物流地产行业研究竞争格局及核心商业模式分析

行业概况

• 中国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计仅约2600万平米，人均面积不到0.015平米，而美国高标准物流设施总存量约为3.7 亿平米，折合人均面积达1.17 平米。

• 我国优质物流设施60%位于一线城市，随着电商和第三方物流业务向二三线城市密集渗透，未来优质现代物流仓储增长空间巨大。

2、土地成物流地产行业最大门槛，且获取难度越来越大

下降原因：1）物流用地价格偏低，对地方政府土地财政收入有限；2）仓储用地经济效益和税收贡献较少；3）仓储业提供就业岗位相对较少；4）物流仓储用地的投资强度较小。因而从供求端来看，目前物流地产市场呈现出供不应求的状态，尤其是在一线城市，供需不匹配的情况就更加严重，以北京为例，其在2012-2014年仓储物流用地的供应占比从19%下降至8.7%。因此，未来物流地产竞争的焦点将逐步转移至二手土地的开发利用上。

3、租金仍处于持续上涨通道，物流地产投资回报率较其他类型地产更高

分区域来看，目前我国优质物流仓储布局以长三角、珠三角及渤海湾等传统公路路网及物流设施相对发达的区域为主，正在向二三线城市扩展。一线城市由于需求旺盛、供应稀缺，租金涨幅高于二线城市，但是由于拿地成本走高，目前从回报稍逊二线城市。但考虑到一线城市电商和第三方物流业务更为稳定，空置率低，产业布局比较成熟，一线城市仍更具投资吸引力。

根据CBRE的统计报告，从投资回报上看，北京、上海、广州等一线城市物流设施投资净回报率6-8%，进高于要高于商业地产的4-5%，住宅地产的2-3%。而且商业地产由于标准化低，证券化难度更大，物流地产更受到海外基金和长期投资者的青睐。另一方面，随着核心城市中心不断外扩，一些早期低价获取仓储用地由于土地用途变更，地价可能出现爆炸式增长，也能给相关企业带来丰厚收益。

盈利模式

1.租金

• 租金收入是物流地产主流的收入方式，租金收入主要包括仓库租赁费用、设备租赁费用、房屋租赁费用以及停车场收费等，其中仓库的租赁费用是租金的主要来源；

• 从目前现代化仓储设施的租金角度看，租金收入增长较为稳定。我们统计了普洛斯中国区相同物业租金增长情况，可以看出，从2012财年到2015财年，相同物业的租金年增长基本在4%以上；

• 物流地产项目需要通过不断扩大项目数量与规模来获得更高收入，收入稳定但投资回报期长。

2、增值服务：服务费用+金融服务

平安证券的一份针对国内物流地产收入来源的调研显示：

• 100%的物流园区会把仓库租金纳入收入范围。

• 大部分物流园区（66%左右）会把各种增值服务、配套设施租金以及管理费等纳入收入范围。

• 仅有27%的物流园区会把土地增值纳入收入范围。

3、土地增值：标准不一

• 对于一般物流园区，土地增值收入并没有成为主要收入来源。从国内物流园区收入结构可以看见，仅有27%的园区将土地增值收入作为收入来源。也即公司并未将这部分收入计入核算，没有定期计入公允价值，例如上市公司深基地（宝湾物流）的报表中就从未调整过物业公允价值。

• 普洛斯则从项目立项时就开始考虑投资后的土地和物业增值情况，并将其作为收入的重要组成部分（见下表）。从普洛斯的角度来看，因为其运营模式需要将其资产不断注入 REITs 获得持续融资能力，将土地增值收入可视化可以获得更靓丽的报表与投资回报率，在快速发展阶段显然是较为合理的方式。

• 虽然其他物流园区与普洛斯相比在地点选择与入驻客户质量上较差距，但土地增值在工业用地政策依然较紧的现在依然可观。

竞争格局

现有格局：以普洛斯、安博、嘉民为代表的外资企业和以宝湾、宇培、易商等为代表的国内物流地产商。其中普洛斯于目前在全国拥有个185 园区，建成物业近1300 万平米，规模占据近乎垄断地位。

市场吸引了更多的新参与者：1）以阿里菜鸟物流、京东、1号店等电商企业；2）万科、绿地等传统房地产商转型物流地产开发商；3）以平安不动产为代表的险资；4）以TCL、中储股份等传统工商贸企业盘活存量工业工地而进去物流地产行业。

未来趋势：随着参与者的增加，以及资本助推，国内物流地产行业格局未来三五年内将发生重大变化，新的市场格局及地位也将随之确立。

资料来源：战略发展部根据公开资料整理

发展趋势及投资分析

我们统计了近几年物流地产行业部分的投融资案例，可以发现：1、物流地产渐成资本追逐热点

• 越来越多的产业资本和投资基金关注物流地产，市场上参与者也逐渐增多，既有普洛斯、宝湾物流等传统玩家，也有像菜鸟网络这样的新进入者。

• 随着物流用地越来越稀缺，政府工地越来越谨慎，未来竞争的主战场将转移至二手土地利用上，最典型的案例即普洛斯投资中储股份。

  
  

2、投资回报核心要点：资金、土地、客户

从利润和成本两方面考虑物流地产的投资回报，核心要点是资金、土地和客户等要素：

物流地产投资回报：一个具体的测算

• 基本规则：

物流地产项目投入主要是拿地和建设，目前一线城市拿地价50-200万/亩，二线城市约20-50万/亩。建设成本单层1800-2000元/平、双层2200-2800元/平左右；运营成本主要是折旧摊销，人工安保等。收入主要是租金和管理费，租金不同区域差异非常大，上海等一线城市平均40 元/月/平，二线城市20-30元/月/平之间。与客户的租赁协议通常是2+3 或5+3，会约束年租金上涨幅度，一般在2-5%之间。

• 核心假定条件：

 1）单层仓建筑成本2000/平，双层仓2500/平；2）运营期20 年，残值为土地成本；3）空置率4%；4）建筑成本按20年摊销；5）净利润维持在40%；6）租金年增长2%。

则计算表格如下：

核心商业模式及案例

1、房地产信托基金（REITs）模式

特征及运作逻辑：

• 在组织架构上完成物业与资金的闭合循环，利用金融工具使得投资回报期大福缩短。

• 美国、日本等发达国家的物流地产基本都采用REITs模式，国内由于房地产资产证券化进程较慢，基本依靠增发、自有滚动资金、银行借款等方式。

• 在开发环节，公司与外部资金设立合资子公司或开发基金进行项目开发，以减少自有资金的占用，把握更多的设施开发机会，以实现迅速的战略布局。

• 在物业建成后，公司将会把物业出售给REITs 实现资金回笼以进行新项目建设，同时继续持有部分REITs 份额（平均30%）以及管理旗下物业，以分享收益和获取管理费收入。

• 基金模式有利于公司增加收益、扩大规模布局以及分散风险。开发基金模式使公司利用同样的自有资金开发更多的物业，抢先实现广泛的地域布局以及规模扩张，积累长期发展的关键优势。而更大规模的物业也将带来更多的管理费收益，增厚公司回报。同时，外来资金参与开发基金以及REITs 能分担公司物业开发以及运营中的风险，使得公司经营更为稳健。

案例：普洛斯

（1）概况

普洛斯（Global Logistics Properties）是全球领先、亚洲最大的现代物流设施提供商。公司前身为Prologis（现中文名为安博），分别于2002年和2003 年进入日本和中国市场。2009年Prologis将旗下中国和日本业务出售给新加坡政府投资公司，保留原有的中国和日本的管理团队以及继续使用中文名称“普洛斯”，成为我们现在所指的普洛斯。普洛斯于2010 年10 月于新加坡证券交易所上市。其发展历程如下：

资料来源：战略发展部根据公开资料整理

（2）普洛斯-业务模式：物流地产运营

•  物流地产运营（operation），普洛斯持有、出租、管理物流设施：1）通过出租物流设施获取租金收入，2）也为客户提供一站式的物流管理解决方案，目前普洛斯客户数量超过4000家。2015财年，普洛斯新拓展的出租面积达到370万平米（主要得益于中国客户的强劲需求），平均出租率为93%，稳定在较高的水平，实现租金收入6.24亿美元，同比增长18%。

• 案例：以普洛斯在中国区第二大客户京东为例，随着近年京东GMV 的快速提升，京东向公司的租赁面积也出现爆发性增长，由2012 年3月底的1 个城市2.7 万平米增至2015年9 月底的10个城市40.7 万平米，CAGR 达117%，很好地支持和分享客户的成长。而公司在中国电商客户的租赁面积占比达到26%，未来还将继续分享电商的快速增长。

（3）普洛斯-业务模式：物流地产开发

物流地产开发（development），开发建设符合客户定制需求的现代物流设施，并按时完工交付以供客户使用，有标准仓，也有客户定制。在这一过程中，普洛斯通常会引入资本第三方，共同承担开发成本。2015财年，普洛斯完工物业的总投资成本为12亿美元（普洛斯权益占比为44%），并以约16.32（=12+4.32）亿美元的价格出售给普洛斯旗下的REITs，即，依托于普洛斯的开发能力，经由价值创造产生的利润（value creation gain）为4.32亿美元，利润率（value creation margin）约36%（=4.32/12），考虑权益后，普洛斯对应获得的开发收益（development gain）约1.9（=4.32*44%）亿美元。

（4）普洛斯-业务模式：基金管理

基金管理（fundmanagement），2012财年，普洛斯正式成立基金管理平台，通过引入第三方资本以拓展普洛斯的物流地产版图，结合普洛斯在物流地产运营和开发上的优势，共担风险、共享收益。发展至今，普洛斯基金管理平台已设立9支基金（中国2支、日本3支、巴西3支、美国1支），旗下管理资产规模（AUM）合计达到320亿美元，其中，第三方资本权益占比为73%，充分体现金融杠杆的属性。2015财年，普洛斯基金管理费收入达到1.08亿美元，同比增长59%，2016财年预计将达到1.5亿美元，同比增长50%。

2、自持物业模式

特征及运作逻辑：

• 自持物业模式：物流地产商以自有资金或借款购置物业，在业务流程中，物业产权不发生变动，始终由物流地产商所持有。国内物流地产商基本是自持物业模式，但本土后起之秀也逐渐开始运用REITs模式。

• 在开发环节，公司的物业开发部门以自有资金，或借款，或联合其他投资者共同进行项目开发。

• 在物业建成后，一般而言，公司将会把物业移交至公司内部的物业管理部门，由其管理和运营。

• 资金来源：主要是两种途径：一是自由滚动资金，二是银行借款，以宝湾物流为例，其资产负债率为65%，物流地产项目的开发以国家开发银行的长期贷款为主，其利率低于市场利率。但相对于普洛斯、嘉民等外资物流地产商采用的REITs模式，其利率水平要高于REITs。

• 由于不涉及物业产权的变动，以及基金管理，自持物业模式的商业模式更为简单，业务流及资金流也较简单。

案例：宝湾物流

不同于普洛斯，宝湾物流是属于较典型的自持物业模式：

• 物业开发建设与物业管理相对独立（但均在宝湾物流旗下），开发建设由深基地投资发展部+总工室负责，物业管理由地方宝湾子公司负责。

• 资金来源与业务：倾向于自己或与投资者共同投资开发，建设，运营，更多的靠自身现金流滚动投资，为此投资相对稳健，资金来源也更多为债务融资。2015年深基地年报显示其资产负债率为65%。

• 收入：宝湾物流的收入主要是运营收入（租金+增值服务），普洛斯的收入来源主要是基金管理费、土地增值和运营收入。

• 我们整理了宝湾物流2015年的部分物流服务项目投资情况，可以看到，其资金来源全部自筹（见下表）。

3、REITs与自持物业模式的对比：以普洛斯和宝湾物流为例

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