招商南油：成品油轮景气向上，远东最大MR船东有望核心受益——大物流时代系列（23）

前言：

在大物流时代系列（22），我们聚焦能源物流，对招商局集团旗下外贸全船型平台的招商轮船进行了深度解析；本篇作为系列（23），我们继续聚焦能源物流，对同样为招商局集团旗下在远东最大MR成品油轮航运企业招商南油进行深度研究。

同时我们在连续三篇《红海冲突影响跟踪报告》中，提示关注航运业全面投资机会或将至。

摘要 

一、如何理解成品油海运的投资机会。

1、成品油海运特征：

1）种类、贸易路线较原油更为多样。原油贸易航向是从原油生产国运往炼能集中国，而成品油则由于全球炼能不均衡、以及终端需求差异，贸易呈多向流动。

2）成品油贸易需求以区域内为主，如亚太地区内、波罗的海/黑海/地中海区、美国-拉美等。长距离贸易航线中，中东-亚洲、跨大西洋航线运量占比仅为6.2%、5.7%。

3）成品油海运行业集中度较低，竞争格局较为分散。前10大成品油轮船东运力合计占比约为18.6%，招商南油总运力排名全球第8位，大约占比全球总运力的1.2%。

4）成品油轮通常较原油轮更小，其中MR型油轮为主要船型。

2、需求：炼能转移叠加贸易路线重构，需求端具备较强支撑。

1）全球炼厂产能东移，支撑吨海里需求提升。受碳达峰等环保要求，欧美地区炼能逐步下滑，澳大利亚同样缩减产能，而新增炼能主要集中在中东、亚太区，炼厂产能东移趋势显著，这也意味着成品油运输航线有望重构，从中东、远东运往欧洲的长距离航线有望逐步增加。

2）俄乌冲突后，贸易格局重构拉长航距。

3）全球成品油库存处于较低水平，潜在补库需求或进一步支撑运量。

3、供给：新增供给相对有限，老船或将加速出清。

1）在手订单：MR型在手订单仅为8.4%，处于历史低位。近期新增订单最早需要到2025年才能逐步交付，预计2026年之前行业新增供给较为有限，中期看供给增速低位运行具有较高确定性。

2）环保新规：航速降低损失效率，老旧船或将加速出清。

4、后市展望：行业供需结构改善，有望开启向上周期。

5、短期催化：持续关注红海影响，近期成品油相关航线涨幅明显。我们建议持续重点关注绕行对有效运力的消耗。

二、招商南油：招商局集团旗下中小船型液货运输服务商，远东最大MR船东。

1、公司专注中小型油轮及化学品船，运量及运力规模稳步增长。

公司目前拥有远东地区最大的MR成品油船队，内外贸兼营。原油运输以内贸运输为主，业务规模位居国内第二。化学品运输运力规模位居国内前三。气体运输运营国内独有乙烯船。

2、财务分析：油品运输占比最高，外贸油运贡献强弹性。

1）2023H1油品运输贡献26.3亿，占比83.2%；毛利构成看，油运业务贡献绝对份额。以毛利率看，油运业务受外贸油品运价波动影响显著，内贸化学品运输毛利相对稳定。

2）公司内外贸业务兼营，兼具稳健与弹性。

2022年，外贸收入占比约为55.1%，内贸占比44.9%。内贸业务贡献稳定基本盘，2019-2022年内贸业务平均贡献6-9亿毛利润；而外贸业务因运价强波动，在行业景气期可贡献强盈利弹性。2021-22年外贸业务从贡献1.08亿大涨至10.68亿，毛利率由9.1%提升至31.0%，提升21.9pct。

3、公司看点：内外贸兼营优势显著，稳健与弹性兼备。

1）公司拥有远东最大MR船队，我们测算：MR船TCE每波动1万美元/天，对应MR净利润弹性为6.1亿元。

2）内贸业务贡献稳定基本盘：

a）内贸原油：行业高壁垒，竞争格局优；

b）内贸化学品：专业化运输资质要求高，需求稳健增长；

c）气体运输：经营国内独有乙烯船。

3）利润测算：考虑到内贸业务的运力和运价基本稳定，假设内贸较22年基本持平，净利润约6.7亿元左右：当MR日收益TCE均值达到3万美元，对应公司盈利水平为16.4亿元；当日收益TCE均值达到5万美元，对应公司盈利水平为28.5亿元。

三、投资建议：

1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们给予23-25年盈利预测为预计实现归母净利16.0、21.5、23.1亿，对应 EPS 为 0.33、0.44、0.48 元，对应 PE 9、7、6 倍。

2）估值理解：公司内外贸兼营，内贸业务盈利稳定，而外贸MR贡献弹性收益，我们采用周期股景气周期10倍PE，给予 2024 年业绩 10 倍 PE，对应目标市值215亿，一年期目标价 4.43元，预期较现价45% 空间，公司推动股份回购彰显对未来发展信心，我们首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：油运需求不及预期、油价波动风险，老船拆解进程不及预期、地缘政治风险等。

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正文：

一、如何理解成品油海运的投资机会

（一）成品油海运行业特征

1、种类、贸易路线较原油更为多样

成品油经原油生产加工而成，种类较多且复杂，包括轻质馏分油（汽油、石脑油）、中质馏分油（柴油、航空煤油）、燃料油等。根据BP世界能源统计年鉴数据，2022年成品油按照需求结构分类大致包括柴油（29.0%）、汽油（24.6%）、燃料油（7.4%）、石脑油（6.8%）、航空煤油（6.4%）、乙烷和LPG（15.0%），其中汽油和柴油的合计消费占比超过一半。

由于成品油的种类较为复杂，贸易航线相比原油更为多样。

一般而言，原油贸易航向是从原油生产国运往炼能集中国，而成品油由于全球炼能不均衡、以及终端需求差异，成品油贸易呈多向流动。其贸易一方面来自于区域内和区域间油品供需的不平衡，另一方面又由短期的价差套利驱动。

成品油出口大国可能同样为进口大国。根据Scorpio Tankers三季报转引Kpler 11月数据，2023年来美国成品油出口220万桶/日，进口为110万桶/日。阿联酋出口120万桶/日，进口为70万桶/日。

从总量来看，中东和美国占成品油出口大头，而亚太和欧洲则是进口主要集中地。以2022年进出口量统计，中东地区和美国约占总出口量的45%，亚太地区则占总进口量的约40%，欧洲则是第二大进口区，占总进口量的17%。

2、运输需求以区域内为主，辅以部分长距离跨区需求

成品油贸易需求以区域内为主，如亚太地区内、波罗的海/黑海/地中海区、美国-拉美等。

根据Clarksons数据，2022年全球成品油运输需求中，亚洲/太平洋内部航线运量占比约为22.9%，而波罗的海/英国/黑海/地中海内部航线运量占比约为22.0%，美国-拉丁美洲航线运量占比约为9.3%，三者合计占比超过全球成品油运输总量的一半。

而长距离贸易航线中，中东-亚洲、跨大西洋航线运量占比分别为6.2%、5.7%。

3、行业集中度低，格局较为分散

成品油海运行业集中度较低，竞争格局较为分散。根据Clarkson最新数据，全球成品油轮船队运力规模约为1.85亿载重吨（含部分中小原油轮），其中前3大船东分别是天蝎座油轮（Scorpio Tankers）、Hafnia、TORM，前3大船司市场份额分别为4.0%、2.7%、2.7%。

前10大成品油轮船东运力合计占比约为18.6%，招商南油（含部分原油轮）总运力排名全球第8位，大约占比全球总运力的1.2%。

4、成品油轮通常较原油轮更小，其中MR型为主要船型

按照载重吨的不同，通常成品油轮可以分为Handy型（1~2.5万DWT）、MR型（2.5~5.5万DWT）、LR1型（5.5~8万DWT）、LR2型（8~12万DWT），相比原油轮来说，通常成品油轮的载重吨更小。

其中MR型船适合中短距离的贸易航线（亚洲、欧洲区域间航线、欧洲-北美航线等），LR2型船主要用于长距离贸易航线（如中东-亚洲、中东-欧洲、亚洲-欧洲等）。

根据Scorpio Tanker年报披露，截止2023年2月，全球运力中，MR船型数量最多，以船数计，MR1、MR2合计占比35%，是成品油轮的主要船型；LR1占比22.9%，LR2占比27.5%。

按载重吨计，MR船型占比为23.4%，LR1占比25.3%，LR2占比45.5%。

（二）行业需求：炼能转移叠加贸易重构，需求端具备较强支撑

历史数据看，成品油海运贸易量随全球经济整体平稳增长。其中2000-2019年，年均海运量增速为3.3%，2010-2019年，年度复合增速为2.0%。

以吨海里角度，2000-2019年，年均海增速为3.6%，2010-2019年，年复合增速为1.9%。2020年受疫情影响，整体有所下滑。

我们观察，自2019年后，吨海里增速维持高于贸易量增速，且差异有所扩大，运距拉升逻辑逐步体现。

1、全球炼厂产能东移，支撑吨海里需求提升

炼厂产逐步向中东、远东转移，成品油运输航线运距拉长，长航线运量或将支撑吨海里需求提升：

受碳达峰等环保要求，欧美地区炼能逐步下滑，根据Clarksons预测，23-25年，美国炼厂炼能增速分别为2.8%、-2.0%、-1.5%；欧洲OECD国家分别为-0.1%、-1.5%、-2.0%。

澳大利亚同样缩减产能，2020年底开始，两大炼油厂Kwinana和Altona先后关停，澳大利亚国内炼厂产能显著下降接近50%，为填补国内成品油需求空缺，澳大利亚成品油进口需求不断增长。根据Scorpio Tankers数据，2023年澳大利亚成品油进口量约为80.7万桶/天，较2020年增长约28.5万桶/天。

而新增炼能主要集中在中东、亚太区，据Clarksons预测，2023~2025年中东地区炼厂产能将增加3.5%、5.9%、3.8%，亚太区增速分别为0.9%、6.3%和1.6%，其中中国增速分别为2.6%、4.2%和1.1%；印度地区将增加0.0%、28.0%、2.0%，炼厂产能东移趋势显著；

炼能东移意味着成品油运输航线有望重构，从中东、远东运往欧洲的长距离航线有望逐步增加。长航线替代逻辑或将逐步兑现，将为成品油吨海里需求提供有效支撑。

2、俄乌冲突后，贸易格局重构拉长航距

俄乌冲突后，全球成品油贸易航线发生重构，运距拉长后吨海里需求显著增长。2023年2月份之后，欧盟及G7国家对俄罗斯成品油的制裁落地，贸易转移带来的运距拉长逻辑逐步兑现。制裁实施后，俄罗斯和欧盟分别寻找成品油的替代买家和卖家，具体来看：

在俄罗斯成品油出口替代方向上，实际落地情况来看俄罗斯转向地中海/黑海（如土耳其）、中东、非洲、亚洲、南美等地区，出口运距显著拉长；且出口量并未显著下滑、仍维持高位，因此MR吨海里运输需求增量可观、部分长航线需求利好LR1、LR2。

在欧盟成品油进口替代方向上，实际落地情况来看欧盟增加自中东、美湾、非洲、印度、亚洲等地区进口，运输距离均明显长于俄罗斯。尽管由于需求转弱、制裁前主动累库，欧盟成品油进口量同比有所下滑，但由于进口运距拉长、长航线货盘增加有利于吨海里需求同比提升。

据中远海能23半年报转引Kpler 数据，2023 年上半年全球成品油海运运距同比增加约 4%；俄罗斯成品油出口运距同比增长 85%，欧盟成品油进口运距同比增长 25%，对LR 和 MR 船型的运输需求起到一定支撑作用。

3、全球低库存下，潜在补库空间充足

全球成品油库存处于较低水平，潜在补库需求或进一步支撑运量。

根据EIA最新数据，美国成品油库存处于历史低位，库存量仅略高于2022年9月水平，历史单月次低；美国柴油处于5年内最低水位附近。

OECD及非OECD国家（不包括美国）汽油已到5年内最低水平。当前库存水平下，潜在补库需求预期空间充足。

（三）行业供给：新增供给相对有限，老船或将加速出清

1、在手订单：MR型在手订单仅为8.4%，处于历史低位

成品油轮在手订单处于历史低位，未来运力增长有限。根据Clarksons数据，截至2024年1月，成品油轮船队（1万dwt以上）在手订单运力占比为12.4%，其中MR、LR1、LR2型油轮的在手订单占比分别为8.9%、7.9%、26.8%，未来运力增长主要以LR2型船为主，MR与LR1型油轮在手订单处于相对低位。考虑到近期船厂产能限制，近期新增订单最早需要到2025年才能逐步交付，预计2026年之前行业新增供给较为有限，中期供给增速低位运行具有较高确定性。

2、环保新规：航速降低损失效率，老旧船或将加速出清

IMO于2018年提出了2030、2050年目标以降低航运业碳排放，2020年11月，在MEPC75次会议上通过了IMO短期减排措施，引入现有船舶能效指数EEXI及碳排放强度指数限制其主机功率、使用节能装置或切换至替代燃料等措施来达到要求的EEXI值。

船舶能效指数EEXI：船舶技术性指标，即碳排放强度理论计算值

要求现有船舶在2023年的年度检验中一次性满足所要求EEXI值（EEDI 2/3阶段标准），并获得国际能效证书（IEE证书）

根据Clarksons研究，规定实施后不满足EEXI要求的船舶可通过限制其主机功率、使用节能装置或切换至替代燃料等措施来达到要求的EEXI值，不满足要求的船舶则可能需要结合多种手段来达标，否则将被迫退出运营。

碳排放强度指数CII：船舶实际营运性指标

从2023年开始，5,000总吨以上的船舶将需要每年评估其碳排放度指数（CII）。每艘船的CII值将与按温室气体减排目标指定的CII规定值相比较，被给予A-E的评级。根据IMO相关政策，获得E等级一年的船舶或连续三年获得D等级的船舶，都必须提出改善其等级的计划，并记录在船舶的船舶能效管理计划(SEEMP)中。同时，每年会依据CII折减率确定新的CII评级，意味着该标准会越来越严格。

因此，环保政策的持续收紧：一方面会使得部分老船被动限制主机功率降速运营削弱有效供给，另一方面也会加速淘汰低效能老船。

1）航速：环保新规推动降速，有效运力或将收紧

在环保压力之下，最有效且经济的方法就是降低航速，使得实际运力周转率下降，或将进一步挤压行业有效供给。环保新规生效以后，不达标船舶需要采用限制主机功率降速、使用节能装置或切换至替代燃料等措施以达到要求。在避免大幅增加临时成本的考虑下，对于多数船舶最直接有效的应对方式是降低航速。

在环保新规EEXI和CII的限制下，未达到标准的干散货船将在2023-2024年期间采取降低航速或进行节能改造。根据Clarksons最新数据，MR船队中节能型船舶占比约39.4%，假设60%的非节能型MR船队降速5~10%，将对有效运力造成约3~6%的影响。

2）运力退出：老旧船舶占比高，环保政策加速拆船进程

如前文所述CII的评级标准会逐年提高，降速或难以成为长期的解决方案，最终仍需要安装节能装置或者使用替代燃料。根据Clarksons数据，成品油轮20年以上老船占比约为40.9%，其中1万DWT以下的小型成品油轮中，20年以上老船占比高达73.5%，成品油轮船队的平均船龄已上升至13.2年，较大的船龄使得小型成品油轮难以达到CII的要求，未来或将面临加速拆解，行业供给有望改善。

（四）后市展望：行业供需结构改善，有望开启向上周期

中期来看，成品油轮整体供需结构仍然保持乐观，运价有望开启向上周期。

供给端来看，根据Clarkson数据，当前成品油轮在手订单占比总运力为12.4%（历史最低点为22年12月的5.5%），较前期有所上行，但仍处于历史相对低位，且考虑到造船厂产能相对紧张，近期新增订单最早要到2025年开始交付，我们预计25~26年前行业运力供给增速有限。

同时考虑到：环保新规下航速限制影响有效运力；老旧船退出合规市场、灰色贸易船队增加；老旧船潜在出清可能（前提或为运价收益率高位下滑）带来的供给减量，未来实际供给增速或相对可控。

需求端来看，一方面，在全球炼厂产能东移的背景下，未来长航线运量有望持续增长；另一方面，俄乌冲突后全球贸易格局重构，俄罗斯成品油替代将利好成品油运距，为成品油吨海里需求提供有效支撑。我们认为在供需结构改善的驱动下，中期来看成品油运价中枢有望维持。

（五）短期事件：建议持续关注红海影响，近期成品油相关航线涨幅明显

1、苏伊士运河近5次堵塞复盘：成品油运价波动明显

1）近5次事件复盘：

2016年4月28日，集装箱船MSC Fabiola号遇到发动机问题后在苏伊士运河搁浅，迫使运河暂停所有南北向交通，4月30日该船重新穿过运河；

2018年7月17日，集装箱船Aeneas号在运河搁浅，导致其后三艘散货船相撞；

2019年4月21日，“APL DANUBE号”集装箱船在苏伊士运河内突然搁浅，导致运河陷入停滞状态；

2020年11月26日，超大型集装箱船Al-Muraykh号在运河搁浅，导致运河停航超5小时；

2021年3月23日，世界最大集装箱船之一的“长赐号”在苏伊士运河靠近南端出口的单行航道上搁浅，导致运河全线堵塞6天，超过300艘往来船只被堵或被迫中途改变航线。

2）运价影响：集运欧线、成品油运价反应明显

参考各事故发生前后，各航运子板块的运价数据：

集装箱运输（SCFI欧线）：短期内欧线涨幅相对显著，后续存在进一步上涨趋势。

2016年、2019年、2020年三次事故发生1周后，SCFI欧线周环比上涨170.1%、12.4%、27.2%（16年的大幅上涨主要系事件发生前，SCFI欧线处于极端低位的271点），其余年份运价短期波动相对有限（变动幅度不超过6%）。事件发生2周后，运价涨幅有所扩大，仅2021年出现运价微跌，其余年份均为上涨，平均涨幅约为34%。事件发生后约一个月，平均涨幅进一步扩大至36%，仅2017年出现运价下跌。

原油运输（VLCC-TCE）：短期内涨幅明显，随后受事件影响运价涨幅存在扩大可能。

2018年、2020年及2021年三次事故发生次日，VLCC-TCE涨幅分别为+19.8%、+82.5%、+14.9%，上涨幅度较为明显。事件发生后约2周，运价涨幅逐步扩大，除2019年以外运价均呈现上涨，上涨幅度均超过25%。2020年的10倍涨幅主要系事件发生前，运价水平处于极端低位（VLCC-TCE为525美元/天）。事件发生后约1个月，运价走势出现分化，部分年份涨幅开始收窄，仅2019年运价收跌。

成品油运输（TC1-TCE）：短期成品油轮运价上涨最为显著。

2021年事件发生后约1周（3月26日），TC1-TCE（中东湾-日本）较22日事故前上涨140.9%，运价反应最为显著；2018年及2019年TC1-TCE分别上涨3.3%、24.1%。事件发生后约2周，2017年、2019年涨幅持续扩大，2021年涨幅收窄，2016年、2018年收跌。事件发生后约1个月，运价普遍开始回落，仅2016年出现运价止跌回升，2020年涨幅小幅扩大至3.1%。

干散货运输（BDI）：短期内对于干散货运价的影响较为有限。

2021年事件发生后次日BDI下跌2.1%，2019年上涨3.9%，其余事件发生后的运价波动均在2%以内。事件发生后约1周，运价涨跌走势分化，2019年、2020年运价呈现上涨趋势，其余年份运价均收跌。事件发生2周后，仅2019年运价收涨，其余年份均出现下跌。

2、建议重点关注绕行对有效运力的消耗

根据Clarksons测算，船舶避开苏伊士运河，绕行好望角将显著提升货轮成本及航行时间：

以集装箱典型航线（远东-欧洲）测算，若绕行好望角将使得运距由10700海里提升至13850海里，同比提升29%；假设超大型集装箱船航速约为16节，则航行时间将由28天增加至36天（拉长约8天），燃油成本增加65万美元，单箱燃油成本增加约48美元/TEU；

以油轮典型航线（中东湾-欧洲）测算，若绕行好望角将使得运距由5020海里提升至11140海里，同比提升120%；假设苏伊士油轮航速约为12.5节，则航行时间将由18天增加至39天（拉长约21天），燃油成本增加66万美元。

上述测算表明，绕行好望角将显著提升货轮航行时间，静态测算，远东-欧洲的集装箱运输效率损失接近29%（单向时间拉长8天），而油轮航线中东湾-欧洲的绕行最远拉长120%的时间距离，运输效率损失一倍以上。我们认为除了直接的航行成本，更为重要的在于有效运力的损耗，供需的边际改变，或将推动运价明显波动。

3、成品油市场运价追踪：中东湾-欧陆航线月环比涨幅明显

最新1月5日，MR成品油轮TCE指数本周为2.1万美元/天，周环比-27.0%、月环比-45.4%。

MR（中东湾-英国/欧陆航线）收于3.0万美元/天，周环比-1.0%，月环比+126.4%，涨幅较为明显；

LR1（中东湾-日本航线）收于3.1万美元/天，周环比-11.7%，月环比+90.3%，较2023年均值上涨13.3%，较俄乌冲突前2021年均值同比上涨395.7%，较俄乌冲突最高点（7.0万美元/天）回落55.7%；

LR2（中东湾-日本航线）收于3.9万美元/天，周环比-17.7%，月环比+65.9%，较2023年均值上涨20.3%，较俄乌冲突前2021年均值同比上涨546.2%，较俄乌冲突最高点（8.3万美元/天）回落52.9%。

二、招商南油：招商局旗下领先的中小船型液货运输服务商，远东最大MR船东

（一）公司概况：国内领先中小船型液货运输服务商，运力规模行业前列

招商局旗下油轮运输的专业平台，定位为全球领先的中小船型液货运输服务商。

招商局南京油运股份有限公司（NJTC）前身为南京水运事业股份有限公司，于1993年成立；

1997年公司在A股上市，股票简称“南京水运”；

2007年，公司重组并定增，将其拥有的全部长江运输船舶及相关资产置换南京油运全部海上运输资产，成为中国长航集团旗下主营油化运输的专业航运公司，并更名为“长航油运”；

2009年，中国长航集团与中外运集团重组成立中外运长航集团，公司实际控制人由此变更为中外运长航集团；

2014年，由于经营状况不佳公司从上交所退市，通过剥离VLCC资产并进行债转股后，公司于2015年扭亏为盈；

2015年，国务院国资委出具批复，以无偿划转方式将中外运长航集团整体划入招商局集团，公司成为其全资子企业，招商局集团成为公司实际控制人；

2019年公司重新上市，并更名为“招商南油”。

目前公司定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等市场领域。根据公司半年报披露，截至23年6月30日，公司共拥有及控制运力67艘，共计249万载重吨。

公司最终控制人为国资委，实际控制人为招商集团有限公司，控股股东为中国长江航运集团有限公司。2017 年中国外运长航集团获得原控股股东南京油运公司全部股权，2021年，中国外运长航集团将持有的公司股权划转至长航集团。截止2023年9月30日，公司控股股东为中国长江航运集团有限公司，持有公司27.97%股权，公司实际控制人为招商局集团有限公司。

公司专注中小型油轮及化学品船，运量及运力规模稳步增长。根据公司2023年半年报披露，拥有和控制的总运力为67艘，共计 249 万载重吨。

公司目前拥有远东地区最大的MR成品油船队，具备内外贸兼营、江海洋直达、我国台海直航资质和全球化运营能力，主要从事东南亚、东北亚、印度、非洲、美西、新西兰、澳大利亚、太平洋群岛区域航线以及国内成品油运输航线。

原油运输以内贸运输为主、外贸运输为辅，主要从事国内沿海、海进江等内贸航线及东亚地区外贸航线运输。内贸原油运输业务规模位居国内第二。

化学品运输主要从事国内沿海、日韩到国内以及我国台海直航运输航线，主要承担 PX、冰醋酸等高端化工品运输，化工品船队运力规模位居国内前三。

气体运输主要航线为国内沿海、我国台海以及中日韩之间的运输。

2022年，公司实现货运量4475万吨，货运周转量898亿吨千米，2017~2022年CAGR分别为3.3%、8.1%，运量规模持续扩张。

（二）财务分析：油品运输占比最高，外贸油运贡献强弹性

1、油品运输贡献最大收入，利润受外贸油品运价波动影响显著。

2023H1公司实现营业收入31.6亿元，同比增长24%，其中油品运输贡献26.3亿，占比83.2%；化学品运输业务收入2.2亿，占比7.1%，气体运输收入0.85亿，占比2.7%，燃油及化学品贸易收入1.53亿，占比4.9%。

毛利构成看，油运业务贡献绝对份额。2023H1油品毛利占比93%，化学品运输占比4.1%，乙烯运输占比2.2%。

以毛利率看，油运业务受外贸油品运价波动影响显著，2021年毛利率为19.5%，2022年为33.8%，2023H1为37.5%。内贸化学品运输毛利相对稳定，2021-2023H1基本在20%附近，乙烯运输近年毛利率有所下降，由2021的44.7%降至23H1的26.9%。

2、内外贸业务兼营，兼具稳健与弹性

公司内外贸业务兼营，兼具稳健与弹性。2022年，外贸业务收入34.5亿元，同比增长189.9%，收入占比约为55.1%，内贸业务实现营业收入28.1亿元，同比增长5.3%，占比44.9%。

内贸业务贡献稳定基本盘，2019-2022年内贸业务平均贡献6-9亿毛利润；

而外贸业务因运价强波动，在行业景气期可贡献强盈利弹性。公司外贸业务包括成品油外贸和部分原油外贸，毛利随运价波动较大，2021年外贸业务仅贡献1.08亿，2022年增至10.68亿，毛利率由9.1%提升至31.0%，提升21.9pct。

3、成本端：燃料、润料、物料占比近5成

燃料、润料、物料成本占比最高，2022年公司燃料、润料及物料成本占总成本47.35%，为最大成本项；其次为船员薪酬，占比16.49%；折旧费占比10.95%，租费占比7.91%，港口费占7.32%。

（三）公司看点：内外贸兼营优势显著，稳健与弹性兼备

1、看点1：远东最大MR船东，景气周期运价弹性可期

据官网信息，公司拥有远东最大MR船队，公司最新运营30艘MR船舶，具备内外贸兼营、江海洋直达、 我国台海直航资质和全球化运营能力，主要从事东南亚、东北亚、印度、非洲、美西、新西兰、澳大利亚、太平洋群岛区域航线以及国内成品油运输航线。

弹性测算：MR船TCE每波动1万美元/天，对应MR净利润弹性为6.1亿元：

我们以公司官网披露的30艘船舶进行测算，假设年运营天数为330天，美元汇率为7.20，所得税税率15%，平均保本TCE水平为1.4万美元/天，经测算可得：

MR船日收益TCE每波动1万美元/天，对应公司MR船队净利润弹性为6.1亿元；

若MR船日收益TCE均值达到5万美元，MR船队将贡献净利润21.8亿元；

若MR船日收益TCE均值达到10万美元，MR船队将贡献净利润52.1亿元。

2、看点2：内贸业务贡献稳定基本盘 

1）内贸原油：行业高壁垒，竞争格局优

内贸水运市场具有较高准入壁垒。根据国家发改委和商务部发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021 年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021 年版）》，明确规定国内水上运输公司必须由中方控股，外商不得经营或租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营国内水路运输业务及其辅助业务；在未经中国政府批准的情况下，水路运输经营者不得使用外国籍船舶经营国内水路运输业务。

同时，交通运输部发布的《沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审办法》对国内沿海省际运力进行调控，对运力供给格局稳定性具有一定保障，因此内贸原油运输市场竞争格局较优，运价水平基本保持稳定。

2022年，国内原油水运量实现9100万吨，同比增长18.2%，系国内海洋油增产以及地炼采购增加，同时国内采购品种增加，地炼贸易采购模式也更趋于灵活，国内沿海港口间水运物流中转需求增加。

公司内贸原油业务位列国内第二，市占率稳步提升。在内贸运价基本稳定的情况下，运力规模是盈利提升的关键。2013~2021年公司内贸原油运输量由1077万吨增长至2241万吨，CAGR达到9.6%，市占率提升至27.7%，内贸原油运力规模位居国内第二。

2）内贸化学品：专业化运输资质要求高，需求稳健增长 

化工品物流行业属于我国严监管领域，交通运输部等部门对从业企业经营资质实行严格的审批管理，经营资质需要经过交通运输部、海事局、中国船级社、海事局等多部门审批。

新增运力有限：仅在综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力。

2018年，交通运输部出台了《沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审办法》，综合评审程序为：

a）交通运输部依据沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场年度需求情况，确定当年的运力调控措施（新增运力总规模、优先发展船型等）；

b）参加综合评审的专家采取集中审查方式，按评分指标对申请企业的资质条件符合度情况、安全绿色发展情况、守法诚信及服务情况、生产经营业绩情况等进行打分，申请企业最终得分达到60分的参加本次综合评审排序；

c）交通运输部依据综合评审结果，择优作出新增运力许可决定。

行业监管部门会综合考虑国内化工产业链前端产能新增情况、末端需求情况，以及现有船舶、运力情况，对行业整体的运力规模、运力结构实施宏观调控措施，以持续改善、优化市场供需结构，推动散装液体化学品水上运输行业有序、健康发展。

从我国省际散装液体危险货物船舶获批运力看，2020-2022获批运力分别为4.6、5.62、8.22、3.35万载重吨，适配运输需求增长，2019年运力大幅提升主要由于增加了一次大型散装液体化学品船（2019年第二批）新增运力评审。2023 新增配额较2022年大幅缩减。

需求端保持稳健增长，伴随国内一批大型炼化一体企业陆续落地投产，以及国内沿海大型MTO/PDH项目的稳步推进，内贸液体化工品水运总量实现稳定增长。

石油炼化产能扩张催生化学品运输需求，国内沿海省际化学品运输量持续增加，2022年完成运输量4000万吨，同比增9.6%，2014-2022年CAGR为9%。

公司最新运营13艘船舶，运力规模位居国内前三，业务整体毛利率相对平稳，2019年以来基本维持20%附近，2023H1贡献毛利0.43亿。

3）气体运输：经营国内独有乙烯船

公司运营3艘国内独有的乙烯船，主要航线为国内沿海、我国台海以及中日韩之间的运输。

近年来，区域内乙烯水运货源呈逐年增加态势，包括内贸货源大幅增加，2021年为 33.48 万吨，比同期 12.55 万吨增加167%；我国台海直航货源相对稳定，2021 年为 11 万吨；其次中国进口乙烯货量保持在 200 万吨附近，其中 70%来源与东北亚地区。我国目前仍然处于新乙烯产能扩张期，未来新项目的投产、乙烯贸易量的增加，将为乙烯水运带来利好。

公司控股子公司上海长石海运有限公司主要从事乙烯、液化气运输业务，在乙烯特种气体运输领域，保持国内经营先发优势，2022年实现净利润4302.4万元，同比增长43.9%。

2023年2月，交通运输部公布2022年度沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审结果，上海长石海运获批新增1艘9000立方米液化石油气船以及1艘28000立方米液化天然气船运力，未来气体运输业务规模有望进一步扩大。

（四）运价-利润弹性测算

公司采用内外贸兼营的经营模式，其中外贸MR贡献弹性收益，而内贸业务盈利较为稳定，具体分业务来看：

·考虑到内贸业务的运力规模和运价基本保持稳定，假设内贸较22年基本持平，净利润约6.7亿元左右：

·当MR日收益TCE均值达到3万美元，对应公司盈利水平为16.4亿元；

·当日收益TCE均值达到5万美元，对应公司盈利水平为28.5亿元；

三、投资建议及风险提示

1、股份回购彰显公司未来稳定发展信心。

2023年12月25日，公司公告股份回购方案，拟使用自有资金1~1.5亿元，通过集中竞价交易方式回购部分社会公众股份，回购价不超过4.2元/股。本次回购的股份将全部予以注销，以减少注册资本。股份回购体现了公司未来持续稳定发展的信心以及对公司股票价值的合理判断，有望进一步提振投资者对于公司发展的信心以及对公司价值的认可。

2、盈利预测：

基于当前市场需求与运价水平，我们给予23-25年盈利预测为预计实现归母净利16.0、21.5、23.1亿，对应 EPS 为 0.33、0.44、0.48 元，对应 PE 9、7、6 倍。

3、估值理解：

公司内外贸兼营，内贸业务盈利稳定，而外贸MR贡献弹性收益，我们给予 2024 年业绩 10 倍 PE，对应目标市值215亿，一年期目标价 4.43元，预期较现价45% 空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

4、风险提示

1）油运需求不及预期

成品油消费需求受到宏观经济景气程度的影响，若宏观经济出现低迷态势，则全球成品油消费需求增速或将放缓，从而使得成品油海运需求下滑。

2）油价波动风险

原油价格会逐步传导至成品油，若原油价格出现大幅上涨，将压缩炼厂裂解利润率，进而抑制成品油补库需求。

3）老船拆解进程不及预期

当前油运市场处于高收益区间，若船东延缓拆船速度，油轮老旧运力出清进程或将放缓，整体船龄将进一步上升。

4）俄罗斯成品油出口量下滑

俄乌冲突后，欧盟及G7国家对俄罗斯成品油的制裁逐步落地，贸易转移带来的运距拉长逻辑逐步兑现，若俄罗斯成品油出口量下降，将影响成品油吨海里需求。