顺丰控股：拟部分要约收购嘉里物流股权，拓展全球物流网络；拟定增募资，夯实核心优势，全面支撑公司长期战略

一、拟部分收购嘉里物流股权，扩张全球物流网络，构建跨境供应链能力

（一）顺丰拟部分要约收购嘉里物流 51.8%股权

顺丰控股公告，拟收购嘉里物流51.8%股权，交易方案如下：

收购方式：在前置先决条件获得满足或豁免（如适用）的情况下，向标的公司合资格股东及购股权持有人发出部分要约和购股权要约，以现金方式收购目标公司9.31亿股股份（约占标的公司已发行股本的51.8%和全面摊薄股本的51.5%）及注销相关购股权（对应561万股）。

收购价格：总对价为港币175.55亿元，其中就部分要约而言，每股要约价格为港币18.8元；就购股权要约而言，每股购股权要约价格为部分要约价格与购股权行权价格（即每股港币 10.2 元）的差额，即每股购股权要约价格为港币8.6元。

（注：公告中披露考虑到特殊分红，就标的公司各股东而言，其于部分要约项下每股总价值将包括部分要约价格（每股要约价格为港币 18.8 元）及特殊分红（每股特殊分红金额为港币 7.28 元），合计每股总价值为港币 26.08 元，详见特别说明1）

资金来源：通过境外全资子公司SF Holding Limited向银团借款240亿港元，主要用于支付收购嘉里物流部分股权交易对价款以及相关费用。此外，同时通过境外全资子公司SF Holding Investment 2021 Limited在境外发行不超过等值人民币180亿元（含180亿元）的债务融资产品。

特别说明1——拟剥离香港仓库：标的公司及其全资子公司签订了关于出售香港仓库的非约束力条款清单，交易对价为港币135亿元，出售所得对价中大部分将以特殊分红的形式宣布派发给部分要约完成前登记在册的标的公司股东。故公告中披露考虑到该特殊分红，就标的公司各股东而言，其于部分要约项下每股总价值将包括部分要约价格（每股要约价格为港币18.8元）及特殊分红（每股特殊分红金额为港币7.28元），合计每股总价值为港币26.08元。同时，标的公司全资子公司已与买方签订非约束力的条款清单，在出售后6年内，将被任命为已出售仓库管理人，有权按照约定收取仓库相关租赁管理费用。

特别说明2——拟剥离台湾地区业务：标的公司及其全资子公司签订了关于出售台湾业务的非约束力条款清单，交易对价为新台币45.37亿元，台湾相关业务出售所得将由标的公司保留。

估值测算：

P/E：根据本次交易对价及标的公司20年预测净利润测算，本次收购估值约15.8x，略低于按照市值计算估值18.8x；由于本次交易同时剥离香港货仓及台湾地区业务，调整两项业务净利润后估值约29.1x；

EV/EBITDA：根据本次交易对价及标的公司20年预测净利润测算，本次收购估值约9.9x，略低于按照市值计算估值10.8x，调整后估值约13.7x。

（注：仅为初步测算）

（二）嘉里物流：领先的第三方物流服务商，业务覆盖亚欧美

嘉里物流为郭氏集团旗下第三方物流公司，集团业务涉及酒店、房地产、饮料及粮油等板块，集团下属企业包括金龙鱼、香格里拉、嘉里建设等。嘉里物流主要从事综合物流（包含物流营运、香港货仓）和国际货运代理业务，业务范围覆盖全球58个国家和地区。

业绩情况：2019年公司收入411.4亿港元，净利润43.3亿港元，净利润率10.5%，归母净利润37.88亿港元；2020H1收入218.9亿港元，净利润13.4亿港元，归母净利润10.73亿港元。

业务结构：嘉里物流三大业务中，国际货运业务收入贡献最高，物流营运业务利润贡献最高。20H1国际货运收入占比57.2%，贡献净利润26.1%；物流营运收入占比42.4%，贡献净利润58.7%；香港货仓收入占比0.4%，贡献净利润15.2%。从盈利能力来看，国际货运、物流营运、香港货仓三大业务平均净利润率（未考虑未分配行政开支）分别为3.0%、9.0%、64.3%。

地区结构：嘉里物流各地区业务中，中国大陆收入贡献最高，香港地区利润贡献最高。2020H1中国大陆收入占比28%，贡献净利润14%，亚洲地区收入24%，贡献净利润26%；中国香港收入占比15%，贡献净利润35%；中国台湾收入占比8%，贡献净利润17%；美洲地区收入占比13%，贡献净利润6%；欧洲地区收入11%，贡献净利润1%。

根据不同业务分地区结构来看，国际货运业务中中国大陆地区收入贡献最高，占比达到37%，其次为美洲（20%）、欧洲（17%）、亚洲（15%）；物流营运业务中亚洲地区收入贡献最高，占比达到38%，其次为中国香港（25%）、中国大陆（20%）和中国台湾（16%）。

（三）收购事项有望提升顺丰一体化综合物流能力，完善国际业务战略布局

1、回顾顺丰并购历史：补短板，固优势，通过物流收购切入背后商流

在顺丰的发展历程中，擅长通过并购、战略投资和战略合作等方式显著提升了零担快运、冷链、供应链、电商快递等板块的服务能力，获取了相关领域的技术、运营资源、管理经验、客户资源。公司通过外延扩张整合优势资源，对新业务进行前瞻性布局，不断构建综合物流服务版图。

1）收购广东新邦物流，建立快运业务双网运营模式。2018年3月，顺丰收购广东新邦物流核心资产及业务，以此为基础建立“顺心捷达”加盟制快运品牌，定位于中低端快运市场，与顺丰直营快运业务在模式和产品定位上形成有效互补，为快运业务的快速扩张奠定了网络基础和优势。通过双网运营融合，资源共享，实现降本增效。

2）收购夏晖物流（香港），联合成立新夏晖品牌。2018年7月，顺丰收购夏晖物流（香港）75%股权，并联合成立新夏晖。整合了夏晖集团40年冷链供应链管理经验、覆盖全国的冷链物流网络资源及客户资源，在运营和客户资源方面做到有效互通、协同发展，共同探索拓展高品质冷链B2B2C行业解决方案。

3）收购DHL中国，与DPDHL达成战略合作。2018年10月顺丰与德国邮政敦豪集团达成战略合作，整合DPDHL在中国大陆、港澳地区的供应链业务，设立顺丰敦豪供应链公司，以联合品牌开展供应链业务。通过联营，借力DHL积累的品牌、口碑和客户资源，与顺丰国内物流网络及资源实现强强结合。通过收购及合作，顺丰迅速提升在汽车、医疗、消费电子及半导体等垂直行业的服务能力，实现供应链业务的快速发展。

4）与唯品会战略合作，承接电商平台配送服务。2019年11月顺丰与唯品会电商达成战略合作，唯品会将终止旗下自营快递品骏的快递业务，并委托顺丰提供配送服务。通过合作，顺丰绑定了电商平台商流，极大提升电商件业务量和运营经验。

2、业务+资源，并购嘉里物流有助于提升顺丰国际+供应链物流能力

顺丰此次并购，延续了其一贯基于能力提升的外延拓展逻辑，锁定优势资源及合作伙伴。通过本次交易，顺丰将进一步提升一体化综合物流解决方案能力，补充国际货代等关键能力，并进一步完善国际业务的战略布局。在此基础上，通过共享丰富优质的客户资源及交叉销售，可以实现双方业务的更优发展。达到网络共生、能力互补、资源叠加、客户融通的协同效果。

嘉里物流主要业务包括综合物流服务和国际货运代理，涉及国内外仓储及增值服务、陆运及配送、退货管理及各种配套服务；跨境空运、海运及陆运服务。与顺丰目前国际及供应链业务板块存在高度协同。嘉里物流拥有较强的品牌及资源优势，有助于在运营、资源、客户各方面提升顺丰海外业务拓展能力。

1）货代业务方面，嘉里物流拥有较强的品牌优势和国际货代网络。

在IATA公布的2020年香港10强货运代理排名中嘉里物流位列第5；在Armstrong&Associates,Inc.发表的2019年全球25强货运代理排名中，嘉里物流位列第11。嘉里物流拥有广泛的国际货运代理覆盖网络，在中国客户尤为关注的亚洲区内（包括大中华、北亚、东南亚和南亚地区）、亚洲至美国、欧洲等流向上拥有较强能力，在中东地区等其他潜力市场也进行了前瞻性布局。重点流向的空运、海运货代及清关能力，可以完善顺丰端到端的整体供应链解决方案能力，结合顺丰已有的国际货运航空能力，进一步加强国际运输业务能力。此外，在国际航空运输方面，结合嘉里物流及顺丰自身货量，可利用规模效应获得对外部航司更佳的议价能力并提高原有仓位装载率，实现双方在国际航空运输环节的成本优化。

2）综合物流业务方面，嘉里物流为全球知名品牌提供物流服务，拥有多行业供应链物流管理经验。

全球知名品牌顾问公司Interbrand评选出的全球不同行业100大品牌中，超过40个为嘉里物流现有客户。在时尚服饰及精品、电子技术、餐饮、快速消费品、工业和材料科学、汽车、医药和保健等行业，嘉里物流凭借广泛的经验，提供专属行业解决方案和一站式物流服务。

3）海外快递业务方面，嘉里物流在泰国和越南的本土快递具有较丰富的运营经验和资源，与顺丰在快递行业的判断力和科技能力形成互补，有望在品牌、资源获取、成本管理、运营系统等方面实现共享，共同在东南亚快速搭建一张高度协同的快递网络。

4）物流资源方面，嘉里物流在全球拥有较强的网络布局。截止20H1业务范围覆盖全球58个国家和地区。拥有物流设施面积总计7500万平方尺，主要分布于亚洲（48%）、中国大陆（29%）、中国台湾（13%）、中国香港（8%），自有运营车辆超过10000辆。

二、拟非公开发行A股，募资不超过220亿元，全面支撑公司战略目标及业务增长

顺丰控股公告，拟非公开发行A股，募资不超过220亿元，发行方案如下：

发行数量及对象：拟向不超过35名的特定对象非公开发行A股，不超过此前股本的10%，即不超过4.56亿股（约相当于2月4日公司市值的4.5%）。募集资金不超过220亿元。

定价方式：本次非公开发行的定价基准日为发行期首日。发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%。

募投方向：其中新建鄂州机场转运中心工程115亿（募投50亿）、速运设备自动化升级62.4亿（募投60亿）、其他包括数智化供应链系统解决方案30亿、陆路运力提升20亿、航材购置维修20亿以及补充流动资金40亿。

发行完成后，按照发行数量上限测算，公司控股股东深圳明德控股持股比例将有59.30%变为53.91%，公司控制权未发生变化。

本次定增募集资金将用于全面支持公司长期战略目标及中长期业务高速增长。本次定增事项有助于公司进一步贯彻以客户为中心、加深供应链服务能力、提供综合物流解决方案的发展战略。

1）有助于空网起飞：改善航空网络、巩固核心壁垒，加大航空投入，保障公司航空运力网络稳定性和可靠性。

2）有助于陆网升级：中转、仓配自动化升级，提产扩能、降本增效；优化运力结构，夯实陆运能力。

3）有助于对外赋能：赋能生态圈合作伙伴，推动科技赋能，构建全链路一站式供应链服务能力。

三、2025初畅想：顺丰能否跨越万亿市值？

1、我们在解码顺丰系列13中提出2025年万亿市值初畅想：

在鄂州机场达到理想状态下，即优化时效产品、扩大辐射范围；降低单位成本；推动国际化战略及推升产业集群发展基础上，

1）时效快递：我们预计2025年220亿利润，给予35倍PE，价值7700亿市值。

我们预计2020年时效快递收入667亿（同比增长18%），依据此前报告分析，我们仅以未来高端消费品类维持20%的增速，其他品类8%的增速，综合增速可维持在13%，2022年时效快递收入851亿。

线性推演：假设2023-25年依旧维持13%增长，则到2025年收入1228亿，假设净利率水平在2025年达到13%，则净利润160亿。

非线性预计：我们认为鄂州机场投产并达到理想状态下会全方位提升顺丰生态，前文我们分析，参考鄂州机场吞吐设计，预计企业级应用（如制造业快递）2025年为顺丰带来近40亿利润；以及此前报告我们分析对于航空成本或带来20%以上的下降，考虑鄂州机场投产后的成本增加后，预计可综合降低成本约20亿。

由此推动时效业务220亿利润，给予35倍PE，价值7700亿市值。

2）经济快递：我们预计2025年实现42亿利润，给予20倍PE，价值840亿市值。

3）快运业务：我们预计2025年716亿收入，按照1.5倍PS，价值1074亿市值。

4）上述业务合计9616亿，而考虑其他新业务，则顺丰控股至少可价值约万亿。

2、基于本次事项仍有多项程序待批，暂不调整盈利预测，即我们维持盈利预测：预计2020-22年实现归属净利分别为75、92及114亿，对应2020-22年PE分别为63、51及41倍。我们认为公司不断强化自身竞争优势，时效业务拓展空间仍或被市场低估，且生态赋能新征程开启，2025年初畅想公司有望跨入万亿市值，强调“强推”评级。

风险提示：本次交易仍须多项程序批准，或存在不确定性；时效件业务量增速不及预期，丰网速运投入成本超出预期。