阿里巴巴FY22Q2业绩点评 | 东方互联网：核心商业承压，坚定投资长期用户侧成效已现

核心观点

FY2Q2022，公司实现营业收入2006.90亿元（yoy+29%），不考虑高鑫零售合并营收1804.38亿元（yoy+16%），经调整净利润285亿元（yoy-39%），经调整EBITA为280亿元（yoy-32%）。

收入整体不及预期，CMR业务承压。本季度公司总营收2006.90亿元（yoy+29%），略低于我们的预期2107.37亿元。分业务来看，客户服务收入716.95亿元（yoy+3.4%），增速出现明显下滑，主要因宏观层面消费整体放缓及公司核心服饰品类增长放缓所致。云计算业务收入200亿元（yoy+33%），本季度起钉钉业务开始并入。海外零售电商、菜鸟物流业务分别增长33%和20%，增长有所放缓。

两重因素压制整体盈利，云计算&DME盈利趋稳。本季度公司经调整净利润285亿元（yoy-39%），经调整EBITA为280亿元（yoy-32%），主要由于核心利润贡献业务CMR增长放缓以及投资新兴业务亏损。此外，云计算与数字娱乐经调整EBITA利润率分别为2.0%和-11.5%，盈利水平趋稳。

AAC增长亮眼，新兴业务投资保持定力。公司社区团购业务在FY2Q21实现GMV环比增长150%。饿了么单季度订单增长超过30%。Lazda单季度订单增长超82%。Trendyol单季度GMV增长超过80%。公司对于各项新兴业务投入得到了优质的回报。淘特AAC本季度达2.4亿，环比新增5000万，带动阿里零售市场AAC环比新增3500万，其对于阿里生态体系的补充作用已经开始显现。

财务预测与投资建议

基于宏观层面21年四季度电商行业整体增长放缓及公司自身下调业绩指引，我们调整FY2022-2024收入预测为8779/9998/11302亿元（原为9044/10655/12327亿元），经调整EBITA为1435/1676/2009亿元（原为1683/1978/2285亿元）。分部估值计算公司市值总计37626亿元，对应每股价值208.7港元，维持“买入”评级。

风险提示  严疫情影响持续、行业竞争加剧、新业务孵化不及预期、行业监管趋严

报告正文

1、营收不及预期CMR承压，用户增长表现优秀

AAC增长亮眼，淘特用户增长表现优秀。截止FY2Q2022，阿里巴巴中国零售市场年度活跃消费者（AAC）达到8.63亿，环比增加3500万，是自FY1Q2020三个财年以来最高单季度增长。截止2021年9月，淘特年度活跃消费者增长至超2.4亿，环比增加5000万，连续多个季度保持用户高速增长

营收增长不及预期，CMR业务承压。公司FY2Q22实现营业收入2006.90亿元（yoy+29%），不考虑高鑫零售合并营收1804.38亿元（yoy+16%）。整体营收表现略低于市场预期的2061.73亿元（Bloomberg一致预期）。客户服务收入716.95亿元（yoy+3.4%），增长速度显著承压，主要因宏观层面消费整体放缓及公司层面受服装核心类目的GMV增长放缓影响。

海外零售电商&菜鸟物流增长有所放缓。FY2Q22海外零售电商业务收入104亿元（yoy+33%）。由于欧盟VAT税改，9月季度起跨境出口到欧洲的业务受到影响，导致了海外零售电商整体增长略有放缓。本季度Lazada订单同比增长82%，Trendyol在土耳其市场GMV同比增长80%。菜鸟物流收入98亿元（yoy+20%）。电商淡季物流收入增长表现较为平庸。本季度菜鸟网络主要就国际物流基础建设和欠发达地区扩展两方面开展工作。截止2021年9月，菜鸟网络运营超过300万平米的跨境仓库用以支持集团跨境业务，菜鸟驿站覆盖中国内地欠发达地区超过1000个县和乡镇，这些市场日处理包裹量同比增长超过280%。

云计算和新零售业务增速较上季度略有提升。FY2Q22公司云计算业务收入200亿元（yoy+33%），互联网、金融服务和零售行业的客户收入强劲增长推动了云计算业务发展，此外，本季度开始钉钉正式从创新业务并入云计算。新零售（中国零售商业其他）业务收入551亿元（yoy+111%），高鑫零售并表导致增速绝对值较高，增速较上个季度有所提升。此外，数字娱乐业务收入81亿元（yoy+0.2%），由于DME战略重点仍为控制亏损，收入保持平稳。

2、两重因素压制整体盈利，云计算&DME盈利趋稳

整体盈利下滑主要受CMR业务收入增长放缓及新业务投资持续增长影响。FY2Q22公司经调整净利润285亿元（yoy-39%），经调整EBITA为280亿元（yoy-32%）。一方面，公司核心利润贡献来源CMR业务收入增长放缓，对应贡献利润增长降低，另一方面，公司在核心投资方面亏损达到190亿元，投入持续增加，综合导致整体盈利下滑。

云计算连续保持盈利态势，数字娱乐亏损情况可控。FY2Q22阿里云季度经调整EBITA利润率提升至2.0%，连续保持盈利态势，利润率环比小幅降低是由于钉钉业务在本季度开始并入。根据云计算强规模效应的特点，我们认为其盈利能力在未来仍有持续提升空间。数字娱乐业务本季度经调整EBITA利润率达到-11.5%，亏损情况可控，波动主要受当季推出内容数量影响。

3、新兴业务投资保持定力，用户侧成效已现

各项新兴业务在本季度仍有有效表现，公司在未来会持续投入，保持投资定力。社区团购业务在FY2Q21实现GMV环比增长150%。饿了么单季度订单增长超过30%。Lazda单季度订单增长超82%。Trendyol单季度GMV增长超过80%。公司对于各项新兴业务投入得到了优质的回报，未来，公司将持续为长期发展布局。

用户侧成效已现，新业务对于阿里生态体系的补充是核心价值。截止FY2Q2022，阿里巴巴中国零售市场年度活跃消费者（AAC）达到8.63亿，环比增加3500万，是自FY1Q2020年三个财年以来最高的单季度增长。淘特年度活跃消费者增长至超2.4亿，环比增加5000万，淘特用户中有较大比例是原阿里生态体系之外的全新用户，同时有大量消费者通过淘特第一次在淘宝内完成了生鲜产品的购买。我们认为本季度阿里用户的快速增长淘特贡献了巨大的推动作用，淘特对于阿里生态体系的补充作用已经开始显现。

4、股票回购仍在进行中，长期发展信心充足

股票回购推进中，仍有超过60亿美元未实施。同时，公司董事会于上个季度授权公司将回购计划总额从100亿美元提升至150亿美元，有效期到2022年底。FY1Q22公司回购约36.8亿美元股票，FY2Q22回购约51.5亿美元股票。

盈利预测与投资建议

盈利预测

基于宏观层面21年四季度电商行业整体增长放缓及公司自身下调业绩指引，我们调整FY2022-2024收入预测为8779/9998/11302亿元（原为9044/10655/12327亿元），经调整EBITA为1435/1676/2009亿元（原为1683/1978/2285亿元）

投资建议

分部估值计算公司市值总计37626亿元，对应每股价值208.7港元。

其中，核心商业给予2022财年17.8XPE（考虑本季度CMR业务增速降低至3.4%，与行业竞对与行业整体水平出现差距，该业务给予25%折价），云计算给予2022财年10.7XPS。