际线空运运价指数波动 

资料来源：Tac Index，中金公司研究部

海外政商环境、监管及贸易政策变化为出海电商经营带来不确定性。1）封号或限制注册：2021年5月亚马逊全球开店官方公众号发布《对亚马逊全体卖家的一封信》，申明亚马逊坚持公平原则、坚决打击卖家虚假刷单行为，Marketplace Pulse数据显示有超300家中国卖家受到封号潮影响；英国在2023年出台了收紧海外公司注册VAT审核，对跨境卖家开店造成一定压力。2）加征关税/VAT：美国、英国、墨西哥、巴西等国家都对跨境商品尤其是纺织品、家具家居等加征关税；欧盟关税政策持续收紧，于2021年7月1日开始实施的针对跨境电商增值税新版法规取消22欧元以下商品免征VAT门槛。3）限制低价商品进口：印尼贸易部在23年9月宣布限制电商平台进口价格低于100美元的商品，我们认为这一新规对印尼主营低价商品的出海卖家与出海平台会有一定影响。4）RCEP协定推动相关成员国（如越南、菲律宾、马来西亚）推出关税减免政策，如越南对中国出口30%的商品采取零关税政策，菲律宾对纺织服装、家电等商品征收零关税。我们认为，海外监管及贸易政策的不断变化为跨境商家经营带来了较大不确定性，与我国有贸易互惠或监管风险较低的地区或成为出海电商的重要发展区域。

此外需要强调的是，2024年为大选年，美国、墨西哥、印度尼西亚、俄罗斯、印度等国家和欧洲议会等政治组织均面临换届选举，出海电商涉及到当地商家、消费者、监管机构、物流运输方、支付提供方等多方利益，换届选举、以及由换届选举带来的监管政策和营商环境的潜在变化可能给出海电商带来一定的不确定性。

高门槛：文化和语言、市场调研和产品选择、法律和合规形成更高门槛。即使拥有较丰富的供给，将中国商品销往海外也面临众多难题。例如，语言文化方面，不同国家和地区有各不相同的文化和语言，要求商家团队掌握并适应当地的语言和文化习俗；消费习惯方面，海外消费者的购物兴趣和习惯与国内有较大差别，需要商家精准洞察消费者需求、选择合适的产品。此外，商家需要熟悉跨境和当地法律法规以规避相关风险，否则可能面临处罚或停止业务经营的风险。

出海的价值链主导者逐渐从海外零售商转变为中国出海电商平台

从零售品类看，传统外贸出口的价值链条主导者多为海外零售商，国内的工厂和贸易商处于微笑曲线的底端；而中国出海电商平台在充分利用国内供应链优势的基础上，不断向分销、内容生产、营销和销售等微笑曲线更高的方向前进，逐步成为价值链的主导者，我们认为随着出海电商平台交易规模占中国出口的比例提升，有望带动出海全产业链持续发展。

图表：国内工厂和贸易商通常处于微笑曲线的底端

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

图表：跨境电商占出口的比例快速有望快速上升

注：2023年和2024年中国出口总额来自中金宏观组预测；B2C跨境电商GMV来自中金互联网组预测

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

我们以Temu、亚马逊、SHEIN平台的典型中国卖家为例，拆分各平台售卖商品在各个环节价值链条的分配。从归属于国内的收入来看，Temu、SHEIN等国内平台主导的出海电商高于亚马逊主导的出海电商模式下国内主体取得的收入。从归属于国内的收入增量来看，国内平台主导的出海链条当中1）平台收入和2）干线物流收入高于另外两种模式，不考虑跨境电商形成的增量需求条件下，跨境电商的价值替代在于渠道而非供给，因此平台和物流或成为模式变迁下的重要受益方。

在分配价值链条之外，国内电商平台商业模式创新和高效运营、营销还带来了全链路效率的提升，效率提升产生的价值增量有望被平台、海外消费者和第三方服务商共同获得。

二、海外各区域需求发生了哪些变化

2020年以来，全球电商渗透率快速提升，根据eMarketer数据，全球电商渗透率从2019年的14%提升至2023年的20%，线上零售总额从2019年的3.4万亿美元增长72%至5.8万亿美元，基础设施和线上消费习惯也在市场规模扩大的过程中同步培育。

从需求结构看，疫情后各国采取积极的财政和货币政策，同时推高了通胀，使得海外性价比需求提升；疫情带来的线上渗透率提升也推动年轻和老年群体开始使用线上平台。更广阔的人群触达和性价比需求为性价比商品在线上销售打下了基础。

出海电商做的是海外供需错配的生意，同时也具备电商的属性，我们认为1）零售市场规模、2）基础设施水平、3）本土供给和需求错配程度、4）政策和监管是影响出海电商发展的重要因素。按此标准分区域看，我们认为具备统一大市场、渗透率仍有较大提升空间、基础设施进步、轻工业和轻小件产品依赖进口的北美、欧洲和拉美等市场有较大发展空间。

图表：各区域电商发展机会分析

注：圆球大小代表2023年电商规模；eMarketer统计口径和各国国家统计局口径存在差异；东南亚使用SEA report 2023数据，中国使用国家统计局数据，其他使用eMarketer数据；预测值部分为中金预测

资料来源：NBS，eMarketer，Google，Temasek Holdings， Bain & Company，中金公司研究部

图表：各区域物流基础设施疫情后迅速完善

备注：纵轴为物流绩效指数，区间为0-5，5分为最高

资料来源：世界银行，中金公司研究部

北美和欧洲地区：中国出海电商平台提供差异化线上供给，24年广告获客和履约成本或上行

2020年以前北美和欧洲电商市场保持平稳渗透趋势，疫情之后受益于线上消费场景快速渗透，eMarketer预测北美市场2023年电商市场规模将达到12,208亿美元，电商渗透率15%，欧洲市场2023年电商市场规模将达到7,930亿美元，电商渗透率12%。

图表：北美电商市场规模及增速

资料来源：eMarketer，中金公司研究部

图表：欧洲电商市场规模及增速

资料来源：eMarketer，中金公司研究部

北美和欧洲市场的核心特征为高收入、强消费能力，但欧洲电商渗透率低于北美，我们认为主要由于1）欧洲国家间语言文化、习俗差异较大，难以形成统一大市场和原生的跨国大型电商平台；2）小面积、高人口密度的区域往往有发达的线下零售业态。考虑到北美和欧洲区域的主导电商平台相似（亚马逊、eBay、沃尔玛等），且履约物流、供应链、营销、消费需求和能力相似，我们将两个区域合并分析。

欧美市场缺乏“省”和“多”的供给，中国出海电商平台差异化补位。我们在《拼多多-US：Temu：待供应链和营销突破，推动飞轮启航》中提到，欧美区域由于1）具备强势的线下竞争对手，2）欧美市场离供应链较远（依赖于外部进口而非自己生产），3）主要电商平台重点解决“快”和“好”的问题而非“省”和“多”，因此欧美线上电商平台缺乏多元化的“省”的供给，为中国出海电商平台在欧美发展留下了差异化空间。相比于Dollar General等美元店，中国出海电商在SKU广度方面体现出较大优势；相比于综合型零售商和电商平台，中国出海电商享有明显的价格优势。

图表：Temu同品类商品价格普遍低于海外零售渠道

注：比价时间为2023年12月21日，比价方式为选取各平台同品类或关键词下排序前15的商品取价格中位数，设定Temu的价格为100%；此处价格为展示价格，未包括用户补贴

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表：SHEIN同品类商品价格带显著低于海外零售渠道

注：比价时间为2023年12月21日，比价方式为选取各平台同品类或关键词下排序前10的商品取价格中位数；此处价格为展示价格，未包括用户补贴

资料来源：公司官网，中金公司研究部

美国消费具有较强韧性，通胀仍保持高位，我们认为出海电商有望获得更多份额。2023年以来，美国消费大盘仍显示较强的韧性，人均消费支出、可支配收入均在五年以来趋势线以上；通胀水平虽有所回落，但仍保持历史高位。我们判断美国消费需求仍具有较强韧性，中国出海电商产品以性价比的差异化供给优势有机会抢占更多市场份额。

图表：美国个人消费支出与可支配收入在趋势线之上

资料来源：美国经济分析局，Wind，中金公司研究部

图表：美国通胀有所回落但仍保持历史高位 

资料来源：美国劳工部，Wind，中金公司研究部 

谷歌隐私沙盒政策2024年下半年或落地，电商平台获客成本和营销费用或有所上行。根据谷歌官网的隐私沙盒计划时间表预计其隐私沙盒政策或于2024年下半年落地，逐步淘汰用户使用第三方Cookie。类比苹果IDFA（Identifier for Advertising，要求应用开发者在用户同意的情况下才能收集和分享用户相关数据，限制广告商和应用开发者市场调研和精准广告投放能力）政策落地后对出海电商营销成本和ROI造成的扰动，我们认为谷歌隐私沙盒或带来出海电商平台的营销和获客成本上升。

图表：Facebook广告在IDFA政策前后ROAS变化

备注：ROAS为广告支出回报率，IDFA 21年4月上线

资料来源：Common Thread Collective，中金公司研究部 

图表：Facebook广告在IDFA政策前后CPMs变化

备注：CPM为每千次广告展示的费用，IDFA 21年4月上线

资料来源：Common Thread Collective，中金公司研究部

人力成本上行或导致物流成本攀升，出海平台海外仓逐步开始布局。过去10年美国物流成本一直保持上行趋势，主要由于人力和运营成本上行和物流企业具备较强定价能力。在经历2023年涨薪潮后，北美物流人力成本有上行趋势，而末端配送需求相对刚性，我们判断人力成本上行可能对出海电商平台的物流成本造成一定扰动。

图表：北美物流件均价持续上行

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：北美物流人力成本有上升趋势

注：人力成本按时薪计算

资料来源：美国劳工局，中金公司研究部

拉美地区：受益于中等消费能力和统一市场，需克服宏观波动和政策壁垒

中等消费能力叠加商家消费行为向线上迁移，拉美是疫情后全球电商增长最快的区域之一。拉美主要国家人均GDP和消费能力处于中等水平，但物流、支付等基础设施的薄弱是阻碍电商渗透的重要因素。疫情后用户消费和商家销售行为大量向线上迁移，根据eMarketer数据，2019年-2023年拉美电商规模CAGR达到38%，2023年电商市场规模将达到1,450亿美元，电商渗透率12%。

图表：疫情影响下拉美零售总额下滑，商家端将销售行为转移至电商平台

备注：电商渗透率 = 零售电商销售额/总零售销售额

资料来源：eMarketer，中金公司研究部

图表：拉美物流基础设施相对薄弱，疫情后除巴西外物流基础设施并无明显改善

资料来源：世界银行，中金公司研究部

拉美制造业基础相对薄弱，中国商品在拉美占据更加重要地位。拉美地区本土制造业尤其是轻工类商品基础薄弱，服饰鞋包、3C数码等商品价格也大都高于国内，我们认为中国商品在当地或有较大发展空间，具备供应链优势的中国出海电商平台有望提供差异化供给。

图表：拉美主要国家制造业增加值占GDP比重呈下滑趋势

资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部

图表：中国出口拉美主要国家金额逐步增加

资料来源：Wind，海关总署，中金公司研究部

严重的通货膨胀、汇率变化、政治扰动和政府设置的跨境壁垒是出海电商在拉美发展的重要挑战因素。阿根廷、墨西哥等区域的通胀和汇率波动是在拉美发展电商的较大挑战，阿根廷大选后新总统对本币、财政和货币政策的态度可能也会使得电商平台在拉美开展业务存在困难。政府政策看，巴西关于低价值跨境包裹能否享受关税减免的讨论还在继续，23年8月1日巴西推出合规递件计划（Remessa Conforme），加入该计划的平台可以享受50美元以下产品免税，非计划的包裹需要缴纳60%的关税；墨西哥23年8月16日上调部分品类的进口关税（包括塑料橡胶、纺织品、家具等），海外政府目前和潜在的跨境壁垒是跨境电商发展的阻碍因素。

图表：主要拉美国家美元本币汇率同比

备注：数据选自美元本币的年平均官方汇率同比变化

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：主要拉美国家CPI同比

资料来源：CEIC，中金公司研究部 

墨西哥和巴西市场的争夺可能成为2024年出海电商发展的焦点。墨西哥宏观相对稳定且跨境壁垒较低，且墨西哥位于北美自贸区，能够低成本、低关税进入美国市场；同时极兔在墨西哥开始布局末端配送网络，能够和国内出海电商平台形成良好的配合，因此无论是Temu还是SHEIN都在墨西哥市场加速布局，2023年11月Temu和SHEIN的墨西哥MAU已经达到2,450万和2,614万。巴西是拉美地区的葡萄牙语单一大市场，但存在较高的跨境税收和准入门槛，因此SHEIN、Shopee巴西布局本土电商模式来绕开跨境限制。SHEIN在巴西合作本土工厂，同时开放marketplace平台给本土商家，计划至2026年85%的巴西销售额来自本土生产商品，其合作的第一批工厂在生产和销售商品的成本已经和中国生产的商品销售到巴西的成本接近。

图表：出海电商在拉美主要国家的MAU

注：截至2023年11月，Temu尚未正式进入巴西和阿根廷地区 

资料来源：Data.ai，中金公司研究部

图表：巴西、墨西哥和阿根廷电商市场格局

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

东南亚地区：消费能力限制叠加激烈竞争，TikTok Shop或带来格局变化

东南亚地区电商市场主要由印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南6国组成，我们参考SEA report 2023年测算，并对GMV口径和直播电商进行调整，得到东南亚6国电商市场的2023年下单GMV为1,507亿美元，至2025年东南亚6国电商市场下单GMV有望达到2,140亿美元，2022-2025年CAGR 16%。

图表：东南亚地区主要国家电商GMV规模预测

我们参考SEA report 2023对GMV口径和直播电商规模进行调整，与SEA report 2023数据不完全一致

资料来源：公司公告，SEA report 2023，墨腾创投，36kr，中金公司研究部

消费能力限制电商客单价上限，平台买卖价差相对较小，且电商平台竞争激烈。东南亚人均可支配收入较低，主要电商平台的平均件单价普遍低于6美元，较低的件单价天花板限制了电商发展的模式、规模和利润水平。

图表：东南亚主要电商平台GMV份额变化

资料来源：公司公告，SEA report 2023，墨腾创投，36kr，中金公司研究部

图表：东南亚主要电商平台件单价受制于消费能力

资料来源：公司公告，墨腾创投，36kr，中金公司研究部

图表：东南亚主要国家电商渗透率趋势

资料来源：eMarketer，SEA report 2023，中金公司研究部

图表：东南亚6国主要电商相关平台MAU对比

备注：选取各公司多个APP的不去重加总MAU

资料来源：Data ai，中金公司研究部

语言文化差异和国家区隔导致市场分散和区域壁垒，本地化是可行的解法。东南亚国家间在语言、民族、信仰和发展水平上差别较大，在电商领域体现为消费习惯和偏好、浏览和支付习惯、营销接受程度、电商品类、商品价格等领域的差异，这些差异一方面让东南亚地区难以形成统一大市场，大型电商平台大都选择跨区域经营，另一方面也倒逼Shopee、Lazada等电商平台在不同区域部署本地化团队，实施本地化经营，和当地利益共享。

东南亚直播电商基础较强，直播电商可能成为格局变数。东南亚人口年轻，（印尼2019年国民年龄中位数仅为29.7岁），主播和用户对直播电商接受程度较高，且东南亚大量民众为移动端原生群体，短视频等移动端媒介平台已经融入民众生活，直播电商可能成为重要格局变数。

图表：TikTok已经逐步成长为东南亚重要的直播电商渠道

注：数据统计时间为2022年11月，调查对象为东南亚活跃直播电商卖家

资料来源：Ninja Van Group，中金公司研究部

三、出海电商规模、格局和模式探讨

出海电商行业规模和格局测算

出海有望为国内电商平台提供可观增量。随着国内电商逐步进入存量市场，Temu、SHEIN、TikTok Shop等中国电商平台积极布局出海赛道，在海外寻找新的增长空间，推动全球跨境电商规模高速增长。从增量角度考虑，我们测算跨境电商占中国电商增长规模的比例有望从21年的13%提升至25年的36%，主要由Temu、TikTok Shop、SHEIN和AE等平台驱动，出海有望成为电商行业增长的第二曲线。

图表：国内电商GMV增量和跨境电商GMV增量对比

注：美元兑人民币汇率取年末最后一天，2023年及以后美元兑人民币汇率取7；跨境电商GMV中涉及的中国电商仅包括了跨境部分GMV；跨境电商GMV中除中国出海电商外，还包括了Amazon等海外主要出海电商平台

资料来源：公司公告，国家统计局，晚点Latepost，雷峰网，36Kr，eMarketer，statistia，弗若斯特沙利文，子不语招股书，中金公司研究部

中国主要出海电商平台贡献跨境电商行业重要增量。我们预测2023年中国出海电商行业总规模将达到5,349亿美元，2027年行业规模将增长至8,914亿美元，23年到27年CAGR 14%。随着国内出海电商平台的兴起，我们预计行业集中度有望进一步上升，中国主要出海电商平台的GMV 23年到27年CAGR为31%，远高于跨境电商总规模同比增速。

图表：中国出海电商行业规模和主要渠道测算

注：美元兑人民币汇率取年末最后一天，2023年及以后美元兑人民币汇率取7；电商平台均为中国跨境GMV；中国主要出海电商平台规模包括Temu、SHEIN、Tiktok Shop和AE的跨境业务规模

资料来源：公司公告，国家统计局，晚点Latepost，雷峰网，36Kr，eMarketer，statistia，弗若斯特沙利文，子不语招股书，中金公司研究部

由于出海电商在履约时效、过境清关等方面的限制，出海电商难以覆盖所有品类。当前出海电商品类主要集中在价差较大、体积较小且对于物流时效要求较低的服饰鞋包、3C电子、日用品等品类，我们判断未来出海电商的优势品类仍然以这三者为主，而海外仓基础设施的完善和海外履约效率的优化有望推动家居家电等大件商品迎来较快增长。

图表：出海电商分品类行业规模测算

资料来源：海关总署，弗若斯特沙利文，子不语招股书，中金公司研究部

从流量看，以Temu、SHEIN为首的中国出海电商平台MAU从2022年以来快速提升，截至2023年12月Temu的全球MAU已经达到亚马逊的46%，SHEIN全球MAU已经达到亚马逊的56%。

图表：部分电商平台全球MAU

备注：数据为公司主要APP（多个APP取用户数最高的一个）的移动端所有设备MAU，包括Google play和IOS；Shopee数据为Shopee旗下所有电商APP不去重MAU

资料来源：Data ai，中金公司研究部

全托管和半托管模式：充分发挥中国供应链和平台经营优势

全托管模式的原理是：商家将商品寄售在电商平台负责供货，平台负责运营、物流、客服、定价、营销、售后等工作。当消费者下单商品支付货款后，商家寄存商品的所有权转移给平台，平台将商品配送至用户手中，用户收到商品后，平台将款项结转给商家。在这一模式下，平台赚取商品买卖价差，且不承担库存，商家承担库存，赚取商品售卖收入。

图表：全托管（Temu）、自营（SHEIN）和marketplace（Amazon）模式对比

资料来源：公司官网，中金公司研究部

全托管以低加价为条件，解决了出海商家长链条、库存积压、汇率风险和高门槛难题

首先，由于全托管仅需备货到电商平台的国内仓库，且电商平台通常采用空运的方式运送小包裹，商家无需承担商品在海外运输和海外存储中的周转和库存积压难题，一旦商品滞销，电商平台会从国内仓库将货退回商家。其次，全托管模式和商家采用人民币结算，且后端经营全部由平台负责，因此商家不用承担出海过程中汇率、物流价格波动等风险。第三，全托管模式中商家只需要对平台供货，无需掌握复杂的运营方式、海外语言文化和前端需求变化情况，大幅降低经营门槛。

对平台而言，全托管提升效率，降低商家参与门槛，享有定价权

对平台而言，全托管的优势在于：

1）提升效率，全托管模式在物流、营销、运营和售后等环节由平台中心化负责，统一采买和提供服务，效率显著高于单个商家；在采购端，由于平台不承担库存风险，因此也避免了过多的存货减值损失和海量退货；2）经营门槛降低后会有更多商家参与到出海领域中来，全托管实现了更严格的供应链管控和更广阔的商家触达；3）给予平台更灵活的运营和定价空间，电商平台既可以即时洞察用户需求变化和数据变化，也可以针对用户变化的需求和时长趋势灵活调整用户补贴、定价、售后服务、包邮门槛、界面展示等运营策略。

在这一背景下，Temu于2022年8月推出全托管模式以来，AE、SHEIN、TikTok Shop、Lazada、Shopee陆续跟进全托管模式，获得模式创新所带来的红利。

全托管模式的门槛在于团队执行力和平衡商家生态。由于全托管模式下平台需要亲自负责前端所有运营环节，因此全托管效率的高低往往取决于团队执行力的强弱和规模带来的效率优势，各个环节的精细化运营对团队是较大的考验。此外，对于采取marketplace模式的电商平台而言，全托管模式意味着引入了更多类自营产品，原有第三方商家对类自营产品的接受度，以及全托管和第三方商家之间的竞争关系，可能是平台需要权衡的因素。

图表：各电商平台2022年以来全托管相关时间轴

资料来源：公司公告，36K，雨果跨境，公司官网，中金公司研究部

半托管模式逐步起步，但平台间半托管模式差异较大。23年8月速卖通开始运行半托管业务，24年1月速卖通半托管业务全面上线；Temu于24年1月开始半托管招商，公司预计24年3月启动美国半托管业务。速卖通半托管模式将定价权和店铺运营权交还商家，平台基于菜鸟的履约优势为商家提供仓配和物流管理服务，以及营销、售后等服务，Temu半托管模式定价权属于平台，商家自行负责物流履约服务和售后，平台负责营销、客服等工作，因此在招商侧需要商家拥有海外仓，能备货在海外、从海外发货。

图表：主要出海电商平台全托管、本对本和Marketplace模式对比

备注：橙色为平台负责环节，蓝色为商家负责环节

资料来源：Temu招商会，雨果跨境，亿邦动力，公司官网，中金公司研究部

风险因素

政策和监管变化风险

2024年多个海外重要国家和政治组织面临换届选举，出海电商涉及到商家、消费者、物流运输、支付和税收等多方利益，和海外的政策和监管密切相关，换届选举带来的潜在政策和监管波动可能对出海电商业务带来不确定性。此外，海外市场面临不同的法律法规和监管要求，在各区域优先保障本土发展背景下，各区域政策和监管有趋严可能性，对公司业务产生影响。

海外税务风险

欧盟、美国和巴西等地区针对跨境商品的关税政策可能存在波动，从而影响出海电商业务的正常开展。例如，2021年5月欧盟发布VAT新规，对B2C电商增值税规则进行改革，取消了22欧元的进口增值税豁免政策，不利于我国中小商家和性价比产品出口到欧盟地区；巴西关于低价值跨境包裹能否享受关税减免的讨论还在继续，23年8月起注册巴西政府合规递件计划的跨境平台可以继续享受50美元以下产品税；50美元以上的跨境包裹缴纳60%关税。

监管和合规风险

出海电商在销售产品过程中涉及知识产权保护、ESG、个人隐私和数据安全等监管和合规问题，若处置不当可能对公司经营造成较大影响。

汇率和通货膨胀等宏观市场风险

部分新兴市场面临剧烈的汇率波动和通货膨胀，可能对电商运营和和消费者行为产生严重冲击，例如土耳其里拉暴跌对电商平台业绩产生较大负面作用。此外，海外人力成本上升、海运受阻带来履约价格上涨或进一步压缩商家端利润空间，不利于电商生态发展。

公司运营风险和平台风险

面对多变的外部环境，公司自身运营方式、面对的客户和商家群体发生变化，导致公司运营出现问题，例如2021年环球易购破产。此外，海外平台规则和要求变化也可能对依托于平台销售的商家、服务商产生负面影响，例如亚马逊封号事件。

跟踪和测算误差：本文测算和跟踪结果参考第三方数据库和调研，若各公司实际运营情况和第三方跟踪数据存在较大差异，则我们的测算结果可能会受到影响。