立足快运谋快递，零担龙头德邦将会如何发展？

作者 | 瞿永忠、孙延

来源 | 东北证券

德邦深耕零担快运，以直营模式+完善的物流网络构筑竞争壁垒。德邦从1996年开始涉足公路货运，深耕零担快运多年，通过直营模式逐步建立起高端的品牌形象，行业龙头地位凸出。

公司物流网络覆盖全国，拥有5278个直营网点，同时搭配事业合伙人计划（加盟网点4809个），乡镇覆盖率达81%。公司在路由网络上投入大量技术资源，引入外部咨询等进行了精细的优化，进一步巩固了核心竞争力。

传统快运业务增长稳健，新兴大件快递爆发式增长，成为业绩增长新核。公司建立起了高时效高品质、普通时效的差异化快运产品体系，快运业务收入占比64%，毛利率17.64%。公司从2013年发力快递业务，精准定位大件市场，近3年业务量复合增速达162%，大幅超越快递行业平均增速，由于初期投入较大，快递业务于2016扭亏为盈，2017年收入达69.28亿元，毛利率为5.45%（同比+0.42pct），成为业绩增长新核。

精细化管理使得成本费用控制良好，盈利大幅提升。公司主要成本支出为人工和运费，合计占比达80%，公司通过精细化管理带来单票成本改善受，17年公司快运/快递单票成本分别同比+2.9%/-0.65%。17年公司净利润为5.47亿元，同比增长43.87%，盈利大幅提升。

正文

国内首家零担上市企业，龙头地位巩固

德邦物流成立于1996年，主要为客户提供公路快运、快递、整车、仓储与供应链等多项物流服务，是国家5A级物流企业。

德邦物流在公路快运行业内享有广泛的知名度和影响力，是零担快运行业的龙头企业，公司的愿景是成为中国快运与快递领域客户首选的现代化综合物流服务提供商。

零担龙头成功上市

德邦是国内首家零担快运上市企业。2018年1月16日，德邦物流股份有限公司正式在上交所挂牌上市，公司简称“德邦股份”，成为国内首家通过IPO上市的快递物流企业。公司新发行1亿股新股，无老股转让，发行后总股本达9.6亿股。公司创始人崔维星通过直接和间接方式持有公司股本比例达34.77%，为公司实际控制人。

募集资金4.84亿元，主要用于车辆购置和信息化建设。本次IPO之后，公司围绕主营业务发展需要，将所募集的资金扣除发行费用，集中投入到直营网点建设、零担运输车辆购置、快递车辆与设备购置和信息一体化平台建设等四个项目，总的来看，德邦募资主要用于运输网络和IT建设，进一步巩固自身的竞争力。

二十余载成长为领先综合物流服务商

起步阶段（1996-2003年）：从公路货运起步

1996年董事长崔维星涉足货运领域，在广东创办德邦的前身“崔氏货运公司”。

并于2000年注册成立广州市德邦物流服务有限公司，于2001年开通第一条汽运专线广州至北京线，标志着公司正式进军国内公路汽运领域，并于同年成立北京新发地营业部，首次进驻珠三角外的地区。

发展阶段（2004-2012年）：零担业务龙头地位形成

2004年广东德邦物流有限公司成立以经营汽车速运为主，公司于2004年在业内首创“卡车航班”业务，领先同行五年以上；且凭借着“空运速度、汽运价格”的领先优势，奠定了德邦在国内公路零担领域的强者地位。

公司于2009年将总部搬迁至上海，并于2010年建成全国第一个枢纽中心-顺德陈村枢纽中心，该中心货台面积7万平方米，日吞吐货量达1万吨。同年公司凭借全年26.2亿元的营业收入，一跃成为中国公路零担物流领域的龙头企业。

扩展阶段（2013年至今）：拓展大件快递等业务，向综合物流服务商发展

2013年11月公司开展全国范围的快递业务，采用“快递最后一公里+现有公路运输网络”的模式，着力于重货快递的运输。在直营网点达到一定规模后，公司于2015年8月启动了事业合伙人的经营模式。事业合伙人的网点通常覆盖在公司传统上相对薄弱的支线地区，有效地与公司直营网点形成良性互补，快速且低成本地扩大了公司支线网络的覆盖范围。

基于客户需求和战略布局，2015 年10 月，公司在业务量较大的地区开始为客户提供仓储供应链服务。并从2016年开始，公司开始在部分区域逐步尝试开展小额贷款和保理业务，向综合物流服务商发展。

零担快运市场超万亿，德邦竞争优势明显

2017年我国零担快运市场规模约1.25万亿，是快递市场规模的2倍，但零担行业仍处于初级发展阶段，市场集中度低。德邦以直营+事业合伙人的经营模式，迅速扩展市场，不断强化高端品牌建设，重点发展时效性更强、单价高的零担快运业务，建立了明显的竞争优势，巩固了自身的行业龙头地位。

零担快运市场规模超万亿，集中度尚低

公路运输按货物的重量和运输组织方式区分出了快递、零担和整车运输三种主要形式。公路运输具有灵活机动、迅速方便以及提供"门到门"物流服务的特点，对于国家经济的发展起着重要的基础作用。2017年，我国公路货运量达368亿吨，在各运输方式货运总量中的占比达78.0%，为据绝对重要地位，行业内按30公斤、3吨为界限区分出了快递、零担、整车三个细分子行业。

1、单票0-30公斤，基本采用快递公司承运。以顺丰、通达系、EMS为零头的快递公司基本已经形成寡头垄断，行业集中度很高。

2、单票30-500公斤，基本是零担市场，以德邦、华宇、佳吉等为代表的门店经营型零担企业是这个行业的领头羊。
3、单票500-3000公斤，基本上属于厂家的大票货，目前大多数通过合同物流公司到各地专线市场承运。但绝大多数专线企业规模小，服务一致性差，市场上缺乏规模型的专线企业。
4、单票3吨以上，基本是整车市场，大都由合同物流企业垄断，由于这部分无法实现规模效应，利润微薄。 

2017年我国零担快运规模1.25万亿，占公路运输市场的24%。2017年我国社会物流费用达12.1万亿，其中物流运输费用为6.6万亿，按照公路货运量在总货运量的比例为78%，可估算公路货运市场规模约为5.1万亿，根据行业数据，我们测算零担行业市场规模为1.25万亿，快递、零担、整车运输的市场规模占比分别为10%、24%、66%。

“多、小、散”是我国公路运输的基本形态。中国在80年代进行了公路货运市场改革，打破了国营运输公司的垄断地位，导致大量的个体运输经营者涌入公路货运市场。最新统计数据显示，我国近87%的公路运输主体拥有的车辆数在10辆以下，并且有92%是个体户。

目前零担行业的格局较为分散，集中度不高。我国零担行业排名前10名的企业市场份额合计占比仅3%，市场竞争格局分散。2016年行业前5的企业分别是德邦、安能、中铁物流、远成快运和壹米滴答。

相比之下，美国零担快运行业市场集中度较高。美国零担行业前5的集中度达到55%，前10的集中度达到78%。行业前五的企业分别为FedEx、YRC、XPO、OLD和UPS。

直营+事业合伙人的经营模式扩展市场份额

德邦以直营模式打开市场，建立标准化运营体系。德邦自成立以来，坚持构建直营网络为主的经营模式，在门店开设、店面环境、服务内容、运输管控、线路铺设等方面建立了严密的标准化体系。在行业不甚规范时期，门店直营对德邦标准化的执行非常有利。

截至2017年底，德邦的直营网点已有5278个，事业合伙人网点4809个，网点直营率达到52.3%。

但是，公路快运和快递行业具有明显的劳动密集性特征、对资金投入需求较大、区域分布存在一定的不平衡，因此德邦于2015年8月启动事业合伙人的经营模式，直营+事业合伙人能更加适应当前的市场竞争现状。

德邦事业合伙人数量从2015年底的905个大幅增加至2017年底的4809个，合伙人网点主要覆盖在公司传统上相对薄弱的支线地区，有效与公司直营网点形成良性互补，快速且低成本的扩大了公司支线网络的覆盖范围，形成了公司区别于其他企业的竞争壁垒。

全国物流网络精细优化，提升竞争优势

德邦全国性物流网络基本建成，规模效应开始凸显。公司营业网点是担负着揽收货物及临时存储货物的功能，还是公司进行全面营销的实施主体，已基本实现国内全覆盖，其中乡镇覆盖率达到81.1%。2016、2017年公司营业网点减少，主要是因为公司为了优化网络资源和配送效率，关停长期亏损网点并对区域布局比较密集的网点重新规划。

分拨中心层级分类，路由优化精细科学。分拨中心每天接受其覆盖范围的营业网点交送的货物，并按照不同的目标区域进行分拣后，定时将货物发往目标区域的其他分拨中心或营业网点。

截至2017年底，公司在全国范围内拥有各等级分拨中心共计130个，分拨中心总面积共172万平方米，按照分拨中心功能定位及操作货量规模的不同分为五类：分别为枢纽、转运外场、集配站、运作部、集散中心，显示出公司在路由网络优化上的精细设计。

公司曾引入麦肯锡、IBM等知名的外部咨询公司对运输网络进行优化及规划，目前开设1370条运输干线，全网航空线路1700多条，各地经营网点及分拨中心实现高效连接。

公司自有车辆运力占比30%，同时结合业务情况合理利用外请车辆。公司在部分线路上的出发和到达货量不对等，2014年开始大力推广的整车业务和大票订单大多为单向运输，出现部分线路运营效率较低，公司由此委托第三方进行货物运输，外请车比例逐年增大。

2016年以来，公司通过请车平台完成外请车运力的询价和采购，提升了运力采购效率并一定程度降低了外请车的管理成本。

立足快运，传统业务增长稳健

快运是公司传统优势业务，产品线丰富

德邦主要产品线包括公路快运业务（精准卡航、精准城运、精准汽运、精准空运、整车运输）、快递业务（3.60特惠件、标准快递、商务专递、电商件）和其他业务（仓储、跨境）。其中公路快运是公司的传统优势业务，覆盖了零担（精准系列）和整车两大主要业务。

快运收入占比64%，增长稳健；快递收入占比34%但增长迅猛。公司2017年营业收入达203.5亿元，同比增长20%，近3年收入复合增速为25%，增长较为稳健。

从业务结构来看，快运作为公司的传统优势业务，2017年收入达到129.94亿元，同比增长2.93%，在零担同行中规模大幅领先；快递作为公司当前核心业务，2017年收入69.28亿元，近3年复合增长率97.58%，大幅超越快递行业平均增速，主要得益于公司大力拓展大件快递市场。

零担产品为重心，毛利率回升

公司建立了不同时效性、运输距离的零担产品体系，满足差异化需求。

公司零担业务针对不同时效与运输距离要求，为客户提供精准卡航（高时效远距）、精准城运（高时效短距）、精准汽运（普通时效）三类标准化产品。

精准卡航是公司最核心的零担快运产品，发货量占零担产品55%左右；精准城运由短途高时效，定价略高，性价比略低，其发货量占比仅为6%左右；精准汽运是在保证精准卡航和精准城运进行配载后进行配送，时效性略低，因此价格也较低，综合看属于高性价比产品，满足了中低端市场需求，发货量占比为39%左右。

零担业务票价企稳，毛利率回升，高时效零担产品毛利率较高。公司2015-2016年零担票价持续下滑，主要由于公司自2014年起开始推广“大票产品”并给予较大折扣力度，零担行业竞争加剧以及货源结构调整。

但从2017年公司零担产品单票收入企稳上行，结合公司通过采取燃油统购、干线外利用外请车辆等措施加强了成本管控，公司整体零担业务毛利率出现抬升，高时效产品精准卡航/城运的毛利率保持高于汽运产品。

整车为战略性业务，积极转型发展

战略性业务，业务量增长遭遇瓶颈已转型发展。

公司于2013年基于国内整车市场的迅速发展，开始战略性的大力发展整车业务，主要针对单票货物重量在6000kg以上的快运货物提供整车业务服务。

2015-2016年整车业务高速增长，主要因为公司推出经济型“整车配送”业务，扩大目标客户群体；积极参与大型企业物流服务竞标、加大整车大客户折扣力度、推出精准专车、特惠配送等新产品；公司内部货源结构调整。

但到2017年，整车货量增速仅为11.43%，增速大幅下降，主要由于行业竞争激烈和整车毛利率长期处于较低状态，公司将各方面资源倾向性投资精准卡航/城运业务和快递业务。整车业务大客户占比高，客户议价能力较大且该业务行业壁垒较小，是较多区域型、专线型企业的主营产品，激烈的竞争使得单位平均票价远低于零担产品，目前整车业务正在积极转型发展。

发力快递，打造业绩增长新核

精准定位大件市场，业务量爆发式增长 

快递业务定位大件市场，迎来爆发式增长。

公司从2013年11月开展快递业务，定位为“中国性价比最高的重货快递”，主要针对货物重量在3kg-30kg的高性价比的快递产品，以实现与其他快递公司的差异化服务。目前公司的快运和快递业务处于并网运行的状态，快递业务服务网络覆盖国内31个省及直辖市，315个城市。2017年公司快递业务量达2.73亿票，近3年业务量年均复合增速为162%，大幅高于快递行业增速。

快递业务成为业绩增长新核，2016年扭亏为盈，毛利仍有较大增长空间。

2017年公司快递业务收入达69.28亿元，同比增长69.14%， 2017年快递单票收入为25.39元，同比略微下降0.16%，单票收入降幅大幅收窄。此前公司快递业务处于初创阶段，为了抢占市场对大客户适当提高了折扣力，针对电商件业务推出优惠性活动，因此处于亏损状态。德邦的快递业务在2016年扭亏为盈，2017年单票毛利上升至1.38元，毛利率小幅提升至5.45%（提升0.42pct）。

由于快递业务具有极强的规模效应，我们认为公司在持续拓展快递市场的驱动下，快递业务盈利水平有望持续提升，成为业绩增长新核。

成本费用控制良好，盈利大幅提升

人工和运费构成公司主要成本，精细化管理带来单票成本改善。公路运输和快递业务都属劳动密集型行业，公司的营业成本80%为人工和运费，公司通过精细化管理大幅降低了运费和人力成本的增长。

分业务看，2017年公司快运业务单票成本为264.32元，同比增长2.9%，较16年增速大幅放缓，一方面是由于公司分拣提效、智慧场站等一系列精益管理的方式提升效率；另一方面通过燃油统购、干线外请运力集采、门店雾化（通过门店合并、大门店换小门店的方式，优化营业网点）等成本优化举措降低成本。

2017年公司快递业务单票成本为23.99元，同比下降0.65%，快递单票成本的持续下降主要是由于快递人均效能持续提升，2017年快递中转场的人均分拣效率提升16.9%，接送货人均效率提升19.6%，全国人均工时减少22分钟。

费用控制良好，管理费用大幅下降。公司建立精细化成本管理体系，2017年费用合计22.1亿元，增幅回落至12.4%，其中占比达80%的管理费用仅增长1.9%，反映出公司精细化成本管理体系效果显著。

随着快递业务扭亏为盈，公司净利润近两年反弹回升，盈利能力保持稳定。随着公司快递业务的逐渐扩张，规模效应开始显现，快递扭亏为盈，盈利能力逐渐改善，毛利率逐步上升；而公司传统零担业务依托强大的全国性直营网络，建立了良好的品牌形象，品牌溢价能力逐渐上涨，盈利能力稳定。

2017年公司净利润为5.47亿元，同比大幅增长43.87%，净利润率达2.69%，同比提升0.46pct。

公司未来看点

差异化竞争，发力大件快递蓝海

快递行业至今仍旧竞争激烈，顺丰在高端商务件市场建立了绝对领导地位，电商件市场则由三通一达等加盟制快递企业把控。

德邦基于自身在公路货运方面的优势，具备大件货物运输网络布局和设施设备硬件基础，可以承运更多大件货物，因此与传统快递企业展开了差异化竞争。

随着消费升级的发展，大件产品逐渐走向线上销售，但是现阶段大件商品（大家电、家具、建材、运动器材和卫浴等）的电商渗透率仍然较低，还有极大的电商销售空间，根据物流采购联合会的信息， 2015年B2C电商大件物流总费用1206亿元，年复合增长率超过65%，成为继快递之后物流市场新的战略增长点。

零担快运空间广阔，先发优势明显

公路货运具有显著的To B属性，市场规模占GDP的比例维持在6%左右。公路货运面向各行各业，与宏观经济发展高度相关，公路货运的市场规模占GDP的比例维持在6%左右。

根据拟合分析，公路货运市场规模与GDP总量具有较高的拟合度，按照十三五发展目标，预计到2020年我国GDP将超过90万亿，则公路货运市场规模超过5万亿，我们认为公路货运中的零担快运将获得较快增长，我们主要基于以下两点判断。

1、整车主要服务于传统制造业，受产业周期影响，增速将趋缓。长期来看，整车运输占据公路货运市场的主体地位难以撼动，但因其主要服务于制造业和商贸业，由于大宗商品货运需求大幅下降，受需求变化和渠道下沉影响，大批量、小批次、低时效的工业产品逐步向小批量、多批次、高时效转变，整车运输增速将趋缓。

2、零担服务对象面广，服务产业多，受产业生命周期影响小，受益消费升级，大件市场保持较快增长。一方面将受益于宏观经济稳定增长，部分整车需求向零担转化；另一方面受益于消费升级下的电子商务发展，B2C电商大件包裹（即小件零担，如家电、家居）的零担快运需求增长。经测算，到2020年，零担快运市场份额在公路货运中的占比将达30%，达到2万亿级别，2016-2020年年均复合增速达14.4%。

零担进入整合黄金期，公司具备整合潜力

目前国内零担快运发展阶段相当于美国的20世纪80、90年代，正处于黄金整合期。

60 年代到 80 年代是美国公路货运的快速发展期，这个阶段催生了FedEx、UPS 等大型货运企业。美国由于在1980年通过《汽车承运人法》开始放松公路管制，从而开始进入整合阶段，催生了大型龙头企业的出现。

目前中国零担行业集中度较低，行业巨头初显，但垄断性龙头企业尚未形成，相当于美国的80、90年代，处于黄金整合期，公司行业地位遥遥领先，具备整合潜力和实力，有望内延外拓，提升规模和竞争力。 

观察美国零担份额前五的公路货运企业，在近二、三十年的时间内进行了大量的并购。通过并购，行业巨头FedEx与UPS形成了快递包裹、零担共同发展的业务模式；老牌零担巨头YRC深耕北美地区，拥有工业企业、零售商等稳定客户群；XPO通过收购Conway（原美国第二大零担企业），排名大幅上升到行业第三。 

此文系作者个人观点，不代表罗戈网立场

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