【华创交运|深度】如何理解大宗供应链企业？——大物流时代系列研究（十二）

前言：

2021年6月，我们发布大物流时代系列（一）《厦门象屿深度研究：进阶中的大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者》，提出大宗供应链龙头公司正在从偏向贸易模式的传统型转向了综合集成服务的现代型供应链，并正在探索产业链运营方向。

本篇报告作为大物流时代系列（十二），我们再次聚焦大宗供应链行业，将一年以来的思考付诸文字。

我们从大宗供应链企业的业务流程出发，归纳“3+1”的盈利模式，进而提出“纵向流量-横向变现”的投资框架。

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核心观点：

一、什么是大宗供应链？

1）业务流程：大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制造业/贸易商客户提供端到端的一体化服务，即将四流服务（商流、物流、资金流、信息流）嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游产成品分销的全链条中。

2）经营品类：主要包括金属矿产、能源化工、农产品，以及延伸的新能源材料、再生资源等。

3）大宗供应链的盈利模式：我们提出“3+1”的盈利模式（即3类基本盈利模式的组合+1个探索方向）。3类基本盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益；1个探索方向：全产业运营及投资管理，在产业运营商的模式下，亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时，分享增值收益。

4）基本财务特征：低净利率（不到1%）&高ROE（超过15%）。

二、如何理解大宗供应链投资框架？我们提出“纵向流量+横向变现”模型。

1、纵向：追求流量规模稳定增长。

1）流量规模的潜力1：行业集中度提升的格局红利。大宗供应链市场40万亿的规模，上市CR5占比不到6%，制造业变革使得优质大宗供应链企业价值进一步突显。

2）流量规模的潜力2：向高成长性品类延伸的复制能力。

3）流量增长的稳定性1：品类组合管理的思想。通过品类多元化，其一完善产业布局、提升客户黏性；其二平滑周期波动；其三不同利润率水平的组合。我们观察，头部企业经营商品种类方面，均转向多元化，组合管理。如厦门象屿金属矿产经营货量占比从2010年的80%降至21年的48%。

4）流量增长的稳定性2：客户管理。通过优化客户结构与流量来源，使得业务需求侧更稳定、客户信用风险得以控制。

2、横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级。

1）服务收益：服务收益与大宗商品价格相关的周期性弱，更多基于经营货量与相对稳定的服务费率。近年来，龙头公司均开始关注对物流环节能力的构建，其中象屿则以物流为特色。

2）金融收益：国企平台优势之外，体系化能力更为重要。

a）息差收益：通过为产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取相对稳定的金融收益。

b）部分龙头企业在探索中介服务收益。和传统息差收益的不同在于不占用公司自身授信，打开了业务边界。

3）交易收益：

a）价差：风险可控前提下，依托专业分析判断，深入挖掘商品在时间、区域、品种、期限等维度的变动趋势进行交易从而获取价格管理收益，与大宗商品价格波动存在一定关联，也与区域商品物流调拨能力存在关联。

b）集拼：通过庞大业务量的集中采购获得成本优势，从而贡献交易收益。与大宗商品价格相关性较弱。

4）产业运营收益：一体化、收益分成是未来方向。

a）全链条运营收益：服务驱动，以象屿为例，象屿农产构筑粮食全产业链一体化服务体系，促进全产业链价值提升，并逐步向金属等产业链复制，虚拟工厂已初见成效。

b）产业投资收益：资源驱动，股权换商权，工贸一体化。物产中大在能源化工链、建发在浆纸、国贸在铁矿-钢铁产业链均有落地的项目及成效。

5）流量变现的底层支撑：组织效率、风控体系与数智化。

a）组织效率决定平台流量变现的执行力。

b）风控体系：决定平台流量变现的稳定持续。

c）数智化为组织效率及风控体系提供有效支持。

三、投资建议：

1）收入规模具备一定的成长性。我们认为从市场空间看，大宗供应链龙头公司仍将享受集中度提升的行业红利；从品类经营上，各公司不断优化丰富品类组合，追求流量增长的同时更能平滑周期波动。

2）净利率提升弹性更大。各公司近年来积极探索转型，以更为丰富的盈利模式及稳健的规模扩张，推动净利率水平提升。

3）低估值。截止5月底，各公司对应2022年PE预计整体不到8倍PE，反应市场对核心企业转型的认知仍存在低估成分。

4）高股息。测算当前股息率，国贸达到6.4%，象屿5.4%，建发与中拓分别为4.6%与4.5%，均具备高股息特征。

5）建议积极关注大宗供应链核心企业的发展，强调厦门象屿的“强推”评级，建议关注厦门国贸、浙商中拓、建发股份。

风险提示：经济大幅下滑影响制造业大宗商品需求、客户违约风险大幅提升等。

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一、什么是大宗供应链？

（一）大宗供应链的业务流程

2021年6月，我们发布大物流时代系列（一）《厦门象屿深度研究：进阶中的大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者》，提出大宗供应链龙头公司正在从偏向贸易模式的传统型转向了综合集成服务的现代型供应链，并正在探索产业链运营方向。

本篇报告我们围绕当前已经转型后的供应链模式进行探讨。

1、业务流程：

大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制造业/贸易商客户提供端到端的一体化服务，即将四流（商流、物流、资金流、信息流）嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游产成品分销的全链条中；包括从大宗商品的原料采购、库存管理、剪切加工到产成品分销、物流交付等全环节，提供价格管理、产业金融、信息咨询在内的诸多增值服务。

以厦门国贸为例，在年报中披露供应链模式在上中下游的应用：

上游：原料端，整合境内外物资采购需求，为下游锁定原料采购成本、确保货物稳定供给；

中游：生产端，提供多式联运综合物流服务，通过期货等金融工具，定制化、差异化地解决工厂的原料配比需求；

下游：销售端，以全球营销网络为支点，实现产品与渠道的有效对接，赋能全产业链提质增效。

2、经营品类：

大宗供应链企业主要聚焦生产资料，主要包括：

金属矿产（黑色、有色等），能源化工（煤炭、塑料、化学品等），农产品（粮食、浆纸、木材等等），以及延伸的新能源材料（镍、钴等上游原料以及光伏组件等产成品）、再生资源（废钢、废纸、废有色）等。

厦门象屿将“流通性强、标准化程度高、易变现、需求量大”作为主营产品的选择指标。

观察五家核心大宗供应链公司2021年数据看：

建发股份：冶金原材料收入3655亿，占比60%，农林产品收入1575亿，占比26%；建发冶金原材料包括黑色、有色、矿产等；农林产品包括农产品、纸浆等。

物产中大：金属材料收入3274亿、占比66%，化工642亿，占比13%，煤炭567亿，占比11%（剔除整车及车后供应链业务。）

厦门象屿：金属矿产收入2927亿，占比65%，能源化工1090亿，占比24%，农产品440亿，占比10%，象屿能源化工包括煤炭与化工品（剔除大宗商品物流服务）。

浙商中拓：黑色及有色合计收入1439亿，占比81%，能源化工58亿，占比3%，新能源52亿，占比3%，再生资源202亿，占比11%。

厦门国贸：黑色及有色收入占比62%，能源化工占比20%，农林牧渔占比15%。

3、服务客户：

主要为制造业/贸易商客户。

厦门象屿在年报中披露制造业客户与贸易商客户在需求特点上有显著不同的差异：

1）从客户资信角度看：

制造业客户有实体工厂和大量工人，违约成本高，违约风险相对较低，资信相对较好；

贸易商客户没有实体工厂，灵活程度高，违约成本低，违约风险相对较高，资信相对较差

2）从需求特点看：

制造业客户需求更多元：以采购分销、物流、供成链金融、信息咨询等一揽子服务为主；贸易商客户需求相对单一：以采购分销需求为主。

制造业客户为维持常态化生产，对供应链服务的稳定性要求更高。

（二）大宗供应链的盈利模式：3类基本盈利模式+1个探索方向

大宗供应链头部企业近年来均已逐步从传统贸易商模式向供应链服务商模式转型，贸易属性减弱、服务属性增强，与大宗商品价格的关联度逐步降低。

厦门象屿在年报中将盈利模式总结为：服务收益、金融收益、交易收益，其中交易收益又分为规模集拼交易收益、链条运营交易收益及价差收益。

浙商中拓则总结为：产业金融、基差贸易、增值服务、产业投资。

建发股份提出：“LIFT”为品牌体系，即以物流、信息、金融、商务四大要素为基础，以客户需求为导向，提供“4→n”的定制化解决方案。

我们综合各公司的情况，提出大宗供应链“3+1”的盈利模式：即3类基本盈利模式的组合+1个探索方向。

3类基本盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益；

1个探索方向：全产业运营及投资管理。

1、三类基本盈利模式：

a）服务收益：

服务费：依托平台化优势，规模化运作，为客户提供仓储、物流、咨询、加工、生产管理等增值服务，获取增值服务费。

b）金融收益：

息差：基于信用环境及行业资金密集特性，依托主体信用评级优势和国企平台优势，为产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取金融收益。

中介服务收益：发挥“风控中介”作用，以供应链服务及风控能力为基础，数字化技术为支撑，获取中介服务收益。

c）交易收益：

价差：风险可控前提下，依托专业分析判断，深入挖掘商品在时间、区域、品种、期限等维度的变动趋势进行交易从而获取价格管理收益，与大宗商品价格波动存在一定关联，也与区域商品物流调拨能力存在关联。

集拼：通过庞大业务量的集中采购获得成本优势，从而贡献交易收益。（与大宗商品价格波动关联度弱）。

因供应链是集成服务，通过三类基本盈利模式的组合为客户提供一体化服务，获取综合收益。

2、一个探索方向：向产业运营商进军

头部大宗供应链企业将逐步实现由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，并依托各自资源禀赋向“产业链运营商”探索。

a）全链条运营收益：

以服务为导向，全产业链一体化服务模式基础上探索全链条运营收益模式。通过在产业链各个环节一体化运营，发挥专业化运营优势和规模效应，大幅降低边际运营成本，获取运营收益。

如象屿农产在粮食产业链的运营，公司深度介入“种、收、储、运”各个环节，大幅降低边际运营成本，获取交易收益（体现为上游与终端的价差），这部分收益和大宗商品价格波动的关联度相对较弱。

b）产业投资：

以资源为导向，供应链服务过程中，通过投资产业链上下游制造业企业，以股权加强商权，实现业务引流与协同效应，并获取适当的投资收益。

进一步的，在产业运营商的模式下，亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时，分享增值收益。

（三）大宗供应链的核心价值：助力制造业系统性降本增效

我们认为大宗供应链企业从贸易转型集成服务的阶段，其价值在于：集约化的供应链服务能力，帮助制造业企业系统性地降低流通环节成本。

贸易商模式主要满足客户商品采销的渠道性价比需求，即个别供应链环节的低成本需求，相对壁垒较低、可替代性高（面临同质化竞争，当地贸易商之间通常可以通过低价策略获取业务）。并且贸易商若以买卖价差为主要盈利目的，容易在交易环节和上下游客户产生价格博弈，即赚客户钱的“零和博弈”、将自身置于客户“对立面”。

对制造业客户来说，原本需要内部设立多个供应链相关部门、对接外部多个供应商（以钢厂为例，需要分别对接海外矿山、国际海运企业、港口货代、内陆运输企业、仓储企业、下游分销商以及资金方银行等）。

而大宗供应链企业作为供应链服务集成商，本质上是作为服务“批发”平台帮助客户实现供应链集约化，并非仅是单一环节的降成本，而是：集合客户的需求统一向上游原材料供应商获取更低的商品采购价格、向物流供应商获取更低的仓储费与运费、向资金供应方（银行）获取更低的利率，同时基于自身广泛的采销网络与信息触角更有效地进行商品价格管理（套保等），并且还能帮助客户节省对内多部门间的沟通成本。

供应链服务商模式提供的是商品采购分销、仓储运输、加工、融资、产业咨询等供应链环节的集采集供服务，帮助客户实现商流、物流、资金流、信息流等各个环节系统性、综合性的成本下降，从而分享供应链整体价值提升带来的增量收益/利润。

因此大宗供应链企业的核心价值与竞争壁垒就在于系统性的降本增效能力，其背后是规模优势与针对采购、运输、仓储、加工、金融、等每个环节的集约化服务能力，最终决定企业盈利能力的便是基于业务规模与集约化能力所带来的产业链上下游议价权。

（四）大宗供应链企业的基本财务特征：低净利率&高ROE

1、全额法确认导致毛利率、净利率水平低

由于大宗供应链企业采用全额法确认准则，商品货值计入收入、成本，因此造成营业收入高、成本高、毛利率低、净利率低。

2021年数据看：

供应链业务收入：建发（6115亿）>物产中大（5318亿）>厦门国贸（4564亿）>厦门象屿（4562亿）>浙商中拓（1759亿）。（注：象屿包括大宗商品物流业务、物产中大包括了整车及车后服务业务。）

供应链业务毛利率：厦门象屿（2.07%）>物产中大（1.9%）>浙商中拓（1.51%）>建发股份（1.49%）>厦门国贸（1.45%）

归母净利率：建发（0.86%）>厦门国贸（0.73%）>物产中大（0.71%）>建发供应链分部（0.53%）>厦门象屿（0.47%）>浙商中拓（0.46%）。供应链占比高的象屿、中拓综合净利率更低。

2、高周转及权益乘数导致ROE水平高

2021年ROE：浙商中拓（24.7%）>厦门国贸（17.6%）>厦门象屿（17.1%）>建发股份（15.2%）>物产中大（14.7%）；基本均超15%的ROE水平，各行业中属较为领先水平。

资产周转率：供应链业务占比更高的中拓与象屿资产周转率分别为8.6与5.1，物产中大与厦门国贸为4.8及4.4，建发因房地产业务资产周转率为1.4。

净营业周期：浙商中拓（12.1）<厦门象屿（17.3）<物产中大（18.3），厦门国贸与建发均因地产业务因素，21年经营业周期要明显高于另外三家公司。

二、如何理解大宗供应链投资框架？我们提出“纵向流量+横向变现”模型

（一）大宗供应链投资框架：“纵向流量+横向变现”的平台化模型

针对大宗供应链企业盈利模式所涉及的观察指标，我们划分两个维度观察：

纵向：追求大宗商品经营品类流量规模的稳健增长，体现为供应链业务的营收、货量等；

横向：以流量为基础，通过服务收益、金融收益、交易收益等方式进行流量变现，以及探索产业运营获取综合收益来源，变现率最终体现为单吨利润、净利率、资产周转率等。

纵向流量的规模增长与结构优化有利于通过规模效应提升议价权，从而进一步提升衡量变现率，而横向变现能力的不断升级，也在帮助客户系统性降本增效的过程中，带来份额提升与流量增长。

注：头部企业转型过程中，贸易属性减弱、服务属性增强，因此货值高低与企业盈利的相关性降低，包含货值的营业收入更近似于平台流量的概念。

（二）纵向：追求流量规模稳定增长

1、流量规模的潜力1：行业集中度提升的格局红利

大宗供应链业务具备规模效应，即通过商品采购分销、物流、资金等各个环节的集采集供能力，来降低流通环节综合成本，因此业务流量的规模优势是企业核心竞争壁垒之一。

大宗供应链市场空间广阔，格局红利显著，预计龙头份额将持续提升。目前规模的参考指标主要为：大宗工业企业营业收入与大宗商品进口额合计值（包括石化产品、煤炭、黑色金属、有色金属、纸制品业、农副食品加工业、橡胶行业等品类）。

根据中国物流与采购联合会统计，2020年大宗商品社会销售总额预计为80万亿元，十三五期间平均增速5.9%，由于大宗商品货值不完全对应大宗供应链企业收入，通常收入为货值基础上加以费率（我们假设大宗商品采销供应收入的费率约10%-12%，即行业平均水平）；同时大宗商品流通环节中部分为制造业企业直销，我们参考借鉴钢材供应链渠道中分销占比五年平均值约46%；估算对应2020年大宗商品供应链服务市场规模在40.4万亿元左右（象屿在年报中引用数据近五年，大宗商品供应链服务市场规模稳定在40万亿左右），由此测算2020年5家上市公司市占率合计不到5%。

假设2021年同样为40万亿（或高于此数值），测算国内大宗供应链CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸供应链业务收入计）占有率由2016年的1.2%快速提升至2021年的5%；同时考虑近年来供应链业务收入快速增长的浙商中拓，五家上市公司市占率达到了5.6%。

龙头份额提升的驱动力：制造业变革使得优质大宗供应链企业价值进一步突显。

我国能源物资等资源存量的不平衡和供给/消费产业结构的不平衡，制造业企业（尤其中小企业）批量原材料采购、产成品销售存在难度，客观上需要第三方服务商中介来促进商品流通，而大宗供应链企业就在此间承担着“润滑剂”的职能。

过去中国二产经济高速增长时期制造业对于流通环节的管理方式较为粗放，资源利用率低，而随着宏观经济增速换挡、制造业利润率收窄，制造业企业对于向流通环节“降本增效、要利润”的诉求增强，进一步提升对于优质供应链服务的需求。

因此，制造业企业日益专业化、规模化，对原辅材料采购供应、产成品分销需求由单纯追求“价格低廉”转为更加注重整体供应链“安全、效率”，进而对原辅材料组合供应、产成品快速分销、物流配送效率、环节成本优化、资金融通便捷、库存安全和周转效率提出更高要求。

例如：

采购环节：原材料成本压力下制造业直采增加、采购执行需求减少，但采购成本优化的服务需求增加；

销售环节：供给侧改革下生产端集中度提升，大型工厂更多采用直销给下游大客户，而中小客户渠道建设、销售费用优化需求增加；

物流环节：随着产品加工精细度提升，对定时、定量、稳定供应的物流需求增强；

资金环节：上下游中小客户存在融资瓶颈，对于供应链金融的需求持续旺盛。

目前大宗供应链头部企业均经历过多轮大宗商品价格周期以及“钢贸”等风险事件带来的行业淘汰出清。行业出清过程中，部分缺乏资源整合能力与风控体系的中小贸易商，以及缺乏组织效率与激励机制的央企近年来已逐步退出市场。

我们认为大宗商品供应链服务的市场需求将持续向头部企业集中，龙头有望依托其系统性降本增效的价值，获取更高的市场份额。而在行业总需求低增速的情况下，龙头获取市场份额的主要来源是：制造业客户原来的自有渠道；传统贸易商。

从近五年来看，龙头公司在大宗商品上行周期通常实现量价齐升；而在大宗商品下行时期，中小贸易商企业由于规模小、风险薄弱，往往会让出渠道份额，头部企业实现逆势增长，获取业务规模的份额提升。

此外在国际化方面，业务流量拓展空间同样巨大。大宗供应链龙头将受益于国内制造业出海趋势下的供应链配套业务需求，未来印尼、越南等RCEP、一带一路沿线国家的大宗商品供应链服务市场有望成为龙头公司的重要需求增量来源。例如象屿基于集团印尼不锈钢项目持续拓展海外供应链物流服务，与德龙镍业、青山控股等制造业客户不断加深国际化业务合作。

2、流量规模的潜力2：强复制性的服务能力，向高成长性品类延伸

供应链企业围绕核心三类基本服务沉淀的能力与体系具备强复制性，成为品类组合管理与扩张的基础。而近年来，龙头公司在围绕更高成长性的品种做延伸。

如新能源、再生能源品类处于需求中枢快速增长的阶段，增速远高于黑色金属、煤炭等品类，向这一类品类的延伸有利于拉动业务流量增长。

从国内大宗供应链龙头的实践来看：

1）新能源领域品类的探索：

a）厦门象屿：专注锂电和光伏两大赛道，钴、锂、镍等新能源原材料品类快速增长，近三年新能源供应链净利润复合增长超100%。

锂电产业链，象屿以“上整资源、下拓渠道、中联物流”为经营理念，致力于打通“海内外矿山资源获取、国内半成品委外加工、下游客户长协供应锁定”的全产业链运营通路。

其中上游端，公司已完成印尼镍资源板块和刚果金钴资源板块战略布局；下游端，公司已与华友钴业、中伟股份、格林美、盛屯矿业、国轩高科等企业形成紧密合作；中游端，公司具备全程物流服务能力（国际海运、进口清关、保税仓储等），能够实现“买得到、运得回”。2021年，象屿钴原料进口市场份额占比达15%，碳酸锂年经营量约1.55万吨。

光伏产业链，象屿聚焦上游隆基股份、通威股份、中环股份、晶科能源、晶澳科技等龙头企业，下游优质EPC客户、电站投资项目，提供采销、物流、金融等一揽子解决方案。

此外，象屿新能源供应链以大中型制造业客户为主，业务稳定性、客户粘性较高。

b）浙商中拓：光伏产业链探索一体化服务模式。

中拓目前在光伏产业链以轻资产的供应链管理为主，已完成从硅片、支架、组件、电池片到光伏电站自上而下的业务布局，为产业链上的生产型企业客户提供原材料采购、库存管理、物流配送、加工服务、供应链金融、行情信息等供应链服务。2021年中拓实现新能源供应链及材料营收64亿元，同比增长351%。此外，中拓自行开发建设的首个光伏项目2021年正式投产发电，同时公司正积极探索储能等供应链服务机会。

2）再生资源品类的探索。

国内废钢等再生资源市场空间巨大，处于加速规范化发展阶段，再生资源配套的供应链服务需求量同样高于基本金属类工业品总体水平。

浙商中拓采用“基地+贸易”模式，大力拓展再生资源供应链市场。即在交易业务平稳推进的同时，充分整合上游资源，深度绑定终端客户，投资实体基地汇聚流量，构建集收购、金融、加工、配送、销售为一体的模式。

以再生钢铁原料为例：上游端，中拓与各类回收网点建立长期合作关系，形成稳定、可持续的上游回收网络；中游端，通过加工基地、整合社会运力资源，为客户提供从再生钢铁原料加工资源到终端客户的一站式服务。

区域布局上，中拓再生钢铁原料业务已在江西、湖北、河北、浙江、广西等地开展，其中江西上栗县的再生钢铁原料回收加工基地已进入工信部《废钢铁加工行业准入条件》企业名单。

品类布局上，中拓已在再生钢铁原料、再生不锈钢、再生铅等品种开展布局，未来将进一步探索布局再生铜、再生铝等品种经营机会。

3）建发更进一步将产品品类深入到如汽车、家电、轻纺产品、食品、美妆个护等多个品类，初步实现大宗商品至消费品的多品类的全球化布局。物产中大汽车供应链业务同样在行业领先。

注：本篇报告主要讨论大宗商品供应链，对消费品类等不做进一步展开。

3、流量增长的稳定性1：品类组合管理的思想

其一、通过品类多元化，完善产业布局、提升客户黏性。

品类丰富度提升能够满足制造业企业多元化商品采销需求，例如钢厂客户不仅需要铁矿石原料，还需要煤、焦炭、稀有金属等其他辅料，匹配客户多样化需求有利于增强客户黏性。

此外，品类的丰富度提升也有助于龙头企业提升自身业务流量规模（见前述）。

其二、通过品类多元化平滑周期波动。

黑色金属、有色金属、能源化工、农产品等不同品类的价格周期不同，光伏、储能供能、风电等战略新兴产业所处的产业周期不同。从风险控制角度，品类多元化有利于平滑周期性、避免单一品类比例过高带来的风险。

其三、不同品类的利润率水平不同。

高利润率的农产品业务量增长有利于提升综合盈利水平。

比如我们观察区别于黑色金属矿产等品类高周转、低毛利的特征，农产品周期波动性相对较低、利润率水平更高。

如厦门象屿农产品（2021）、建发股份农林产品（2021）、厦门国贸农林牧渔（2020）毛利率分别为4.4%、2.5%、2.4%，高于供应链整体均值的1.9%、1.5%、0.8%。

我们观察，头部企业经营商品种类方面，均转向多元化，组合管理。

例如厦门象屿金属矿产、能源化工、农产品三大品类经营货量占比从2010年的80%、16%、5%，转变为2021年的48%、44%、8%；

浙商中拓建筑用材+工业用材毛利润占比由16年的93%下降至20年的47%，经营品类逐渐多元化。

4、流量增长的稳定性2：客户管理

转型前，大宗供应链企业的服务对象以中间贸易商居多，其面临的信用风险较高（尤其是上下游两头均为贸易商的业务）。贸易商价格承受能力相对较弱，在行业景气度下行时期一旦价格波动超出其承受范围，往往会选择“砍仓”，即放弃保证金、直接违约；此外，贸易商投机性强、经营周期相对较短，业务合作不稳定、不连贯。

在转型过程中，逐步寻求与终端产业型客户合作，通过优化流量来源，使得业务需求侧更稳定、客户信用风险得以控制。

区别于贸易商客户的价格承受能力弱、货量不稳定，制造业企业的经营稳定性与价格承受能力更强，能够容忍一定程度的大宗商品价格波动，且大多为滚动生产，不会经常性停止生产，因此对大宗商品的需求较为稳定。

目前头部企业均从早期的贸易商客户为主，逐步转变为终端客户占据多数，例如浙商中拓建筑钢材品类终端销售占比超75%、物产中大钢材供应链终端用户比例达50%、厦门象屿实体制造业企业服务量占比超50%。

（三）横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级

我们认为头部大宗供应链企业的转型不仅体现为流量规模的增长与流量结构的优化，更是基于业务流量、通过横向集约化服务带来的流量变现能力。而头部企业从赚价差到赚供应链服务费的转型，本质上也是寻求更稳定、更多元、更可持续的流量变现方式，因此转型的重要抓手，就在于集约化、差异化服务能力与议价权推动的变现能力持续提升。

1、服务收益：网络化物流服务能力正在受到重视

供应链“物流、信息流”环节，主要依托大宗供应链企业平台化优势、规模化运作，为客户提供物流配送、代理采销、流通加工、信息咨询等增值服务，赚取增值服务费。

服务收益与大宗商品价格相关的周期性弱，更多基于经营货量与相对稳定的服务费率；而服务费率则取决于——大宗供应链企业在物流环节、加工环节自有资产或外协资源布局带来的规模化成本优势与周转效率优势，部分采用成本定价。

考虑到目前大宗行业客户对于供应链服务签订一揽子合同的惯例，服务性收益往往嵌套于综合费率之中。具体来看，服务收益包含：

物流服务费：物流是大宗供应链的核心服务环节之一，供应链企业一方面基于自有仓储、运力资源获取物流收入，另一方面则是凭借供应链采销业务积累的货量，向“公、铁、水”运输企业、仓储企业、港口码头等获得更优惠的运费、仓储费、码头费用，在外协物流资源的“批发价”基础上向客户收取物流服务费。

代理采销服务费：即受客户委托代为采购、分销大宗商品，不承担市场价格波动风险、赚取相对稳定的代理手续费。

加工服务费：目前国内大宗供应链企业加工业务以钢材等大宗商品的粗加工环节为主，在服务收益中总体占比较低。

产业咨询服务费：国内头部企业均设立产业研究院等咨询机构，配套自身供应链业务发展的同时，可以对外提供套期保值业务咨询等增值服务，目前来看这方面服务收益占比同样较低（或者多数企业并未单独以此收费）。

其中，物流能力是大宗供应链服务最核心要素之一，具有先占性和稀缺性，公司网络化物流体系能够形成差异化多式联运服务能力。

具体来看，我们认为大宗供应链行业物流服务能力的核心价值在于：

1）物流成本与周转优势实现差异化服务引流。大宗供应链业务盈利依赖于高周转，而自主可控的网络化物流能力能够促进商品采销环节的周转率。

对制造业客户而言，其流通环节的核心需求在于“买到货、买到价格合适的货、并且最终按需进行定时、定量的稳定原材料配送”，优质的第三方物流服务能够帮助其提高商品流通效率，加快库存周转、提升供应链稳定性。

对大宗供应链企业而言，物流能力有助于降低自身仓储运输成本、提升核心环节资产周转率。同时物流在当前大宗供应链服务环节中相对差异化，能够形成一定客户粘性与竞争壁垒，吸引更多客户在公司供应链平台上采销商品、实现引流，同时客户业务量增加进一步反哺物流的规模效应，实现良性循环。

2）物流具备天然的风控属性。

大宗供应链风控，控的是资金、货权、货损、货物处置渠道等，若业务过程中大宗商品始终处于公司自主可控（自建/自管）的仓储节点与物流路径的体系之内，则货权与资金相对更为安全，大宗供应链企业对于商品流通的管控力更强。

3）物流是信息化的基础。即通过全国各地仓库、港口堆场等各个环节的物流布局作为信息触点，掌握更多商品产业链上下游的库存变化、价格变化，从而更合理地指导采购销售节奏、更科学地运用风险对冲工具等。

4）核心物流节点布局有助于销售渠道的拓展。位于大宗商品主要集散区域的仓储节点，能够形成一定“广告效应”，对于当地商流进行吸引锁定。

5）物流链接其他“多流”，成为全程供应链一体化服务的核心环节。大宗供应链物流环节串联起商流、资金链、信息流等环节，供应链企业能够基于物流嫁接其他环节的服务，例如在仓库内增设加工能力、提升产品附加值；在物流前端预增加付款资金服务、后端赊销账期资金服务、中间在途融资，供应链金融服务方式更丰富。

6）物流核心节点资源具备先占性与稀缺性。相较于信息、金融、采销渠道等服务，重资产投入的物流资源具备先占性和稀缺性，仓储、铁路场站等核心节点一定程度上是先占先得，后来者在物流节点的可得性和购置成本方面存在劣势；并且国内以铁路货运为代表的物流资源整合需要与当地各部门进行相对长时间的协调与对接，后来者短期内快速构建起来的难度较大。此外，“公、铁、水、仓”各环节成线成网后，高覆盖度、多点触达的多式联运物流能够发挥较强的网络效应，形成一定壁垒。

近年来，龙头公司均开始关注对物流环节能力的构建，其中象屿则以物流为特色。

附：厦门象屿为例，看其物流特色

围绕着仓库、堆场等物流节点布局，进而延伸至固定铁路/水路货物对流路线的物流通道，最终形成“公、铁、水、仓”的多式联运物流网络。

1）仓储：把控核心物流节点

基于仓储优势，大宗供应链企业实现对核心物流节点更强的掌控能力。大宗商品流通过程中，水运、铁路等干线运输环节市场化、标准化程度相对较高，因此掌握收发两端的仓储、堆场等关键节点就基本能实现对于主要物流环节的可控性，避免风险，而自有仓储体系将显著提升大宗商品转运环节的资源对接能力和管理效率。

厦门象屿：仓储规模行业领先，仓库、堆场、专业物流园区等基础设施完备。目前拥有7大粮食收购平台，仓容能力约1500万吨，其中自建粮食仓容约1000万吨；40个自有+包租管理的仓库，仓容能力约300万吨。5个堆场，面积逾40万平方米；准入仓库超2500家。

建发股份：自有+自管仓库78个，总面积超226万平方米，合作仓库达3500余个；在全国主要钢铁物流节点和钢材市场布局超500个物流基地。

厦门国贸：自管仓库面积254.3万平方米，合作管理仓库超3000个。

物产中大：物流网点数达134个，其中自控库50个、准入库84个，主要分布在华北、华东和华南等大宗商品核心物流节点区域。

浙商中拓：自有仓库111个，2021年新增50个，其中百万吨级吞吐量仓库6个。

2）铁路：构建跨区域大宗商品物流通道

高覆盖率的大宗货物铁路运输配送网络，具备场站基地优势和成网优势，同时粮食铁路运输车（箱）等资源稀缺性明显，能够有力支持起散粮、煤炭、氧化铝等需要跨区域干线运输品类的大宗商品采销业务，形成差异化物流服务，同时奠定这些品类开展全产业链供应链服务模式的基础。

厦门象屿为目前国内唯一重点布局铁路的头部公司。象屿2018年收购控股象道物流，获得铁路物流网络核心资产，并以此为基数推进铁路能力建设，弥补中西部地区物流能力相对缺乏的短板。公司在陕西咸阳、河南三门峡、河南巩义、河南安阳、江西高安、湖南澧县、青海湟源、贵州息烽等大宗商品集散区域建设了沿铁路枢纽干线的铁路货场。

目前共拥有15个铁路货运场站（自有12个、租赁3个），覆盖中西部大宗商品集散枢纽；配套47条铁路专用线（在建8条）、逾250万平方米集装箱堆场和仓库、超2.6万个自备集装箱；年发运能力超1600万吨，形成“山东、河南—新疆”“陕西—云贵川”等优质煤炭、铝产品运输线路。

3）公路：自有运力与社会资源相结合，构建网络货运平台完善末端触角

通过自有车辆+整合社会资源相结合的方式完善大宗商品物流的末端配送触角。

厦门象屿：线下自有运输车辆超800辆，整合车辆超10万辆；线上开发象屿智运网络货运平台，整合车辆4万辆，完成货量超470万吨。主要完成大宗物资中短途支线运输，承担末端到门配送的职能。

浙商中拓：打造“网络货运”和“无船承运人”平台，截至2021年上半年已纳入承运商超200家、车辆超6000辆；2021年末平台储备车辆超万辆，整体运力不断提升。

4）水运：整合优质航运资源为主

厦门象屿：在国内沿江与沿海T型水域、国外印尼与新加坡等核心港口节点设立分支机构，与中远海系、日照港、连云港、青岛港等优质港航企业达成战略合作，整合运力，实现国内沿海及长江流域年运量约2000万吨，印尼-中国航线年运量约500万吨。

象屿在水运方面以合作整合社会资源为主，2021年新增购置1艘自有集散两用船舶，形成“自有+合作”相结合的水运运力配置。

此外，公司依托4A级网络货运平台运营经验，上线网络水运平台1.0及AIS跟踪平台。

厦门国贸：自有大型远洋船舶6艘、管理船舶10艘，业务范围涵盖远洋及近洋运输，布局海-江联运、长江干支流运输业务等。

2、金融收益：国企平台优势之外，体系化能力更为重要

1）息差收益：核心在于自身资金实力与多样化金融服务

大宗供应链企业依托主体信用评级优势、国企平台优势、智能化信息科技体系和庞大的业务流量数据沉淀，为产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取金融收益。具体形式包括：预付款管理、应收款管理、融资租赁、商业保理等服务。

金融收益=资金使用量*（供应链金融服务费率-资金成本），资金使用量通常与货值挂钩，供应链金融服务费率与议价权、客户性质相关。

金融收益并非与大宗商品价格波动直接相关，更多取决于信用流动性环境，企业自身资本金规模、融资能力、资金运用效率等。

a）信用条件与资金实力决定供应链金融服务的表内拓展能力。

考虑到国内信用环境以及大宗商品的单位货值高等因素，大宗供应链行业呈现明显的资金密集的特性，供应链金融业务的扩张总量和节奏较大程度上取决于供应链企业的表内资本金规模、负债率限制、融资利率以及业务团队的资金运用效率。

目前建发股份、物产中大、厦门象屿、厦门国贸主体信用评级均为AAA，近年来快速成长为行业CR5的浙商中拓作为后来者，目前信用评级为AA+；五家企业发债主体最新授信额度分别为3279、1532、1474、1058、349亿元。

物产中大为例，公司作为全国首家获得双AAA信用评级的地方流通企业，2021年新增融资综合融资成本3.05%，较一年期LPR低80BP。

建发股份为例，以供应链与地产为双主业、双轮驱动，在融资渠道、资金使用灵活性、资金实力方面具备优势，供应链金融服务的拓展能力相对较强。

b）龙头公司内部金融板块对供应链业务形成协同，提供多样化金融服务。

头部企业中，物产中大、厦门国贸均开展独立的金融板块业务，包括：一是期货、证券、资产管理等牌照业务；二是融资租赁、商业保理、小额贷款等类金融业务。

具体来看，我们认为金融板块对于供应链业务的协同在于：

期货板块，提供产业研究支持以及更高效的期现管理。例如中大期货、国贸期货均设有相关产业研究院，通过期货经纪等业务积累了较为丰富的专业研究机制，对于大宗商品产业链上下游价格、产销、库存等具备较深的认知，支持大宗供应链业务的开展。基于现货端供应链的产业优势和期货端的金融业务经验，更好地发挥套期保值等期现管理手段。

融资租赁等类金融业务的客户协同。供应链业务客户产生资金、设备融资等需求时，金融板块可以介入提供多样化的增值服务；同时通过融资、保理业务合作，能够对客户资信、风控水平有更深入的了解，利于供应链业务的管控。而原有融资租赁、保理等业务客户同样存在商品采购分销、物流等需求点，同样可交叉销售供应链服务。此外，供应链业务在产业投资的过程中，也存在类金融和其他金融服务手段的介入机会。

协同有利于供应链风控能力提升、更好地保障供应链金融收益。金融业务在强监管下风控体系更为严格，对于供应链业务的风控能力也存在一定协同。

2）中介服务收益的探索

部分龙头企业在探索中介服务收益：发挥“风控中介”作用，以供应链服务及风控能力为基础，数字化技术为支撑，获取中介服务收益。

本质上是供应链企业作为中小企业客户与银行之间的可信数据桥梁，为银行端输出货物风险监控与货物处置变现的能力，为中小制造业客户解决融资难的问题。

具体业务模式来看：中小实体企业将流动资产，即仓库里的原料、成品、半成品的仓单质押给银行，大宗供应链负责银行监控贸易背景的真实性、承诺仓单的真实性，实现对货物入库、出库的全流程数字化管理，保证质押货物看得见、控得住。

前端，帮银行检查货物品质是否有瑕疵、是否有重复质押、法律纠纷等风险、分辨一手货和二手货等。

中间环节，负责对仓单对应的货物进行保管、盯市，负责保管过程当中产生的损失，观察商品价值是否变动、是否要给银行增加保证金等。

后端，若银行需要处置货物，大宗供应链企业能够基于自身供应链业务渠道，提供商品的处置和变现服务。

大宗供应链企业则需要具备：

地推团队业务拓展的积极性；

物流能力，自有/自管仓储资源以及物流管理团队；

较强的信息化能力，例如可视化数字化仓库，对区块链、AI、物联网等技术有成熟应用；

银行方的认可度，物流金融模式需要和银行中后台实现可视化数字化仓库的数据对接。

a）浙商中拓：推出物流金融业务。

公司基于供应链集成服务和风险管控能力，发挥公司数字天网和物流地网优势，通过提供货物质押监管、价格盯市、市场渠道等服务，充当银行等金融机构与制造类企业间的风控中介，为制造类企业盘活原材料、半成品、产成品等存货价值，助力金融机构服务实体经济，普惠中小微企业，解决融资难、融资贵、融资烦问题。

2021年年报披露：公司成立物流金融事业部完善顶层设计，并积极引入金融机构、社会仓库等外部资源，推动物流金融项目加速落地。截至目前，公司累计用信超50亿元，时点用信超19亿元，投放客户超140家，相比去年同期增长显著。同时公司披露2022年经营计划：加大物流金融推进力度，充分发挥“风控中介”作用，通过数字化打通与银行、客户的数据接口，2022年物流金融累计用信力争不低于100亿元。

b）厦门象屿：“屿链通”数字供应链金融服务平台。

公司在21年报中披露：已推出“屿采融、屿仓融、屿途融”等产品，与多家金融机构完成系统对接，并实现了区块链电子仓单质押融资业务落地。

截至2021年底，公司通过“屿链通”数字供应链金融服务平台，已取得授信25亿元，质押融资品种拓展至钢材、塑化、橡胶、玉米、成品纸、纸浆等。

此外，象屿农产成功落地与邮储银行黑龙江省分行合作的粮食仓单质押融资个人产业链经营贷款业务，公司作为监管方推出的C端融资业务取得实质性突破。

公司披露2022年经营计划：“屿链通”数字供应链金融服务平台进一步拓展金融机构合作伙伴，丰富质押融资品种，开发在途货物质押融资和预付款融资新产品，“风控中介”服务收益来源更加丰富。

与传统供应链金融服务模式相比，该模式下，公司不占用自身授信，通过向资金方输出大宗商品货物监管和风险管理专业能力，以数字化平台搭建可信数据桥梁，助力各方降低风险及成本，拓展了象屿以及银行的服务边界，可以向客户收取稳定的平台服务费。

通过中拓与象屿的模式，我们可以理解该模式下，与传统息差服务最大的不同在于：

其一、不占用公司自身授信，打开了业务边界。

其二、输出能力不同。公司作为平台方，向金融机构输出的是风险监管和处置的能力，向企业客户输出的是解决融资难的问题，对于金融机构和实体企业之间解决信用不对称问题。

其三、进一步为供应链业务导流。大宗供应链企业赚取相对稳定的仓储监管费、平台增值服务费等“风险中介”收益，此外，客户流量导入后，供应链业务部门也可提供采购、销售、加工、运输等全方位的供应链服务。

3、交易收益：并非均来自于价差

根据全球大宗商品贸易巨头托克的定义，套利交易本质上是在空间（物流）、时间（存储）和形式（加工）上产生的商品转换价值，大宗供应链企业匹配客户对于时间、地点和产品规格上的商品需求，提供相应的采购、存储、混合和交付实物商品，以此获取套利利润。其中区域差、品种差相对低风险，而主动型的时间差套利存在较大风险。

a） 价差：风险可控前提下，依托专业分析判断，深入挖掘商品在时间、区域、品种、期限等维度的变动趋势进行交易从而获取价格管理收益，与大宗商品价格波动存在一定关联，也与区域商品物流调拨能力存在关联。

随着大宗供应链企业近年来的业务转型，交易收益占比趋于下降、逐步成为非主要盈利来源。头部企业通过套保对冲、限制自营敞口、增加代理模式比例等方式，尽可能地避免了为获取单边交易收益所带来的价格波动风险，整体经营较转型前更为稳定。

b） 集拼：通过庞大业务量的集中采购获得成本优势，从而贡献交易收益。这部分收益与大宗商品价格相关性较弱。

c） 价格管理服务：发挥现货端产业优势与期货端经验技术为供应链集成服务保驾护航。立足现货，积极利用期货工具，充分发挥期货等金融衍生工具的避险增值作用，帮助客户平抑现货商品价格周期波动，稳定主营业务收益。

（四）产业运营：更高层次的探索

我们预计头部大宗供应链企业将逐步实现由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，并依托各自资源禀赋向“产业链运营商”探索。供应链服务集成商阶段，龙头公司的主要转型路径包括：

1）服务导向：侧重全产业链一体化服务模式，进而探索全链条运营收益模式；

2）资源导向：侧重产业投资的工贸一体化，进而探索成为产业链组织者。

通过两种路径探索的不断深入，以及相互结合，龙头公司未来有望向产业链运营商进阶，获取产业运营收益。

1、全链条运营收益：全程一体化，增值收益分享是未来方向

全产业链一体化服务模式是指，采购、销售、物流、加工、金融、产业咨询等供应链业务环节中，由“单点服务”到“多点综合服务”再到“全产业链服务”的模式升级，通过商流、物流、资金链、信息流各环节的一体化运营服务，最大程度上发挥大宗供应链企业为制造业客户系统性降本增效的职能价值。

其意义在于高利润率与高周转率：

a） 单位货量服务附加值的提升，即同一货量基础上，叠加的物流、金融、采销等服务数量提升；通过服务引流，在同一制造业客户上，获取更多的业务量，单位客户供应链收入提升（ARPU）。

b） 集约化、规模化降低边际成本。项目制的全产业链服务模式能够以特定客户、特定供应链路径为中心，集约化整个运输环节，形成固定的运输线路，降低运输成本、提升议价权，由大宗供应链企业自身获取这部分集约化收益。

以象屿农产品供应链为例，区别于港口端收粮，象屿基于粮仓布局，直接延伸到向农民端采购粮食，将后续运输、烘干加工等环节的集约化由自己来做，获取规模效应；象屿“北粮南运”年均1000万以上的货量，能够与哈尔滨铁路局、北方各港口获取更优惠的运费、码头费。

c） 提升资产周转率，单点供应链服务模式同样一定资金仅实现供应链金融收益，而全产业链模式下能够基于资金切入制造业客户上游采购、下游分销、中间物流加工等环节，撬动更多的收入与利润，提升资金使用效率。

d） 真正意义上实现资金流、货流的风控闭环，商品在供应链全部环节均可由大宗供应链企业掌控。

e） 掌控货源，采购销售价格更有利。象屿农产品供应链深入至上游农民端，通过合作种植、粮仓锁定等方式掌握粮源；象屿“虚拟工厂”模式下代表工厂客户，类似于手握钢材资源的自营方，买卖成本相对低，收益水平更高。

在此基础上，龙头公司进一步开展全链条运营模式，更深地介入上下游资源端与制造环节的全套供应链管理，获取运营收益。

例如：

象屿农产品供应链，通过专业化运营优势和规模效应降低边际运营成本，获取运营收益（体现为上游与终端价差的交易收益）。

象屿虚拟工厂模式通过集采集供、服务介入，制造业企业降本增效、效益得到增厚，部分项目探索利润分成合作方式，进一步参与分享增值收益（如服务合同中约定，帮助工厂达到生产量、利润规模要求后，进行一定比例提成）。

附：象屿农产全链条运营模式的探索

1）象屿农产：构筑粮食全产业链一体化服务体系，促进全产业链价值提升

象屿在原有农产品采销供应基础上，2013年通过合资设立黑龙江象屿农业物产有限公司（象屿农产），全面快速切入到粮食供应链业务，提升了在中国最大粮食主产区的粮食收购能力，并拥有了配套粮食仓储物流服务能力；

2018年公司完成象屿农产20%股权收购，实现全资控股。

公司以粮食产业链为突破口，逐步实践“产业链运营”，深度介入“种、收、储、运”各个环节，贯通产前、产中、产后，已形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、物流运输、原粮供应、粮食加工及农业金融等于一体的服务布局，为温氏股份、双胞胎、海大集团、益海嘉里等大型养殖、饲料和深加工企业提供一体化原粮供应服务。象屿通过在各个环节发挥专业化运营优势（集合生产要素开展订单种植、粮食银行便利资金融通、铁军团队地推服务、七大粮食基地高效烘筛、多式联运直达客户）和规模效应（粮食年经营量超1000万吨），大幅降低边际运营成本，提高产业链运营效率和收益水平。玉米年经营量达千万吨级，是A股最大的玉米全产业链服务商。

产前环节：象屿整合采销渠道，为农业生产提供种子、化肥、农机、农资等配套服务；

产中环节：积极开展多种种植模式的探索，形成“自种+合作种植”双轮驱动的种植业务模式；

产后环节：依托粮食基地、仓储、物流基地和北粮南运物流服务体系，为温氏、双胞胎、海大、益海嘉里等深加工企业、养殖和饲料生产企业（占比超70%），提供收购、筛选、烘干、仓储、运输等农产品采购供应服务。

2021年象屿农产实现营业收入301亿元，同比增长11.5%；净利润4.04亿元，同比增长15.7%，象屿农产利润结构，已由偏重于国储收购、仓储等物流服务优化为全产业链多元服务收益结构（包括全链条农产品经营、国储物流服务、社会化物流服务、粮食银行服务等）。

供应链物流底盘完善，北粮南运体系提供强大的网络化物流服务能力。公司在黑龙江产区拥有以依安、富锦、嫩江、讷河、五大连池、北安、绥化、甘南、梅里斯九大粮食基地，截至2021年底，公司自有+合作仓容超1500万吨（富锦单体仓容506万吨，居亚洲第一），辐射周边粮源2500万吨，国储平均仓储量粮约453万吨。

以粮食基地为核心节点，配备收储、烘干、装卸、发运、铁路专用线等资源，整合粮食铁路运输车1250余节，辐射周边90多个收购网点，并且以轻资产方式开始向蒙吉辽产区扩张。港区方面，象屿在北方港口拥有100万吨粮食仓容，在南方港口拥有45万吨粮食仓容，与港口合作开辟铁路入港通道，并配载多家船公司20余条班轮航线资源。

基于产区基地、配套铁路资源、港口仓储及发运能力，象屿已构建起以北粮南运通道为核心的粮食多式联运物流体系。

象屿农产有望沿袭ADM农产品全产业链模式，通过端到端物流体系、采销储运一体化服务实现全环节强管控与高周转率。与ADM完整的运输网络体系相类似，象屿农产也拥有以北粮南运通道为核心的农产品物流体系，同样深入参与产前种子、化肥、农机农资，产后收购、储运、加工等环节。

对比象屿农产与ADM的净利率、总资产周转率、ROE等指标：

象屿农产早期净利率较高主要系高毛利的国储业务，2018年后国储政策退坡导致净利率下行，19-21年分别为1.4%、1.3%、1.3%，低于ADM的2.1%、2.8%、3.2%；象屿农产总资产周转率五年均值为1.0，低于ADM的1.5。在ROE构成上，象屿农产主要依赖于高杠杆，利润率与周转率均不及ADM。

全产业链服务模式极大程度上促进高利润率水平与高周转。我们认为随着象屿农产市场化业务比例提升、粮食全产业链服务模式逐渐成立，有望向ADM看齐，通过上中下游产业链全环节的深度参与实现各节点的强管控，农产品端到端综合物流服务网络构建高壁垒，提升利润率水平与资产周转效率。

2）象屿将农产全链条模式向金属、有色等产业链复制，虚拟工厂已见成效

基于以多式联运物流体系为核心的平台化服务能力，象屿全产业链服务模式的可复制性较强，已逐步向黑色、铝、煤炭等产业链快速推广。

黑色产业链方面，象屿在原辅材料采购供应、产成品销售、运输配送、仓储等一体化服务的基础上，通过入场监管的方式管控风险，打造出全程供应链管理服务模式，即虚拟工厂。通过全链条服务，制造业企业在采购环节能够实现原材料质量、时间稳定，价格公允，生产环节实现高产能利用率，销售环节实现高产品适销性，产销率大幅提升。

铝产业链方面，铝产品同样具有生产制造环节多（铝土矿—氧化铝—电解铝—铝材及制品），各环节生产集中地物理跨度大、流通不便的特点。象屿依托大跨度、多环节的物流服务能力，拓展铝产业业务链条，服务的产品从铝土矿、氧化铝、电解铝直达铝制品，并为各制造环节提供原辅材料供应服务。2021年上半年全程供应链管理服务模式并已成功在铝产业链复制推广，2021年象屿铝产品跨省流通实现运量约211万吨。

2020年象屿新开拓“西王特钢”项目，项目数量增至5个，实现营业收入约900亿元。从现有项目来看，虚拟工厂能够帮助制造业企业提升利润率水平。

2021年报披露：公司已成功将全程供应链管理服务（虚拟工厂）模式在钢铁、铝等产业链实现应用，项目数量增加至12个，同步探索利润分成合作方式，部分项目销售净利率明显提升。

通过深度介入产业链上下游，真正意义上将大宗供应链服务平台的集采集供能力应用到商流、物流、资金流、信息流环节，大幅度改善供应链运营整体效益，从效益改善中分享增值收益。相比较原有黑色系采销供应业务，全产业链模式资金占用少、周转更快，有望将象屿自身净利率水平进一步提升。

2、产业投资收益：股权换商权，工贸一体化

大宗供应链头部企业通过投资参股垂直产业链上下游的制造业企业，以股权加强商权，实现“资源引流”，即绑定目标客户、获取稳定的上游商品采购货源与下游分销渠道，实现自身供应链业务量的增长、各环节协同效应和议价权的提升，同时获取投资收益。

“股权换商权”具备较强的产业链上下游业务协同，大宗供应链企业通过股权投资介入：

上游端资源型企业，参与供应链经营商品的上游开发和管理，进而获得商品优先购买权以及更低的采购成本，保障后续业务开展的稳定货源供应；

中游制造型企业，参与经营商品具体的生产加工环节，实现低成本的货源获取与分销渠道，例如投资冷轧厂，既能获得热轧卷板的稳定销售渠道，也能获得冷轧卷板的稳定货源，且采销价格均比外部客户更有利。

随着产业投资的不断增加、对制造业上下游各环节的深度介入，能够实现对特定产业链的整合组织能力，做到“比产业更懂供应链、比供应链更懂产业”。

附1：物产中大：能源化工供应链贸工一体化模式较为成熟

大宗供应链头部公司中，物产中大在工贸一体化实践方面相对较为领先，公司提出“以供应链思维、做产业链整合、构建物产中大生态圈”的发展路径，目标是加速成为具有国际竞争力的产业生态组织者。

物产中大以“一体两翼”为核心发展战略，即以智慧供应链集成服务为主体、以金融服务与高端制造为两翼。公司通过自建与投资并购，业务已涉及线缆制造、轮胎制造、热电联产等高端实业板块，在能源、化工供应链领域已实现贸工一体化的协同。

能源供应链方面：公司按照能源贸易+能源实业的战略发展思路，煤炭供应链与热电联产实业产生较强的贸工一体化协同，即煤炭流通业务发挥资金、成本和信息优势，为热电厂提供大宗供应链服务，保障原料供应、降低发电成本；相应的，热电业务为煤炭业务提供稳定客户资源，降低市场风险。

公司旗下主营煤炭贸易和热电联产的物产环能（603071.SH）已独立分拆上市，2021年营收、归母净利润598.8、10.1亿元，同比+99.2%、+100.9%，净利率水平1.9%；其中煤炭贸易、热电联产营收分别为567、31.2亿，同比106.5%、22.8%，毛利率水平2.85%、26.28%。全年销售煤炭6843万吨、供应蒸汽867.27万吨、电力143,581.77千瓦时、压缩空气22.3亿立方米、处置污泥88.64万吨。

化工供应链方面，物产中大提出“打井式”的垂直产业链整合，通过提供原料采购、集中备库、产能提升、成品销售、期现结合、价格管理、供应链物流、供应链金融等供应链服务，从业务经营发展到资产经营和资本运作，从中获得稳定的供应链服务和产业提升价值收益。目前橡胶轮胎垂直产业链等集成服务项目取得良好成效。

附2：建发股份：浆纸产业链从一体化运营到上下游延伸

建发以“LIFT”服务为基础，为客户提供“4→n”的个性化定制服务，挖掘供应链运营链条上潜在的增值机会。

以纸浆、纸张产业链为例，公司探索一体化运营。

纸浆供应链服务：与境外多个国家的优质纸浆供应商深度合作，实现从上游纸浆资源端到中游国内造纸厂的集约化采购和分销，既服务于纸浆厂的销售需求，又服务于造纸厂对原材料的采购需求，同时辅以物流服务、库存管理、信息服务等供应链综合服务。

纸张供应链服务：依托在国内数十个城市的分销网点，整合分散的下游客户需求形成规模，以此向国内造纸厂集中采购各类成品纸，再分销至印刷厂、包装厂等下游客户，为其降低采购成本和其他交易成本、提升其运营效率，并提供定制化信用交易方案等供应链综合服务。

不仅于此，近年来，建发在浆纸产业链领域同样提出强化投资支持，核心业务往上下游产业链延伸。

上游：公司发挥自身多年浆纸贸易积累的网络优势，逐步探索向上游纸浆生产领域拓展。例如建发投资纸浆生产商四川永丰浆纸股份有限公司，利用当地丰富的竹子资源制造竹浆，目前已形成12万吨竹浆纸的生产能力。

下游：2021年通过下属子公司参与森信纸业集团（0731.HK）重组，控股森信纸业介入浆纸产业链的生产制造环节，取得森信纸业旗下远通纸业超40万吨/年的涂布白板纸和箱板纸产能。

此外，建发还通过与清源股份成立合资公司，从事分布式光伏电站投资运营业务；通过自营/合资等方式，开展废钢加工、冷轧及热轧加工配送项目，为终端客户提供深加工产品，有效拓展供应链服务边界。

附3：厦门国贸：以“铁矿-钢铁”为例，加速推进垂直产业链上下游延伸

国贸深耕“铁矿-钢铁”、“纺织原料-服装”、“橡胶-轮胎”、“林-浆-纸”、“农牧产品”、“有色矿产-有色金属”等垂直产业链，近年来不断推进整合大宗商品产业链上下游资源，实现垂直产业链一体化。

以“铁矿-钢铁”垂直产业链为例：

公司作为黑色金属板块的头部供应链企业，与世界主流矿山和钢铁企业均建立长期稳定的战略合作关系，铁矿进口规模全国领先。

公司与福建三钢闽光股份有限公司在长期合作的基础上，合资成立福建三钢国贸有限公司，运营多年；

2020年公司与新天钢集团合资成立新天钢国贸矿业有限公司，以1+1大于2的优势效应为工厂节约成本，全年铁矿石签约数量近400万吨。

2021年公司与湖北金盛兰冶金科技有限公司合资设立金盛兰国贸矿业公司，共同推动黑色金属产业链的融合发展。

公司2020年落地13个合资项目，2021年合资项目18个，与产业伙伴累计投资金额近19亿元，继续在产业链深耕并进行模式复制拓展。

3、搭建产业互联网平台，进一步整合社会资源

象屿农产与阿里团队打造“象屿农业产业级互联网平台”。

象屿基于自身在农业上下游的业务触角和数据获取能力，结合阿里的技术赋能，能够串联粮食产业前段、中段、后段，以“粮食种植产业联盟、粮食仓点联盟、粮食流通产业联盟”为核心。形成“前端种植服务的数字化平台、中游收储库存的管理平台、下游客户渠道的物流输送服务平台”三大平台，有望实现上下游数据打通，大幅优化象屿库存利用率、降本增效。

截至2021年底，种植产业联盟模块已完成核心内容的建设，“兴兴向农”APP已上线，可以快捷高效地为农户提供订单种植、农资、粮食销售服务；已启动粮食仓点联盟模块的建设，目标是实现自有仓库与第三方仓库的标准化管理。目前，平台在试点区域覆盖农户比例超30%，组建“铁军”地推团队，以黑龙江绥化为试点区域，逐步向全省铺开。

建发股份：公司旗下浆纸集团携手腾讯升级改造浆纸B2B网上交易综合服务平台“纸源网”和“浆易通”；钢铁集团上线了钢铁产业链数字化协同平台“建发云钢（E钢联）”；农产品集团上线了“农E点”客户服务平台。

（五）“流量变现”的底层支撑：组织效率、风控体系与数智化

1、组织效率：决定平台流量变现的执行力

大宗供应链客户需求个性化较强，对大宗供应链企业末端业务团队线下“地推”效率有较高要求。

大宗供应链企业需要依托末端业务团队在售前了解区域产业特征、物流特征等，根据客户供应链痛点进行商品、物流、金融等服务的精准营销，售中匹配供应链总部平台的资源能力，售后持续跟进供应链各环节履约情况。

因此，业务团队在发掘、对接、服务终端客户个性化、多样化需求方面，承担着重要的支撑作用，很大程度上决定了大宗供应链平台进行“流量变现”的效率。

平台流量与变现能力的提升，解决大宗供应链企业的规模经济性问题；而平台与业务团队的组织效率，则一定程度上解决管理边界等相对规模不经济性的问题。

国内外大宗供应链龙头企业致力于打造供应链平台的同时，同样高度重视业务团队的运作机制，通过强激励、组织架构优化，旨在实现“总部平台大而强，末端团队专而精”。

从海外大宗供应链领域龙头企业的组织模式来看：

1）日本商社，以三井物产为例，其根据经营品类进行专业化划分，形成矿产与金属资源、能源、机械与基础设施、化学品、食品、零售等品类/区域事业部单元。

2）美国金属服务公司，以Reliance为例，将其组织模式定义为分散管理式的“Decentralized operating model”，具备：业务经理强激励、高触达性服务模型、本地定价决策机制、强客户关系、独特的市场进入策略等优势。

从国内大宗供应链龙头来看，近年来持续推进组织架构优化与股权激励。

1）组织架构方面：

a）厦门象屿：强调“平台+业务团队”组织模式，即公司总部构建物流服务、智慧科技、金融服务、风险管控四大平台，同时培养市场化、专业化的地推团队。总部平台承担业务团队自身难以形成的规模化服务能力（如重资产物流能力、资金实力），赋能业务团队；而业务团队负责深耕客户需求。其组织架构相对扁平化，通常采用业务人员+总部物流人员、供应链金融人员、产业研究人员相配套的客户服务模式，服务能力较强。

b）浙商中拓：推进事业部实体化、探索事业部法人实体化。公司参考海外巨头，按照专业化、品种化分工，将公司组织架构中增加事业部层级，通过条块结合的事业部实体化机制，有效拓宽了管理容量，使得自上而下经营策略的落实更下沉、更专业化，组织自我裂变的动力更强。

2）激励机制方面：国内龙头企业均已推出市场化、高比例的股权激励计划，提升平台流量变现的落地效率。

重点激励公司核心高管与子公司业务团队的核心骨干，利益绑定下使得业务团队无论是业务流量的规模增长与结构优化，还是交易、金融、物流等变现能力的提升，都有着更强执行力度，与总部平台的对接更具效率。

具体来看，2020-2022年物产中大、浙商中拓、厦门象屿、建发股份、厦门国贸新推出股权激励计划占实施前总股本比例分别为2.9%、6.8%、8%、6%、6.2%。其中，浙商中拓若考虑管理团队总持股比例，目前已超10%（假设期权全部行权）。

从上表中可以看到，通过利润、资产收益率、资金利用率等内部考核指标，践行提质增效战略、引导供应链业务转型。

头部公司的股权激励计划来看，厦门象屿、厦门国贸（扣除地产）、建发股份均以营收、利润作为重要考核指标，2022-2024年营收目标复合增速分别为15%、10%、11%，EPS目标复合增速分别为10%、18%、4%。

2、风控体系：决定平台流量变现的稳定持续

头部大宗供应链公司经历多轮大宗商品周期，已搭建出较为完备的风控模型。市场担忧过往看大宗供应链行业存在着价格风险、货权风险、客户信用风险等不确定性因素，将持续对企业经营造成负面影响。而我们认为，面对大宗商品采销供应业务过程中的各类风险，目前龙头公司均各自形成一定风险识别和风险应对体系。

1）机制上，大宗供应链业务模式的转型将较大程度上规避过往行业风险。

价格风险：通过套期保值等手段限制自营价格敞口，或者采用代理模式，供应链自身承担的大宗商品价格波动风险将明显减少；

客户信用风险：服务终端制造业客户为主，面临的违约风险将明显小于贸易商客户，制造业客户需求点固定、滚动采购货量，可对其进行动态的信用风险甄别，可控性更高（例如日常监控发现工厂经营不佳，可提前减少对其供货头寸）。

货权风险：转型的过程中从单一商品买卖向物流等综合服务拓展，大宗供应链企业更多地介入物流环节，自建/自管仓储运输体系能够实现更强的货权管控。物流天然具备一定风控属性。

货物处置风险：目前头部公司主营品类均为流通性强且易变现的大宗商品，公司可通过自有渠道进行快速变现，保证流动性和高周转。

2）风控手段上，通过流程化的风控体系对各类风险进行预防/处置。

价格风险：通常采用动态保证金制度，以及套期保值等期现结合工具；在期现结合方面，重点控制经营净头寸与总头寸规模，同时不同业务部分严格设置交易权限；

客户信用风险：实际业务中通常分为事前、事中、事后分阶段风控。

具体看：

事前，指对目标客户的尽调与考察，设立客户准入门槛与提前评估履约能力，包括银行征信与抵押情况，工商体系，业内口碑，实地考察工厂固定资产、员工情况、设备开工情况等；

事中，指客户实际履约能力，货物进出库情况、开工率/利用率等运营质量跟踪。

事后，指观察保证金是否要追加，是否断货/逾期交货，贸易商客户逾期情况下是否有处置渠道进行快速的处置变现。

3）风控层级上：均已采用分级风险管理架构。

例如，厦门象屿设立“一线业务部门—总部风控部门—总部稽核部门”的三道防线；

建发股份采用“董事会风控委员会—总公司风控部门—子公司风控部门”三个层级；

浙商中拓设立“总部—事业部—业务单位”三级风控体系。

3、数智化为组织效率及风控体系提供有效支持

我们始终认为，供应链是体系组织、是集成思想，在规模不断扩张的过程中，像数智化转型是必然之路。而数智化可视为对内及对外两部分：

对外数智化是基于自身产品矩阵、资源集合，依托海量业务数据、丰富应用场景帮助客户降本、提质、增效。

对内数智化则是构建涵盖企业经营分析、客户关系、风险管理、财务管控、人力资源管理在内的数智化运营体系。从对内角度来看，数智化可为组织效率与风控体系提供有力支撑和有效支持。

以浙商中拓为例：公司高度重视以数字科技促进管理提升和业务创新，积极推动全方位的上下贯通的数字化转型。以数字化赋能供应链集成服务、风险管控，为产业链合作伙伴带来全新的价值提升。

公司已自主研发了以客户关系管理（CRM）、价格风险管理（PRM）、智慧仓储系统（WMS）、物流运输管理（TMS）、电子商务系统（EC）、物流金融系统（FMS）、工程配送系统、智能合同系统（IC）等信息系统为核心的“天网”体系，实现对公司日常经营管理的全覆盖，已有效实现业务流程线上化、数据分析可视化、交易下单自助化、期现结合数字化、客户评估全景化等。

以建发股份为例：依托初步成型的数智生态圈，公司能够充分利用各环节数据进行数据开发和分析，为公司经营决策提供有力支持。目前，公司自行研发的“智汇罗盘”供应链大数据分析平台，已形成涵盖经营情况分析、客户风险评价、商品价格趋势分析、履约异常分析等上百个分析模型，为业务经营提供事前评估、事中监管和事后分析的大数据支撑，助力公司运营提质增效。

各公司纷纷在年报中披露对数智化转型的重视程度。

厦门象屿：董事长牵头组建数字化转型委员会，下设执行部门数字化转型办公室（DTO），确保数字化转型规划的有效执行和落地。

厦门国贸：明确“3大护城河+2大新曲线+3大支撑力”的数字化转型目标蓝图，逐步形成“以客户为中心”的数字化经营模式。

物产中大：制定《集团数字化改革实施方案（2021－2025 年）》，明确集团数字化改革的指导思想、目标要求、总体框架、重点任务和保障措施。

三、大宗供应链企业一览

（一）财务数据比较

1、我们选取2021年财务数据作为比较。

供应链业务收入：建发体量最大。

建发（6115亿）>物产中大（5318亿）>厦门国贸（4564亿）>厦门象屿（4562亿）>浙商中拓（1759亿）。（注：象屿包括大宗商品物流业务、物产中大包括了整车及车后服务业务。）

供应链业务毛利：物产中大毛利最高。

物产中大（101亿）>厦门象屿（94亿）>建发股份（91亿）>厦门国贸（66亿）>浙商中拓（27亿）。

供应链业务毛利占比：象屿与中拓占比超过9成，更为纯正。建发供应链毛利占比36%，物产中大占比72%，国贸占比82%。

供应链业务毛利率：象屿相对领先。

厦门象屿（2.07%）>物产中大（1.9%）>浙商中拓（1.51%）>建发股份（1.49%）>厦门国贸（1.45%）

归母净利：建发（61亿）>物产中大（40亿）>厦门国贸（34亿）>厦门象屿（22亿）>浙商中拓（8亿）。建发供应链分部净利32亿。

归母净利率：供应链相对更纯的公司净利率仅千分之五左右。

建发（0.86%）>厦门国贸（0.73%）>物产中大（0.71%）>建发供应链（0.53%）>厦门象屿（0.47%）>浙商中拓（0.46%）。

2、从近几年排位看：

1）供应链收入增速：

2017-21年：五年间5家公司供应链收入复合增速超过30%，其中浙商中拓、建发、国贸均为约40%，象屿增速31%，中大增速22%。

2021年收入增速看：建发（74%）>中拓（64%）>中大（40%）>国贸（38%）>象屿（28%）。象屿近年来提出结构优化、提质增效，以提升净利率水平为主要目标，收入增速有所放缓。

2）供应链收入相对占比：

以5家公司合计供应链业务收入为基数测算，

2016-20年建发收入占比从20.9%升至23%，象屿从21.5%升至23.3%，国贸从15.9%升至21.7%，中拓从6%升至7%，物产中大从36%降至25%，而到2021年，建发收入增速达到74%，相对占比达到27%成为第一，象屿份额小幅降至20.4%。

（二）经营数据比较

1、2021年供应链业务品类占比：

建发股份：

收入占比：冶金原材料收入3655亿，占比60%，农林产品收入1575亿，占比26%；建发冶金原材料包括黑色、有色、矿产等；农林产品包括农产品、纸浆等。

毛利占比：冶金原材料占比58%、农林产品占比43%。

物产中大：

收入占比：金属材料收入3274亿、占比66%，化工642亿，占比13%，煤炭567亿，占比11%（剔除整车及车后供应链业务）。

毛利占比：金属材料占比47%、化工占比13%、煤炭占比21%。

厦门象屿：

收入占比：金属矿产收入2927亿，占比65%，能源化工1090亿，占比24%，农产品440亿，占比10%，象屿能源化工包括煤炭与化工品。

毛利占比：金属矿产占比47%、农产品占比22%、能源化工占比30%。

浙商中拓：

收入占比：黑色及有色合计收入1439亿，占比81%，能源化工58亿，占比3%，新能源52亿，占比3%，再生资源202亿，占比11%。浙商中拓因规模相对较小，其黑色及有色占比更为集中。

毛利占比：黑色及有色占比82%、再生资源占比8%、能源化工占比6%、新能源占比4%。

厦门国贸：

收入占比：黑色及有色收入占比62%，能源化工占比20%，农林牧渔占比15%。

毛利占比：黑色及有色占比34%、农林牧渔占比26%、能源化工占比34%。

2、各公司进一步细分品类业务量情况

1）厦门象屿进一步披露自身经营3大类13小类：

金属矿产+能源化工+农产品3大类，下属13小类，合计货量1.9亿吨。其中：

金属矿产：包括黑色金属、铝、不锈钢、其他，毛利占比分别为13.2%、12.6%、15.6%及5.4%，合计46.8%，货量合计占比48%。单吨毛利43.6元，不锈钢单吨90元较高，黑色单独21元最低。

农产品：包括粮食14.6%、油脂油料4.6%、浆纸已经其他农产品，合计毛利占比22.4%，货量占比8%，单吨毛利133元，其中粮食单吨101元。

能源化工：主要包括煤炭22.3%、石油3.8%，塑化2.9%及其他，合计毛利占比30%，货量占44%，单吨毛利31元，其中煤炭单吨毛利26元。

2）物产中大：钢材5645万吨，占比34%，煤炭6843万吨，占比41%，铁矿3046万吨，占比18%，化工占比6%。（占比为此四类占比）

3）浙商中拓：金属材料2615万吨，占比42%，矿石1954万吨，占比31%，煤炭1116万吨，占比18%，再生资源603万吨，占比10%。

从可比口径看：黑色金属货量，物产中大>象屿>中拓，煤炭货量：象屿>物产中大>中拓。

3、坏账损失情况：

2013-16年钢贸事件等违约多发后，各公司调整风控体系，此后坏账率处于低位。象屿及建发控制在收入的万分之5以内，分别为万分之二及万分之三。

从绝对金额看：象屿为例，2016年坏账损失达到3.65亿，2019-2021年分别为0.82、0.96及0.77亿，均小于1亿元，同时2021年象屿坏账损失在各公司中最少，某种程度反应公司物流环节控制风险的思路得到实际业务的验证。

（三）资产情况比较

2021年固定资产：象屿（101亿）>物产中大（90亿）>厦门国贸（28亿）>建发（28亿）>中拓（4亿）

房屋建筑物相关：象屿73亿明显高于其他公司。象屿（73亿）>中大（39亿）>建发（23亿）>国贸（15亿）

机器：物产中大40亿，显著高于其他公司，因公司业务中包括了高端制造。物产中大（40亿）>象屿（19亿）>国贸（2亿）>建发（1亿）

运输工具：国贸12亿>象屿9亿>中大6亿>建发1亿，国贸有自有大型远洋船6艘。

从资产的比较，我们会明显看到象屿的投入大于其他公司，意味着公司在物流仓储关键节点，构建自有资源的战略方向。

三、投资建议及风险提示

1、投资建议：

1）收入规模具备一定的成长性。我们认为从市场空间看，大宗供应链龙头公司仍将享受集中度提升的行业红利；从品类经营上，各公司不断优化丰富品类组合，追求流量增长的同时，更能平滑周期波动。

2）净利率提升弹性更大。各公司近年来积极探索转型，以更为丰富的盈利模式及稳健的规模扩张，推动净利率水平提升，使得利润保持相对较快的增速。我们此前报告预计在2025年，各公司供应链业务净利率水平或从仅在0.5%左右提升至0.7%甚至1%。相较于平均5000亿规模之上的收入体量，净利率提升0.1%即意味着5亿利润的增厚。

3）低估值。当前估值水平仍处于相对低位，反应市场对核心企业转型的认知仍存在低估成分。截止5月底，各公司对应2022年PE预计整体不到8倍PE。

4）高股息。根据公司2021年度分配方案测算当前股息率，厦门国贸达到6.4%，厦门象屿5.4%，建发股份与浙商中拓分别为4.6%与4.5%，均具备高股息特征。

综上，建议积极关注大宗供应链核心企业的发展，强调厦门象屿的“强推”评级，建议关注厦门国贸、浙商中拓、建发股份等。

2、风险提示

经济大幅下滑影响制造业对大宗商品需求；转型不及预期；客户违约风险大幅提升等。