申通快递：管理变革，未来可期

投资要点

业务量重回高增速轨道。申通快递业务量增速长期落后于行业业务量增速，进入2018年下半年，进步明显，申通8月、9月快递业务量增速为46.43%和40.24%，超出行业增速25.61%和24.10%达15个百分点以上，10月快递业务量增速尤其显著，达到44.6%，超出行业增速25.2%近20个百分点，业务量重回高增速轨道，并非一蹴而就，与近一年开始实施的管理变革、核心中转比例提升、自营车辆比例提升有重大关系。                       

大加盟制重新发挥积极作用。快递行业粗放增长期，大加盟制的规模优势提升了加盟商的抗风险能力，申通快递单个加盟商的市场拓展能力和运营效率要高于其他通达系公司，但进入精细化管理时期，大加盟制弊端显现，管理松散效率低下，对公司业务量增速下滑、市占率下降、终端服务评价较差有直接影响。公司2017年开始加强与改进对加盟商的管理，提升加盟商的战斗力，使大加盟制重新焕发生机，至2018Q3，无论是业务量增速、市占率还是终端服务评价，申通快递都有极大改善。    

壁垒尚可跨越，未来增长可期。通达系目前的壁垒主要集中在管理制度和资本开支上。申通快递在不断向领先同行学习，改善管理制度，重新激发大加盟制活力，适当扩大资本开支，不断缩小与同行差距。我们认为业务量高速增长、市占率和服务质量提升是公司产生规模效应、保持成本领先的必经之路，我们期待公司在做完一系列变革后能重新回到行业领先位置。  

盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年归母净利润为21.55、22.60、26.27亿元，对应EPS为1.41、1.48、1.72元。参考可比公司18年26倍PE，鉴于顺丰控股作为区别于通达系的直制快递公司拔高了快递公司估值中枢，剔除该公司后，可比公司18年21倍PE，给予公司2018年15倍-16倍PE，合理价值区间21.15-22.56元，给予“优于大市”评级。

风险提示。快递行业增速不及预期；价格战愈演愈烈；公司业务量增速不及预期。

1.1股权高度集中的老牌加盟制民营快递公司

1.2重回高增速轨道

2、 精细化管理时代的核心竞争力逐步提升

2.1大加盟制重新发挥积极作用

2.2成本管控能力增强、资本开支增大

3、盈利预测与投资建议

4、风险提示

财务报表分析和预测

1.1股权高度集中的老牌加盟制民营快递公司。

国内加盟制快递公司龙头。申通快递是我国最早成立的民营快递公司之一。公司创立于1993年，立足于传统快递业务，逐渐形成终端网络、中转运输网络、信息网络三网一体的运行体系，目前业务聚焦于快递、快运、国际、金融、数据和供应链六大业务板块，目标成为以快递业务为核心的国际化综合物流服务集团企业。

申通快递目前主要产品为快递产品，包括限时递、当日递、次晨递、24小时件、48小时件、72小时件、重点城市间24小时件（航空时效产品）等汽运时效标准产品，以及承诺达、代收货款等增值产品。此外，申通快递及其子公司还提供信封、文件袋、纸箱等快递包装物销售服务。

2016年借壳艾迪西登陆A股市场。艾迪西向申通快递原股东德殷控股、陈德军、陈小英发行股份支付现金购买申通快递100%股权，以现金支付20亿元，股份支付149亿元，合计作价169亿元，同时向9名特定投资者发行股票募集配套资金48亿元。2016年底完成借壳上市并更名。根据控股股东德殷控股及实际控制人陈德军、陈小英的承诺，由于重大资产重组在2016年12月31日前完成，申通快递业绩承诺期为2016、2017、2018年度，承诺业绩为扣非后归母净利润分别不低于11.7亿元、14亿元和16亿元。2018年前三季度公司实现扣非后净利润16.11亿元（包含丰巢税后投资收益2.98亿元），已经完成全年业绩承诺。

公司实际控制人陈德军、陈小英直接、间接持有公司股份合计为31.17%和28.62%。我们认为，管理层持股集中度高，与公司利益高度一致，做强公司的动力非常充足。

1.2重回高速轨道

公司营业收入主要来自于快递服务收入，另有少量物料销售收入，二者合计占总营收的99%以上。2018H1，公司快递业务收入为65.98亿元，占总营收的99.32%，并且贡献了98.82%的毛利；物料销售业务收入为0.32亿元，占比0.48%，贡献了0.71%的毛利。

月度经营数据逐渐转好。2003年正值申通快递创立10年，接下来的10年，是中国电子商务发展的黄金10年，2003年，“SARS”病毒打乱了正常的生活和商业活动，电子商务在这个特殊时期得到长足发展，网络交易成为最受青睐的手段，淘宝网也于该年正式成立。2003年至2012年10年期间，通达系快递公司申通、中通、圆通、韵达乘电商崛起东风迅速发展，逐渐崭露头角，成为行业龙头，为2015-2016年上市做好了充分准备。彼时的申通快递凭借先发优势、大加盟商优势等成为龙头公司中的领头羊，2013-2014年业务量、市占率都处于行业第一位置。而在通达系集体上市的2016-2017年，申通快递由于管理较为宽松，精细化管理程度和基础设施投资逐渐落后，业务量增速和收入增速都进入到下行通道，到2018年上半年，市占率降至9.26%，居于上市快递公司中末名位置。申通快递在2017年发现落后趋势后，开始积极改善管理体制，实行“中转、路由一盘棋”战略，推动降本增效措施落地，量变积累一年多后，月度经营数据首先转好。

从月度数据来看，申通快递业务量增速长期落后于行业业务量增速，进入2018年下半年，进步明显，申通7月开始快递业务量增速超过行业增速，并且当月超出9个百分点以上。8月、9月、10月快递业务量增速为46.43%、40.24%、44.6%，超出行业增速25.61%、24.10%、25.2%达15个百分点以上。

业务量增速与行业差距缩小。2013-2017年，公司业务量从14.73亿件增长至38.98亿件，复合增速为27.54%，低于行业增速44.51%。近年来，申通通过与天猫、淘宝等电商，以及丰巢网络等高频次、大数量快递需求行业深度合作，创新了派送模式，进一步拓宽了业务类型和覆盖面，快递揽收派送数量进一步提升，与行业间的差距不断缩小，2017年公司业务量增速为19.57%，低于行业8.5个百分点，这一差距较2015年缩小了28.21个百分点。

2018H1，申通完成快递业务量约20.45亿件，同比增长18.67%，市场份额约9.26%。而从公司三季度开始，业务量增速明显高于上半年，2018Q1-Q3完成业务量33.79亿件，同比增长26.62%，与2018Q1-Q3行业增速26.80%基本持平。

收入增速重回平均以上。2013-2017年，公司营业收入从51.08亿元增长至126.57亿元，复合增速达25.46%；其中快递业务收入从49.2亿元增至125.56亿元，复合增速为26.39%，低于行业复合增速36.17%。随着电商普及率逐步提升与快递行业收入基数的迅速扩大，2017年，行业收入增速开始下滑，而申通快递收入增速由于长期落后于行业平均水平，在借壳上市之后开始改善管理、提升核心转运中心以及干线运营车辆的自营比例、改善服务质量，业务量增速逐步回升，收入增速在2017年再次超过行业平均水平，2018年除了公司业务量增速提升带来收入增速提升外，前三季度新增自营转运中心资产组并表导致公司收入端增速高于行业增速近6个百分点。我们预计，随着公司内部管理体制的理顺、核心转运中心比例进一步提升以及全网效率、服务质量逐步改善，公司业务量在未来2-3年将保持在高于行业增速5-10个点的水平，业务量高增长也将带动收入高速增长。

利润增速与利润体量排位居中。申通快递归母净利润从2013年的5.21亿元增长至2017年的14.88亿元，复合增速达30%。2018前三季度，公司实现归母净利润16.11亿元，同比增长42.86%，除去Q3出售丰巢股权获得税后投资收益2.98亿元外，主要由快递业务量高速增长带来利润高增长。

申通快递2013-2017年净利润复合增速保持在30%左右，在通达系快递公司中落后于中通和韵达，但略高于圆通。我们认为，公司利润增速高于营收增速源于服务质量及成本管控能力的提升。申通快递、韵达股份由于有丰巢投资收益并表，2018Q3单季度净利润增速显著高于2018年前三季度净利润增速。

毛利率、净利率稳中有升。公司不断提升产品的服务质量和时效，业务量高速增长带来营业收入稳步增长；公司通过自动化技术改造、优化运输及路由等措施降低成本，净利率稳中有升。总体而言，公司2013至今，毛利率和净利率相对平稳。

期间费率不断降低。公司利息收入增加，财务费率不断降低；业务量增长带来的规模效应，以及公司成本管控持续升级使得销售费率、管理费率不断下降。

随着电商增速放缓，通达系快递公司也逐渐告别粗放的高增长时代，步入精细化管理时代。我们认为该阶段，通达系快递公司之间的比拼不再是单纯的业务量增速和市场份额，更重要的是成本管控和服务质量。

成本管控：我们认为，快递公司在发展过程中会经历一个“物理降价”过程，这个过程主要随着快递市场空间扩大、快递公司规模增长效率提升带来，在快递行业粗放高增长期，表现的较为突出。随着快递行业增速放缓，快递公司之间的份额争夺相比之前更加激烈，快递公司需要做好成本管控，不仅是用以应对竞争对手整体或者局部发起的价格战，更是为了提升公司自身的运营效率，在市场化竞争中取得主导权。目前，主要快递公司都经历了一轮价格下跌过程，各家终端价格呈现出环比降幅缩窄的趋势。

服务质量：价格不是唯一的竞争手段，随着互联网和即时通讯设备的普及，商家和消费者对服务质量的重视程度大大提升，快递公司也更加注重服务质量的提升。主要快递公司在粗放发展期普遍申诉率较高，上市之后更加注重品牌形象建设，我们看到每年双十一时期，由于快递件量暴增导致收派件服务体验变差，各家投诉率有增加外，整体呈现出投诉率下降，服务质量改善的趋势。

我们认为，价格战在个别区域内还存在，但对于目前上市快递公司来说，在入地、房屋、转运中心、车辆上都有明确的布局步骤，单纯靠价格战很难把竞争对手彻底打败，未来的竞争会更多的体现在服务质量的改善，包括时效、破损率等一系列指标上。

2.1大加盟制重新发挥积极作用

申通快递凭借加盟制发展壮大，该发展模式有利于通达系快递公司借助加盟商的优势进行快递网络布局和营销网络扩张，同时也有利于节约资金投入，降低投资风险。

申通快递对加盟网点在品牌、价格、收派区域、面单信息、店铺装修等方面进行严格的管理，但加盟营业网点的人、财、物均独立于快递公司，经营计划也根据其自身业务目标和风险偏好确定。

申通快递是通达系快递公司中成立最早的一家，其发展过程也与加盟制模式逐步完善的过程同步，申通能够在上市前后业务量、收入、市占率都处于通达系前列位置，与当时大加盟制能充分发挥优越性有很大关系。

大加盟制在公司发展初期发挥积极作用。

（1）大加盟商的规模优势提升了其自身的抗风险能力，申通单个加盟商的市场拓展能力和运营效率要高于其他通达系公司。

申通在上市时加盟商网点为1600家左右，少于其他通达系公司，不到中通的一半（3541家），到2018上半年末，申通快递的加盟商数量仍然是通达系中最少（2012家），维持在中通数量的一半左右（4000家）。大加盟制在开疆扩土的初创阶段，尤其是在行业增速维持在高位的时段，对于申通快速获取市场份额有极大优势 。一直到2016年底，申通服务站点/门店数量与韵达相仿，虽然少于中通，但不如二者加盟商数量差别明显，而且，在县级以上城市覆盖率，申通与中通几乎一致（申通为96.43%，中通为96.6%）。换言之，截至2018H1，申通以较少的加盟商数量（2012家），服务了和中通（加盟商4000家）几乎相同规模的客户群体。

（2）转运中心直营化程度低，有利于公司初期快速扩张。

申通快递建立时，转运中心多集中在大加盟商手上，发展过程中，公司适时将一些核心中转收归自营，直到借壳上市时，申通转运中心自营率达到60%。申通在转运中心等建设上的投入相对少于其他通达系公司，自身资产规模较小，使公司长期保持较高的ROE水平，同时管理费用低于其他通达系快递公司，粗放增长期有利于公司快速扩张。

而随着行业增速的放缓、公司发展阶段的推进，粗放增长时代的结束，精细化管理时代的到来，大加盟制的弊端逐渐显现出来。

弊端主要体现在两个方面：

（1）网络层级多，管理难度大。大加盟制抗风险能力和网络稳定性较强的同时，可能导致加盟商势力强，总部管理难度增加、指令难以有效执行等问题。网络层级增多也会影响运营效率，进而影响终端服务评价。

（2）转运中心自营比例偏低一定程度上降低效率。转运中心自营是指公司总部自主的负责转运中心的投资设立和运营管理，加盟商在使用快递公司干线运输服务时，也使用其转运中心，向快递公司支付面单费的同时也支付中转费。

同样是加盟制，通达系内部较大区别，韵达股份和中通快递在上市之前，转运中心自营率达到了较高水平（90%以上和92%）。申通的转运中心一直采用的是自营和主要加盟商共享的模式，对于直营转运中心，申通快递事业部下设中转事业部对转运过程中卸货、分拣、归类、打包、信息上传等各个环节进行管理，对加盟形式存在的非直营转运中心，申通快递主要负责监督及指导，申通快递上市前转运中心自营率为60%，另外40%主要分布在各大加盟商手上。

加盟商资金有限，自主投建转运中心时不一定能站在全网最优化最高效的角度考虑，在设备的使用和更新换代上更多的是考虑自身的存续发展，会造成和快递公司之间内部协调成本增加，一定程度上降低整体运转效率。

我们认为申通快递上市之后业务量增速逐渐低于行业平均水平、市占率下滑均和大加盟制管理和转运中心自营率有直接的关系。公司在2017-2018开始设立省区来加大对加盟商的管理力度，同时开始逐步将核心转运中心收回自营，这些举措有利于克服大加盟制的弊端，提升公司运营效率。

2.2成本管控能力增强、资本开支增大

随着电商普及、爆发式增长时代的结束，以及快递龙头逐一登陆资本市场，我们认为快递行业粗放竞争的时代也结束了。快递行业增速由2013年60%以上的业务量增速下滑到2018年前三季度末的26.8%，收入增速也由2014年40%以上的增速放缓到2018年前三季度的24%。我们认为，行业增速红利在逐渐消失，进入精细化管理时代的通达系快递公司的核心竞争力逐渐体现在自身成本管控和提服务质量提升上。

（1）精细化之核心——管控中转成本和运输成本

申通快递营业收入主要由快递服务收入、物料销售收入和其他收入构成，其中快递服务收入可以拆分为面单收入、派费收入和中转收入三部分。营业成本主要由面单成本、物料成本、派送成本、运输成本、职工薪酬、折旧摊销和其他中转成本七项构成。

如下图所示，面单收入和面单成本，派费收入和派费成本，物料销售收入和物料成本存在对应关系。图中虚线圈出的中转收入与中转成本（运输成本、职工薪酬、折旧摊销、其他中转成本）基本对应。

面单成本：由于电子面单使用占比持续增长，面单成本占总成本比重较低，2018H1面单成本占营业成本比重为2.56%，面单成本不是精细化管理的工作重点。

派送成本：加盟制形式下，申通快递对所有费用进行统一结算，寄件方所在的服务网点向总部支付面单费、物料费、中转费和收件地的派送费等费用，并由总部向收件方所在的服务网点支付派送费。申通快递充当的是一个派送费的中转平台，所以相应的派送成本目前也不是公司精细化管理的重点。

物料成本、折旧摊销：此两项成本占总成本比较低，2018H1为0.46%和1.36%，此两项成本不是公司精细化管理的重点。

职工薪酬、其他中转成本：此两项成本为主要中转成本，自动化分拣设备投入可以大大降低人工成本，提高分拣作业效率。2018H1此两项成本占总成本比重合计为14.13%，占比较高。

运输成本：在主营业务成本中占比一直较高，对运输车辆进行重新编制和运输线路调整，提高转运时效，调整自营车辆比例对运输成本会产生影响。

我们认为中转成本和运输成本是申通快递的两项重要运营成本。我们也观察到，通达系快递公司普遍在粗放竞争期接近尾声时，开始对转运中心和运输路由进行整合优化。

我们认为中转成本和运输成本能得到有效控制，是快递公司保持持续盈利能力和核心竞争力的关键。

转运中心自营化程度较高的韵达、中通主要着力于优化调整核心转运中心的数量、干线运输路线，以降低中转成本和单票运输成本。申通现阶段则主要完成韵达、中通在前一阶段已经完成的事项——将核心转运中心收归自营。

韵达、中通的转运中心目前自营率保持接近100%，这两家公司在推行转运中心自动化、智能化方面相比竞争者更加便利，能自主规划转运中心产能建设、购买自动化设备、升级各项设施，以提高产能利用率，降低人力成本，降低单件中心操作成本。中转自营比例提升还能进一步保证中转质量和中转效率，从容应对高峰时刻。

2018年以来，申通快递加快了收购核心转运中心的步伐，全资子公司5月底分别以2.89亿元和1.24亿元现金完成了北京、武汉转运中心的收购工作，北京、武汉中转业务资产组于6月开始并表。申通全资子公司（及孙公司）6月底分别以2.38亿元、3.45亿元、6183万元现金收购深圳、广州、长沙转运中心，此三地转运中心资产组已于7月开始并表。

申通快递此后又陆续收购东莞、南昌、河南等地转运资产，到2018年三季报业绩发布时，共收回核心转运中心19个。

由于6月新增了北京、武汉转运中心的中转收入、7月新增了深圳、广州、长沙转运中心的中转收入，8-10月也陆续有中转收入并表，公司6-10月单价收入相对其他快递公司增速明显，剔除后收购转运中心影响，申通单价同比也有所下滑。

在运输车辆方面，通达系快递公司普遍采用自营与外包相结合的形式，但不同公司二者比例有差异。

运输车辆全部外包的经营模式能降低快递公司在干线运输上的管理成本，但对干线运输的安全性、时效性，无法控制也无法保障，容易出现快件丢失、损坏现象，直接影响用户体验。运输车辆完全自营将大幅增加资金投入，增加单件运输成本，但便于统一运营管理，能保证运输安全和时效，提升终端用户体验。

我们认为，自营车辆比例提升并不能直接降低快递公司的运输成本，反而在短期内增加运输成本。长期来看，自营车辆比例提升到合理水平是降低运输成本的必要条件，随着公司业务量的增加，规模效应之下，运输车辆装载率和路由规划的配合优化能有效降低运输成本。

发展已经进入到良性循环轨道、规模经济体现出优势的中通快递，在提升自营车辆比例的同时，通过优化路由规划、在保证时效的前提下科学安排装载率，根据中通快递定期公告，2017年底，公司运输成本占收入比重为36.7%，同比下降1.3个百分点，此时中通自营车辆比例达到75%。2018年半年报显示，中通运输成本占收入比重为31.7%，去年同期为39.1%，下降7.4个百分点，在此过程中，中通自营车辆比例进一步提升至80.85%。

申通快递在借壳上市之前，干线运输基本采用第三方物流模式，公司充分认识到提升自营车辆比例的必要性，募集资金计划5.17亿元投资于运输车辆购置项目，截至2018年半年报，公司自有干线车辆达到1706辆，自营比例达到57.91%，其中自有13.5米以上干线运输车辆达到565辆，自营比例达到32.29%。

目前，申通在不断加强全网车辆资源的统一调度与整合，推进集约化运输模式，下放车辆管理权到省区，总部注重车辆运营成本的考核，将车辆的使用效率提升30%。相比上市之前，有重大突破。我们认为，虽然目前申通2018年上半年和2017年，运输成本占收入比重同比分别增长0.29个百分点和2个百分点，但公司正处于自营车辆和自营跑车线路新增期，自营车辆比例增加、管理效率提升带来的正效应尚不能完全抵销放弃部分外包车辆、外包线路带来的负效应。我们认为，随着公司业务量的增长、运输管理经验的积累、以及新增自营线路的磨合适应，公司的运输成本占收入比重将出现同比下降的情况。

（2）成本管控之核心——资本开支

我们认为，公司规模扩大寄希望于资本规模扩大和产能扩张。快递业务由于其独特的商业模式决定，两端揽和派与B端、C端客户直接接触，自动化程度更主要的体现在装卸、分拣、装车、运输等环节，资本开支除了土地、房屋之外，主要投在中转设备、干线运输设备上。转运中心直营比例提升和自营车辆比例提升本身是典型的资本开支扩大的过程。

申通快递上市时，资本开支（土地、房屋、转运中心、干线车辆）的投入相对较少，2017-2018年主要增加了转运中心、干线车辆方面的投入，截至2018Q3，公司转运中心自营比例达到84%（按转运中心个数计算达到84%，按业务量估算达到85%-90%），自营车辆比例达到57.91%。

目前，中通快递在资本开支方面走在通达系的前列，申通快递正积极向优秀同行学习，在房屋建筑、机器设备、运输设备上加大投入，以期获得长远发展。

3.盈利预测与投资建议

公司是我国快递行业的龙头之一，业务量增速快，规模优势明显，截至2018年三季报，公司的市场份额达到10.53%，目前还在大规模的收购核心转运中心、提升自营车辆比例，整合网络资源，以进一步降本增效。

假设1：随着月度业务量增速的加快，我们预计申通快递业务量增速能继续保持高于行业水平，而快递业务量贡献了申通95%以上主营收入，快递业务量的增长对公司收入增长有直接关系。由于近年快递业务量基数增大，快递业务行业增速放缓，我们假定申通快递业务量受行业增速影响，呈现放缓趋势2018-2020年快递业务量增速为28%、19%、14%。

假设2：申通快递的营业收入由面单收入、中转收入、物料销售收入、其他收入构成。面单收入分为纸质面单收入和电子面单收入。其中电子面单销售收入2018-2020目前为公司主要推广的面单形式，预计呈现出加速增长的趋势，收入YOY分别为71.92%、20.81%、14.58%。纸质面单则由于电子面单的普及而逐渐淡出市场，纸质面单2018-2020呈现大幅下滑趋势，收入YOY分别为-84.26%、1.15%、-6.98%。2018-2020面单收入YOY为26.20%、20.09%、13.92%。

假设3：中转收入包括自营中转收入和有偿派费收入，由于近年公司收购核心中转的步伐加快，中转收入增速随之加快，但目前核心中转自营比例达到80%以上，预计2020年中转收入略放缓，2018-2020中转收入YOY为20.12%、22.30%、19.11%。有偿派费增速则主要和业务量增速相关，2018-2019YOY为34.40%、21.38%、16.28%。

假设4：物料销售和其他收入在公司营业收入中占比较小，物料销售2018-2020毛利率为：18%、20%、20%，收入YOY均为-10%。其他收入毛利率稳定在99%，2018-2020YOY均为5%。

根据以上假设，预计2018-2020公司营业收入为162.63亿元、197.04亿元、229.31亿元，同比增速为28.49%、21.16%、16.37%，毛利分别为28.85亿元、34.55亿元、39.18亿元，毛利率分别为17.74%、17.53%、17.09%。

我们预计公司2018-2020年归母净利润为21.55、22.60、26.27亿元，对应EPS为1.41、1.48、1.72元。参考可比公司18年26倍PE，鉴于顺丰控股作为区别于通达系的直制快递公司拔高了快递公司估值中枢，剔除该公司后，可比公司18年21倍PE，给予公司2018年15倍-16倍PE，合理价值区间21.15-22.56元，给予“优于大市”评级。

快递行业增速不及预期；价格战愈演愈烈；公司业务量增速不及预期。

财务报表分析和预测