传化智联债务增35亿 上市15年融资340亿分红仅占3%

　　豪掷200亿元布局大物流产业的传化智联(002010.SZ)面临较大的流动性压力。

　　传化智联前身是传化股份，由徐传华、徐冠巨父子创办，2004年登陆深交所，徐氏家族曾因此夺得杭州首富之位。2015年，原本主营印染助剂的上市体系传化股份实施200亿元大并购，“蛇吞象”式收购母公司传化集团培育多年的物流资产，试图打造传化网智能物流业务。于是，公司主营业务拓展至智能物流领域，公司更名为传化智联。

　　单纯从传化智联的财报数据看，转型升级以来，公司经营业绩总体还算不错，尤其是去年以来更是大幅增长。去年，其实现营业收入201.48亿元，同比微增4.85%，净利润(归属于上市公司股东的净利润，下同)为8.19亿元，同比增长74.47%，扣除非经常性损益的净利润(简称扣非净利润)为6.46亿元，同比增长151.73%。今年一季度，其净利润同比增幅仍然高达60.83%。

　　不过，经营业绩高速增长背后，传化智联债务也在急剧攀升。2017年底，债务为52.77亿元，去年底增至88.08亿元，一年之间增加35.31亿元。

　　债务激增，一方面导致公司去年财务费用达4.32亿元，同比增长3.59倍，另一方面公司流动性压力凸显。

　　备受关注的是，去年，传化智联筹划的定增募资方案失效。即便如此，根据Wind统计口径，上市15年以来，公司累计融资已超过340亿元，而累计派现为11.18亿元，派现金额仅占融资总额的3%。

　　净利润跳涨市值缩水

　　传化智联似乎是迎来了盈利能力大爆发，只是诡异的是，二级市场的股价与之并不合拍。

　　年报显示，去年，传化智联实现营业收入201.48亿元，相较2017年的192.15亿元仅增长4.85%，但同期净利润增速惊人。其净利润为8.19亿元，较2017年的4.69亿元增长了74.47%，扣非净利润6.46亿元，上年为2.57亿元，同比增幅为151.73%。

　　分季度看，去年四个季度中，营业收入分别为49.78亿元、61.13亿元、64.80亿元、25.77亿元，二三季度处于高位，四季度急速回落。同期净利润为1亿元、1.72亿元、1.33亿元、4.15亿元，扣非净利润为0.85亿元、1.36亿元、1.06亿元、3.19亿元。二三季度有小幅波动，三季度营业收入超过二季度，净利润、扣非净利润均低于二季度。变化最大的是四季度，营业收入最少，净利润却是最高的。四季度净利润大幅增长，可能与公司收到的公路港现代物流服务补助、项目补贴、其他税费返还等收益相关。

　　传化智联原本主营印染助剂等业务，2015年，传化集团作价200亿元将旗下物流资产注入，公司由此形成了智能物流与化工双主业运营格局。公司称，其是国内以“公路港”模式服务于中国实体经济的领军企业，拥有全国最大规模的“公路港”网络。因此，传化集团旗下的物流资产很快成为公司利润主要来源。

　　根据传化集团做出的业绩承诺，2015年至2021年，传化物流累计实现的净利润为56.88亿元，扣非净利润为50亿元。

　　截至目前，传化物流均已实现业绩承诺。其2015年、2016年扣非净利润分别亏损1.76亿元、3.35亿元，均低于预期亏损额度。2017年，标的扣非净利润为1.37亿元，承诺为500万元，完成率高达412.20%。去年，扣非净利润达到6.03亿元，再剔除配套募集资金存放收益和使用成本等，完成率为104.42%。

　　实际上，整体而言，传化物流去年为传化智联贡献的净利润为7.87亿元，占公司净利润的96.19%。

　　正是因为有传化物流业绩贡献，传化智联的经营业绩才十分亮丽。然而，令人意外的是，二级市场上，公司股价竟然与业绩走势不太相合拍。

　　2015年12月7日，传化智联完成对传化物流的并购，股本扩大至32.58亿股，当日公司收盘价为22.30元，市值为726.53亿元。此后，其股价经历了波浪式下跌，至今年5月31日，跌至7.48元，市值为243.68亿元，缩水482.85亿元。其中，近一年来，其市值就缩水约270亿元。

　　截至目前，徐传化、徐冠巨、徐观宝父子直接间接合计持有传化智联64.91%股权。近一年，徐氏家族财富蒸发175亿元。

　　财务费用激增3.59倍

　　传化智联经营业绩快速增长之时，债务也随之攀升，且流动性压力徒增。

　　2015年底，传化物流资产注入后，加上配套募资，传化智联的资产负债率仅为22.96%。自此之后，资产负债率持续增长。2016年底至2018年底，其资产负债率分别为31.16%、48.07%、54.98%。

　　具体来看，能够快速变现的资产中，应收账款和存货，2015年底为4.75亿元、5.26亿元，到了2017年，二者分别为15.98亿元、12.79亿元，去年分别为16.50亿元、20.87亿元。相较2017年，去年存货增长较快，增幅为63.17%，应收账款基本稳定。

　　在这期间，公司货币资金呈现下降趋势。2015年，其货币资金为65.17亿元，还有一笔14亿元一年内到期可供出售的金融资产，到了去年底，其货币资金为54.48亿元，其中9.49亿元因保函保证金等因素而受限。

　　在负债端，除了应付账款外，增长最快的是债务。2015年底，公司短期借款为0.47亿元，一年内到期的非流动负债为0.74亿元、长期借款1.20亿元、应付债券6.24亿元，有息债务合计为8.65亿元。2017年，短期借款为16.92亿元、一年内到期的非流动负债8.23亿元、长期借款17.65亿元、应付债券9397亿元，合计为52.77亿元。到了去年，短期借款为41.06亿元、一年内到期的非流动负债16.51亿元、长期借款10.02亿元、应付债券20.49亿元，合计为88.08亿元。

　　考虑到2017年公司收购传化立新60%股权、德峰物流60%股权等投资、资产并表等因素，2017年与2015年、2016年数据不具可比性。以2018年与2017年数据对比发现，去年，传化智联债务猛增了35.31亿元，增幅高达66.91%，其中短期债务增加32.42亿元，增幅为128.91%。截至今年一季度末，债务升至90.29亿元。

　　债务大幅增长，不仅影响公司流动性，更会吞噬净利润。2017年，传化智联财务费用为0.94亿元，去年猛增至4.32亿元，增幅高达359.19%。今年一季度，财务费用为1.13亿元，较去年一季度的0.53亿元翻了一倍多。

　　问题在于，传化智联流动性有些紧张。截至去年底，公司货币资金有54.48亿元，短期债务为57.57亿元，不考虑货币资金受限因素，流动性仍然吃紧。这也与公司短期债务增长过快有关。去年，公司新增短期借款24亿元。当然，随着公司盈利能力增强、现金回流增长，流动性问题将不再是问题。

　　值得一提的是，去年，公司曾筹划定增融资，因资本市场环境变化等因素，最终到期未实施而失效。

　　数据显示，上市以来，传化智联累计融资342.26亿元(按增量负债口径计算)，累计派现11.19亿元，派现金额仅占融资总额的3.27%。