解读U-HAUL : 瘦狗市场跑出来的百亿美元市值明星企业

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二流市场的一流公司

一、个人搬家市场：设备租赁界的鸡肋

设备租赁业务通常被认为是一项相对商品化和简单的业务，定价因素多取决于客户的支付意愿，其次是和竞争对手的价格竞争，最后才是租赁公司的成本。与其他设备租赁细分市场相比，个人搬家市场客群主要是个人。个人用户价格敏感度更高，且更容易受到竞争对手价格战的影响。因此，个人搬家市场更难获得高毛利，运营难度更高，客户粘性也比较低。

也正是因为搬家市场的这些特征，多数租赁公司未将该其作为关键市场。举例而言，北美个人搬家市场的核心企业除U-HAUL外，还包括Budget和Penske。事实上，Budget自2015年开始已不再将搬家业务作为年度报告的一个独立板块，并在逐步缩小搬家市场的资产投入。另一家公司Penske，也只是把个人搬家业务作为补充性业务，用来调节整体车队的出租率。

据统计，美国卡车租赁与服务市场规模大约在2000亿美元左右，而搬家行业整体规模在190亿美元左右，自助式搬家市场规模仅75亿美元左右。规模比较小、收益率不高、竞争很激烈，因此个人搬家市场对多数租赁企业基本没有吸引力。

二、U-HAUL：鸡肋市场跑出的百亿市值企业

1.  北美搬家市场当之无愧的龙头企业

从市场份额上看，北美个人搬家市场基本被U-HAUL所垄断，占市场份额的50%，其他两家核心企业Budget、Penske与其他小租赁公司分享剩余50%的份额。

图1：北美个人自助搬家市场格局

来源：U-Haul管理层预计，Kerrisdale Capital Amerco 研究报告，博厚分析

从资产规模来看，U-HAUL整体车队规模为28万辆，其中卡车16万辆、拖车12万辆，另外还持有4万牵引装置。其卡车车队规模是Budget的15倍，是Penske的10倍【注1】。此外，U-HAUL的母公司Amerco还是美国最大的第3方自助仓储地产提供商，其仓储面积达到约5500万平方英尺，U-HAUL则作为自助仓储地产运营商 ，不但管理母公司Amerco的仓储业务，也代管第三方仓储并收取管理费。

即使从北美整体卡车租赁市场来看，Amerco所持有的28万辆总车队规模也超过了主攻物流运输大市场的Ryder和Penske，甚至超过厂商系卡车租赁公司Paccar金融加租赁车队的总规模。

图2：北美主要卡车租赁公司车队规模比较

来源：公司年报

2.  EBITDA Margin 在卡车租赁企业中处于领先地位

除规模以外，从收益的层面看，U-HAUL在“瘦狗”市场却跑出了不逊色于其他领先卡车租赁商的成绩。Amerco的平均EBITDA Margin在25%左右，2013年开始持续超过30%，远超直接竞争对手Budget。2016年开始其EBITDA Margin更是超过了Avis整体（含Budget业务在内），持续领先于Penske、Ryder。

图3：U-HAUL与竞争对手EBITDA Margin对比

来源：www.macrotrends.net

3.  十年股价增长率领先于其他设备租赁商

从过去十年资本市场表现上看，独立系的租赁商如Amerco、United Rentals和Sixt等在资本市场的表现，要优于厂商系/经销商系公司，如Paccar和Penske。Am在 2013年前，Amerco股价一度被低估，自2013年起股价有比较大幅度的增长。从10年周期来看，Amerco 的股价增长幅度甚至略高于United Rentals，和资本界宠儿苹果相比，也差距不大。

图4：Amerco(Haul) 10年股价增长vs 其他企业

来源：Yahoo Finance

如今，Amerco的P/E倍数约20倍，高于竞争对手Budget的15倍，Penske的8倍和Ryder的10倍。

图5：U-Haul与竞争对手市盈率对比

来源：Yahoo Finance

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成功要素：商业模式致胜

一、 卡车租赁作为基础业务低价引流，仓储、保险等增值业务收割利润

Amerco的业务包含三大块：U-HAUL（个人搬家设备租赁和仓储服务）、商业地产（主要是仓储地产）和保险业务（包含财产保险和人寿保险）。

三大业务看似横跨了租赁、地产和保险三大行业，但实际是围绕客户的“自助式搬家”需求提供的全服务。其商业模式为：立足北美搬家市场，以拖车/卡车租赁为核心，衍生出如配件、仓储和保险等增值服务，为客户提供“自助式搬家”的一站式解决方案。

图6：Amerco / U-Haul 商业模式

来源：公司年报，博厚分析

我们用利润池【注2】的逻辑解构了Amerco各业务的收入及EBIT表现。简单分析即可看出，虽然卡车租赁贡献了近70%的收入，但EBIT Margin 仅10%，EBIT贡献率仅占33% 。这也从侧面印证了自助式搬家市场的利润薄、难以吸引人。相较而言，仓储业务的收入贡献不到10%，但EBIT Margin却高达70%，EBIT贡献也接近30%；配件销售业务收入贡献占比13%，EBIT贡献也接近31%。

图7：Amerco / U-Haul 业务利润池分析

来源：公司年报、博厚分析

若单纯从投资回报角度来看，我们普遍会认为Amerco应退出个人卡车租赁业务，聚焦于高收益的仓储租赁业务。然而，实际上客户选择U-HAUL的仓储、配件和保险的关键是客户在U-HAUL租赁卡车，并顺便购买了其他服务。

事实上，在公司创业早期，U-HAUL的创始人Lenard Shoen就发现了个人搬家市场的这一特征：租赁卡车只是客户搬家的一个环节而且是开始，实际上搬家过程中还需要例如临时仓储、车辆托运、纸箱等，而这些环节隐藏着比卡车租赁更大的利润空间。客户在经历了租赁卡车的疯狂比价后，再次比价的欲望就会大幅度降低。换句话说，当客户从你这租赁卡车后，对于后续提供的其他服务价格就不再敏感。

由此可见，这种商业模式的成功之处在于卡车租赁业务通过低价策略锁定客户。（参见下图8：北美卡车短租市场价格比较），并通过交叉销售为客户提供更好地服务以获得增值业务的高利润，为公司在竞争格局中获得主动定价优势，使自己在一个竞争激烈的行业中脱颖而出，并进一步巩固其相对于竞争对手的护城河。此外，不断增长且利润丰厚的自储式仓储租赁，扩大了其搬家车辆和设备的规模。

图8：北美卡车短租市场价格比较

来源：Best Truck of Rental 2019

二、加盟模式快速组建网络，拿下利润更高的城际搬家市场

在美国搬家设备租赁分两类：

- “同城”搬家卡车租赁，即在同一地点租用和归还设备;

- “城际”或“单程”搬家卡车租赁，即在不同地点租用和归还设备。

同城搬家设备租赁竞争主打价格和设备的可用性两项，其新增供给的门槛很低。因此竞争者众多，包括当地、跨地区的竞争对手以及全国性的卡车租赁公司。此外，同城搬家还有很多卡车的替代品，包括汽车共享服务、从朋友那里借一辆面包车等等。相对而言，城际搬家定价明显可以要高，低成本替代品(比如借用朋友的卡车)更少，且单程模式下物流会更复杂，新供给的市场进入壁垒更高。

退伍军人Shoen与其妻子Anna 在20世纪40年代举家跨城搬迁时，发现了这一市场空白，并通过提供非常具有吸引力加盟方案，快速占领市场：加盟商只需提供未使用的土地就可以赚取设备租赁的管理费，U-HAUL提供必要的资金、设备和信息系统支持。

通过快速与数千家特许经销商签订协议，创建了一个全国性的单程搬家租赁网络。U-HAUL从网络效益的良性循环中获益，并保持了几十年的持续增长，甚至是在金融危机间也没有停止增长：因为足够的网络收入更多，吸引更多加盟商加盟；更多的加盟商加盟进一步扩大了网络，车队规模得以进一步扩大，客户更愿意选择U-HAUL。

截止目前，U-HAUL自营门店1790个，加盟商2万家，门店规模是Budget近20倍。在许多路线上，U-Haul要么是唯一的供应商，要么是最方便和/或成本最低的供应商。

图9：U-Haul与Budget门店数量对比

来源：公司年报

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U-HAUL的启示

一、 【换赛道】 vs 【以客户需求为中心找寻新利润点】

低利润领域的企业一般是行业中的Price-Taker，客户的强势和价格敏感使得这些企业很难获得对等的回报。企业这时多数都想削尖脑袋进入高回报的领域，但是面对既定的市场格局，如果没有超级能量，去抢占别人的市场又谈何容易？更何况，不同市场对能力禀赋要求不同、对资源操盘要求也大相径庭，盲目地进入和抢占别人的市场、错误地配置资源，最终可能导致“后院失火”。

U-HAUL历史上也曾因为盲目多元化面临过“后院失火”，直到新领导人Edward Shoen上台后，才重新聚焦业务，并恢复了自助式搬家卡车市场的龙头地位（具体内容见《万字长文详解U-HAUL：北美最大的搬家车辆及仓储运营服务商》第6部分 “AMERCO发展历史”）。

那对Price-Taker们来说就没有机会了吗？恰恰如U-HAUL般以既定市场的客群需求为出发点，深度挖掘潜在需求，从中找到新的增值业务需求并形成新利润点的模式值得借鉴。当然，客户来找你时，多数不会告知他真正的需求、或者有时候客户甚至不知道自己的真正需求，这就需要企业家对客户有足够的认知并且具备差异化思考的能力。

二、 交叉销售方式高效组合基础业务【高收入、低毛利】和增值业务【低收入、高毛利】，形成多维竞争力

基础业务和增值业务的交叉销售是设备租赁商的普遍策略，在《解密United Rentals (2):设备租赁的8大成功要素》一文中，我们也曾分析过，United Rentals（联合租赁公司）将其通用设备租赁业务作为基础业务获取客户，并通过交叉销售不断提高高毛利的专用设备业务的渗透率，以此获得更高回报。

无独有偶，U-HAUL在业务组合上也采用了类似策略。以卡车租赁业务为基础业务吸引客户，并通过线上引导客户跳转到配件商城和线下网点配置小型配件店的方式，吸引客户在租赁卡车同时，不自觉顺便购买了搬家相关的配件。同样，由于客户租赁U-HAUL仓储，需要将待存储物品运输到储存点，就可以组合租赁卡车。通过交叉销售，不但提高了高毛利业务的渗透率，还摊薄了营销成本，进一步扩大公司竞争优势。

这是一种非常高效的业务组合策略，不但优化了客户体验，而且可以带来降维打击的竞争效果。当与卡车租赁公司竞争时，因为仓储和配件业务可以获利，就可以采取低价策略获取客户，而公司整体利润基本不受影响；当与仓储企业竞争时，因为客户由卡车租赁导流，客户营销成本基本为零，省下的成本可以让渡给客户，使得仓储价格具备更大的竞争力。

本期的分享就到这，如果你对U-HAUL有其他的感触与思考、持续关注设备租赁或资产服务商相关系列研究、期望或正在进行资产服务商相关的投资与创业，欢迎联系我们。博厚汇将持续跟踪国际、国内优秀的资产服务商，并提供相关的产品与服务。

注【1】：根据Penske官网披露数据，截止2018年其总管理车队规模26万辆，此处比较仅考虑Penske用于灵活短租的车辆规模6.6万辆。

注【2】：利润池，哈佛商业评论《Profit  Pools: A Fresh Look at Strategy》

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