值得买：前三季度扣非归母利润同比+65%，Q3利润率提升超预期，积极备战双11

观点摘要

公司前三季实现收入4.1亿元（YoY+35%），其中Q3收入1.3亿元（YoY+31 %）。前三季度累积扣非归母净利为5732万元（YoY+65%）。单季度情况，2018Q3为小幅亏损，而2019Q3实现扣非净利润1199万元，利润率提升到9.1%，超市场预期。2019前三季度销售费率23%（同比降5.6pcts），管理费率15%（同比降1.6pcts）、研发费率15%（同比降1.6pcts）。2018Q3销售费用较高，主要销售团队人员增加，以及市场投放较多有关。而19Q3销售费用绝对额减少60万至3598万元，费率收窄9.0pcts至27%。分业务来看，我们估算2019Q3两项业务各自的增长情况和上半年基本一致，其中效果营销业务保持100%以上高增速。

公司收入有明显的季节性，Q4为收入占比最高的季度，2015至2018年期间，Q4收入在全年的占比分别为48%、45%、33%、42%。今年四季度公司以双11为主题积极进行内容创作，包括年初开始和拼多多密切开展合作，拓展品牌商客户，在行业变化中积极进行研发投入、探索新模式。

盈利预测：预测公司2019至2021年分别实现收入6.9亿元、8.8亿元、11.1亿元，归母净利润1.4亿元、1.9亿元、2.5亿元。公司从成立至今坚持为用户、品牌、平台提供优质内容和价值，在竞争中持续享受电商行业增长的红利。自上市后规模效应明显，未来成本、费用率降低带来的利润弹性值得重点关注。维持“推荐”评级。

风险提示：（1）导购内容偏颇，可能引发监管审核等相关风险，（2）主要电商客户中占比较大的阿里、京东对引流平台的政策变化，可能会短期带来业绩波动，（3）行业竞争加剧，小红书、毒物、视频平台等快速发展带来增长挑战，（4）成本及费用的管控，导致利润率增长不达预期等。

1、前三季度扣非归母净利润+65%，规模带动费率收窄

1.1  Q3收入+31%，效果营销业务保持100%以上高增长

公司前三季度累积实现收入4.1亿元（YoY+35%），其中2019Q3收入1.3亿元（YoY +31 %）；上半年收入2.7亿元（YoY +38%）。

分业务来看：2019上半年信息推广收入1.9亿元，同比+15%；效果营销平台收入8600万元（YoY+151%）。我们测算2019Q3上述两项业务各自的增长情况和上半年基本一致，效果营销业务保持100%以上高增速。其中：

（1）效果营销平台即linkstar主要客户为京东，京东也是公司合作最早、目前业务体量最大的客户，并且今年开始拓展网易考拉、拼多多等新平台客户，目前占比较小但是增长较快。

（2）信息推广业务大客户包括阿里等，主要模式仍然是按照GMV一定的佣金率进行提成，2019上半年GMV总额60亿元（YoY +67%），成交订单量3991万（YoY+63%）。

1.2   费率收窄，2019Q3实现1199万利润，去年同期为亏损

2019前三季度公司累积实现归母净利润6172万元（YoY+62%）；前三季度扣非归母净利润为5732万元（YoY+65%）。单季度情况，2018Q3为小幅亏损，而2019Q3实现扣非净利润1199万元，利润率9.1%。利润率的提升和公司精细化运营、规模效应呈现有关。

毛利率方面：公司整体毛利率较高，2015-2018年整体毛利率分别为87%、83%、84%、74%，毛利率有所降低，和发展新业务，收入结构调整有一定关系。此外在电商行业旺季（Q2和Q4），毛利率会高于淡季。公司前三季度毛利率为72%较去年同期降低3.3pcts，其中三季度毛利率为70.5%较去年同期提升4.9pcts。

费用方面：公司的主要费用依次为销售费用、管理费用、研发费用。2019年主要费率明显收窄，前三季度销售费率23%（同比降5.6pcts），管理费率15%（同比降1.6pcts）、研发费率15%（同比降1.6pcts）。

销售费用：2019Q3销售费用绝对额较2018Q3减少60万至3598万元，费率收窄9.0pcts至27%。销售费用主要包括销售员工薪酬，以及为获取新客进行的市场广告投放。2018Q3销售费用较高，主要包括两方面因素：一是进行了销售团队扩张，并且人员增加主要集中在下半年；二是进行了较多的市场投放，包括应用软件广告等。而2019年公司获客效率提升，投放质量提高，同时销售团队基本满足业务需求，带来明显的规模效应。

其他费用：2019Q3管理费用为2300万元，较同期1297万元+78%；研发费用2021万元，较同期1803万元小幅增长。

费用投放和扩张的战略：公司是一家以内容创作为核心的导购平台，从成立至今，始终坚持从用户角度出发进行价值创造，也坚持精细化运营、稳健扩张的战略。（1）在用户获取方面，严格考量广宣的效率进行市场投放，更注重通过优质内容吸引高质量的用户群体，并注重提升老用户的价值、留存度、活跃度，（2）在内容创造方面，用良好的社区环境和氛围激励创作，而非通过激进的现金激励机制获取内容，严格坚守平台高品质的定位。

2、四季度收入占比高，积极应对电商格局变化

2.1    四季度为电商旺季，往年Q4收入占比约为40%

公司处于电商行业，因此收入的季节性特征和行业趋势有密切关系。一般电商旺季也就是阿里主流平台进行大促的时段，尤其Q4的收入占比高。而近几年随着拼多多、京东、苏宁等平台也开始推出618、百亿补贴等新促销活动，Q2也成为新的电商旺季。

值得买的往年的收入也呈现明显的季节性特点，Q4为收入占比最高的季度，2015-2018年期间，Q4收入在全年的占比分别为48%、45%、33%、42%。而Q3在全年的收入占比分别为21%、23%、28%、19%。因此四季度仍然是公司全年业绩的跟踪重点。

2.2    拼多多等平台业务快速增长，积极应对电商格局变化

2018年以来，中国的电商平台格局发生了较大的变化，一方面以拼多多为代表的新平台快速发展，对阿里、京东两大平台的垄断地位带来了新的挑战，部分数据显示2019Q3拼多多实际GMV已经超越京东，并且拼多多启动百亿补贴计划后开始从低线城市向一二线市场拓展。另一方面，新的商业模式快速发展，包括社交电商、私域流量、直播平台的快速崛起，也给行业带来了很多的挑战和机遇。

对于值得买来说，行业格局变化、商业模式创新对公司未来发展带来一定的挑战，但作为内容创作的平台，总体来说更加受益于行业的变化。因为在商品消费领域有更多的话题值得探讨，平台也有更多的价值可以提供给消费者、平台、品牌商。在业务拓展方面，公司从年初开始和新平台进行密切合作，在坚持平台内容品质、商品品质的前提下积极探索合作模式。目前来自拼多多、考拉等新平台的业务规模正快速增长，合作的品牌商数量亦快速增长。

今年双11期间，公司在该主题下进行了丰富的内容创作，内容所针对的平台包括京东、阿里、苏宁、拼多多，商品的品类也更为丰富（从传统的电类、家居类产品，延伸到了母婴、美妆等），此外也尝试合作直播电商平台，探索新的模式和玩法。

3、盈利预测

预测公司2019-2021年分别实现收入6.9亿元、8.8亿元、11.1亿元，分别实现归母净利润1.4亿元、1.9亿元、2.5亿元。值得买作为电商行业中优质的内容导购平台，从成立至今坚持为用户、品牌、平台提供价值，在竞争和变化中持续享受电商行业增长的红利。并且坚持通过优质内容驱动增长的稳健战略，通过深度经营优质用户体现价值。公司自上市后规模效应明显，未来成本、费用率降低带来的利润弹性值得重点关注。维持“推荐”评级。